唐忠杰

摘要：利用一個來自21個歐洲國家2004—2014年期間的綜合數(shù)據(jù)庫，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資對新公司建立具有積極影響。這個結(jié)論在具有較高的進入成本，對知識產(chǎn)權(quán)具有更高的保護力度，以及征收更少的資本利得稅的國家尤其明顯。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；新公司建立；融資與發(fā)展

1. 引言

人們普遍認同融資渠道是新公司建立和成長的決定因素（Rajan and Zin-gales， 1998；Aghion等，2007）。然而，銀行常常會因為極大的不確定性、信息不對稱、以及代理成本而不愿意為小型的新興公司提供資金（Beck等，2005）。近期的研究（Mollica and Zingales， 2007；Samila and Sorenson， 2011）表明在美國地區(qū)，能吸引更多的創(chuàng)業(yè)投資的新公司的成立數(shù)量增加了。然而，并沒有關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資在國際背景中復(fù)制這個成功的能力的實證性證據(jù)。

2. 數(shù)據(jù)

有關(guān)于新公司份額的數(shù)據(jù)以歐盟產(chǎn)業(yè)分類的格式展現(xiàn)，這是Amadeus數(shù)據(jù)庫所使用的工業(yè)分類。為了獲得協(xié)調(diào)性，所有的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類代碼通過北美產(chǎn)業(yè)分類系統(tǒng)與歐盟產(chǎn)業(yè)分類代碼相匹配。

3. 實證方法

我們使用面板回歸，其主要觀測單元是行業(yè)-國別-年份

Entryijt=β0+β1·Venturecapitalijt+β2·Shareijt+β3·Di+β4·Dj+β5·Dt+εijt （1）

Di是代表國家指標(biāo)變量的矩陣，控制著任何特定市場的對新企業(yè)創(chuàng)建的非時變影響。Dj是代表行業(yè)指標(biāo)變量的矩陣，控制著任何特定行業(yè)的對新企業(yè)創(chuàng)建的非時變影響。Dt是代表年份的變量控制著對所有國家和行業(yè)來說都是共同的企業(yè)生命周期對新企業(yè)創(chuàng)建的影響。

4. 結(jié)果分析

在這個部分，我們報告了主要實證分析的結(jié)果，糾正創(chuàng)業(yè)投資內(nèi)生性問題的結(jié)果，以及不同的穩(wěn)健性測試的結(jié)果。

在表2中，第1列，我們呈現(xiàn)了新企業(yè)創(chuàng)建比率關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本投資的基本最小二乘回歸的估計值。主要的解釋變量是過去三年里每一年特定的“行業(yè)—國家”組合的平均創(chuàng)業(yè)資本投資額。β1的估計值是顯著正相關(guān)的，這表明在有更高的創(chuàng)業(yè)資本投資的行業(yè)里，新企業(yè)的創(chuàng)建比例就更高?；貧w系數(shù)是0.031，對它的數(shù)值解釋在下文中。拿行業(yè)（出版和印刷）的平均新企業(yè)創(chuàng)建數(shù)為例。平均來說，新公司數(shù)量（成立時間為1年-2年）所占比例為7.1%。這簡單的第一個經(jīng)驗檢驗證實了關(guān)于創(chuàng)業(yè)資本投資對新公司創(chuàng)建具有實際貢獻的假設(shè)。

5. 結(jié)論

我們使用一組2004年至2014年期間來自21個國家的20個行業(yè)的數(shù)據(jù)來確認創(chuàng)業(yè)資本投資對創(chuàng)業(yè)的影響。我們使用Amadeus數(shù)據(jù)庫，這個數(shù)據(jù)庫包含2004年至2014年期間整個歐洲約300萬私營企業(yè)的數(shù)據(jù)，并把這些數(shù)據(jù)與來自VentureXpert數(shù)據(jù)庫的關(guān)于風(fēng)險資本交易的規(guī)模和數(shù)量的數(shù)據(jù)相匹配。我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)資本投資對新企業(yè)的產(chǎn)生有巨大的影響：從數(shù)量上來說，創(chuàng)業(yè)資本投資增加7.2倍（創(chuàng)業(yè)資本投資的行業(yè)第25個百分位點與第75個百分位點之間的差別），導(dǎo)致行業(yè)中新企業(yè)的平均份額增加3%到19%之間，這主要取決于估計方法。這個影響在具有更高進入成本、更高的知識產(chǎn)權(quán)保護力度以及更低的資本收益稅的國家相對來說更大一些。這個影響適用于不同的創(chuàng)業(yè)資本投資代理以及對樣本的不同分區(qū)。最重要的是，當(dāng)我們通過使用IV（工具變量法）過程來矯正創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險集的內(nèi)生性時，這個結(jié)果就能站得住腳，在這個IV過程中，國內(nèi)養(yǎng)老基金投資行為的并購融資和審慎監(jiān)管指導(dǎo)被作為一個識別創(chuàng)業(yè)投資基金供給的工具。創(chuàng)業(yè)資本投資對市場進入的影響通常對解釋其他行業(yè)特征是非常有力的，對解釋商業(yè)環(huán)境的其他特征也是非常有力的，這些特征被文獻認為是新公司產(chǎn)生的重要決定因素，尤其是進入壁壘。（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）

參考文獻：

[1]Aernoudt R. European policy towards venture capital：myth or reality[J]. Venture Capital：An International Journal of Entrepreneurial Finance， 1999， 1（1）：47-58.

[2]Aghion P， Fally T， Scarpetta S. Credit constraints as a barrier to the entry and post-entry growth of firms[J]. Economic Policy， 2007， 22（52）：732-779.

[3]Ahlin C， Pang J. Are financial development and corruption control substitutes in promoting growth[J]. Journal of Development Economics， 2008， 86（2）：414-433.

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