陳斗月

摘要：過度自信與后悔厭惡是投資者普遍存在的兩種心理偏差。通過過度自信與后悔厭惡對證券市場收益率分布的影響的定性分析可知：這兩種心理偏差會造成證券市場收益率分布左偏，而且與正態(tài)分布相比較存在尖峰厚尾現(xiàn)象。本文利用GARCH、TGARCH、EGARCH等模型對上證綜指在2007年初美國發(fā)生次貸危機(jī)后前、中、后三個階段日收益率波動性進(jìn)行研究，分析不同時期投資者行為對上證綜指收益率波動性的影響。

關(guān)鍵詞：行為金融；股市波動；GARCH模型

有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是經(jīng)典金融學(xué)中最重要的命題之一。有效市場假說的概念由Samuelson（1965）首次提出，經(jīng)Eugene Fama和Michael Jensen等學(xué)者的努力，將其發(fā)展成一套認(rèn)識金融市場的理性分析框架。但長期以來，關(guān)于有效市場假說的假設(shè)一直受到許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑：大量的心理學(xué)和行為科學(xué)證據(jù)顯示，人并非都是理性；并且這種對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，而不是無偏的，不能通過統(tǒng)計平均而消除。這種偏離不可以避免地影響著投資者對金融資產(chǎn)的選擇，并最終反映到價格上。

所以，認(rèn)識投資者的行為模式成為理解和認(rèn)識實際市場不同于有效市場的異?，F(xiàn)象的出發(fā)點。

一、行為金融現(xiàn)象研究

作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的個人，不同于理性人假設(shè)的有限理性，而總是在滿足某種需要，追求某種利益動機(jī)支配下產(chǎn)生種種經(jīng)濟(jì)行為的（其動機(jī)的復(fù)雜性決定了其行為的非理性），這一動機(jī)構(gòu)成個人的行為目標(biāo)。

（一）過分自信

過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會，研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。大量研究表明，人們在決策時存在著過度自信傾向：第一，人們過高估計高概率事件的發(fā)生概率，過低估計低概率事件的發(fā)生概率；第二，人們用于估計數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄，心理學(xué)的研究結(jié)果表明人們自認(rèn)為的98%置信區(qū)間實際上只有60%。

（三）過度反應(yīng)

過度反應(yīng)是指某一事件引起股票價格劇烈變動，超過預(yù)期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到其應(yīng)有的價位上來的現(xiàn)象。過度反應(yīng)的內(nèi)涵包括兩方面：一是股票價格的異常波動將會伴隨隨后的價格反向運動；二是股票價格的異常波動幅度越大，在以后的反向修正中其調(diào)整幅度也越大。

（四）處置效應(yīng)

在股票市場普遍看漲時，投資者傾向賣出盈利的股票，持有虧損的股票，而且對盈利股票持有時間相對較短，對虧損股票持有時間相對較長；市場下跌時，則傾向賣出虧損的股票，持有盈利的股票，這說明“追漲殺跌”是投資者的天性。

（五）羊群效應(yīng)

投資者在做出某種行為選擇時，會面臨同樣的政策環(huán)境、信息來源，采用相似的預(yù)測技術(shù)、信息處理技術(shù)及投資策略。這會進(jìn)一步促使他們包括各種機(jī)構(gòu)做出同樣的行為選擇和決策，推動市場一步步走高。

二、研究方法

在對金融市場的波動性研究方面，1982年Obert Engle[1]提出了自回歸條件異方差模型（即ARCH模型）。之后，1986年，Bollerslever[2]對ARCH模型進(jìn)行延伸，使其推廣成廣義的自回歸條件異方差模型（GARCH（p，q）模型）。1987年，為了描述金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險的關(guān)系，Robert Engle、Lilien和Robins將干擾項條件方差作為影響收益率的解釋變量引入到均值方程里，提出了GARCH-M模型。Nelson、Koutmos和Booth在研究的過程中，均發(fā)現(xiàn)了金融市場收益率波動的非對稱性（即杠桿效應(yīng)）。為了反映這種非對稱性，Nelson[3]提出了EGARCH模型，并且Za-koian提出了TGARCH模型。

故本文旨在通過對中國股市（以上證綜指為代表）在金融危機(jī)前后的收益率序列建立GARCH族模型，從投資者行為的角度分析日收益率波動的特點。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)處理

本文選取的數(shù)據(jù)為上證綜指2006年1月1日開始到2012年6月30日的日收盤價（除去非交易日的日期），共1576個日收盤價。數(shù)據(jù)均來自于東方財富通。

金融危機(jī)前、中、后時期的劃分依據(jù)為危機(jī)發(fā)展、演變、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要事件時間節(jié)點。2007年2月13日，美國抵押貸款風(fēng)險頻現(xiàn)，以此作為金融危機(jī)發(fā)生的開端，2009年第二季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（圖4-1）首次出現(xiàn)回升，達(dá)到7.5%，以2009年6月作為金融危機(jī)結(jié)束的標(biāo)志。

故本文將日收盤價序列分為以下3個階段：金融危機(jī)前（2006年1月1日—2007年2月12日）、金融危機(jī)期間（2007年2月13日—2009年6月30日）和后金融危機(jī)時期（2009年7月1日—2012年6月30日）。樣本數(shù)分別為：269個、578個和729個。

由于日收盤價序列樣本顯然不平穩(wěn)，無法滿足GARCH模型的要求，故對日收盤價做差分，得到上證綜指日收益率序列r：

r=ln（Pt）-ln（Pt-1）

（二）描述性統(tǒng)計

通過對上證綜指在金融危機(jī)3個階段的日收益率進(jìn)行統(tǒng)計性描述，如表1所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1、金融危機(jī)發(fā)生前，上證綜指的日均收益率達(dá)到了0.323%，呈現(xiàn)上升的態(tài)勢。金融危機(jī)發(fā)生后，上證指數(shù)日均收益率在2007年2月—2009年6月期間日均收益率接近0，在2009年6月至2012年6月期間日均收益率為-0.414%。

2、上證綜指日收益率序列金融危機(jī)前后偏度系數(shù)均小于0，都呈現(xiàn)出不同程度的左偏特征，且峰度系數(shù)大于3，呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。

以上特征都說明了日收益率序列不服從正態(tài)分布，呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。而在有效市場理論中，金融資產(chǎn)的價格已包含了所有已知信息，所以今天的價格只會由今天的信息引起，也就是說，股票價格是隨機(jī)游走的，與前期的價格無關(guān)，收益率的分布應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)出正態(tài)分布的特征。

站在投資者行為和心理的角度分析，本文認(rèn)為：

1、投資者過度自信時，會過分依賴自己的信息而對新出現(xiàn)的信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致價格不能對新出現(xiàn)的信息做出足夠的反應(yīng)，證券價格的變動相對小一些，這會導(dǎo)致收益率分布比正態(tài)分布具有更高的峰部。

2、一旦市場趨勢形成，或是市場的氛圍足夠濃厚時，投資者就會出現(xiàn)跟風(fēng)的行為，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，會使得極端價格（收益率）的產(chǎn)生增多，導(dǎo)致收益率分布與正態(tài)分布相比具有更厚的尾部。

3、由于處置效用，投資者面對利空消息進(jìn)行調(diào)整的滯后時間要長于面對利好消息時進(jìn)行調(diào)整的滯后時間，這會導(dǎo)致收益率分布的左尾比右尾具有更厚的尾部，也就是收益率分布左偏。在金融危機(jī)發(fā)生后，我們觀察到左偏程度減小，這可能是由于在大量利空消息和股價不利表現(xiàn)的情況下，市場情緒有所轉(zhuǎn)變，投資者對利空消息的反應(yīng)速度增快。

（三）平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF檢驗法對上證綜指3個階段的日收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗（如表2所示），發(fā)現(xiàn)：上證綜指3個階段的日收益率序列在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的，不存在單位根。

（四）基于GARCH模型族的估計

由前面描述性統(tǒng)計結(jié)果已知日收益率序列不服從正態(tài)分布，因此假設(shè)誤差分布符合正態(tài)分布并不合理，加之本文分析的日收益率樣本數(shù)較大，我們選擇廣義誤差分布（GED）的模型進(jìn)行估計。

1.GARCH模型族選擇

（1）對上證指數(shù)日收益率序列進(jìn)行GARCH模型、TGARCH模型、EGARCH模型的估計，結(jié)果如表3所示。

這表明，中國股票市場在金融危機(jī)前和金融危機(jī)期間存在“杠桿效應(yīng)”，即利空消息和利好消息對股市波動的影響是非對稱的。但γ值在金融危機(jī)期間為負(fù)，即利空消息對股市波動的影響比利好消息的影響更小。從投資學(xué)行為的角度分析，這可能是由于處置效用的存在，投資者總是傾向于“售盈持虧”，面對利空消息的反應(yīng)較為滯后。

而在后金融危機(jī)時期，GARCH模型的估計結(jié)果比EGARCH更好，顯示出股票市場的“杠桿效應(yīng)”在一定程度上消失，這與學(xué)者對成熟資本市場的研究結(jié)論不一致。這可能是由于經(jīng)過一定時間，市場上的投資者對利空消息有了充分的消化，市場情緒由樂觀轉(zhuǎn)變?yōu)楸^，面對利空投資者的反應(yīng)更加劇烈。

2.GARCH（1，1）模型結(jié)果分析

對上證綜指日收益率序列做GARCH（1，1）模型分析，參數(shù)估計表5所示。

（是滯后1期ARCH項的系數(shù)，反映了本期波動受上期波動的影響程度，反映了波動的持續(xù)性；（是滯后1期的GARCH項的系數(shù)，即上期預(yù)測條件方差，是先前多期波動信息的加權(quán)值，反映了市場收益率序列的長期記憶性。

1、上證綜指在3個時期均呈現(xiàn)出收益率波動集群效應(yīng)，這表明投資者對發(fā)生過的歷史事情具有一定的記憶性，影響了他們的操作行為，致使收益率序列呈現(xiàn)出波動集群的現(xiàn)象。

2、上證綜指日收益率序列的參數(shù)估計結(jié)果顯示，上證綜指的（+（值在金融危機(jī)的3個階段均小于1，說明金融危機(jī)的沖擊并未改變中國股票市場收益率序列的平穩(wěn)性。

3、（+（值在金融危機(jī)發(fā)生后下降，表示在市場環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變后，投資者對信息反應(yīng)更加靈敏和迅速，受到前期影響降低，股市的波動性受上一期波動性的影響程度減小，波動性的持續(xù)性降低，短期風(fēng)險增加。

四、結(jié)論

本文利用GARCH模型族對上證綜指在2007年金融危機(jī)前、中、后三階段的波動性特征進(jìn)行了實證研究，得出了以下結(jié)論：

1、由于投資者過度自信和羊群效應(yīng)，一方面過分依賴自己的信息而對新出現(xiàn)的信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致價格不能對新出現(xiàn)的信息做出足夠的反應(yīng)，另一方面跟風(fēng)導(dǎo)致極端價格（收益率）的產(chǎn)生增多，使得上證指數(shù)收益率呈現(xiàn)“尖峰后尾”的特點。

2、由于處置效應(yīng)，投資者面對利空消息進(jìn)行調(diào)整的滯后時間要長于面對利好消息時進(jìn)行調(diào)整的滯后時間，導(dǎo)致收益率分布左偏。在金融危機(jī)發(fā)生后，由于在大量利空消息和股價不利表現(xiàn)的情況下，市場情緒有所轉(zhuǎn)變，投資者對利空消息的反應(yīng)速度增快，左偏程度減小。

3、上證綜指在3個時期均呈現(xiàn)出收益率波動集群效應(yīng)，這表明投資者對發(fā)生過的歷史事情具有一定的記憶性，從而影響了他們的操作行為，致使收益率序列呈現(xiàn)出波動集群的現(xiàn)象。

4、在金融危機(jī)發(fā)生后波動的記憶性下降，表示在市場環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變后，投資者對信息反應(yīng)更加靈敏和迅速，受到前期影響降低，股市的波動性受上一期波動性的影響程度減小，波動性的持續(xù)性降低，短期風(fēng)險增加。（作者單位：四川大學(xué)）

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