（廣西大學行健文理學院 廣西南寧 530005）

債務(wù)融資作為企業(yè)融資的重要組成部分，受到廣泛的關(guān)注，研究成果也非常多，對其研究主要從債務(wù)整體水平、債務(wù)來源結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)等方面來進行。相對于前兩個方面的研究，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)尚處于初級階段，但是不容忽視的是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)而言是非常重要的。表現(xiàn)在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)會影響債務(wù)融資成本、代理成本、債務(wù)安排、企業(yè)價值、公司治理效應(yīng)和產(chǎn)品市場競爭等企業(yè)經(jīng)濟的各個方面。因此，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果進行研究就顯得尤為重要，使得公司在安排債務(wù)期限結(jié)構(gòu)時，更有目的性，以便充分發(fā)揮其作用。本文將對國內(nèi)外的相關(guān)文獻進行綜述，了解國內(nèi)外對該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，為我國的理論研究和實務(wù)運用提供些許證據(jù)。

一、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對非效率投資的影響

現(xiàn)實世界中由于投資意愿偏誤和操作失誤等因素的影響，非效率投資問題廣泛存在。非效率投資使公司偏離企業(yè)價值最大化的目標，影響公司的生存與長期發(fā)展（方紅星、金玉娜，2003）。非效率投資分為投資不足和投資過度兩種典型形式。過度投資表現(xiàn)為公司將資源投資凈現(xiàn)值小于0的項目；投資不足是指企業(yè)經(jīng)營者主動或者被動放棄凈現(xiàn)值大于0的項目，這是由信息不對稱而引起籌資成本提高而導(dǎo)致的，并非公司資源不足造成。如何減少企業(yè)的非效率投資成為被關(guān)注的焦點，現(xiàn)有的研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)確實會影響非效率投資。

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資不足的影響

Myers（1977）認為，當企業(yè)擁有過多的長期債務(wù)時，債權(quán)人有可能會獲取新投資項目的大部分收益，影響股東獲取正常收益，引起了股東與債權(quán)人之間的沖突。在這種情況下，股東有可能會放棄那些即使凈現(xiàn)值大于0的投資項目，導(dǎo)致投資不足的問題發(fā)生。為了緩和這種投資不足的問題，Myers提出，在債務(wù)總水平不變的條件下，可以提高短期債務(wù)的比例。因為短期債務(wù)的存在不會影響股東從新投資中獲取的收益，避免了債權(quán)人和股東對新項目收益的分享。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的存在可以減少企業(yè)的投資不足問題。然而，Diamond（1991）認為，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中短期負債的比例過高，會增加企業(yè)的財務(wù)風險、流動性風險，會導(dǎo)致企業(yè)投資不足。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并不是越低越好，而是應(yīng)該綜合考慮由債務(wù)期限結(jié)構(gòu)變化帶來的收益以及產(chǎn)生的成本之間的關(guān)系才予以確定。Antoniou、Gnney 和 Paudyal （2002）、Rashmi和 Bhanu（2003）從實證研究的角度對上述結(jié)論進行驗證，得出的結(jié)論 并 不 一 致 。 Antoniou、Gnney和Paudyal（2002）研究表明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資機會二者之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，這個結(jié)論對英國企業(yè)成立，而對德法兩國的企業(yè)則不成立，也就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資的影響不明顯。Rashmi和 Bhanu（2003）研究得出，債務(wù)期限短會導(dǎo)致公司在市場競爭中更加保守，相反，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長則會導(dǎo)致公司在市場競爭更加積極主動，投資意愿增強，投資規(guī)模加大。

童盼（2005）研究發(fā)現(xiàn)，由于我國短期負債具有普遍的 “短期負債長期占用”等特殊情況，導(dǎo)致短期負債融資并不能減少企業(yè)的過度投資或者投資不足問題。劉新（2008）發(fā)現(xiàn)，長短期債務(wù)與企業(yè)投資規(guī)模二者存在顯著負相關(guān)，長期債務(wù)會加劇企業(yè)的投資不足，但是短期債務(wù)并不能減輕企業(yè)的投資不足問題，要減少投資不足必須將降低債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與發(fā)揮債權(quán)人監(jiān)督作用二者緊密結(jié)合才可行。高民芳、馮愛愛（2012）研究了我國制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與非效率投資二者的關(guān)系。得出結(jié)論：制造業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資不足之間是正相關(guān)關(guān)系；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠有效抑制企業(yè)的投資不足問題。

（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的影響

Jensen（1986）認為，短期債務(wù)能夠緩解投資過度的問題。因為短期債務(wù)的還本付息時間短，償還壓力大，對自由現(xiàn)金流量的需求大，這會很大程度上限制職業(yè)經(jīng)理人的在職消費，也很大程度上減少了公司自由現(xiàn)金流，抑制了管理層的過度投資行為，從而緩解管理層與股東之間的沖突。Stulz（1990）認為債務(wù)資金的歸還會限制經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流量的使用，減少對各種投資項目的投資，因而，發(fā)行債務(wù)可以有效地抑制管理者的過度投資傾向，尤其是短期債務(wù)籌資。Heinkel和Zechner（1990）研究表明，全權(quán)益企業(yè)存在過度投資行為是由投資項目質(zhì)量的信息不對稱造成的，而在投資之前過度投資會體現(xiàn)在證券價格上，因此通過適當增加債務(wù)比例可以消除這種非效率投資，并且產(chǎn)生最優(yōu)債務(wù)比例。Hart和 Moore（1995）的觀點與 Jensen不一致，他們認為長短期債務(wù)的治理效應(yīng)是不一樣的。長期債務(wù)的治理效應(yīng)能有效防止管理層的無效率過度投資行為，而短期債務(wù)的作用主要在于對公司的清算以及限制管理者支配自由現(xiàn)金流量的權(quán)利。因此，短期債務(wù)主要是影響自由現(xiàn)金流量的使用，并且二者之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。Clayton（1999）提出，當公司處于不完全產(chǎn)品市場競爭時，負債與投資之間是相互替代的，也就是，債務(wù)的增加會導(dǎo)致投資的減少。除了上述的理論分析外，還有學者運用實證研究方法檢驗了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對過度投資的影響。Ozkan（2000）研究表明，高成長性的公司偏向于短期債務(wù)籌資，同時，短期債務(wù)與投資機會二者之間呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，一定程度上，短期債務(wù)能夠約束公司投資行為。Aivazian、Ge and Qiu（2005）研究得出結(jié)論，在控制債務(wù)總體水平的情況下，高成長性公司中提高長期債務(wù)的比例可以降低其投資水平；而低成長性公司中提高或者降低長期債務(wù)的比例對其投資支出并無顯著影響。Childsa、Mauerb和 Ottc（2005）發(fā)現(xiàn)，投資項目與現(xiàn)有資產(chǎn)的關(guān)系會影響債務(wù)水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對投資的影響。如果投資項目實施后會導(dǎo)致資產(chǎn)規(guī)模的擴大，那么有債務(wù)的公司存在投資不足的傾向；如果投資項目實施后使現(xiàn)有的資產(chǎn)風險擴大，那么有債務(wù)的公司其存在過度投資的傾向。 Ranjan and Mercedes（2010）研究發(fā)現(xiàn)，長期債務(wù)的發(fā)行對過度投資行為的約束是有效的，無論該投資屬于現(xiàn)金還是實務(wù)投資。

陸正飛、韓霞、常琦（2006）通過對我國上市公司進行實證研究得出，新增的長期負債與新增投資之間存在正相關(guān)。另外，由于財務(wù)風險的存在，當債務(wù)過多時企業(yè)將承擔較大的財務(wù)風險，會削弱企業(yè)的投資能力，有效抑制了過度投資行為的發(fā)生。朱磊（2008）研究得出，第一，就全樣本而言，長、短期債務(wù)與投資規(guī)模之間呈顯著負相關(guān)；第二，對于高投資增長機會及低現(xiàn)金流的企業(yè)而言，長短期債務(wù)均加劇了其投資不足行為；另外，低投資增長機會及高現(xiàn)金流企業(yè)的過度投資行為不會因短期負債的存在而得到緩解。李楓、楊興全（2008）發(fā)現(xiàn)，在國有與非國有控股公司中，長短期債務(wù)并不能遏制公司的過度投資行為。黃乾富、沈紅波（2009）認為，由于我國上市公司的長期債務(wù)比例較小，期限長，因此并不能有效抑制企業(yè)過度投資行為，而縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則可以遏制企業(yè)的過度投資行為傾向。陳建勇等（2009）研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會導(dǎo)致非效率投資，當面對較高和中等風險項目時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會導(dǎo)致過度投資傾向；當面對低風險項目時，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏短會導(dǎo)致投足不足傾向。戴敬（2010）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，越不能有效抑制企業(yè)過度投資行為，而適當縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，則能有效發(fā)揮債務(wù)的相機治理作用。謝海洋、董黎明（2011）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的短期債務(wù)對非效率投資的影響較弱，而長期借款不能抑制反而會推動企業(yè)的過度投資行為。袁衛(wèi)秋（2012）認為，短期債務(wù)有可能會導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為，同時，我國制造業(yè)上市公司債務(wù)期限偏短是其過度投資行為存在的部分原因所在。

通過對上述文獻的回顧可以發(fā)現(xiàn)，學者們對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)怎樣抑制企業(yè)的過度投資行為的研究結(jié)論是存在差異的，結(jié)論并不唯一，尤其是國內(nèi)的研究。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值、績效的影響

Modigliani 和 Miller（1958）認為，在符合嚴格的理論假設(shè)條件下，公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，MM理論中所假設(shè)的條件，在現(xiàn)實中，是幾乎無法實現(xiàn)的。由此可以推測出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值并非無關(guān)的，作為資本結(jié)構(gòu)理論的一部分——債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也必然會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有的大量理論研究表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過影響企業(yè)的財務(wù)風險、融資成本、融資結(jié)構(gòu)彈性以及投資行為等四個方面來最終作用于企業(yè)價值、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。

Barnea、Haugen and Senbet（1980）的研究表明，與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)可以降低代理成本及減弱資產(chǎn)替代行為，迫使股東必須約束其偏好風險的動機。因此，適當提高短期債務(wù)的比例有利于企業(yè)價值的提升。Jalilvand和 Harris（1984）發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較大的企業(yè)在債務(wù)融資時較多使用長期債務(wù)，債務(wù)融資代理成本較少，有利于增加企業(yè)價值；而規(guī)模較小的企業(yè)由于管理者身份的特殊性，導(dǎo)致其較難獲取長期債務(wù)融資，只能取得短期債務(wù)資金，以此來緩解企業(yè)中嚴重的信息不對稱及代理問題。Barclay（1995）研究了企業(yè)價值與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)二者的關(guān)系，并得出結(jié)論：長期借款比率與企業(yè)價值顯著負相關(guān)。Schiantarelli和Srivastava（1996）經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，企業(yè)的盈利性越好，銷售增長率也就越高，同時發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)構(gòu)成會對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有重大影響，具有較長債務(wù)期限的公司其固定資產(chǎn)比例較高。Schiantarelli和Sembenelli（1997）進一步研究證明，短期債務(wù)并不能發(fā)揮更好的監(jiān)督和控制作用，也不能提高公司的價值。

張慧、張茂德（2003）研究證明，短期債務(wù)有利于管理層業(yè)績的提升，而長期債務(wù)對公司業(yè)績沒有產(chǎn)生顯著影響。袁衛(wèi)秋（2007）發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與上市公司的經(jīng)營績效有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這對管理者的啟示是，應(yīng)該積極發(fā)展長期資金市場，降低對短期債務(wù)資金的需求，以便提升公司的盈利能力。梅波（2009）研究得出，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)載體（企業(yè)價值）之間呈正相關(guān)，也就是，提高長期債務(wù)的比例有利于提升企業(yè)價值。田美玉、孫敏（2009）證明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司績效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，長期債務(wù)比例的提高對公司績效有積極的影響。唐洋等（2014）從企業(yè)生命周期的視角出發(fā)，研究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在不同生命周期階段對企業(yè)績效的影響，其得出結(jié)論，在整個生命周期階段，長短期債務(wù)與企業(yè)績效都呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，但在各階段的表現(xiàn)又有所不同，同時，在各個生命周期階段短期債務(wù)對企業(yè)績效的負效應(yīng)都強于長期負債。鄭慧開、謝赤（2014）以我國房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運用逐步回歸模型進行研究，得出結(jié)論：房地產(chǎn)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，并且長期債務(wù)的最佳比例均值是36.49%。

三、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對其他方面的影響

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對非效率投資、企業(yè)價值等的研究成果相對較多，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的其他影響成果較少。

Baldulf、Docker和 Reisinger（2001）研究了長期債務(wù)融資與新產(chǎn)品價格二者之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)一方面，與權(quán)益融資公司比，負債融資公司的新產(chǎn)品價格變動較??；另一方面，負債融資公司的新產(chǎn)品價格在第一階段會上升。石桂峰、歐陽令南（2009）采用 Bertrand價格競爭模型分析了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品價格的影響，研究得出，當市場需求不確定時，企業(yè)在第一期的價格因長期債務(wù)的存在而更低，具有競爭效應(yīng)；同時，企業(yè)各期價格因長期債務(wù)的存在而頻繁調(diào)整并且各期價格均波動較大。陳駿、徐玉德（2012）研究表明，債務(wù)期限約束越強則高管薪酬業(yè)績敏感性越低，另外，企業(yè)最終控制人的性質(zhì)也會影響到債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵二者之間的關(guān)系，對于國有控股公司，其債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵之間的負相關(guān)關(guān)系并不顯著；而非國有控股公司，債務(wù)期限約束與高管薪酬激勵之間卻呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。夏雪花（2013）研究了債務(wù)期限約束對高管超額薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限約束與高管超額薪酬之間是負相關(guān)關(guān)系，進一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、地區(qū)市場化程度等影響債務(wù)期限約束的治理作用。

四、結(jié)論與展望

綜觀債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟后果研究，上世紀70年代開始就已經(jīng)逐漸得到重視，也取得了不少的研究成果。但也存在如下幾個方面的不足：第一，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對非效率投資以及企業(yè)價值的影響的研究成果非常多，但是存在一個很嚴重的問題，那就是研究結(jié)論不一致，無論西方學者還是我國學者的研究都存在這一情況。這需要學者們進行更為深入的研究，要規(guī)范研究方法、度量指標的選擇以及結(jié)合制度背景等。第二，梳理相關(guān)文獻后發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的債務(wù)期限經(jīng)濟影響研究偏向于對投資、企業(yè)價值等，較少涉及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對財務(wù)政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、高管任期、投資者保護、股利政策等各方面的影響，無論從理論或者實證研究方面都很少涉及，這是今后研究的一個重要方向。第三，我國的企業(yè)債務(wù)市場發(fā)展緩慢，程序復(fù)雜，限制過多，導(dǎo)致長期債務(wù)融資渠道不通順，這使得我國出現(xiàn)較為嚴重“負債短期化”問題，要想充分發(fā)揮債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)濟的影響，必須加快我國債務(wù)市場發(fā)展，降低企業(yè)長期債務(wù)的獲取難度。