王丹陽

興業(yè)證券研究所副所長王涵

高杠桿下的過山車

三聯(lián)生活周刊：市場普遍認為7月份股市暴跌是高杠桿累積的高泡沫的破裂，那么急速暴跌是否源于流動性危機？

徐高：暴跌的主要原因，是股市融資盤平倉和股指下跌形成了相互加強的惡性循環(huán)。這種“正反饋”在放大市場波動的同時，也使得風險向券商和銀行（融資資金的主要提供者）傳導，威脅金融體系的穩(wěn)定。

但這種暴跌并不是流動性危機。簡單說來流動性危機是市場缺錢。而此次行情，是在暴跌的行情以及未來繼續(xù)暴跌的預(yù)期下，平倉和拋售的巨大賣盤，使得股票被鎖定跌停板上，形成沒有交易的現(xiàn)象，更接近于信心和預(yù)期的危機。

同時，在本輪下跌的同時，貨幣市場利率維持平穩(wěn)，并未出現(xiàn)大幅攀升。社會融資數(shù)據(jù)并未大幅縮減，反映出金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟獲取流動性的渠道平穩(wěn)通暢，并不存在流動性危機。

王涵：這輪暴跌更多源于恐慌導致被動地去杠桿。通常牛市有兩個階段，一個是提升估值階段，一個是出業(yè)績階段。前面這個階段情緒主導因素會更多些，如果再加上場內(nèi)場外各種配資，杠桿加起來后很多人會自動減倉。

2008年那輪暴跌的時候也有融資，但是那時沒有現(xiàn)在這樣厲害。今年互聯(lián)網(wǎng)金融P2P平臺大發(fā)展，使得借錢的渠道從身邊的人，擴大到了全國。配資公司通過互聯(lián)網(wǎng)平臺大張旗鼓地找客戶，所以互聯(lián)網(wǎng)金融缺乏監(jiān)管也起到一定負面作用。

三聯(lián)生活周刊：如何評價這輪救市？一開始重點是拉藍籌股，你怎么看它后來調(diào)整的方向？

王涵：救市一開始是“子彈”量不夠，只有券商1200億元投入藍籌股，后來是證金以2600億授信額度分給證券公司，2000億申購基金，加上其他資金，估計下來是超萬億。所以證金公司參與進來前后是資金量的差異，第二則是增加了流動性。

市場的參與者更能清楚問題是出在哪里。此前像所謂國家隊、證金公司，它們不是每日在市場里參與的個體，并不清楚哪只股票存在流動性問題。但是把資金交給券商和基金公司，他們最清楚問題在哪兒，資金效率最高。

在90%股票不是跌停就是停牌的時候，實際上就只有10%有流通性，這時候一旦把資金給了市場，市場就起來了。

當時的情況不是救市應(yīng)不應(yīng)該的問題，而是市場還存不存在。從這輪經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的意義上來說，一定要靠原來股權(quán)市場給新興企業(yè)融資，如果即使是融到錢的企業(yè)在這樣的金融動蕩里也不敢做資本開支，那么這一輪企業(yè)創(chuàng)新就沒有了。

三聯(lián)生活周刊：這次救市的特點是什么？

王涵：從央行的層面，是第一次出手救市。這次的核心問題在于人民幣市場開始產(chǎn)生波動。另一方面，很多基金公司反饋流動性面臨危機。對于政府來說，肯定要出手解決。人民幣市場決定了人民幣的國際化戰(zhàn)略和資本項目開放，7月初那么整個離岸市場人民幣匯率（CNH）一下子跳了200個點，市場存在巨大拋壓。對央行來說，股票市場不是直接監(jiān)管范圍，但如果股市動蕩已經(jīng)影響到它負責的匯率市場，它肯定要有動作。

而公募基金牽涉股票跌停的時候就要被投資者贖回，一旦有兩三家基金公司出現(xiàn)暫停贖回的狀況，擠兌潮就會蔓延。這就會形成嚴重的社會問題。

光大證券首席經(jīng)濟學家徐高

放開IPO注冊制

三聯(lián)生活周刊：跟1997、2008年中國股市的兩次較大暴跌相比，這次的特點是什么？

徐高：與之前的股市暴跌相比，最大的不同就是融資盤。融資盤的存在造成了行情的急漲急跌，也使得風險向券商和銀行等具有系統(tǒng)重要性的金融機構(gòu)傳導，威脅金融體系的穩(wěn)定。這也是政府堅定出臺政策穩(wěn)定市場的原因，目的就是為了控制風險的蔓延。為了防止類似的危機發(fā)生，股市調(diào)控需要短期穩(wěn)市場、中期化風險、長期促改革。

三聯(lián)生活周刊：在中國金融發(fā)展史的角度，這次危機產(chǎn)生了哪些影響？

王涵：它產(chǎn)生了一個巨大影響，即政府開始直接管控整個股票市場的穩(wěn)定。

比方說，證金公司歷史上第一次可以從央行和商業(yè)銀行拿到資金，另一邊可以向證券公司貸款。證金公司就相當于證券市場的“國開行”，以前政府是沒有貨幣端的手段來管控股市流動性的，但現(xiàn)在就可以平抑整個股市的波動。另外證金公司手上還持有大量股票，它的存在就等效于國外的平準基金，可以降低股市波動。以前股市的資金層面是老百姓說了算的，股票層面是由產(chǎn)業(yè)資本說了算的，但是現(xiàn)在有了平準機制。

三聯(lián)生活周刊：如何系統(tǒng)性防范“瘋長”與“瘋跌”？

徐高：我認為，過去一段時間股市走勢與實體經(jīng)濟表現(xiàn)的背離確實反映出股市估值有泡沫化的成分，也有一定調(diào)整的空間。

系統(tǒng)性防范瘋漲瘋跌，IPO的注冊制改革是至關(guān)重要的。當上市企業(yè)的融資不再受到行政約束，能夠市場化地自由進行，股價上漲就能自動引發(fā)企業(yè)融資增加，從而通過增加股票供給的方法來平抑股價，降低泡沫產(chǎn)生的可能。

王涵：前幾年熊市的時候，中國股市是個融資市。很多人認為投資者的錢被產(chǎn)業(yè)資本“騙”走了。這就導致了監(jiān)管層對于IPO的限制，再融資就嚴格控制資金量。但現(xiàn)在股市溫度已經(jīng)起來，依然有顧慮的話就是反應(yīng)滯后。但至少從這波動蕩我覺得應(yīng)該也對政府有個警示：當市場資金大量涌入，如果不把“籌碼”匹配上，價格就會往上走，價格一旦形成泡沫，后面控制就很難。

如果IPO注冊制放開后就會有個篩選機制，市場會有選擇?，F(xiàn)在的問題是“籌碼”、新公司有稀缺性，而對壞的企業(yè)來說沒有懲罰機制。其次是國企改革，在證監(jiān)會的要求下，很多國企央企都在宣布要做員工持股，在一定程度上把員工利益跟企業(yè)綁在一起，應(yīng)該推廣。

場外的風險

三聯(lián)生活周刊：有分析師測算6月底場外融資盤的量在1萬億，如何理解“平倉”帶來的連鎖反應(yīng)？

王涵：對于場外配資平倉線來說，微觀層面上可能很早就已經(jīng)達到130%的強平線了，只不過在Margin Call（保證金通知）的時候你不斷補倉，所以你沒有看到真實的壞賬和爆倉起來。但是從微觀角度講，客戶已經(jīng)到極限了，就像銀行的壞賬，苦苦支撐總是可以把利息還上。一旦還不了，快速的危機啟動是非線性的，很多人命懸一線。

政府救市的大方向是在不出系統(tǒng)性風險的情況下，逐漸把場外配資陽光化、場內(nèi)化。沒有人能知道場外配資有多少，這對監(jiān)管意味著巨大的風險。如果通過把場外配資逐漸收縮到場內(nèi)，監(jiān)管層就會知道風險在哪里。

前期查配資導致市場下跌，第一波沖擊永遠是最大的。但是后期不能因為前面跌過而因噎廢食，那樣風險會更大。這有點類似前兩年的“治非標”，第一次治非標導致了2013年的“620錢荒”。錢荒后先去緩解流動性，緩解后還是繼續(xù)去查，逐漸進兩步退一步的過程，以慢剎車的方式就清理掉了。

三聯(lián)生活周刊：為什么在股市崩塌后才會發(fā)現(xiàn)場外配資的問題？

王涵：首先，場外配資量很難測算，很多時候大家拿經(jīng)驗的數(shù)據(jù)去算一個比例。也就是因為很難算，政府對這塊才會不放心。對于場內(nèi)配資的話，證券公司對于標的還是有比較全面的監(jiān)管的，標的如果太爛的話是不借錢給你的。第二，場內(nèi)配資的整個流程以及客戶資質(zhì)的審核都比較清楚，最關(guān)鍵的是場內(nèi)配資是證券公司自己的錢，而場外是P2P平臺，它只是中介，借老百姓的錢給客戶配資炒股，有點像變相集資。從海外的經(jīng)驗來看，基本上各個市場都有融資炒股，但是盡量陽光化。

我們對互聯(lián)網(wǎng)金融的研究也是在過去兩年才開始，這些機構(gòu)的核心問題應(yīng)該在征信。但在具體操作過程中，它還是做了資金中介的角色。經(jīng)過這一次風險，對于監(jiān)管層來說也會是重新的審視，風險在當下被控制住，總比5年后風險很大了要好。

三聯(lián)生活周刊：證監(jiān)會7月12日聲明要全面清理所有違規(guī)場外配資，場外融資的退出是否會再引起震蕩？

徐高：首先，股市需要降低融資融券規(guī)模。參照國際經(jīng)驗，目前市值下（4000點左右），我認為融資余額應(yīng)控制在1萬億以內(nèi)。其次，提高資本充足率。既然融資業(yè)務(wù)具有系統(tǒng)重要性，那么就應(yīng)按照相應(yīng)的標準進行監(jiān)管，提供融資的金融機構(gòu)為準備足夠的資本金，便通過資本緩沖來吸收可能的損失，控制風險的蔓延。

對兩融資金與違規(guī)場外配資監(jiān)管加強引發(fā)市場再次大幅震蕩可能性較為有限。在股市穩(wěn)定政策尚未退出，特別是證金公司仍在買股護市的情況下，清理違規(guī)場外配資的影響有限，而且政府依然有較大掌控力。

王涵：對于場內(nèi)兩融本身的監(jiān)管就是按照證監(jiān)會的要求，對資質(zhì)比較好的企業(yè)杠桿可以是8倍。但我理解，杠桿率從全球橫向比較來講應(yīng)偏謹慎?！栋腿麪枀f(xié)議三》要求商業(yè)銀行的資本充足率9%，用100除以9的話，商業(yè)銀行的杠桿率是11倍。

券商相當于投資銀行，理論上是更高風險偏好的機構(gòu)，杠桿率是5～8倍，其他國家很少出現(xiàn)商業(yè)銀行杠桿比投資銀行高的。所以我們國家投資銀行杠桿是偏低的，從監(jiān)管來講是比較審慎的數(shù)據(jù)。

作為證券公司，當把錢借給客戶的時候，這是自己的錢，所以一定會去審核客戶的資質(zhì)，就像銀行貸款是一樣的，審核是最嚴格的。

三聯(lián)生活周刊：如何評價證監(jiān)會在7月12日頒布禁止恒生Homs系統(tǒng)任何開戶，清理接入券商端的所有場外配資賬戶？

王涵：工具無所謂好壞，關(guān)鍵是有無監(jiān)管。軟件是用來提升效率的，還要看是提升什么效率，Homs系統(tǒng)在沒有監(jiān)管的情況下提升了非理性的人買股票的便利性，它最初也不是用來做融資的，是一個跨資產(chǎn)配置的系統(tǒng)。

不是所有的東西我都要放開準入的，因為整個金融社會都是杠桿型的金融體系，一旦在一個環(huán)上出了問題就會迅速蔓延，所以監(jiān)管很重要。杠桿型的金融體系最怕的是流動性的擠兌。

海外的Margin Trade（保證金交易）是很常見的，但是基本都是場內(nèi)。場外配資的話，臺灣地區(qū)上世紀80年代在股市大泡沫時是有的，叫丙類戶，后來通過監(jiān)管使得場內(nèi)融資便利性提升，限制取消。那么場內(nèi)能夠拿到足夠的錢，漸漸地場外就沒有了?，F(xiàn)在的問題是對于券商兩融的限制太多，所以它只能轉(zhuǎn)到地下去。

對GDP的影響

三聯(lián)生活周刊：本次下跌對于下半年實體經(jīng)濟運行會有哪些影響？會否直接顯現(xiàn)在經(jīng)濟增長率和GDP等數(shù)據(jù)上？

徐高：股市軟著陸情況下，金融機構(gòu)的損失可以忽略;極端情況下如果上證綜指下跌至2000點，考慮到目前融資盤規(guī)模已經(jīng)大幅下降，而金融機構(gòu)尚未產(chǎn)生明顯損失，我們估算結(jié)果顯示券商未來損失最多在1500億左右，銀行損失2000億元以下。

金融業(yè)作為GDP的直接組成部分，股市大跌令金融業(yè)增速放緩，自然會拉低整體經(jīng)濟增速。今年一季度，金融行業(yè)GDP增速高達15.9%，遠高于全社會7.0%的GDP增速。而金融業(yè)增加值又占到全國GDP的9.7%。因此，如果股市震蕩讓金融行業(yè)增速跌回去年10.2%的平均增速，那么全社會GDP增長會因此減速0.55個百分點。

而股票融資是社會融資的組成部分，股市下跌可能降低實體經(jīng)濟融資。然而在社會融資總量中，銀行信貸是絕對的主體，2014年股票融資占比僅有可憐的3%，影響可以忽略。即使股市接下來一年完全不融資，實體經(jīng)濟融資也不會受到太大影響。

王涵：在中國歷史上，股票暴跌對經(jīng)濟影響都不是特別大，居民的財富效應(yīng)帶來的消費從90年代以來就不是特別主要的增長點。作為主要增長點的投資和出口，與國內(nèi)股市關(guān)系不大。

但這一輪我覺得它們關(guān)系會更密切，今年股票市場的財富效應(yīng)讓最近一兩個月房地產(chǎn)下跌的速度減緩，這和開發(fā)商慢慢發(fā)現(xiàn)房子可以賣出去、可以回款了有很大關(guān)系。所以階段性影響肯定有的，開發(fā)商會發(fā)現(xiàn)房子又不好賣了。

但是好處在于下跌的速度快，穩(wěn)住的時間也快，政府遏制了大多數(shù)老百姓出現(xiàn)本金上的損失。最底層的百姓買的公募基金在上周最低的時候，中位數(shù)還是在0左右;融資、配資的人受損了對整體影響不大，因為這個群體很小，消費率又偏低。

三聯(lián)生活周刊：如何理解股市下跌會影響出口、投資、消費這三駕馬車？

徐高：對凈出口、投資、消費這經(jīng)濟增長的三駕馬車來說，股市下跌的影響也非常有限。股市下跌對凈出口難以產(chǎn)生顯著趨勢性影響。而對投資來說，甚至可能產(chǎn)生一定正面促進。

上半年股市“水?！毙星槲髀焚Y金進入，牛市對實體經(jīng)濟資金供給形成明顯擠壓作用，使得投資受制于到位資金不足而持續(xù)下行。股市進入調(diào)整階段將減少對實體經(jīng)濟資金擠壓效應(yīng)，從而有助于緩解投資到位資金不足情況。

一般認為，股市動蕩會通過資產(chǎn)負債表渠道影響消費需求。然而莫迪里阿尼的生命周期假說顯示，短期收入變化不會改變?nèi)藗兊南M行為，只有持久的收入變化才能刺激消費增長。從這個角度看，股市漲跌對居民消費影響較為有限。

在股市上漲階段，居民消費并未發(fā)生顯著攀升，社會消費品零售總額從2014年5月的12.5%下降至今年5月的10.1%，而汽車銷量同比也從去年5月的7.6%下滑至今年5月的2.1%。過去一年的牛市行情中很難找到股市財富增加提升消費的痕跡，相應(yīng)的，也應(yīng)該很難看到股市下跌對消費帶來的負面影響。

三聯(lián)生活周刊：上幾周的中國股市恐慌已經(jīng)帶動了全球大宗商品全線下跌，包括布倫特原油、鐵礦石，這會否影響中國在世界經(jīng)濟體當中的地位？

徐高：我認為，近期的大宗商品價格下跌固然與市場中的恐慌情緒有關(guān)，但長期來看，大宗商品價格的下降還是由于實體經(jīng)濟的疲軟導致，與股市行情關(guān)系不大。股市的行情也不足以影響中國在世界經(jīng)濟體中的地位。

王涵：中國進口了全球45%的有色金屬和75%的黃金。長期以來，投資者對于中國股市到底是否有泡沫是懷疑的。很多人惦記著要做空中國，但是缺乏工具，因為我們的資本項是管制的，匯率是綁定的。那么只能找一些跟中國經(jīng)濟相關(guān)度比較高的資產(chǎn)。

還有一塊是流動性上的管理。當市場90%股票不是跌停就是停牌，拋不出去，客戶就可能拋售其他資產(chǎn)，來贖回流動性。

對于實體經(jīng)濟的影響肯定會有，實際上對中國經(jīng)濟的中長期來說這次調(diào)而不崩是一個很優(yōu)化的選擇。之前的股市上漲由很多地下配資推動，對牛市本身長期的持續(xù)性是有威脅的。借著這個機會把互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管、地下配資、融資的陽光化，這個路可能會走得很長，短期之內(nèi)情緒上會有影響，但從現(xiàn)在這個點來看，要讓市場走慢點，讓企業(yè)的業(yè)績跟上去。

三聯(lián)生活周刊：怎樣總結(jié)和評價今年上半年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)？下半年中國的貨幣政策和財政政策是否會面臨調(diào)整？

王涵：現(xiàn)在這個點上，股票市場對于整個GDP的影響不會那么大。股票市場解決的是中小企業(yè)融資，那部分中小企業(yè)融到幾千億資金要往外投，這個跟幾十萬億基建的量不能比。

上半年的經(jīng)濟是偏弱的，從投資層面來說，環(huán)比降速相較于去年是一個跳水。原因在于傳統(tǒng)部門在收縮，比如地方政府上半年融資環(huán)境很差、房地產(chǎn)企業(yè)投資減少。但是這些收縮在下半年可能會減弱，我預(yù)計下半年的經(jīng)濟可能是走平。下行最快的階段可能是過去了，只是現(xiàn)在沒有向上的動力。

徐高：總的來說，下半年仍會維持寬松的貨幣政策和積極的財政政策，這是穩(wěn)增長的必然要求。

經(jīng)濟持續(xù)疲弱環(huán)境下政策面將延續(xù)寬松，貨幣政策將著力于引導資金進入實體經(jīng)濟，有效降低融資成本。地方政府債務(wù)置換擴容、企業(yè)債發(fā)行條件放緩以及減少房地產(chǎn)開發(fā)貸款限制等都將成為引導資金進入實體經(jīng)濟的措施。

更為積極的財政政策也有望推出，地方政府債務(wù)置換是下半年財政政策的核心，在兩批合計2萬億債務(wù)置換計劃推出之后，有可能推出第三批債務(wù)置換計劃。同時隨著城投債發(fā)行標準放松以及更多的保障基建投資資金來源措施的推出，地方政府財力的增強將推動基建投資回升，成為穩(wěn)增長的重要動力。