孫曉晴　楊彥琳

[摘要]可轉(zhuǎn)債、配股和增發(fā)已經(jīng)成為上市公司再融資的三大方式，公司選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債受眾多因素的影響，本文根據(jù)以前研究成果選擇了資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、第一大股東持股比例等因素運(yùn)用logistic分析對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行進(jìn)行實(shí)證研究，并根據(jù)研究結(jié)果給出相應(yīng)的建議和對(duì)策。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)債發(fā)行因素

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.129

1 引言

目前，市場(chǎng)上再融資方式主要有增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債三種方式?？赊D(zhuǎn)債是一種兼具債券、股權(quán)和期權(quán)的金融工具，介于債券與股票之間，因而比單純的籌資工具和金融衍生工具更具優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，可轉(zhuǎn)債作為上市公司一種重要的再融資方式，具有市場(chǎng)成本較低，可以抵扣稅款，穩(wěn)定且流通性較好等優(yōu)勢(shì)，得到越來(lái)越多的關(guān)注和研究。是什么因素影響了公司再融資方式的選擇？

2 文獻(xiàn)綜述

2.1 國(guó)外研究

國(guó)內(nèi)外對(duì)于可轉(zhuǎn)債放行的研究由來(lái)已久。Mayer（1998）認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債不僅能解決過(guò)度投資問(wèn)題，還能減少其發(fā)行成本。Isagawa（2000）提出可轉(zhuǎn)債能夠有效的解決融資過(guò)程中的兩種沖突：股東和債權(quán)人的沖突，控股股東和其他投資人的沖突，在這種情況下可轉(zhuǎn)債是直接負(fù)債的替代品。Johanna（2003）通過(guò)對(duì)1971年至1998年間美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司研究，其檢驗(yàn)結(jié)果支持“后門權(quán)益”融資假說(shuō)觀點(diǎn)。

2.2 國(guó)內(nèi)研究

我國(guó)關(guān)于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的影響因素分析開(kāi)始的相對(duì)較晚。唐康德等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)債融資選擇傾向與公司規(guī)模顯著正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿顯著負(fù)相關(guān)，與募集規(guī)模和公司盈利能力負(fù)相關(guān)，但不顯著，與成長(zhǎng)性、第一大股東持股比例以及行業(yè)因素?zé)o顯著相關(guān)性。蕭端（2010）以新資本結(jié)構(gòu)理論的優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)進(jìn)一步闡釋了可轉(zhuǎn)債在降低融資成本、解決信息不對(duì)稱問(wèn)題等方面的優(yōu)勢(shì)。章衛(wèi)東，周偉武（2010）檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債與定向增發(fā)新股的短期市場(chǎng)績(jī)效的差異性，在其他因素不變的條件下，定向增發(fā)新股的短期市場(chǎng)績(jī)效顯著好于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量提出

根據(jù)國(guó)內(nèi)外的研究的基本結(jié)果，本文選取六個(gè)因素并提出相應(yīng)的假設(shè)：

我國(guó)上市公司再融資的三大渠道在資本結(jié)構(gòu)的規(guī)定上存在明顯不同，只有資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司才能通過(guò)增發(fā)、配股來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，而對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司資產(chǎn)負(fù)債率有上限有要求。

假設(shè)1：資產(chǎn)負(fù)債率越低越傾向發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

融資人的負(fù)債能力與其自身的資本規(guī)模密切相關(guān)，因而在相同情況下，資本規(guī)模越小越傾向于股權(quán)融資，而我國(guó)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的股權(quán)性較強(qiáng)，因而發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動(dòng)機(jī)越大。

假設(shè)2：資本規(guī)模越小的公司越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

較大的發(fā)行規(guī)模往往會(huì)提高潛在的逆向選擇成本，從而對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利影響。相對(duì)于配股和增發(fā)而言，可轉(zhuǎn)債的逆向選擇成本相對(duì)較小。

假設(shè)3：發(fā)行規(guī)模越大越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

一般而言，上市公司的再融資順序是先內(nèi)源融資再外源融資，對(duì)于盈利能力較差的公司而言，留存收益會(huì)更少，內(nèi)源融資量較低，不能滿足企業(yè)融資的需要。

假設(shè)4：資產(chǎn)收益率越低的公司越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

在我國(guó)，絕大多數(shù)上市公司都將可轉(zhuǎn)債作為一種股權(quán)融資工具來(lái)使用，非流通股股本比例越大，非流通股股東通過(guò)股權(quán)融資獲得的財(cái)富增加值就越大?！耙还瑟?dú)大”是我國(guó)上市公司的常見(jiàn)現(xiàn)象，并且以國(guó)有股和國(guó)有法人股為主。

假設(shè)5：第一大股東持股比例越高越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

因?yàn)槲覈?guó)上市公司股權(quán)融資傾向較強(qiáng)，所以發(fā)行的絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債以發(fā)行日計(jì)算的預(yù)期轉(zhuǎn)顧慮都很高，只有當(dāng)可轉(zhuǎn)債基準(zhǔn)股票價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)轉(zhuǎn)股才有利可圖。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 實(shí)證結(jié)果

多元共線性檢驗(yàn)

在Logistic回歸模型中個(gè)，如果自變量中存在的多元共線性①，對(duì)于估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性會(huì)產(chǎn)生很大影響。本文采用R2來(lái)檢查多元共線性①，R2表示因變量與其他自變量之間的確定系數(shù)。由計(jì)算結(jié)果可知，因變量選擇比較合理，不存在多元共線性問(wèn)題（見(jiàn)表2）。

在多元線性回歸中，常用F檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)“除常數(shù)項(xiàng)外的所有系數(shù)都等于0”的無(wú)關(guān)假設(shè)。而在Logistic回歸中服務(wù)于同一目的的檢驗(yàn)卻是似然比驗(yàn)證（Likelihood Ratio Test），即Chi-square Tests of Model Coefficients，它可以用來(lái)檢驗(yàn)Logistic回歸模型是否統(tǒng)計(jì)性顯著，似然比統(tǒng)計(jì)量近似地服從于χ2分布，顯著性水平越高，說(shuō)明模型設(shè)定得越好，從表3和表4中可以看出模型設(shè)定得比較合理。

4.2 分析與結(jié)論

第一，公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司是否發(fā)行可轉(zhuǎn)債負(fù)相關(guān)。很多上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是因?yàn)樽陨碣Y產(chǎn)負(fù)債率較低，因而達(dá)不到增發(fā)或是配股的條件，轉(zhuǎn)而選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債。

第二，在增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債中，小規(guī)模公司更偏向選擇可轉(zhuǎn)債，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模都比較大，轉(zhuǎn)股成功后就實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的股權(quán)融資，這與我國(guó)上市公司追求的股權(quán)融資目標(biāo)想符合。

第三，發(fā)行規(guī)模沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)3不成立。這可能是因?yàn)槠髽I(yè)以何種方式進(jìn)行再融資與受其融資規(guī)模的影響不大。

第四，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)讲?，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)債，當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足企業(yè)的需要的時(shí)候，企業(yè)轉(zhuǎn)向外部資源，但是由于其盈利能力的限制，無(wú)法實(shí)現(xiàn)增發(fā)或配股，因而可轉(zhuǎn)債成為更合適的選擇。

第五，第一大股東掌握著發(fā)行可轉(zhuǎn)債的重要決策權(quán)，可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前作為企業(yè)負(fù)債減少稅收的重要手段，成功轉(zhuǎn)股后帶來(lái)股本的增加，是獲得財(cái)富增加的有效方式。

第六，基本每股收益率代表著可轉(zhuǎn)債基準(zhǔn)股的發(fā)展情況，當(dāng)基準(zhǔn)股每股收益較高時(shí)候，可轉(zhuǎn)債更加有利可圖，因而發(fā)行可轉(zhuǎn)債的可能性更大。

5 建議和對(duì)策

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)被越來(lái)越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)并嘗試使用，根據(jù)本文，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債提出以下建議：

第一，上市公司根據(jù)自身特點(diǎn)合理決策通過(guò)本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率較低、資產(chǎn)收益率較低、基準(zhǔn)股收益較高的公司會(huì)選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債而不是股票，因?yàn)檫@種類型的公司發(fā)行股票的融資成本相對(duì)較高。所以，企業(yè)要在充分評(píng)估各項(xiàng)因素的前提下選擇融資工具。

第二，上市公司重視自身發(fā)展與成長(zhǎng)

由分析結(jié)果可以看出，上市公司是否適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債與自身的發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)，無(wú)論是自身的資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)收益率還是股票收益，都與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)聯(lián)密切。公司應(yīng)該處于自身發(fā)展的目的決定再融資方式，而不是因?yàn)椴痪邆錀l件或是相關(guān)政策的限制。

第三，充分認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)股風(fēng)險(xiǎn)，降低轉(zhuǎn)股失敗的可能性

公司要明確發(fā)行目的，認(rèn)清可轉(zhuǎn)債融資工具自身特性，加強(qiáng)公司經(jīng)營(yíng)。上市公司以獲得間接權(quán)益資本為目的，就要盡可能保證日后能順利轉(zhuǎn)股，并且選擇合理的發(fā)行時(shí)機(jī)，給日后股價(jià)上升留出足夠的空間，降低由于股價(jià)上升乏力導(dǎo)致轉(zhuǎn)換失敗的可能性。

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[作者簡(jiǎn)介]孫曉晴（1991— ） ，女，江蘇徐州人，蘇州大學(xué)，世界經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士；楊彥琳（1991— ），女，江蘇江陰人，中國(guó)人民大學(xué)，在職金融學(xué)碩士。