[摘要] 房地產(chǎn)私募基金（PE）是指以非公開方式向特定投資者募集資金，專項投資于房地產(chǎn)項目或企業(yè)的投資基金。我國房地產(chǎn)開發(fā)傳統(tǒng)融資模式對銀行信貸的依賴度高，隨著信貸緊縮，房企拓寬融資渠道的壓力增大，房地產(chǎn)PE因其靈活的融資模式日益受到青睞。本文擬從房企開發(fā)資金鏈入手，分析其不同階段的融資需求和特征；結(jié)合房地產(chǎn)PE的特征探究其融資介入時點和運作模式，以期為尋求房地產(chǎn)PE未來發(fā)展方向奠定基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞] 房地產(chǎn)PE；房地產(chǎn)開發(fā)；房企融資需求

[DOI] 10.13939/j.cnki.zgsc.2015.03.032

房地產(chǎn)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在開發(fā)階段對外部融資需求較高。隨著近年來調(diào)控趨緊，銀行信貸、房地產(chǎn)信托、資本市場IPO、發(fā)債等傳統(tǒng)融資渠道受阻，房地產(chǎn)私募基金（房地產(chǎn)PE）因其門檻低、運作方式靈活受到房企的青睞。

1 我國房地產(chǎn)私募基金發(fā)展現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)私募基金起步于20世紀90年代，1995年《境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》鼓勵海外基金進入，房地產(chǎn)PE得以起步。2010年起國家重點調(diào)控樓市，加劇了房企的資金壓力，而同年發(fā)改委提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，本土基金取代海外基金成為主角，房地產(chǎn)PE進入高速發(fā)展期。2013年①我國本土房地產(chǎn)基金管理機構(gòu)約510家，累計管理規(guī)模超過6000億元，新募基金132只，金額714.7億元；投資案例105個，金額423.18億元，相較于2010年擴大了近6倍（見圖1）。

基于房地產(chǎn)業(yè)金融化程度的不同，我國房地產(chǎn)PE募資模式與歐美發(fā)達國家有很大差異。我國房地產(chǎn)PE更注重標的項目而非基金運營團隊，一般先確定項目后，再根據(jù)項目特征設(shè)計基金產(chǎn)品而募資，這與我國房地產(chǎn)業(yè)項目開發(fā)為主的經(jīng)營模式相適應。我國缺乏成熟的機構(gòu)投資者②募集對象以富裕個人和民營企業(yè)為主，募資能力相對弱；故多采用結(jié)構(gòu)化的基金產(chǎn)品，即參照信托產(chǎn)品劃分“優(yōu)先、中間、劣后受益人”，信托計劃作為優(yōu)先受益人參與出資，代替機構(gòu)投資者的角色完成目標籌資金額。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2007—2013年我國房地產(chǎn)私募基金絕大多數(shù)投向了房地產(chǎn)項目開發(fā)，在金額上占比約92%。一方面是由于項目開發(fā)投資涉及金額規(guī)模較大；另一方面是由于我國房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)營以項目為基本單位，以“開發(fā)—出售回款”為主要模式，因而PE盈利模式也偏短期機會型，以融資功能為主。

2 房地產(chǎn)開發(fā)融資需求分析

2.1 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金鏈

房地產(chǎn)項目開發(fā)需要大量資金的支持。按開發(fā)流程順序，可將其劃分為前期拿地、工程建設(shè)和租售回款三個階段。前兩個階段為資金輸入期，最后一階段則為資金回流期。第一階段，主要現(xiàn)金流出項為土地出讓金，一般來自企業(yè)自有資金；第二階段，開發(fā)商投入項目開發(fā)資金，保障施工過程中的流動資金，資金主要源自商業(yè)銀行的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、施工企業(yè)墊付資金及企業(yè)自籌資金等；第三階段，開發(fā)商通過預售和項目竣工租售回流資金，主要支出項為宣傳費用和經(jīng)營費用，回流資金主要為購房款，一般來自個人住房按揭貸款、公積金貸款及購房者的自有資金。

不難看出，銀行貸款貫穿我國房地產(chǎn)開發(fā)的整個過程，資金鏈中的主要資金項房地產(chǎn)開發(fā)資金、建筑企業(yè)及房企流動資金及個人購房款等都直接或間接來自商業(yè)銀行貸款。這種依賴債權(quán)融資結(jié)構(gòu)的資金來源期限短，不適合需長期占用資金的持有經(jīng)營類項目和回款速度慢的租賃類項目。

2.2 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源

2010年以來房地產(chǎn)市場密集調(diào)控，銀行體系收緊銀根以預防因房地產(chǎn)資金鏈斷裂而引發(fā)的金融風險。與此同時，限購令削弱了市場需求，導致房企快速銷售回款這一資金回流渠道受阻，還本付息能力降低；而2014年以來，隨著房市“降溫”，資金回流變得更為困難。此外，2006年起我國加強了對外資投資房地產(chǎn)業(yè)的限制以避免過度投資和投機，海外資金流入量減少。從圖2中可以看出，2007—2014年第二季度，直接銀行貸款（國內(nèi)貸款和個人按揭貸款）在房企資金來源渠道中的比例呈下降趨勢，利用外資規(guī)模也較小，而企業(yè)自籌資金比例上升，已成為最主要的資金來源。

雖然房企資金來源結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，但商業(yè)銀行信貸仍是當前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的最大保障。據(jù)統(tǒng)計③，2013年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金總額12.2萬億元，其中直接銀行貸款（國內(nèi)貸款和個人按揭貸款）占比27.6%，加上自籌資金和定金及預付款中的間接委托貸款（大部分是銀行抵押貸款），銀行信貸實際上占到了房地產(chǎn)行業(yè)融資總量的53.7%，遠高于國際通行標準40%。造成這種現(xiàn)象的主要原因之一就是我國房企自籌資金中仍以債權(quán)資金，特別是銀行貸款等私募債權(quán)為主。由于我國房地產(chǎn)業(yè)對商業(yè)銀行的依賴度過高，房地產(chǎn)開發(fā)運行過程中的市場風險和信用風險易轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行的金融風險，進而可能影響實體經(jīng)濟。

就整體趨勢而言，我國房企傳統(tǒng)資金來源渠道變窄，而企業(yè)自籌資金的壓力增大。當前自籌資金中的債權(quán)資金比重較大，融資期限短易造成回款壓力，且實質(zhì)上仍較多依賴商業(yè)銀行貸款（抵押貸款形式）。為改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，房企應尋求更靈活多樣地股權(quán)融資方式，根據(jù)資金用途合理設(shè)計企業(yè)自籌資金來源和期限結(jié)構(gòu)。

3 房地產(chǎn)私募基金發(fā)展方向

3.1 發(fā)展?jié)摿?/p>

除銀行信貸外，我國房地產(chǎn)業(yè)還有信托、基金、共同開發(fā)、融資租賃等多種快速發(fā)展的外部融資方式。但相對于房地產(chǎn)行業(yè)的整體資金需求而言，這類融資渠道規(guī)模仍然較小。2013年房企外部資金來源中，非信貸和銷售回款渠道（包括基金、信托、外債、民間借貸等）資金僅占8.7%。 僅就房地產(chǎn)私募基金一項來看，2013年實現(xiàn)投資63.16億美元，僅占當年全國房地產(chǎn)投資總額的0.49%左右，房企資金總額的0.35%；即使考慮它的累計資金管理規(guī)模6000多億元，也不足該年房企資金量的0.5%。而國際上股權(quán)私募作為來源渠道占比通常達到30%以上，美國則高達70%～80%，對比來看，我國房地產(chǎn)私募基金還有很大的發(fā)展空間。

從國際范圍來看，房地產(chǎn)PE一般有公司制、信托制和合伙之三種組織運作形式，而合伙制由于稅收優(yōu)惠和激勵約束等方面的優(yōu)勢，更受投資者青睞。我國2007年新修訂的《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的法律地位，為私募股權(quán)基金組織建設(shè)奠定了良好的基礎(chǔ)。此外國家發(fā)改委在2010年明確提出要加快股權(quán)投資基金制度建設(shè)，而2011年年初新 《基金法》草案也擬將房地產(chǎn)投資基金納入其中，這意味著房地產(chǎn)PE有望確立正式法律地位，走向規(guī)范化，利于擴大規(guī)模運作形成房地產(chǎn)私募市場。

信貸環(huán)境變化沖擊了現(xiàn)有房地產(chǎn)融資結(jié)構(gòu)，致使資金供給減少，融資成本上升，迫使房企尋求新的融資渠道。房地產(chǎn)PE本質(zhì)上是一種定向于房地產(chǎn)業(yè)的投資基金。從投資者的角度看，可通過資產(chǎn)組合投資與管理滿足其高收益、低風險的投資需求。從融資方房企的角度看，房地產(chǎn)PE能集中零散資金，在籌資成本、資金來源等方面也具有較強的可行性。

由于投資渠道匱乏，過去十年間我國個人投資者主要直接投資于房地產(chǎn)終端產(chǎn)品，如住房、商鋪等。2014年上半年調(diào)查顯示④，我國部分一、二線城市住房投資回報率已跌至2%，低于同期銀行存款利率，直接投資于終端房地產(chǎn)產(chǎn)品的收益率大幅下降，房地產(chǎn)去投資化趨勢顯現(xiàn)。為追求收益性，這一部分的資金將尋找其他投資途徑，從終端投資轉(zhuǎn)向過程投資，有利于成為房地產(chǎn)PE最大的潛在資金供給者。民營企業(yè)發(fā)展迅速，追逐利潤的動機強烈，借助房地產(chǎn)PE的專業(yè)管理和分散化投資，可降低行業(yè)進入壁壘，間接擴大企業(yè)經(jīng)營范圍和規(guī)模。短期來看，富裕個人投資者和民營企業(yè)將是房地產(chǎn)PE投資的主要力量。而從長期來看，比照國外房地產(chǎn)PE以養(yǎng)老基金為主要資金來源的現(xiàn)狀，隨著風險控制能力的增強和政策的放開，國內(nèi)保險和社?；鸬葯C構(gòu)投資者也會逐步成為重要的投資力量。

3.2 介入時點

房地產(chǎn)私募基金應用于房地產(chǎn)開發(fā)階段，主要優(yōu)勢有兩點：一是投資方式靈活，限制少，在房地產(chǎn)開發(fā)各階段皆可利用；二是私募基金可利用自身在金融或房地產(chǎn)項目管理方面的專業(yè)背景，提供咨詢、管理等技術(shù)層面的服務(wù)，促進項目的決策、拓展。

3.2.1 拿地階段

房地產(chǎn)開發(fā)資金鏈的運作始于土地出讓，土地成本是房地產(chǎn)開發(fā)成本的主要組成部分，平均約占30%。2007年12月，人民銀行和銀監(jiān)會共同出臺的《關(guān)于加強商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》中規(guī)定“商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放專門用于繳交土地出讓金的貸款”，對房地產(chǎn)開發(fā)商自籌資金能力提出了更高的要求。

我國房地產(chǎn)開發(fā)商自有資金多來自其他項目銷售款和自身積累現(xiàn)金流。資本市場上發(fā)債或IPO融資方式雖然融資規(guī)模較大，速度較快，但對融資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)表現(xiàn)要求較高。且此類大規(guī)模融資往往是基于企業(yè)層面而非單一項目，對預期有良好收益率的房地產(chǎn)項目的資金支持效果有限。房地產(chǎn)私募基金投資則主要與具體項目相聯(lián)系，在土地投標時就通過股權(quán)投資方式介入，不僅能針對性地滿足房企的資金需求，而且可通過早期介入更好地管理和控制融資項目，對該項目施加更大的影響，從而規(guī)避投資風險。一般而言，土地出讓階段進入的房地產(chǎn)私募基金投資會持續(xù)至項目建成出售才會退出，資金存續(xù)期為2∽3年，較多采用股東股權(quán)回購和物業(yè)拆分出售的退出方式。

3.2.2 工程建設(shè)階段

作為該階段主要資金來源的房地產(chǎn)開發(fā)貸款條件較嚴，除必須具備《國有土地使用證》、《建設(shè)用地規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程規(guī)劃許可證》、《建設(shè)工程施工許可證》四證外，還要求貸款項目具有一定比例的自有資金（最低為30%），并在銀行貸款之前投入項目建設(shè)。通常在獲得“四證”前，開發(fā)項目會有一段時間的資金缺口，是房地產(chǎn)PE介入的良好時點。

該階段資金來源和流向涉及建筑施工企業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、商業(yè)銀行等多個主體，資金運作較為復雜。房地產(chǎn)PE在此階段介入，不僅能以靈活的方式解決資金缺口，還能發(fā)揮第三方智庫的作用。在資金方面，可推薦有實力的建筑商以此延長開發(fā)商付款期限，可協(xié)助開發(fā)商四證齊全后向銀行貸款；在項目管理方面，能及時調(diào)整項目定位，提高項目投資的可行性，協(xié)助項目的后期包裝及運作。

3.2.3 租售回款階段

項目取得預售許可證后，即可通過租售回款，回流資金主要來自購房者的個人銀行按揭貸款和公積金貸款，資金回流的情況決定了一個項目的盈利與否。不考慮信貸環(huán)境，造成此階段資金缺口的原因一般有三種，一是未能按期獲得預售許可證，二是銷售情況不理想，三是項目性質(zhì)為長期持有經(jīng)營，回款速度慢。

房地產(chǎn)PE可據(jù)資金缺口原因靈活融資以滿足資金需求，提升項目價值。因未能獲得預售許可證造成的資金短缺時間通常較短，房地產(chǎn)PE可通過信托計劃融資后先為購房者提供按揭貸款，待項目取得預售許可證后再將上述按揭貸款項目轉(zhuǎn)給銀行而推出，資金周轉(zhuǎn)速度及安全度均較高。對于銷售不理想的項目，房地產(chǎn)PE既可提供資金協(xié)助房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)再次開發(fā)或?qū)⒎慨a(chǎn)重新裝修定位，以此提升項目投資價值；也可以將其視作不良資產(chǎn)，收購后進行拆分組合，包裝后再出售、融資或租賃以獲得投資收益，退出方式靈活。對于第三種原因造成的資金短缺，房地產(chǎn)PE則可通過股權(quán)投資參與項目的管理運作，該類投資方式對房地產(chǎn)PE而言，風險較低，能獲得長期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流，也有利于形成“開發(fā)——長期持有”的經(jīng)營模式，提升項目價值。

4 小結(jié)

房地產(chǎn)私募基金會通過非公開募集的方式，向投資者發(fā)行受益憑證從而募得資金，并由專業(yè)的房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)進行資金運作和管理，同時兼具融資和專業(yè)第三方管理雙重職能。房地產(chǎn)開發(fā)是我國當前房地產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)和主要價值創(chuàng)造過程，但隨著房市調(diào)控，信貸環(huán)境改變，過去主要依托于商業(yè)銀行貸款的資金結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊，需要尋求其他低成本、高靈活度的融資方式。而房地產(chǎn)PE運作靈活，在房地產(chǎn)開發(fā)前期拿地、工程建設(shè)、竣工租售等各個環(huán)節(jié)都能較為靈活地設(shè)計資金結(jié)構(gòu)，滿足房企資金需求，契合其經(jīng)營目標，是較為理想的外部融資方式。

但需要注意的是，我國房地產(chǎn)PE尚處于起步階段，體量較小，其作為開發(fā)資金來源的作用非常有限。一方面，這預示著房地產(chǎn)PE在我國的發(fā)展空間較大；另一方面，也折射出房地產(chǎn)PE面臨的一些困境。首先，我國房地產(chǎn)PE并沒有明確的法律地位和相關(guān)法律規(guī)范，難以形成規(guī)模市場。其次，我國缺乏成熟的機構(gòu)投資者和穩(wěn)定的資金來源。從國際范圍來看，養(yǎng)老基金是最大且穩(wěn)定的資金來源，但我國相對應的社?；鹜顿Y限制比較嚴格，僅限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，其中銀行存款和國債比例不得低于50%；其他機構(gòu)投資者如保險公司也被限制投資房地產(chǎn)業(yè)。此外，房地產(chǎn)PE退出渠道有限，房企上市和公開發(fā)行債券的審查嚴格，且耗時較長；而貸款證券化和REITS等國際常見投資渠道，一定程度上限制了房地產(chǎn)PE的發(fā)展。

不難看出，房地產(chǎn)PE在政策法規(guī)層面仍有諸多限制。但作為房企融資的新興模式，其應更加關(guān)注如何通過靈活的資金結(jié)構(gòu)設(shè)計，更好地滿足開發(fā)過程中的資金需求；同時注重培養(yǎng)專業(yè)人才，參與投資項目的監(jiān)督、指導，促使房企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高開發(fā)效率。

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[作者簡介] 周睿洋（1991—），女，吉林省長春市人，華東師范大學商學院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟系在讀研究生。研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟。