桂文強(qiáng)

摘 要：當(dāng)公司面臨控制權(quán)交易要約時(shí)，收購(gòu)者、控制股東及非控制股東等市場(chǎng)參與者間利益沖突將擴(kuò)大，資訊的不對(duì)稱使非控制股東在交易中處于弱勢(shì)，收購(gòu)者可能利用此契約失靈的情況發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)公司整體不利益的收購(gòu)交易，因此法律須加以規(guī)范并協(xié)助其發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)控功能，并促進(jìn)交易產(chǎn)生，而交易的產(chǎn)生自然可發(fā)揮促使整體社會(huì)財(cái)富最大化的效果。換言之，法規(guī)范應(yīng)協(xié)助控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮促進(jìn)有效率交易發(fā)生并防堵無(wú)效率交易的功能。

關(guān)鍵詞：價(jià)值；股權(quán)；法律經(jīng)濟(jì)；控制權(quán)；成本

1 概述

隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，股權(quán)大量整批交易的需求日趨盛行，健全的公司控制權(quán)市場(chǎng)的功能應(yīng)為在無(wú)損及所有市場(chǎng)參與者之下促使資源自由流通，當(dāng)資源的自由流通能使該資源獲得更有效率的運(yùn)用，有助于社會(huì)財(cái)富最大化[1]。

2 法律經(jīng)濟(jì)分析法

2.1 何謂法律經(jīng)濟(jì)分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)是研究理性個(gè)人如何做決策（或做選擇）的社會(huì)科學(xué)，而理性是指決策者以有效率的手段追求一致的目標(biāo)。而法律經(jīng)濟(jì)學(xué)或法律經(jīng)濟(jì)分析是將經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論、研究方法，應(yīng)用到法律領(lǐng)域，探討各項(xiàng)法律制度是否符合經(jīng)濟(jì)效率，或法律應(yīng)如何制定、修正，以符合經(jīng)濟(jì)效率。

2.2 法律經(jīng)濟(jì)分析的特性

法律經(jīng)濟(jì)學(xué)是經(jīng)濟(jì)與法律的結(jié)合，經(jīng)濟(jì)學(xué)提供分析架構(gòu)，法學(xué)提供材料[2]。而經(jīng)濟(jì)分析的價(jià)值就在于能提供一套完整清晰的架構(gòu)，使分析和論證更有說(shuō)服力。經(jīng)濟(jì)分析不足以取代法學(xué)論述，但是能為法學(xué)論述的工具箱里，添增了一副不同的工具，甚至可以幫助我們重新檢視過(guò)往我們常使用的一些法學(xué)概念而賦予新的生命。

如一般法律人傳統(tǒng)的思維即為從公平正義等傳統(tǒng)的抽象概念出發(fā)，并排除經(jīng)濟(jì)分析的效率思考，并可能誤將公平與平等對(duì)待畫上等號(hào)。然而公平正義一詞其實(shí)沒(méi)有一定的評(píng)價(jià)，甚至沒(méi)有一致的定義。經(jīng)濟(jì)學(xué)家闡釋公平一詞，可能有兩種意涵，一為各取所值；一為各取等份。許多主張法律應(yīng)追求公平正義的倡議者，其口中所謂公平，往往指的是應(yīng)給予社會(huì)上特定弱勢(shì)族群較多的分配，并非各取所值，甚至超越了各取等份的標(biāo)準(zhǔn)，所謂各取所值的分配方式，雖可能會(huì)造成社會(huì)上有能者與弱勢(shì)團(tuán)體的貧富差距越見(jiàn)懸殊，社會(huì)階層對(duì)立、動(dòng)蕩不安；而各取等份的分配方式，卻可能造成均貧社會(huì)，各取等份會(huì)嚴(yán)重減低人們追求財(cái)富及效率的誘因。

3 控制權(quán)市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)效率的關(guān)系

在一個(gè)允許自愿交易的市場(chǎng)中，資源總是自然流向其最有價(jià)值的使用。資源會(huì)落入最能有效利用的人手中，是因?yàn)槠溆心芰①Y源做最佳運(yùn)用，因此愿意出比別人更高的價(jià)錢取得該資源，從而，使買賣雙方都能獲得最大利益，而社會(huì)整體財(cái)富即會(huì)增加。公司控制權(quán)市場(chǎng)也是以公司股份為交易標(biāo)的、收購(gòu)者與股份持有者為買方及賣方所形成的市場(chǎng)，自然也可適用上述原則。以下僅先介紹與控制權(quán)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)分析有關(guān)的經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，以茲后續(xù)應(yīng)用。

3.1 價(jià)格、價(jià)值與效率

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，廠商的短期最適供給系取決于邊際成本等于邊際收益，即為均衡[3]。所以效率目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也不能一味地追求成本的節(jié)省，而導(dǎo)致成本投入不足；但也不能一味投入大量成本只為追求不成比例的利益增加。而在交易市場(chǎng)上的資源配置，市場(chǎng)價(jià)格并無(wú)所謂決定者。當(dāng)需求等于供給時(shí)可得出資源配置最有效率的市場(chǎng)均衡價(jià)格（PE），如果價(jià)格高于 PE，就會(huì)存在超額供給，價(jià)格會(huì)有往下調(diào)整的壓力；如果價(jià)格低于 PE，就會(huì)存在超額需求，價(jià)格會(huì)有往上調(diào)整的推力。只有當(dāng)價(jià)格恰好等于 PE 時(shí)，市場(chǎng)上既無(wú)超額需求亦無(wú)超額供給，價(jià)格亦無(wú)上下調(diào)整的動(dòng)力。因此當(dāng)公司控制權(quán)通過(guò)轉(zhuǎn)移給更有效率的經(jīng)營(yíng)者而可實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化的目標(biāo)時(shí)，企業(yè)并購(gòu)法制應(yīng)給予鼓勵(lì)與促進(jìn)，或排除有效率的決策形成的規(guī)范障礙。

3.2 機(jī)會(huì)成本與交易成本

經(jīng)濟(jì)學(xué)上的成本一般系指機(jī)會(huì)成本及交易成本，機(jī)會(huì)成本系指運(yùn)用資源或行為取舍因而在他方面承擔(dān)的損失。就控制權(quán)市場(chǎng)而言，在公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)前，股票價(jià)格會(huì)率先反映公司經(jīng)濟(jì)價(jià)值（假設(shè)該市場(chǎng)是有效率的） 基本上公司資源由更有效率的主事者取得時(shí)，會(huì)產(chǎn)生附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值，而使股票價(jià)格再行上漲，但由于原始股東可能已以高于市場(chǎng)的價(jià)格出賣其股份，因此無(wú)法享受到上漲的利益，此即為該股東出賣其股份時(shí)需承擔(dān)的喪失股票潛在價(jià)值的機(jī)會(huì)成本。而交易成本系指為進(jìn)行市場(chǎng)交易，必須先發(fā)現(xiàn)交易對(duì)象，告知對(duì)方交易條件，進(jìn)行協(xié)商和談判，簽訂契約，採(cǎi)取必要措施以確保契約的履行和遵守所生的種種成本。

3.3 經(jīng)濟(jì)效率與股份平等原則

公平二字應(yīng)該賦予其更深層的意涵，使其發(fā)揮更公平的效果。此種對(duì)公平的重新詮釋反映在控制權(quán)交易市場(chǎng)上，最重要的觀點(diǎn)即為少數(shù)股東折價(jià)理論，當(dāng)公司控制權(quán)移轉(zhuǎn)交易時(shí)，對(duì)少數(shù)股東的權(quán)益影響為最大，為保障少數(shù)股東的權(quán)益，少數(shù)股東應(yīng)有分享控制權(quán)溢價(jià)的權(quán)利，然而從少數(shù)股東折價(jià)理論分析，少數(shù)股東應(yīng)僅能主張各取所值的公平。

股東主張平等共享公司資產(chǎn)的對(duì)象應(yīng)為公司本身，如每位股東都可享有股東權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)等，而在股權(quán)買賣的市場(chǎng)上，均衡的交易價(jià)格系依市場(chǎng)供需而形成，而市場(chǎng)的供需系依附在投資人對(duì)該公司的評(píng)價(jià)上，包含了少數(shù)股東股份現(xiàn)實(shí)上因無(wú)法影響公司決策且可能被大股東剝削而須折價(jià)的評(píng)價(jià)，因此，大股東的股份價(jià)值與少數(shù)股東的股份價(jià)值本有不同，理論上只要確保雙方資訊的對(duì)等，殊無(wú)相互主張公平，或有權(quán)分享對(duì)方溢價(jià)之理。

4 結(jié)論

當(dāng)公司面臨控制權(quán)交易要約時(shí)，收購(gòu)者、控制股東及非控制股東等市場(chǎng)參與者間利益沖突將擴(kuò)大，資訊的不對(duì)稱使非控制股東在交易中處于弱勢(shì)，收購(gòu)者可能利用契約失靈的情況發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)公司整體不利益的收購(gòu)交易，因此法律須介入控制權(quán)市場(chǎng)加以規(guī)范并協(xié)助其發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)控功能，并促進(jìn)交易產(chǎn)生，而交易的產(chǎn)生自然可發(fā)揮促使整體社會(huì)財(cái)富最大化的效果。換言之，法規(guī)應(yīng)站在協(xié)助的角色，使控制權(quán)市場(chǎng)更能完整達(dá)到促進(jìn)有效率交易發(fā)生并防止無(wú)效率交易的法規(guī)功能。

參考文獻(xiàn)：

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