呂婧

摘要：本文以2010年年末A股上市公司為研究對(duì)象，研究公司在面臨融資約束時(shí)，現(xiàn)金流對(duì)投資的影響，并進(jìn)一步引申到分析融資約束對(duì)代理問(wèn)題所引起的過(guò)度投資行為影響如何。本文采用主成分分析法來(lái)衡量公司的融資約束水平，對(duì)融資約束程度不同的公司進(jìn)行分組。實(shí)證結(jié)果表明：公司在面臨融資約束時(shí)，投資對(duì)現(xiàn)金流存在依賴關(guān)系。而公司面臨融資約束并不能很好的抑制管理者的過(guò)度投資行為。

關(guān)鍵詞：融資約束；主成分分析；投資；現(xiàn)金流；過(guò)度投資

一、引言

Kaplan和Zingales將融資約束定義為，由于企業(yè)外部融資成本過(guò)高或無(wú)法得到外部融資，企業(yè)放棄投資，導(dǎo)致投資不足；企業(yè)所放棄的投資，在有足夠的內(nèi)部資金條件下是不會(huì)發(fā)生的。在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，導(dǎo)致外部融資成本過(guò)高的原因主要是信息不對(duì)稱和代理成本，以及金融市場(chǎng)摩擦，而在金融體系不夠健全的發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)面臨的融資成本更為嚴(yán)重。如在我國(guó)的證券市場(chǎng)上，融資途徑和工具不足限制了企業(yè)的融資選擇，股權(quán)融資政策也制約了企業(yè)的資金來(lái)源，因而在我們諸如此類的融資約束更為嚴(yán)重。本文主要針對(duì)公司面臨融資約束這一條件，衡量投資與現(xiàn)金流的相關(guān)性。

二、研究設(shè)計(jì)

1、關(guān)鍵變量度量

對(duì)于融資約束的度量，本文參考了翟淑萍、耿靜等采用的度量方法，采用了每股股利變化ΔPRit、公司規(guī)模LNAit、財(cái)務(wù)松弛SLACKit、現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重CFit/Ait-1、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SGRit這五個(gè)指標(biāo)。

在衡量投資與現(xiàn)金流的關(guān)系時(shí)，本文選取了5個(gè)控制變量期初總資產(chǎn)Ait、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SGRit、滯后一期的凈資產(chǎn)收益率ROEit-1、滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率LEVit-1、公司規(guī)模LNAit-1。用購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與處置上述資產(chǎn)收回的現(xiàn)金之間的差額來(lái)衡量公司的投資水平，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重CFit/Ait-1來(lái)代表公司的現(xiàn)金流。

在衡量過(guò)度投資與融資約束的關(guān)系的時(shí)候，控制變量有管理費(fèi)用率MCit、其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額 OCCUPYit、投資機(jī)會(huì)（托賓Q）。過(guò)度投資借鑒Vogt（1994）的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交互項(xiàng)判別模型和Richardson （2006） 的殘差度量模型，用投資與現(xiàn)金流模型的殘差來(lái)表示。由于近年來(lái)學(xué)者對(duì)于衡量融資約束的指標(biāo)沒(méi)有一個(gè)定論，因而本文采用主成分分析法提取出融資約束的三個(gè)主成分來(lái)衡量。

2、模型設(shè)計(jì)

1）本文對(duì)融資約束的五個(gè)指標(biāo)采用主成分分析法對(duì)各個(gè)公司的融資水平進(jìn)行降序排序，并求出其主成分，以便用于下文代表融資約束來(lái)進(jìn)行回歸分析。每股股利變化ΔPRit、公司規(guī)模LNAit、財(cái)務(wù)松弛SLACKit、現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比重CFit/Ait-1、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SGRit這五個(gè)指標(biāo)所反映的公司融資水平進(jìn)行降序排列之后，我們很容易可以知道排列于前面的是融資約束水平較低（甚至沒(méi)有）的公司，排列于后面的公司融資約束水平較高。對(duì)于數(shù)據(jù)處理結(jié)果，本文選取前25%作為融資約束水平低的樣本，最后25%作為高融資約束水平的樣本，并進(jìn)行下文的分析。

2）對(duì)于投資與現(xiàn)金流關(guān)系本文采用采用樣本分組檢驗(yàn)法，根據(jù)上文篩選出的高融資約束和低融資約束的兩組樣本分別進(jìn)行回歸分析。以此可以看出存在融資約束時(shí)，投資與現(xiàn)金流的關(guān)系，并分析不同的融資約束水平是否對(duì)投資與現(xiàn)金流的關(guān)系有不同的影響。

回歸模型如下：

IitAit-1=α0+α1SGRit+α2CFitAit-1+α3Iit-1Ait-1+α4ROEit-1+α5LEVit-1+α6LNAit-1+ξit （1）

3）關(guān)于融資約束與過(guò)度投資的關(guān)系衡量，本文以回歸模型（1）中所算出的殘差作為過(guò)度投資的衡量指標(biāo)，以1）中用主成分分析法所求出的比較有代表性的前三個(gè)主成分作為融資約束的衡量指標(biāo)。

回歸模型如下：

OIit=β0+β1prin1+β2prin2+β3prin3+β4MCit+β5OCCUPYit+β6Qit-1+ζit（2）

3、回歸結(jié)果分析

1）低融資約束組投資水平與現(xiàn)金流的回歸

營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率、滯后一期的資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)都為負(fù)，和投資水平負(fù)相關(guān)，就結(jié)果來(lái)看都不顯著，不排除對(duì)投資水平影響很小的可能性。滯后一期的投資衡量指標(biāo)、滯后一期的凈資產(chǎn)收益率結(jié)果顯著，說(shuō)明它們對(duì)投資水平確實(shí)存在影響。上一期的投資水平對(duì)當(dāng)期的影響就結(jié)果來(lái)看占有很大比重?，F(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重所代表的現(xiàn)金流結(jié)果不顯著，說(shuō)明在低融資約束的情況下，投資水平對(duì)現(xiàn)金流的依賴極小，這基本符合我們最開(kāi)始的估計(jì)。

2）高融資約束組投資水平與現(xiàn)金流的回歸

部分結(jié)果與低融資約束組相似，滯后一期的凈資產(chǎn)收益率、滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率、滯后一期的資產(chǎn)規(guī)模結(jié)果都不顯著，不排除它們對(duì)投資水平影響很小的可能性。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在5%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況與投資水平村子一定的正相關(guān)關(guān)系。滯后一期的投資衡量指標(biāo)仍對(duì)當(dāng)期投資水平存在很大的影響。本文著重考慮的解釋變量現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重結(jié)果顯著，并且系數(shù)相對(duì)較大。

說(shuō)明在存在融資約束的情況下，投資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流的依賴性很大，假設(shè)1成立。與前一組的對(duì)比，我們可以得出融資程度越高，投資對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流依賴越大的結(jié)論，假設(shè)2成立。

3）過(guò)度投資和融資約束的回歸

控制變量管理費(fèi)用率、其他應(yīng)收款/資產(chǎn)總額結(jié)果都不顯著，系數(shù)的正負(fù)號(hào)能提供一些信息。管理費(fèi)用越高，過(guò)度投資的程度越低，而其他應(yīng)收款越多，過(guò)度投資的程度越高。托賓Q的回歸結(jié)果十分顯著，從正負(fù)號(hào)可以看出，公司的投資機(jī)會(huì)的增多會(huì)抑制管理者的過(guò)度投資，不過(guò)其系數(shù)較小，影響程度不高。代表融資約束水平的三個(gè)主成分從回歸結(jié)果來(lái)看，其值均不顯著，不排除融資約束并不能抑制過(guò)度投資的假設(shè)。但是系數(shù)的正負(fù)號(hào)與我們預(yù)測(cè)的一致，二者為負(fù)相關(guān)。由分析可知，融資約束并不能很好的抑制管理者過(guò)度投資行為，假設(shè)3不成立。

三、結(jié)論與局限性

本文基于主成分分析法和回歸分析法，考察了存在融資約束時(shí)，投資與現(xiàn)金流的關(guān)系，并考慮到融資約束與代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致投資水平向相反的方向變化，于是進(jìn)一步研究融資約束是否能夠抑制代理問(wèn)題所導(dǎo)致的過(guò)度投資。

上述研究，一方面對(duì)于融資約束程度的判斷不同于以往的幾個(gè)指標(biāo)構(gòu)成的固定公式衡量，而是針對(duì)特定樣本用主成分分析法來(lái)降序排列篩選出，并且用有代表性的三個(gè)主成分來(lái)代表融資約束水平，避免了以往研究單變量衡量的單調(diào)性；另一方面，過(guò)度投資的量化本文采用了用投資回歸模型的殘差來(lái)表示，設(shè)計(jì)合理、操作簡(jiǎn)便，并且能很好的代表過(guò)度投資水平。

本文的研究在控制變量上略有不足，對(duì)于影響投資和過(guò)度投資的因素仍值得進(jìn)一步的考察和分析；對(duì)于代理問(wèn)題所引起的投資與現(xiàn)金流的變化本文沒(méi)有深入研究，以后的學(xué)者可以進(jìn)一步在研究代理問(wèn)題的基礎(chǔ)上，再次分析融資約束與代理問(wèn)題對(duì)于公司投資水平的交互影響。（作者單位：上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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