呂夢(mèng)園

摘要：近年來非理性繁榮的現(xiàn)象比比皆是，泡沫危機(jī)論喧囂塵上，人們對(duì)于金融泡沫的關(guān)注度越來越高，為什么投機(jī)性泡沫事件總是不斷的發(fā)生？而投機(jī)性泡沫到底又是怎樣形成的，從行為金融的視角來看，心理因素是投機(jī)性泡沫形成的主要原因，本文從投機(jī)心理入手分析投機(jī)性泡沫產(chǎn)生的原因，然后從羊群效應(yīng)、過度自信和博傻心理、反饋環(huán)理論分析了投機(jī)性泡沫推高過程，提出一些政策建議。投機(jī)性泡沫擾亂了金融秩序，損害金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，所以分析投機(jī)泡沫形成與破滅的心理因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：行為金融；投機(jī)性泡沫；投資者心理

一 、投機(jī)性泡沫的形成的心理因素

投機(jī)心理是導(dǎo)致投機(jī)性泡沫形成的直接原因。投機(jī)活動(dòng)是由市場(chǎng)參與者進(jìn)行資產(chǎn)買賣活動(dòng)時(shí)期望從價(jià)格波動(dòng)中獲利形成的，金融投機(jī)通常是指市場(chǎng)參與者在交易行為中期望從金融資產(chǎn)的價(jià)格變化上獲取資本收益①。金融投機(jī)是廣泛存在的，在金融市場(chǎng)上，除了部分投資者購(gòu)買金融資產(chǎn)只是為了在一定時(shí)間內(nèi)獲得比較穩(wěn)定的收入或是自身對(duì)某種金融資產(chǎn)的需求，其他投資者進(jìn)行的交易都具有投機(jī)性。因?yàn)檫@些交易是以期望在市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)中獲得價(jià)格差額收益為目的，而并不是獲取穩(wěn)定的利息或股息。所以人們的這種投機(jī)心理催生了金融投機(jī)的存在，特別是在制度并不健全的金融市場(chǎng)，金融投機(jī)心理更是占據(jù)主導(dǎo)地位。金融資產(chǎn)的屬性就決定了投機(jī)心理是金融市場(chǎng)本身所固有的。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)未來的收益是不確定的從而使得投資者對(duì)于資產(chǎn)收益的預(yù)期心理是不同的，可能會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬相一致的情況，高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，從而產(chǎn)生投資獲利的機(jī)會(huì)。在一個(gè)階段中當(dāng)一種資產(chǎn)的價(jià)格突然上漲，開始的價(jià)格上升后，人們就會(huì)看好那種資產(chǎn)，心理預(yù)期價(jià)格就會(huì)繼續(xù)上漲，此時(shí)投資者們就期望從金融資產(chǎn)價(jià)格變化中獲利，這種投機(jī)心理使得資產(chǎn)偏離本身的價(jià)值，價(jià)格被高估使得投機(jī)泡沫產(chǎn)生。

二、推進(jìn)投機(jī)性泡沫進(jìn)程的心理因素

推進(jìn)投機(jī)性泡沫進(jìn)程的心理因素主要有羊群效應(yīng)、過度自信和博傻心理

1.羊群效應(yīng).金融市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”是指投資者在信息不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為②。在巨大的財(cái)富效應(yīng)的示范作用和人們的非理性預(yù)期下，極易產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。投機(jī)性泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)是羊群效應(yīng)，因?yàn)樗碳だ孟⒃谌后w中不斷擴(kuò)散，投資者通過加入群體，個(gè)體在心理上產(chǎn)生一種相對(duì)安全感，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)表示愿意承擔(dān)比以前更大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)大量理性投資者根據(jù)羊群行為投機(jī)時(shí)，加大了金融市場(chǎng)上基礎(chǔ)價(jià)值與資產(chǎn)價(jià)格的偏離，加快了投機(jī)性泡沫的膨脹。

2.過度自信和博傻心理。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，市場(chǎng)上所有投資者都存在著過度自信。過度自信就是與其他交易者的信息相比，認(rèn)為自己的信息準(zhǔn)確度更高，市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)格都有著相當(dāng)?shù)淖孕懦潭龋率箖r(jià)格脫離了基礎(chǔ)價(jià)值，投機(jī)性泡沫不斷擴(kuò)大。當(dāng)價(jià)格上升的時(shí)候，投資者通常因?yàn)檫^度自信會(huì)忽略微小的不利消息，充分信任自己得到的利好消息。投機(jī)者過度自信最直接的結(jié)果就是導(dǎo)致低估了風(fēng)險(xiǎn)，正式由于投機(jī)者在買賣金融資產(chǎn)時(shí)對(duì)自己信息的掌握過于自信使得他們忽略了風(fēng)險(xiǎn)，投入大量的資金推高價(jià)格后使其偏離其基本價(jià)值，推大了泡沫的形成。在中國(guó)的并不成熟的股票市場(chǎng)上，投資者的過度自信心偏好更是突出。

博傻心理是指金融市場(chǎng)上尤其是股票市場(chǎng)上，投資者購(gòu)買金融資產(chǎn)但是并不重視其基礎(chǔ)價(jià)值，購(gòu)買的唯一原因是以后價(jià)格還會(huì)上漲，這樣未來會(huì)有更傻的人以更高的價(jià)格來接手。在泡沫膨脹的過程中，保持理性是一件痛苦又艱難的事情，與熱衷投機(jī)的人相比，保持冷靜和理智反倒顯得比較傻，跟不上潮流，尤其發(fā)現(xiàn)身邊的人都因?yàn)橥稒C(jī)得到了好處，這種誘惑使得投資者心理發(fā)生變化。投資者所關(guān)心的并不是其基礎(chǔ)價(jià)值，而是在群眾心理支配下市場(chǎng)對(duì)其估價(jià)。由于普遍存在的博傻心理，投機(jī)者很容易僥幸的推高價(jià)格，使得泡沫越堆越高。

3.反饋環(huán)理論。反饋環(huán)理論是指開始的價(jià)格上漲導(dǎo)致不斷的價(jià)格上漲，這是由于投資者需求的增加，初始的價(jià)格上漲的結(jié)果被反饋到了更高的價(jià)格中，投資者心理的預(yù)期通過價(jià)格上升被進(jìn)一步強(qiáng)化，形成了自我增強(qiáng)的反饋機(jī)制。在羊群行為和過度自信的基礎(chǔ)上，金融市場(chǎng)中的正反饋環(huán)效應(yīng)導(dǎo)致投機(jī)性泡沫膨脹，并不斷撐大泡沫。但是投機(jī)性泡沫可以不斷擴(kuò)大，卻不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，一旦市場(chǎng)上因?yàn)槟撤N原因比如需求停止時(shí)資產(chǎn)價(jià)格下跌，就很快會(huì)出現(xiàn)泡沫收縮的正反饋震蕩，下跌的價(jià)格進(jìn)一步導(dǎo)致投資者拋售手中的金融資產(chǎn)，這是金融資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)跳水式的暴跌，先前促使價(jià)格飛漲的羊群效應(yīng)以及過度自信會(huì)促使價(jià)格進(jìn)一步下跌。反饋環(huán)理論將投機(jī)性泡沫推高。

三、對(duì)于投機(jī)性泡沫的一些建議

投機(jī)性泡沫實(shí)際上是一種市場(chǎng)失靈，此時(shí)政府是可以干預(yù)市場(chǎng)。由于資產(chǎn)自身的屬性無(wú)法改變，政府一般通過市場(chǎng)機(jī)制來降低投機(jī)者的獲利，以達(dá)到抑制投機(jī)的目的。但從以往的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，這些政策效果顯示不太好，可能導(dǎo)致泡沫破滅并引發(fā)蕭條。

投資者心理導(dǎo)致政府調(diào)控措施不能更好的發(fā)揮預(yù)期作用，一旦羊群心理、過度自信等發(fā)揮作用在短期內(nèi)市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣是很難抑制的。如果政府在調(diào)控中信息引導(dǎo)錯(cuò)誤，市場(chǎng)信息混亂，就會(huì)抵消調(diào)控效果。政府調(diào)控關(guān)鍵在于向市場(chǎng)傳遞信號(hào)的有效性而不在于政策本身的大小和手段。政府干預(yù)可以從以下幾個(gè)方面著手：一是盡可能在其價(jià)格瘋漲之前阻止其惡性循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)暴漲時(shí)，分幾次進(jìn)行同方向的干預(yù)，逐步削減投資者的過度自信心理與羊群效應(yīng)，避免引起崩潰；二是避免政策的歧義及時(shí)制止一些假消息的發(fā)布或者發(fā)布了過后及時(shí)進(jìn)行披露，完善信息披露制度；三是市場(chǎng)出現(xiàn)蕭條苗頭時(shí)，不宜在市場(chǎng)機(jī)制方面同時(shí)放開，應(yīng)當(dāng)有條件的、逐步的開放。政府與市場(chǎng)之間的調(diào)整是一個(gè)不斷反復(fù)的過程。因此，政府應(yīng)保持政策的透明和連續(xù)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的長(zhǎng)效有期。同時(shí)投資者也應(yīng)該保持理性，充分了解市場(chǎng)信息，對(duì)泡沫有一個(gè)充分的認(rèn)識(shí)，合理投資。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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注解：

①徐浩慶，金融資產(chǎn)泡沫形成的心理因素，遼寧學(xué)院學(xué)報(bào)

②楊超.王宇航，從行為金融學(xué)角度分析股市羊群效應(yīng)，金融經(jīng)濟(jì)