中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 喻永江

我國(guó)上市公司股權(quán)融資研究

中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 喻永江

摘 要：從上世紀(jì)九十年代初成立上海證券交易所至今，中國(guó)大陸的證券市場(chǎng)就變成了幾乎所有國(guó)有企業(yè)在資金方面“解套”的第一選擇，同時(shí)也隨之出現(xiàn)了“股權(quán)融資偏好”現(xiàn)象。因?yàn)楸娝苤脑颍袊?guó)大陸證券市場(chǎng)投機(jī)現(xiàn)象眾多，甚至IPO新發(fā)行股票平均每天的換手率都會(huì)超過八成，以至于股票市場(chǎng)價(jià)格過度畸形發(fā)展；上市公司股權(quán)越來(lái)越嚴(yán)重的“二元化”發(fā)展，更是易于造成“一股獨(dú)大”的不正?，F(xiàn)象過多存在；因?yàn)閲?guó)有股的主體資格失效而造成的“內(nèi)部收益”情況難以遏制；證券市場(chǎng)不完善的問題也難以短時(shí)間內(nèi)解決——凡此種種，都會(huì)很大程度上造成上市公司偏好股權(quán)融資這一現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資 融資偏好 上市公司

1 我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好原因分析

1.1 直接原因

企業(yè)正確制定融資策略過程中，第一步應(yīng)注重的一個(gè)因素在于融資成本的高低，理性的決策者往往會(huì)以“企業(yè)價(jià)值最大化”作為目標(biāo)，以低成本形式開展籌資活動(dòng)。而不管是債權(quán)還是股權(quán)融資，都有著相應(yīng)的一系列成本，包括融資風(fēng)險(xiǎn)、上市費(fèi)用、付息成本、融資過程中發(fā)生的費(fèi)用等。一旦融資失敗，企業(yè)往往會(huì)蒙受巨大損失。很多研究都證明：在成熟金融市場(chǎng)上，股權(quán)融資成本往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券融資成本——其原因在于債權(quán)融資主要形式多為企業(yè)債券、銀行貸款之類，而此二者的利息支出則往往具備一定的“節(jié)稅效應(yīng)”，而作為股權(quán)融資，其股息卻存在“雙重納稅”——要同時(shí)繳納公司、個(gè)人兩種所得稅的問題。同時(shí)成熟金融市場(chǎng)往往會(huì)有很簡(jiǎn)便的銀行貸款手續(xù)，籌資費(fèi)用頗低，公司債券發(fā)行程序簡(jiǎn)單，要求也比較低，故而其發(fā)行費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股票，所以其債權(quán)融資的成本也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股權(quán)[1]。

然而，中國(guó)大陸的上市公司為何會(huì)更偏好股權(quán)融資呢？究其原因，在于其特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境。

在中國(guó)大陸的證券市場(chǎng)上，有著多重的特殊情況：第一是因?yàn)橹袊?guó)大陸的股票市場(chǎng)起步較晚，投機(jī)現(xiàn)象在市場(chǎng)中頗有立足之地，從而造成了股票的價(jià)格很大程度上偏離價(jià)值，以至于新股發(fā)行市盈率高達(dá)3000～5000%，甚至在2009年出現(xiàn)了新發(fā)行創(chuàng)業(yè)板市盈率高達(dá)9000～12000%的“盛況”；第二是盡管企業(yè)的未分配利潤(rùn)中排除掉盈余公積之后的可分配利潤(rùn)仍高達(dá)85%左右，但因?yàn)橐幌盗泄衫哌€有待于進(jìn)一步完善，尤其是對(duì)于上市公司發(fā)放股息的時(shí)間和數(shù)額沒有硬性規(guī)定，造成了中國(guó)大陸的很多上市公司都極少發(fā)放或僅象征性地發(fā)放現(xiàn)金股利，而盡可能回避全部實(shí)施分配當(dāng)年的可分配利潤(rùn)這一情況，同時(shí)，更嚴(yán)重的是為數(shù)不少的上市公司都會(huì)借助于一系列方式——包括贈(zèng)送股本分拆、低比例分配紅利、不分配紅利等分配股利形式以求不分配現(xiàn)金股利；第三是盡管公司發(fā)行債券的活動(dòng)可以起到“財(cái)務(wù)杠桿”作用并且有效地以稅前抵扣來(lái)發(fā)揮避稅效果，但目前中國(guó)大陸的上市公司往往都享有多種形式的稅收優(yōu)惠政策或者較低的所得稅率，由此造成了很多上市公司債券融資活動(dòng)難以很好地發(fā)揮稅收屏蔽作用；第四是中國(guó)大陸的股票發(fā)行方式多為“券商包銷”，故而上市公司在發(fā)行過程中往往不存在融資風(fēng)險(xiǎn)[2]。

1.2 內(nèi)部原因

1.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷

融資結(jié)構(gòu)往往和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系密切。很多發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)都有著和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論相吻合的融資結(jié)構(gòu)，也就是融資的“優(yōu)序融資”理論和企業(yè)融資方式彼此符合——而這樣的情況往往和西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)所擁有的股權(quán)結(jié)構(gòu)有著直接關(guān)系——在以美國(guó)為代表的一系列西方發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中，就算是具有控制權(quán)的大股東，其所擁有的股份也往往僅限于25%左右——也就是說(shuō)其企業(yè)股權(quán)比較分散，上市公司一旦開展各種股權(quán)融資活動(dòng)，往往經(jīng)常會(huì)對(duì)大股東對(duì)公司的控制權(quán)產(chǎn)生較大影響；而股權(quán)分散同時(shí)又會(huì)造成公司管理層“硬性”受制于股東，也就是在盈利分紅派息方面經(jīng)常面臨各種形式的壓力，以至于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資活動(dòng)往往要首先考慮成本問題，故而，西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的金融市場(chǎng)當(dāng)中的上市公司都會(huì)首先考慮債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資。然而，中國(guó)大陸的上市公司存在著復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有法人股、國(guó)家股為代表的各種非流通股有著近于畸形的大比重，加上二者的所有權(quán)缺位，往往造成了中國(guó)大陸的上市公司面臨公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)“雙復(fù)雜”的情況。

中國(guó)大陸進(jìn)行的“國(guó)企股份制改造”活動(dòng)的方式，往往都是剝離非核心資產(chǎn)，以原國(guó)有企業(yè)作為唯一發(fā)起方，基于優(yōu)良資產(chǎn)地“人為”組成新的上市公司以公開募集資金。而這一操作方式必然會(huì)造成“兩大后果”——其一是新上市公司的國(guó)有股仍舊有著“一股獨(dú)大”的問題。原國(guó)有企業(yè)管理層仍舊擔(dān)任改制完成后的上市公司高層管理成員乃至于董事會(huì)成員，同時(shí)其公司高級(jí)管理人員往往多由上級(jí)主管部門任命而并非董事會(huì)聘任。如此聘用機(jī)制下，高級(jí)管理層、董事會(huì)等機(jī)構(gòu)往往僅僅會(huì)體現(xiàn)控股股東意志而無(wú)法保障中小投資者的利益。其二是由于原國(guó)有企業(yè)融資體制不完善，其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作的維持多來(lái)自銀行貸款資金，而嚴(yán)重缺乏自有資金；加之因?yàn)楦鞣N原因造成的管理水平低下，最終造成經(jīng)營(yíng)效益不斷下滑的同時(shí)公司運(yùn)作成本越來(lái)越“剛性化”，最終其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)往往不得不依賴大量舉債以維持。故而，盡管很多國(guó)有企業(yè)的上市子公司借助于上市而獲得了企業(yè)資本的優(yōu)化，旦其母公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)依舊有增無(wú)減，尤其是流動(dòng)資金嚴(yán)重不足。為此，母公司不得不借助于以各種形式占用上市子公司剩余資金的形式來(lái)逆轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)困境。同時(shí)，由于其“一股獨(dú)大”的“特色”所在，期間的大股東必然會(huì)借助其掌握的控制權(quán)來(lái)開展股權(quán)融資并從中漁利，更有甚者還會(huì)以“隧道行為”來(lái)直接轉(zhuǎn)移上市子公司手中的財(cái)產(chǎn)。

1.2.2 “內(nèi)部人控制”

中國(guó)大陸的“內(nèi)部人控制”頗有些“中國(guó)特色”——因?yàn)槠鋰?guó)有資本投資主體地位存在著不同程度的缺位，造成了政府控制對(duì)企業(yè)也同樣具備“中國(guó)特色”，即同時(shí)在行政上和產(chǎn)權(quán)上分別出現(xiàn)“超強(qiáng)控制”和“超弱控制”的兩大極端。這樣的情況造成了一方面經(jīng)理人員能夠借助于政府產(chǎn)權(quán)上出現(xiàn)的“超弱控制”來(lái)造成侵蝕公司投資者的利益并追求較高的在職消費(fèi)，即所謂“內(nèi)部人控制”的既成事實(shí)；另一方面又可以借助于行政上的“超強(qiáng)控制”來(lái)將公司經(jīng)營(yíng)不善的虧損歸責(zé)為“體制問題”來(lái)推脫責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。并由此派生出“控制權(quán)收益”問題。有研究結(jié)果表明，中國(guó)大陸在1998～2000年間的22個(gè)月中，有66家ST公司的經(jīng)理人員借助于“控制權(quán)”獲得的收益高達(dá)整個(gè)企業(yè)價(jià)值的近三成。故而上市公司經(jīng)理人員一方面不用擔(dān)心來(lái)自大股東的實(shí)質(zhì)壓力，另一方面也無(wú)需在意資本市場(chǎng)的敵意收購(gòu)，又能夠有效地提升自身或自身所在的小團(tuán)體利益收入這一前提之下，股權(quán)融資自然成為了其“理性選擇”。

由此可見，上市公司經(jīng)理人員更加“喜愛”股權(quán)融資的原因有三點(diǎn)。第一是中國(guó)大陸的公司有著普遍的“一股獨(dú)大”情況，同時(shí)大股東持有的一般都是非流通股股份，以至于外部收購(gòu)者基本上無(wú)法收購(gòu)上市公司。而作為公司的經(jīng)營(yíng)者，其采取的發(fā)行新股等融資方式也同樣無(wú)需擔(dān)心其造成的稀釋管理層控制力等情況。第二是中國(guó)大陸上市公司所有者在考核自身公司業(yè)績(jī)的過程中，往往更加習(xí)慣于將主要考核指標(biāo)定位為“稅后凈利潤(rùn)”，而相應(yīng)的稅后凈利潤(rùn)總額往往會(huì)受到債權(quán)融資利息支出的限制，并由此造成對(duì)經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)水平的消極影響。第三是若以債務(wù)融資為主的話，既會(huì)同時(shí)造成經(jīng)營(yíng)人員不得不面對(duì)債務(wù)到期之后的還本付息和公司風(fēng)險(xiǎn)水平上升的兩大問題；又會(huì)由于固定支付方式的債權(quán)融資利息支出而造成企業(yè)“機(jī)動(dòng)現(xiàn)金流量”數(shù)額受限，由此造成的嚴(yán)格審查項(xiàng)目的情況更會(huì)造成資金投向受約束，以此削弱了經(jīng)理人員在職消費(fèi)水平和項(xiàng)目投資選擇空間。也正因?yàn)榇?，股?quán)融資便成為了“趨利避害”的最佳選擇[3]。

2 解決我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的對(duì)策

2.1 調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國(guó)大陸上市公司股權(quán)改革應(yīng)將退出或減少國(guó)有股作為目標(biāo)，并以之來(lái)在大多數(shù)企業(yè)中實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)“多元化”，但這樣的多元化卻不應(yīng)作為過度分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的代名詞。同時(shí)，其中占據(jù)主要地位的股權(quán)還要逐步向機(jī)構(gòu)投資者(非國(guó)有股權(quán)為主)手中集中，同時(shí)也應(yīng)盡可能地在股票市場(chǎng)上充分流通后者所持有的股票——這樣的局面一方面和中國(guó)大陸國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革的需要相符合，另一方面也與上市公司治理機(jī)制在其效率層面上的要求相符合。在目前中國(guó)大陸缺乏對(duì)投資者法律保護(hù)的前提下，適當(dāng)?shù)丶猩鲜泄竟蓹?quán)這一做法往往可以很大程度上提升公司治理效率。因?yàn)榍拔乃龅闹袊?guó)大陸上市公司政企不分、“一股獨(dú)大”等“中國(guó)特色”現(xiàn)象，同時(shí)法人股、國(guó)有股為代表的股票市場(chǎng)控股地位較高者不存在于二級(jí)市場(chǎng)當(dāng)中。此類“特色”股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面會(huì)助長(zhǎng)上市公司“圈錢”的想法，另一方面更是不利于上市公司自身的治理，所以，改革上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的行為已經(jīng)成為了重要活動(dòng)。盡管中國(guó)大陸自2005年下半年開始啟動(dòng)了股權(quán)分置改革并于次年底基本完成，但因?yàn)榇嬖谏形锤锍南奘蹢l件，很多上市公司的“全流通”仍舊屬于“偽全流通”范疇。同時(shí)國(guó)有股減持方面的改革造成了實(shí)際上的國(guó)家退出股票市場(chǎng)現(xiàn)象，由此造成了證券市場(chǎng)管理中政府的“中立”地位，更加有利于證券市場(chǎng)的公正、公平化。

2.2 培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

中國(guó)大陸進(jìn)行此活動(dòng)可以獲得以下三個(gè)層面上的意義。(1)首先，普遍國(guó)有股占主導(dǎo)地位的上市公司主體缺乏人格化，同時(shí)也沒有相應(yīng)的可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的代理經(jīng)營(yíng)者；其次，“搭便車效應(yīng)”下個(gè)人投資者難以直接監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者。而培育機(jī)構(gòu)投資者往往能夠?qū)?guó)有股主體缺位的問題有所填補(bǔ)，以此來(lái)有效地完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，并以之來(lái)有效降低代理成本。(2)能夠有效提升股市運(yùn)作效率。由于目前中國(guó)大陸股市中小股東過多，造成了嚴(yán)重的股票市場(chǎng)投機(jī)行為眾多，卻難以起到應(yīng)有的“股東約束”作用。在機(jī)構(gòu)投資者(尤其是其中非國(guó)有成分者)引入之后，往往可以起到借助其長(zhǎng)期持公司股票的特色來(lái)有效降低市場(chǎng)投機(jī)占比。如此，方可使得股市更加準(zhǔn)確地對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所體現(xiàn)，并且還可以以顧家的形式使得資金獲得“引導(dǎo)”以流向效率高的企業(yè)，并以之來(lái)對(duì)社會(huì)資金的配置效率加以優(yōu)化。(3)眾多的機(jī)構(gòu)投資者是成熟企業(yè)債券市場(chǎng)的一個(gè)標(biāo)志，對(duì)之加以培育同樣也會(huì)對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展有很大好處。然而，打算有效實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的作用，往往有必要培養(yǎng)證券市場(chǎng)應(yīng)有的條件，從而使得機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮應(yīng)有的公司治理作用。

3 結(jié)語(yǔ)

由于中國(guó)大陸股權(quán)融資偏好現(xiàn)象至今仍然存在，但由于國(guó)家政策的不斷完善，投資者意識(shí)的不斷提高，并且通過股權(quán)分置改革，上市公司股票逐漸走向全流通，使得上市公司管理層和經(jīng)理層更加注重考慮其非理性行為的成本，逐步使證券市場(chǎng)參與者的行為理性化。

參考文獻(xiàn)

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[3] 蔡香梅,孫燕春,雷明.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)問題研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊,2014(11).

中圖分類號(hào)：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)06(b)-088-03