王彥

摘 要：上市公司為了讓公司成功減小資本，優(yōu)化公司的股本體系，公司往往應(yīng)用股票回購這一有效措施。在證券交易過程中，資本運作的方式多種多樣，股票回購就是其中的一種，而且往往效果顯著，受到許多上市公司的青睞。公司在生產(chǎn)經(jīng)營時，公司所處的市場一直處于變動之中，適時適量的股票回購是對變化市場的有效應(yīng)對。恰如其分的股票回購在公司產(chǎn)業(yè)資金有效利用、股票價上漲等方面作用顯著，而且股票回購有利于股票利潤的合理分配，減小持股人之間的矛盾。然而，盡管公司深知股票回購的重要性，近幾年來我國股票回購的現(xiàn)象逐年增多，但是我國的資本市場還不完善，公司股票回購過程當(dāng)中有些問題有待解決。本文就我國上市公司股票回購動因與經(jīng)濟后果進行簡要分析，希望對上市公司有效的股票回購有所幫助。

關(guān)鍵詞：上市公司；股票回購；動因；經(jīng)濟后果

一、股票回購的基本方式

（一）公開市場回購。公開市場回購是指公司通過證券經(jīng)營機構(gòu)在公開的證券市場，依照集中竟價交易的方式購回自身發(fā)行的股票。公開回購方式是國外資本市場一種較為流行的方式。但是，這種回購方式很容易推高股價，從而增加回購成本，另外交易稅和交易傭金方面的成本也很高。而且受到日交易量的限制，公開市場回購無法使得公司在短期內(nèi)完成回購方案。因此，該方式最適合用來在股價處于低位時，小規(guī)模從二級市場上回購部分股票，用作員工福利計劃，激勵管理層的股票期權(quán)以及執(zhí)行可轉(zhuǎn)換證券轉(zhuǎn)換權(quán)等。

（二）可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)回購。這種回購是指賦予股東在一定期限內(nèi)以某一特定價格向公司出售其持有股票的權(quán)利。此權(quán)利可在市場上自由買賣，同依附的股票分離那些想繼續(xù)持有股票的股東可以單獨出售該權(quán)利，從而滿足了各類股東的需求。此外，可轉(zhuǎn)讓出售權(quán)可以事先限制回購股份的數(shù)量，從而避免股東過度接受回購要約的情況。

（三）私下協(xié)議批量購買。這種回購方式無法取代公司市場回購，但是可以作為公司市場回購的有效補充。私下協(xié)議批量購買的股票價格一般小于當(dāng)前的市場價格，當(dāng)賣家主動賣出持有股票的狀況更是如此，有時候公司也以超常溢價回購股票，這樣做的目的是為了規(guī)避風(fēng)險，因為有些非控股股東混亂交易，會對公司正常運轉(zhuǎn)帶來損害。

二、股票回購動因

（一）穩(wěn)定公司股價，維護股東利益。過低的股價，不能反映公司的真正價值，使股東利益受損，投資者信心下降。在這種情況下，上市公司可以通過回購股票來支撐股價，維護股東利益，改善公司形象，使投資者重新關(guān)注公司的經(jīng)營業(yè)績和未來發(fā)展狀況，公司才有進一步融資的可能。因此，在股價過低時回購股票，是穩(wěn)定股價的有力途徑。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加股東價值。通過股票回購來增加股東價值的途徑有兩點：一是運用債務(wù)融資回購股票，提高債務(wù)比例，有效利用財務(wù)杠桿達到資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，使公司增值。二是根據(jù)信息不對稱理論，利用股票回購向投資傳達負債比例越高的企業(yè)質(zhì)量越好，從而改變投資者對公司未來收益的預(yù)期，導(dǎo)致股票價格上漲，增加股東財富。

（三）股權(quán)激勵。股票回購用于股權(quán)激勵興起于九十年代。通過股票回購，一方面可以提供股權(quán)激勵所需的股票，同時避免了因發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或其他方式稀釋每股盈余，而且股票回購可減少流通在外的股份數(shù)，增加每股收益；另一方面，相比其他增加公司總股本的方式，股票回購能夠提高管理層的持股比例，使得管理層和公司的利益一致，降低代理成本，激勵管理層。

三、股票回購的經(jīng)濟后果

（一）正面經(jīng)濟效應(yīng)

1、股票回購符合國家的宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略。通常在宏觀經(jīng)濟面不好、市場資金緊張等情況下，股票市場容易進入低迷狀態(tài)，若任其持續(xù)低迷將有可能導(dǎo)致市場拋壓較重，進入價格下降、流動性更差的惡性循環(huán)。此時.公司進行股票回購，將其閑置資產(chǎn)返回股東，在一定程度上增強市場的流動性，有利于公司合理股價的形成，保證國家的在宏觀經(jīng)濟面不是非常好時，能夠穩(wěn)定二級市場情緒，有效避免金融危機乃至市場崩盤的潛在風(fēng)險。

2、股票回購優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股票購?fù)ㄟ^減少發(fā)行在外的股份，可以提高資產(chǎn)負債率，發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。根據(jù)《公司法》、《證券法》和《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》的規(guī)定，上市公司必須滿足向社會公眾發(fā)行的部分不少于公司擬發(fā)行股本總額的25%，擬發(fā)行股本超過4億元的，可酌情降低向社會公眾發(fā)行部分的比例，但最低不得少于擬發(fā)行股本總額的15%。這不僅降低了股權(quán)集中度，改變了一股獨大的局面，規(guī)范了法人治理結(jié)構(gòu)，而且也有利于股份制優(yōu)勢的發(fā)揮，降低經(jīng)營風(fēng)險。此外流通股比例的上升，有利于擴大公司的融資金額，實現(xiàn)公司追求利潤最大化的經(jīng)營決策。

3、股票回購提高了股東價值。公司財務(wù)管理的目標是股東財富最大化，而上市公司股東財富的大小體現(xiàn)在其所持有公司股票的市價上。國外經(jīng)驗數(shù)據(jù)和研究表明，股份回購對股票超常收益有顯著正向影響，可以使出讓股東得到超出當(dāng)時市場股價25%的溢價。對股東而言，股票價格上揚，每股收益提高，最終可以讓公司應(yīng)付給股東的現(xiàn)金股利以資本利得（繳納較低的資本利得稅）的形式轉(zhuǎn)讓給股東，股東將股票股利拋售換成現(xiàn)金資產(chǎn)時不必繳納較高的個人所得稅，從而給股東帶來節(jié)稅效應(yīng)，提高股東價值。

（二）負面效應(yīng)

1、股票回購增加了上市公司的財務(wù)風(fēng)險。股票回購會使企業(yè)資產(chǎn)負債率提高，企業(yè)債務(wù)負擔(dān)增加，財務(wù)風(fēng)險加大，尤其是當(dāng)企業(yè)總資本報酬率小于借款利率時企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會低于總資本報酬率。隨著資產(chǎn)負債率的進一步提高，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率會逐步下降，企業(yè)為此承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險，從而增加債務(wù)人的風(fēng)險系數(shù)。所以，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)是公司決定股票回購資金的重要依據(jù)。

2、股票回購加大了公司的支付風(fēng)險。由于股票回購需要大量的現(xiàn)金支出，因此不可避免地會對上市公司形成很大的支付壓力。雖然部分公司用于股票回購的資金相對公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流人量所占比例較小，并且高于其可供分配利潤和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即公司的流動比率和速動比率較高，但一次性支付巨額資金用于股票回購，仍將不可避免地會對公司的正常運營帶來一定的影響，面臨嚴峻的支付風(fēng)險。

3、存在操縱利潤、財務(wù)指標的問題。我國一些上市公司為了能達到配股、增發(fā)等再融資的條件，操縱財務(wù)利潤指標的情況相當(dāng)嚴重。一些上市公司利用股票回購操縱利潤指標以達到圈錢目的。因為無論是通過負債還是利用本公司現(xiàn)金回購股票，都會減少公司的凈資產(chǎn)，在全年利潤不變情況下，凈資產(chǎn)收益率會大大提高，從而達到配股、增發(fā)等再融資條件。所以，通過股票回購操縱利潤比通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式更為簡單。

四、結(jié)語

綜上所述，我們對資本市場上的股票回購應(yīng)該用馬克思主義的唯物辯證法和矛盾分析法來看待，任何事物都要一分為二的，股票回購有積極進步的一面，同時也有不可避免的缺陷和風(fēng)險因素，為了使股票回購在資本市場運作中的優(yōu)勢和價值發(fā)揮到最大，我們就要制定完善的法律法規(guī)以及政策制度來予以保障，保證企業(yè)正向價值的同時，也要保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，全面提升投資者尤其是中小投資者對企業(yè)內(nèi)在價值的認可度。

（作者單位：陜西興化化學(xué)股份有限公司）

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