張曉峰　洪如君

摘要：股權(quán)激勵(lì)作為一種改善公司治理狀況的激勵(lì)方式自20世紀(jì)30年代以來成為熱議的焦點(diǎn)。學(xué)者們根據(jù)選擇的樣本和指標(biāo)不同，大致可以得出三種結(jié)論：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)。本文以2000-2013年間廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間無顯著相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì)；上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效

1.引言

股權(quán)激勵(lì)是指授予公司高管一定的股權(quán)以激勵(lì)他們更好地從公司股東角度決策，使其以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)，有利于公司業(yè)績(jī)的提高。股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代的美國(guó)，從90年代開始才在亞洲國(guó)家得以發(fā)展。2006年5月，雙鷺?biāo)帢I(yè)、中捷股份和萬科股份成為首批通過證監(jiān)會(huì)評(píng)審的3家上市公司，拉開了中國(guó)上市公司試行股權(quán)激勵(lì)制度的序幕。本文在前人研究基礎(chǔ)上選取2000至2013年廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，為廣東省上市公司的財(cái)務(wù)治理提供理論依據(jù)。

2.文獻(xiàn)回顧

最早提出股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)理論的是Berle和Means，他們認(rèn)為，股權(quán)的過度分散使股東無法確保管理人員符合股東利益最大化的目標(biāo)。當(dāng)管理人員基本不持有或只持有少量股份時(shí)，可能會(huì)利用手中權(quán)利來追求非貨幣性利益，損害股東利益[1]。此后，Jensen和Meckling提出了“利益匯聚假說”，認(rèn)為管理層持股匯聚了管理者和股東利益，管理層持股比例應(yīng)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，并指出股份較少的管理者不能最大化股東財(cái)富，因?yàn)樗麄儠?huì)追求職務(wù)特權(quán)消費(fèi)帶來的好處[2]。Liebman考察了1980-1990年478家美國(guó)公司高管人員的薪酬和公司業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與高管薪酬呈比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，這種強(qiáng)關(guān)聯(lián)是由管理者所持股票價(jià)值變化引起的[3]。Aboody、Johnson和Kasznik以1990-1996年間1773家公司的有關(guān)數(shù)據(jù)和指標(biāo)為樣本研究發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)貙?duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)會(huì)改善公司績(jī)效[4]。

以上學(xué)者肯定了股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效的正相關(guān)性，然而也有部分學(xué)者持否定態(tài)度。Fama和Jensen提出的“管理者防御假說”認(rèn)為管理層持股比例太高，可能控制董事會(huì)侵占其他投資者的財(cái)富，減少公司價(jià)值[5]。Demsetz研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層掌握公司控制權(quán)將更多地進(jìn)行自身利益最大化的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司價(jià)值隨著股權(quán)激勵(lì)比例的增加而下降[6]。Robert C.Hanson和Moon H.Song在研究股權(quán)激勵(lì)比例與股東權(quán)益關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)比例與公司的績(jī)效之間負(fù)相關(guān)[7]。

Morck，Shleifer和Vishiny認(rèn)為，管理者持股和公司績(jī)效的相關(guān)性并非始終一致，不同持股比例，二者的相關(guān)系數(shù)存在顯著差異，這就是“區(qū)間效應(yīng)理論”[8]。Akimova和Sehwodiauer以1998-2000年烏克蘭202家大中型企業(yè)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)比例較低時(shí)公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，比例升高到一定水平二者呈負(fù)相關(guān)[9]。Victoria和KrivogorSky選取87家歐洲上市公司凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為樣本進(jìn)行研究，表明二者不存在顯著相關(guān)性[10]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了大量研究。張維迎通過研究認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離導(dǎo)致公司管理層與股東存在利益沖突。對(duì)管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)可提高公司業(yè)績(jī)[11]。杜興強(qiáng)、王麗華選擇會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)、市場(chǎng)指標(biāo)和股東財(cái)富指標(biāo)構(gòu)建模型，發(fā)現(xiàn)管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后成兩期的變化均成正相關(guān)而與本期市場(chǎng)指標(biāo)的變化成負(fù)相關(guān)，與上期市場(chǎng)指標(biāo)變化正相關(guān)[12]。蘇冬蔚、林大龐從盈余管理角度對(duì)股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：通過激勵(lì)預(yù)案的公司，其CEO股權(quán)和期權(quán)報(bào)酬與盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系比較微弱，由此得出股權(quán)激勵(lì)政策與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)[13]。任國(guó)良基于1998-2008年上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管薪酬對(duì)企業(yè)價(jià)值有非線性的“U”型影響[14]。林朝穎、黃志剛、楊廣青、謝幫生基于生命周期視角，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2013年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)：從初創(chuàng)期到成長(zhǎng)期、成熟期再到衰退期，股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的影響，是先降后升的“U”型關(guān)系[15]。何凡選取2005-2007年41家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，將每股收益表示的公司績(jī)效與股權(quán)激勵(lì)比例進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)水平與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的相關(guān)性[16]。

總之，對(duì)于股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系國(guó)內(nèi)外學(xué)者通過實(shí)證研究得出不同觀點(diǎn)。本文利用廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，分析實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生影響。

3.實(shí)證研究

3.1研究假設(shè)：1）廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)；2）廣東省上市公司的規(guī)模、股權(quán)集中度和資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)績(jī)效。

3.2實(shí)證模型：本文將建立兩個(gè)模型進(jìn)行實(shí)證研究，基于主成分分析的綜合績(jī)效評(píng)價(jià)模型和股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效影響的線性回歸模型。

3.2.1綜合財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)模型：F=α1f1+α2f2+……+αmfm

F：公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效總指標(biāo)；αm：旋轉(zhuǎn)后第m個(gè)因子方差貢獻(xiàn)率與累計(jì)方差貢獻(xiàn)率的比率；fm：第m個(gè)因子的得分。

3.2.2線性回歸模型：以股權(quán)激勵(lì)比例為解釋變量，綜合績(jī)效財(cái)務(wù)總指標(biāo)F為被解釋變量，公司規(guī)模、股權(quán)集中度和財(cái)務(wù)杠桿為控制變量，建立線形回歸模型如下：

F=β0+β1MHR+β2SIZE+β3DAR+β4LSR+ε（F：公司綜合財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)值；β0：常數(shù)項(xiàng)；βn：系數(shù)；MHR：股權(quán)激勵(lì)比例；SIZE：公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；DAR：財(cái)務(wù)杠杠（資產(chǎn)負(fù)債率）；LSR：股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）；ε：隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。）

3.3樣本選取

3.3.1樣本數(shù)據(jù)來源

本文以2000-2013年廣東省實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，總共得到83個(gè)樣本，以它們所公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。（數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)）

3.3.2變量定義

被解釋變量：選取樣本公司中的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用主成分分析法得到綜合財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)因子F。具體包括：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；凈資產(chǎn)收益率；總資產(chǎn)報(bào)酬率；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；流動(dòng)比率；速動(dòng)比率；基本每股收益；總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；每股凈資產(chǎn)。

解釋變量：上市公司公告中股權(quán)激勵(lì)草案（修訂稿）中的股權(quán)激勵(lì)比例；

控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率；公司規(guī)模（總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)）；股權(quán)集中度（第一大股東持股比例）。

3.4實(shí)證分析

3.4.1主成分分析。在進(jìn)行主成分分析前，首先對(duì)選取的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)用SPSS進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，計(jì)算值為972.302，自由度為55，Sig值都為0.000，說明所選取的11個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)可以進(jìn)行主成分分析，且提取出的4個(gè)主成分的解釋總方差達(dá)到81.451%。

結(jié)果顯示R方為0.272，說明方程的擬合度不好；表4中F為7.3，Sig值為0.000，說明方程通過了有效性檢驗(yàn)。但表5中顯示，解釋變量的t值為-1.331，Sig值0.187>0.05，未通過顯著性檢驗(yàn)，說明廣東省上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效綜合指標(biāo)與股權(quán)激勵(lì)間無顯著關(guān)系。同理，公司規(guī)模和股權(quán)集中度與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間也沒有顯著線性關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

從以上分析，本文得出兩個(gè)結(jié)論：1）拒絕假設(shè)一，即廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間不存在相關(guān)關(guān)系；2）公司規(guī)模、股權(quán)集中度對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效無影響，財(cái)務(wù)杠桿與公司財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

4.結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果表明廣東省上市公司股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效不存在顯著相關(guān)性，這可能和樣本選取的局限性以及變量選取的差異性有關(guān)。針對(duì)此結(jié)果，本文給出建議：1）建立有效的績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制。除財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還可引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)公司的績(jī)效；2）制定有效的股權(quán)激勵(lì)方案。結(jié)合自身的特點(diǎn)設(shè)計(jì)符合自身發(fā)展要求的股權(quán)激勵(lì)方案，不能盲目跟風(fēng)；3）完善公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。內(nèi)部治理的缺陷會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)機(jī)制成為公司高管為自己謀利的手段。（作者單位：廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）

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