李冬

摘 要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是公司金融領(lǐng)域的一個研究熱點。本文利用我國上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)，分析了機構(gòu)投資者對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高，資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快；與非獨立機構(gòu)投資者相比，獨立機構(gòu)投資者對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的促進作用更加顯著。

關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；資本結(jié)構(gòu)；動態(tài)調(diào)整

一、引言

近年來的一些研究表明，企業(yè)一般都有一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但在現(xiàn)實條件下，由于交易成本、代理問題、信息不對稱、融資約束等限制，企業(yè)不可避免會偏離其最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。盡管這樣，一個以價值最大化為目標(biāo)的企業(yè)在其發(fā)展過程中，必然會不斷調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)以使其盡量接近最優(yōu)目標(biāo)。企業(yè)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是怎樣一個動態(tài)過程近年來在公司金融研究領(lǐng)域備受關(guān)注。目前，雖然關(guān)于機構(gòu)投資者與公司治理的研究有很多，但研究機構(gòu)投資者與公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系的文獻(xiàn)卻很少。因此，探究機構(gòu)投資者對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響具有重要意義。一方面，有助于加深對機構(gòu)投資者參與公司治理效應(yīng)的理解；另一方面，上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及公司治理績效的改善提供了新的思路。

二、文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

無論在發(fā)達(dá)資本市場還是我國資本市場，機構(gòu)投資者已成為市場重要的參與者。Michaely 等研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。與個人投資者相比，機構(gòu)持股能夠減少代理成本、緩解信息不對稱以及享受更多的稅收優(yōu)惠（Michaely， Vincent， 2013）。但機構(gòu)投資者具體如何影響被投資公司的資本結(jié)構(gòu)卻是比較復(fù)雜的：一方面，機構(gòu)投資者持股對公司負(fù)債具有替代作用，機構(gòu)投資者持股在一定程度上起到負(fù)債的監(jiān)督作用，緩解組織無效率；同時，機構(gòu)投資者在信息收集和處理方面的優(yōu)勢能夠減少信息不對稱和逆向選擇問題，降低股權(quán)代理成本，從而導(dǎo)致公司傾向于股權(quán)融資，降低了杠桿率。另一方面，機構(gòu)持股對公司負(fù)債具有補充作用。La Porta 等的研究表明，機構(gòu)投資者傾向于提高被投資公司的負(fù)債比率，從而來限制企業(yè)管理層的自由裁量權(quán)、緩和股東與管理層之間的利益沖突。Chang等（2011）將機構(gòu)投資者分為長期機構(gòu)投資者和短期機構(gòu)投資者，研究發(fā)現(xiàn)，長期機構(gòu)投資者傾向于促使被投資公司進行債務(wù)融資，特別是短期負(fù)債；而短期機構(gòu)投資者傾向于促使被投資公司進行股權(quán)融資而不是債務(wù)融資，與短期負(fù)債融資相比更傾向于長期負(fù)債融資。該結(jié)論與Chen，Edmans等研究結(jié)果是一致的。Chen認(rèn)為，長期機構(gòu)投資者傾向于對被投資企業(yè)進行監(jiān)督來影響企業(yè)管理決策，長期機構(gòu)投資者傾向于債務(wù)融資，特別是短期債務(wù)，他們希望通過債務(wù)來約束公司管理層的行為。Edmans認(rèn)為短期投資者由于投資期限較短，注重快速獲取投資收益，故其會通過較頻繁的交易創(chuàng)造較透明的信息環(huán)境。同時，大量的交易也為股票提供了更大的流動性，帶來市場更好的預(yù)期，致使股價攀升，從而為公司股票融資提供時機。在國內(nèi)，關(guān)于機構(gòu)投資者與公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究并不多。汪忠等（2006）的研究表明，機構(gòu)投資者通過參與公司治理有助于被投資公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。以上文獻(xiàn)只是從靜態(tài)選擇的角度研究了機構(gòu)持股與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，但長期來看，企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，并在經(jīng)營過程中不斷向該目標(biāo)調(diào)整。既然機構(gòu)投資者持股可以減少代理成本、緩解信息不對稱，那么機構(gòu)投資者應(yīng)該有助于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)朝著目標(biāo)水平快速調(diào)整。因此，本文提出第一個假設(shè)：

H1：機構(gòu)投資者持股比例與被投資公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度正相關(guān)，即機構(gòu)持股比例越高，被投資公司的資本結(jié)構(gòu)更快速地向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在我國資本市場上，機構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、證券公司、保險公司、信托公司、QFII、社?；稹⑵髽I(yè)年金等。由于資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)特點、委托要求、投資限制、行為方式、目標(biāo)偏好、持股周期等方面的差異，不同的機構(gòu)投資者能夠發(fā)揮的公司治理效應(yīng)也不相同。根據(jù)已有的研究，本文將機構(gòu)投資者分為獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者，分別討論二者對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響。獨立機構(gòu)投資者與被投資公司之間不存在投資以外的商業(yè)關(guān)系，能夠?qū)Ρ煌顿Y公司的經(jīng)營決策發(fā)表獨立意見，監(jiān)督管理層行為；反之，非獨立機構(gòu)投資者出于自身利益的考慮，可能傾向于支持或通過管理層的某些決議，不能有效地履行其監(jiān)督職能。一般而言，證券投資基金對投資者負(fù)有委托責(zé)任，而且基金經(jīng)理薪酬與其投資業(yè)績掛鉤，因此證券投資基金能夠積極參與監(jiān)督；社保基金和企業(yè)年金注重目標(biāo)公司價值的長期保值和增值，因此也有積極的監(jiān)督動機；QFII更為看重被投資公司的經(jīng)營業(yè)績，是積極的股東；而證券公司、保險公司、信托公司等與被投資公司易發(fā)生業(yè)務(wù)往來，往往不能有效發(fā)揮監(jiān)督職責(zé)。因此，本文將證券投資基金、社?；?、企業(yè)年金和QFII視為獨立機構(gòu)投資者，把其他機構(gòu)投資者視為非獨立機構(gòu)投資者。如前所述，獨立的機構(gòu)投資者比非獨立機構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮公司治理作用。因此，本文提出第二個假設(shè)：

H2：相對于非獨立機構(gòu)投資者，獨立機構(gòu)投資者持股比例與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正相關(guān)性更強，即獨立機構(gòu)投資者更有助于公司資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009-2013年在滬深兩市上市公司為研究樣本，其中，剔除了（1）金融類公司；（2）被ST的公司；（3）財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司；（4）數(shù)據(jù)不健全的公司。財務(wù)數(shù)據(jù)和機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

解釋變量

機構(gòu)持股總比率Ins全部機構(gòu)投資者持股數(shù)/當(dāng)年公司流通普通股股數(shù)獨立機構(gòu)持股比率Iins獨立機構(gòu)投資者持股數(shù)/當(dāng)年公司流通普通股股數(shù)非獨立機構(gòu)持股比率Dins非獨立機構(gòu)投資者持股數(shù)/當(dāng)年公司流通普通股股數(shù)

控制變量

盈余水平PROFEBIT/總資產(chǎn)公司規(guī)模SIZElog（總資產(chǎn)）成長能力GROWM/B折舊水平DEPR折舊費用/總資產(chǎn)資產(chǎn)擔(dān)保水平TANG固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)行業(yè)中為數(shù)MEDI同一行業(yè)某年的資產(chǎn)負(fù)債率的中位數(shù)（注：采用證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）

（三）研究模型

本文基于Flannery的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型（a）進行分析：

MDRi，t-MDRi，t-1=λ（MDR*i，t-MDRi，t-1）+εi，t（a）

其中，MDR表示實際資本結(jié)構(gòu)，其中，MDRi，t為公司在t期的資產(chǎn)負(fù)債率，MDRi，t-1為公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；MDR*i，t為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率，即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)；λ表示公司在t期和t-1期之間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，值越大，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率是權(quán)衡成本和收益之后的最優(yōu)負(fù)債率，與公司自身特征相關(guān)，因此可被視為公司特征變量的函數(shù)，用下列形式表達(dá)：

MDR*i，t=βXi，t+αi+ui（b）

其中， Xi，t表示t期時變公司特征向量，αi表示不隨時間變化的公司特征變量，ui代表時間效應(yīng)。將（b）式代入（a）式，可得模型（1）：

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（1）

其中， λ的大小反映了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的快慢。

將反映機構(gòu)投資者持股的3個比率Insi，t、Iinsi，t 、Dinsi，t 及其與滯后一期的資產(chǎn)負(fù)債率的交互項Insi，t*MDRi，t-1 、Iinsi，t*MDRi，t-1 和Dinsi，t*MDRi，t-1加入模型（1）得到模型（2）和模型（3）：

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+δInsi，t+φIns*MDRi，t-1+λβXi，t+λαi+λui+εi，t（2）

MDRi，t=（1-λ）MDRi，t-1+γIinsi，t+ηIins*MDRi，t-1+ωDinsi，t+ξDins*MDRi，t-1+βλXi，t+λαi+λui+εi，t（3）

此時，模型（2）和模型（3）中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度分別為λ-φIns和λ-ηIins-ξDins 。當(dāng)φ小于零時，機構(gòu)持股將加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；同樣，η 、ξ 都小于零時，獨立機構(gòu)持股和非獨立機構(gòu)持股都將加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

（由于篇幅限制，描述性統(tǒng)計結(jié)果略去。）

從描述性統(tǒng)計來看，資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.467，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4，極差為16.54，說明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率總體分布不均衡，企業(yè)之間的差異較大。機構(gòu)投資者持股比例均值為0.0737，標(biāo)準(zhǔn)差為0.102，最大值和最小值分別為0.879和0，說明機構(gòu)投資者持股比例總體分布還算合理，只是不同公司之間存在較大差異。區(qū)別機構(gòu)投資者的異質(zhì)性來看，獨立機構(gòu)投資者持股比例的均值為0.0356，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0440，最大值和最小值分別為0.525和0；非獨立機構(gòu)投資者持股比例的均值為0.0393，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0932，最大值和最小值分別為0.835和0?？梢姡叩姆植级驾^為均衡，但不同公司之間的差異較大，而且相對于非獨立機構(gòu)持股，獨立機構(gòu)的持股比例相對偏低。另外，不同企業(yè)在盈利能力、公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保和成長性方面也存在較大差異。

（二） 回歸分析

利用模型（1）和模型（2）檢驗H1。首先，將選取的樣本按機構(gòu)投資者持股比例的高低分為高、中、低三組；然后，利用模型（1）對持股最高組和最低組進行回歸，利用模型（2）對全樣本進行回歸。

回歸結(jié)果顯示，機構(gòu)持股最高組和最低組的滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)分別為0.0712和0.325，且都在0.1%的水平上顯著，那么這兩組企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度分別為1-0.0712和1-0.325，即09288和0.675。說明機構(gòu)持股比例越高，越有助于公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，H1得到了檢驗。從模型（2）的回歸結(jié)果來看，機構(gòu)持股比例與滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率的交互項的系數(shù)φ為-0.122，滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)1-λ等于0.136，此時λ-φIn為資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，φ小于零，所以機構(gòu)持股加快了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而也驗證了H1。

利用模型（2）和模型（3）對H2進行檢驗，回歸結(jié)果顯示，獨立機構(gòu)持股比例與滯后資產(chǎn)負(fù)債率的交互項系數(shù)為-3.482，相應(yīng)的非獨立機構(gòu)持股比例與滯后資產(chǎn)負(fù)債率的交互項系數(shù)為-0.318，二者相差近十倍。由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為λ-ηIin-ξDin ，顯然，相比于非獨立機構(gòu)投資者，獨立機構(gòu)投資者對資本機構(gòu)調(diào)整的快慢具有決定性的影響，該結(jié)果與H2的預(yù)期一致。另外，獨立機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)為1.664，遠(yuǎn)大于非獨立機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)0.0865，這也說明獨立機構(gòu)投資者在資本結(jié)構(gòu)決策中發(fā)揮著更顯著的作用。

（由于篇幅限制，回歸分析結(jié)果略去。）

五、結(jié)論

本文研究了機構(gòu)投資者通過參與公司治理對上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與被投資公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度正相關(guān)?？紤]不同類型機構(gòu)投資者之間的差異，發(fā)現(xiàn)獨立機構(gòu)投資者比非獨立機構(gòu)投資者更加顯著地促進了資本結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整，說明獨立機構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)優(yōu)于非獨立機構(gòu)投資者。

機構(gòu)投資者特別是獨立機構(gòu)投資者通過參與公司治理，對被投資公司的管理活動進行監(jiān)督，在一定程度上減少了管理層和外部股東之間的利益沖突，從而降低代理成本；同時，機構(gòu)投資者在信息收集和處理方面的優(yōu)勢有助于減少信息不對稱。這些都有利于被投資公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化選擇。鑒于機構(gòu)投資者在公司治理中起到了積極的作用，整體上有利于上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，我國應(yīng)在未來繼續(xù)大力發(fā)展機構(gòu)投資者。同時，由于獨立機構(gòu)投資者對公司資本結(jié)構(gòu)決策的影響更為顯著，大力發(fā)展獨立機構(gòu)投資者對于提高公司治理績效、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可能具有積極意義。（作者單位：上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

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