林瑩瑩

[摘要]我國貨幣政策的調(diào)整會對股票價格產(chǎn)生一定的長期影響，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動。運(yùn)用科學(xué)有效的研究方法分析這種長期影響可以為廣大的股票投資者提供科學(xué)的參考依據(jù)?；贛arkov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型是用來分析貨幣政策對股票價格長期影響的一種方法，從而進(jìn)一步得出在不同的市場狀態(tài)中，貨幣政策對股票價格的長期影響關(guān)系。通過在不同的市場狀態(tài)中進(jìn)行分析，可以得到更加全面準(zhǔn)確的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策，股票價格，MS-VAR模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201529037

1數(shù)據(jù)的選取、處理與分析方法

1.1數(shù)據(jù)的選取

第一，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的選?。何覈且訫1作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，但是我國的很多文章在實(shí)證分析過程中都是選用M2作為貨幣供應(yīng)量的衡量指標(biāo)的，因?yàn)橄啾萂1來說，M2更加具有廣泛性和客觀性，所以本文以M2作為貨幣供應(yīng)量的指標(biāo)，記作M。第二，股票價格指數(shù)的選取：本文以上證A股收盤價格指數(shù)作為股票價格指數(shù)的衡量指標(biāo)，記作p。第三，利率指標(biāo)的選?。罕疚倪x用銀行間7天同業(yè)拆借利率的加權(quán)平均利率作為利率政策的衡量指標(biāo)，記作r。因?yàn)殂y行間同業(yè)拆借利率在很大程度上已被作為市場利率的參考。第四，樣本區(qū)間：樣本期間選取2000年1月—2013年6月的月度數(shù)據(jù)。因?yàn)樵?999年8月，作為銀行間同業(yè)拆借市場上活躍的拆借主體——證券公司和基金公司才獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場，所以選用2000年以后的數(shù)據(jù)更具有代表性。樣本頻率的選擇上，為避免樣本量過少，本文使用月度數(shù)據(jù)，因此從2000年1月—2013年6月共選取了162個月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

1.2數(shù)據(jù)的處理

本文在實(shí)證分析中，股票價格、貨幣供應(yīng)量和利率指標(biāo)均采用變動率，而非水平值，由于利率本身就是變動率，所以將股票價格和貨幣供應(yīng)量變?yōu)樽儎勇?，分別記為：ΔM、Δp，并且為了消除所取數(shù)據(jù)的異方差，對所有變量取自然對數(shù)，分別記作：lnΔM、lnΔp、lnr。

1.3基于Markov區(qū)制轉(zhuǎn)換的VAR模型

基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換的向量自回歸模型（MS-VAR）允許模型的回歸參數(shù)依賴于一個不可觀測的區(qū)制變量而變化，且此不可觀測的區(qū)制變量遵循Markov-Switching（MS）過程。滯后p 階的MS-VAR（p）表達(dá)式如下。

yt=v（st）+A1（st）（yt-1）+…+Ap（st）（yt-p）+utut～iidN（0，（st））（1）

其中，st表示不可觀察的區(qū)制變量。

2基于MS-VAR模型分析貨幣政策對股票價格的長期影響

2.1平穩(wěn)性檢驗(yàn)

一般而言，MS-VAR模型是針對平穩(wěn)數(shù)據(jù)的模型，若數(shù)據(jù)不是平穩(wěn)的，則可能出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。檢查序列平穩(wěn)性的標(biāo)準(zhǔn)方法是單位根檢驗(yàn)。本文運(yùn)用ADF檢驗(yàn)方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，原始數(shù)據(jù)股票價格（p）、貨幣供應(yīng)量（M）和利率（r）存在單位根，均為非平穩(wěn)數(shù)據(jù)。在對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)差分后繼續(xù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果為：在選取的時間序列中，在1%的顯著性水平下都拒絕原假設(shè)，變量均不存在單位根，即數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可以用于MS-VAR模型的建立和分析。

2.2MS-VAR模型的選擇

股市存在牛市和熊市狀態(tài)，所以在研究貨幣政策對股票價格的影響時本文分為兩個狀態(tài)，狀態(tài)1為熊市，狀態(tài)2為牛市。由于在經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中，公式的截距項(xiàng)一般都沒有實(shí)際意義，而異方差問題又是VAR模型無法解決的，所以相比較而言，均值調(diào)整模型在經(jīng)濟(jì)學(xué)中的研究價值就顯得更加重要和顯著，是真正的相互影響關(guān)系的非對稱表現(xiàn)。因此，我們設(shè)定兩個區(qū)制下滯后p階的均值調(diào)整模型（MSM（2）-VAR（p））。模型的表達(dá)式如下。

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+…+Ap（yt-p-μ（st-p））+ut（2）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數(shù)據(jù)數(shù)。公式表示，如果區(qū)制發(fā)生了變化，將會導(dǎo)致過程均值發(fā)生跳躍性變動。

建立MS-VAR模型的另外一個重要問題就是如何正確地確定滯后階數(shù)p。在選擇滯后階數(shù)時需要綜合考慮既要有足夠數(shù)目的滯后項(xiàng)，又要有足夠數(shù)目的自由度?，F(xiàn)有的確定滯后階數(shù)的方法主要包括信息準(zhǔn)則法、對數(shù)似然比（LR）等。使用OxMetrics60計量經(jīng)濟(jì)分析軟件進(jìn)行分析得出了滯后1階、存在2 個區(qū)制的均值調(diào)整的馬爾科夫模型的AIC、HQ、SC 和對數(shù)似然值指標(biāo)。從檢驗(yàn)結(jié)果可知，線性VAR模型的對數(shù)似然值為-2423.8954，MSM（2）-VAR（1）模型的對數(shù)似然值為-24173300，比線性VAR模型的值更大一些，說明在研究和描述實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)時，MSM（2）-VAR（1）非線性模型比簡單的VAR線性模型更加精確科學(xué)。所以建立MSM（2）-VAR（1）的模型為最優(yōu)選擇，即存在兩個區(qū)制，滯后階數(shù)為1，且均值隨狀態(tài)的變化而變化。模型的表達(dá)式如下：

yt-μ（st）=A1（yt-1-μ（st-1））+ut（3）

其中，ut～NID（0，（st）），t=1，2，…，T，T為模型的樣本數(shù)據(jù)數(shù)。當(dāng)st=1時，μ（st）=μ1；當(dāng)st=2時，μ（st）=μ2。

2.3MS-VAR模型的估計結(jié)果

2.3.1股票市場的狀態(tài)劃分和差異性影響分析

根據(jù)數(shù)據(jù)分析得出不同區(qū)制下變量的平均值：區(qū)制1下，ln（ΔM）為14.198027%，lnr為-5031835%，ln（Δp）為-13.114316%；區(qū)制2下，ln（ΔM）為11.725860%，lnr為26241011%，ln（Δp）為54.463965%。這表明在st=1時，股票價格對數(shù)變動率的平均值較小，且通過觀察貨幣供應(yīng)量和利率的均值可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策處于適度寬松的狀態(tài)，所以區(qū)制1描述的是股票市場處于熊市狀態(tài)；在st=2時，股票價格對數(shù)變動率的平均值較大，且貨幣政策處于緊縮的狀態(tài)，所以區(qū)制2描述的是股票市場處于牛市狀態(tài)。另外，從貨幣供應(yīng)量與利率在不同區(qū)制下的均值大小可以看出，貨幣供應(yīng)量的調(diào)整在兩個區(qū)制下的力度沒有很大區(qū)別，但是利率的調(diào)整力度卻有很大的區(qū)別。這說明，股票市場處于熊市狀態(tài)下的利率政策調(diào)整力度比牛市狀態(tài)下的調(diào)整力度小，也就是說，利率政策在不同的股票市場狀態(tài)下對股票市場的影響是有差異的，在熊市狀態(tài)下的影響力度相比在牛市狀態(tài)下的影響力度要大。

2.3.2影響的滯后性分析

本文以平滑概率值05作為區(qū)制劃分的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)兩個區(qū)制的估計概率圖可知，在平滑概率值大于05的時期，st=1，說明股票市場是處于熊市狀態(tài)；在平滑概率值小于05的時期，st=2，說明股票市場是處于牛市狀態(tài)。另外，兩個區(qū)制的轉(zhuǎn)換概率為系統(tǒng)維持在區(qū)制1的概率為09873，由區(qū)制1轉(zhuǎn)移到區(qū)制2的概率為00127； 系統(tǒng)維持在區(qū)制2的概率為09295，由區(qū)制2轉(zhuǎn)移到區(qū)制1的概率為00705。由于系統(tǒng)維持在區(qū)制1和維持在區(qū)制2的概率值都非常大，所以可以斷定，我國股票市場無論是處于熊市狀態(tài)還是處于牛市狀態(tài)，股票市場的狀態(tài)都不會輕易改變，而是會持續(xù)很長時期。因此在貨幣政策等外部經(jīng)濟(jì)因素對股票市場進(jìn)行沖擊時，股票市場的反應(yīng)會存在一定的滯后性。

2.3.3影響的顯著性分析

根據(jù)區(qū)制特性分析可知，系統(tǒng)84.68% 的時間處于區(qū)制1的熊市狀態(tài)，平均可持續(xù)7847 個月； 系統(tǒng)1532%的時間處于區(qū)制2的牛市狀態(tài)，平均可持續(xù)14.19個月。從中可以得出結(jié)論，我國股票市場長期處于熊市狀態(tài)下，牛市狀態(tài)的持續(xù)時間比較短。由前部分所得的貨幣政策在熊市狀態(tài)下對股票價格影響的力度大于牛市狀態(tài)的結(jié)論可知，我國貨幣政策在長期以來的實(shí)施過程中，對股票價格產(chǎn)生顯著影響的時期大于影響不顯著時期，即在長期過程中，貨幣政策對股票價格具有顯著性的影響。

2.3.4貨幣供應(yīng)量和利率調(diào)整對股票價格影響的差異性分析

根據(jù)模型各變量之間的同期相關(guān)性分析可知，貨幣供應(yīng)量與股票價格的相關(guān)系數(shù)為01867，利率與股票價格之間的相關(guān)系數(shù)為00348，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于貨幣供應(yīng)量與股票價格的相關(guān)系數(shù)。這就說明，貨幣供應(yīng)量發(fā)生變動對股票價格產(chǎn)生的影響要比利率調(diào)整對股票價格產(chǎn)生的影響更大更明顯。

3實(shí)證小結(jié)

第一，在研究貨幣政策在不同的股票市場狀態(tài)下對股票價格產(chǎn)生差異性影響的分析過程中，我們先依照馬爾科夫區(qū)制將股票市場按照收益率的平均值進(jìn)行劃分，劃分為熊市和牛市兩個狀態(tài)。通過分析兩種狀態(tài)下各個變量的均值得出以下結(jié)論：貨幣供應(yīng)量調(diào)整政策在兩種市場狀態(tài)下對股票價格的影響力度相近，而利率調(diào)整政策在兩種市場狀態(tài)下對股票價格的影響力度有明顯的差別，在熊市狀態(tài)影響大，而在牛市狀態(tài)影響小。第二，在研究貨幣政策對股票價格長期影響的滯后性問題時，主要是通過分析兩種區(qū)制的區(qū)制轉(zhuǎn)換概率進(jìn)行說明。通過分析可以得出以下結(jié)論：我國股票市場無論是處于熊市狀態(tài)還是處于牛市狀態(tài)都表現(xiàn)很持久，也很穩(wěn)固。這說明在長期影響過程中，貨幣政策等外部經(jīng)濟(jì)政策性因素的產(chǎn)生不會立即對股票價格產(chǎn)生影響，影響會在滯后一定時期后顯現(xiàn)出來。第三，影響的顯著性分析研究的是在長期過程中，貨幣政策對股票價格是否產(chǎn)生顯著性的影響。通過本文第一部分的分析已經(jīng)得出貨幣政策在熊市狀態(tài)下對股票價格產(chǎn)生的影響比在牛市狀態(tài)下產(chǎn)生的影響顯著的結(jié)論，而在第三部分通過對區(qū)制特性的分析得出我國股票市場長期處于熊市狀態(tài)下，牛市狀態(tài)的持續(xù)時間相當(dāng)短的結(jié)論。第四，通過分析各變量之間的同期相關(guān)性可以說明不同的政策變量對股票價格產(chǎn)生的影響不同。從同期相關(guān)結(jié)果來看，貨幣供應(yīng)量變動比利率變動對股票價格的影響更大，符合我國一直采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)。

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