胡濱　熊妍

摘 要： 本文通過分析37家農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)企業(yè)目前存在的一些問題，如內(nèi)源融資不足、資產(chǎn)負債率偏低、短期負債較高和外源融資中偏好股權(quán)融資等，探索出問題的癥結(jié)在于四個方面：一是農(nóng)業(yè)上市公司整體經(jīng)營業(yè)績不高，盈利水平低；二是目前證券市場不夠完善，債券市場門檻較高；三是債權(quán)債務(wù)雙方對風險的厭惡；最后，金融機構(gòu)對農(nóng)業(yè)上市公司的貸款要求比較高。

關(guān)鍵詞： 農(nóng)業(yè)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；原因分析

1.農(nóng)業(yè)上市公司的界定

農(nóng)業(yè)企業(yè)（agrieulturalenterPrise，agribusiness）是從事農(nóng)業(yè)、林業(yè)、牧業(yè)、副業(yè)、漁業(yè)等生產(chǎn)經(jīng)營活動，具有較高的商品率，實行自主經(jīng)營、獨立經(jīng)濟核算，具有法人資格的盈利性的經(jīng)濟組織[1]。

以上是農(nóng)業(yè)企業(yè)的界定，農(nóng)業(yè)上市公司的界定是在農(nóng)業(yè)企業(yè)的基礎(chǔ)上來界定的。本文界定的農(nóng)業(yè)上市公司是比農(nóng)業(yè)企業(yè)更高一級的表現(xiàn)形式，它和其他公司一樣，具有法人地位同時要為企業(yè)的經(jīng)營活動承擔法律責任等，是根據(jù)企業(yè)制度成立的，包含種植業(yè)，林業(yè)，養(yǎng)殖業(yè)等，農(nóng)業(yè)上市公司能夠在證券交易所公開發(fā)行股票來募集資金。

根據(jù)中國證監(jiān)會2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，本文所選擇的農(nóng)業(yè)上市公司屬于農(nóng)、林、牧、漁業(yè)且具有以下特征：第一，這些企業(yè)的主營業(yè)務(wù)為大農(nóng)業(yè)而且它們的主要利潤來自于主營業(yè)務(wù)收入；第二，這些企業(yè)是否為帶動農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化向前發(fā)展的重點企業(yè)[1]；最后，上市兩年以上并有公允財務(wù)數(shù)據(jù)。據(jù)此，截止到2015年3月25日，符合上述條件的且剔除ST和*ST公司后農(nóng)業(yè)上市公司共37個（見表1）。農(nóng)業(yè)上市公司數(shù)量總體偏少，2000年前上市的有11家，占農(nóng)業(yè)上市公司總量的30%，2000年后上市的26家公司中，大部分新上市的公司規(guī)模小。

2.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的概念

目前有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的定義主要由四種，分別為：

第一種是體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表中股東所具有的權(quán)益與公司的負債之間的比例。這樣的資本結(jié)構(gòu)就囊括了蘊含在在資產(chǎn)負債表里有關(guān)股東權(quán)益和負債的所有內(nèi)容。

第二種資本結(jié)構(gòu)通常又稱為股權(quán)結(jié)構(gòu)或者說是所有權(quán)結(jié)構(gòu)，它是指各資本在總股權(quán)資本中所占的比例，這種僅指股東權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)通常又被稱為狹義的資本結(jié)構(gòu)。

第三種定義是在第二種定義上擴充得來的，它不僅包括了股權(quán)資本，而且將債權(quán)資產(chǎn)也添加進來，豐富了資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，并在此基礎(chǔ)上分析存在于債權(quán)資產(chǎn)中各資產(chǎn)所占的比例，因此第三種定義又稱為債權(quán)結(jié)構(gòu)。然而，對于一個盈利企業(yè)而言，必須保護股東的利益，在現(xiàn)實中，既要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，也要研究債權(quán)結(jié)構(gòu)，更要研究這兩種權(quán)益所占的比例。

第四種是最廣泛的資本結(jié)構(gòu)，隨著現(xiàn)在越來越重視知識和人才，以及人們對人力資源的搶奪，新的資本結(jié)構(gòu)在前面兩種權(quán)益的基礎(chǔ)上增加了實物資本和人本資本，并且主要研究這四大資本之間的比例。

在以上四種定義中，最廣泛應(yīng)用的還是第一種概念，即研究權(quán)益資本除以總資本的值和債務(wù)資本除以總資本的值。通常所說的融資結(jié)構(gòu)也就是第四種資本結(jié)構(gòu)的定義，對于企業(yè)來說也就是財務(wù)結(jié)構(gòu)。不同的籌集資金形式的組合被稱為企業(yè)融資模式。在一定時間和一定時機下，采用何種融資方式，哪種融資方式為主導，都會產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，但是隨著經(jīng)濟形勢的變化所引起的交易成本和風險程度的變化，都會引起資本結(jié)構(gòu)的變化。因為影響資本結(jié)構(gòu)變化的因素有很多，它們并不是獨立地，而是相互牽連相互依賴的，在各種因素的作用下，達到一種平衡，形成最終的資本結(jié)構(gòu)形式[4]。

在理論研究中，根據(jù)資金的來源不同，把資金分為兩種，一種是權(quán)益資金，另一種則是債務(wù)資金。在實踐研究中，根據(jù)時期的長短不一，分為了短期內(nèi)的資本和長期內(nèi)的資本；根據(jù)籌集資金的形式不同分為間接融資（例如銀行貸款）和直接融資；根據(jù)資金是否來源企業(yè)內(nèi)部，分為外源和內(nèi)源融資；根據(jù)所獲資金的性質(zhì)不同分為債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種形式[2]。

3.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析及問題分析

3.1農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)源融資狀況

本文分析公司內(nèi)源融資主要從留存收益著手。由于天山生物、福建金森和百洋股份是2012年上市，所以筆者以剩余的34家農(nóng)業(yè)上市公司為例，分析企業(yè)的內(nèi)源融資，探索這些企業(yè)留存收益的情況。

從留存收益統(tǒng)計圖可以看出，新賽股份、香梨股份、中魯B、新農(nóng)開發(fā)、平潭發(fā)展和云投生態(tài)的留存收益從2011至2013年一直為負。其中，雛鷹農(nóng)牧、神農(nóng)大豐、敦煌種業(yè)、萬向德龍、永安林業(yè)、大康牧業(yè)和國聯(lián)水產(chǎn)留存收益變動很大，留存收益增長率由正變負或是由負變正。而圣農(nóng)發(fā)展、海南橡膠、獐子島、華英農(nóng)業(yè)、益生股份和星河生物的留存收益增長率在這三年里一直為負。

從以上分析可得，通過內(nèi)部積累資金的能力薄弱，通過自身經(jīng)營來積累資本的水平不夠，資金不夠必然會阻礙公司的發(fā)展，公司想擴大規(guī)模就變得難上加難。

3.2農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)總體狀況

從資產(chǎn)負債表來看，整體負債比率都是比較低的，2011年、2012年和2013年，選取的這37家農(nóng)業(yè)上市公司平均資產(chǎn)負債比分別為37.04%、40.55%和42.81%，都在50%以下。其中，最低的為神農(nóng)大豐，三年內(nèi)資產(chǎn)負債率分別為3.52%、9.53%和12.98%。另外，除新賽股份、隆平高科、敦煌種業(yè)、萬向德農(nóng)、新農(nóng)開發(fā)、永安林業(yè)、華英農(nóng)業(yè)和云投生態(tài)這8家企業(yè)外，其余29家企業(yè)三年來資產(chǎn)負債率均未保持在50%以上。由于利息下降必然會導致債務(wù)成本的減少，隨著國家陸續(xù)推出降息的政策，但是由于企業(yè)的資產(chǎn)負債比保持在比較低的水平，這樣即使國家推出降息政策，對企業(yè)成本的影響也不大，沒有使企業(yè)的凈利潤增加，正財務(wù)杠桿效應(yīng)沒有好好得到發(fā)揮。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系可分為三種情況：第一種情況是當存在正財務(wù)杠桿時，即總資產(chǎn)息稅前利潤率>負債利率，當公司的負債越來越多時，產(chǎn)生的結(jié)果是ROE值不斷變大。第二種情況是當存在負財務(wù)杠桿時，即總資產(chǎn)息稅前利潤率<負債利率，當公司的負債越來越多時，產(chǎn)生的結(jié)果是ROE值反而變得越來越小。第三種情況是當總資產(chǎn)息稅前利潤率=負債利率時，產(chǎn)生的結(jié)果是不管負債如何變化，ROE都不受影響，但是這種情況持續(xù)下去的話也會產(chǎn)生不好的影響，使ROE變小。針對目前的情況，站在資產(chǎn)負債率的角度分析，農(nóng)業(yè)上市公司顯然沒有注意到財務(wù)杠桿所產(chǎn)生的影響，因此忽視或者忽略了財務(wù)杠桿效應(yīng)。經(jīng)營較好業(yè)績水平不錯的企業(yè)，由于資金實力雄厚更多地偏好于股權(quán)融資，這樣本該得到的財務(wù)杠桿利潤沒有得到；對于業(yè)績比較差的公司，因為不具備公司法規(guī)定的配股資格，那么就只能通過負債的途徑來獲取資金，這樣就導致了企業(yè)的流動負債水平越來越高，一旦資金周轉(zhuǎn)不過來就會出現(xiàn)財務(wù)危機。新農(nóng)開發(fā)、永安林業(yè)的資產(chǎn)負債率高達70%以上，存在一定的財務(wù)風險，面臨著財務(wù)危機。

3.3農(nóng)業(yè)上市公司負債結(jié)構(gòu)總體狀況

農(nóng)業(yè)上市公司負債結(jié)構(gòu)總體狀況是負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高，從下圖分析可得，除福建金森、壹橋海參、羅牛山幾個企業(yè)流動負債水平維持在50%以下外，其余的都在50%以上。負債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，對37家農(nóng)業(yè)上市公司分析中可以發(fā)現(xiàn)，2011年、2012年和2013年，農(nóng)業(yè)上市公司流動負債占負債總額的比重分別為83.42%、79.17%和79.50%，比重相當高，說明短期負債是農(nóng)業(yè)上市公司債務(wù)融資的主要來源。農(nóng)業(yè)上市公司不同于一般企業(yè)，一方面需要投入較多的資金來購買固定資產(chǎn)，企業(yè)一旦建立，就需要大筆資金，但是農(nóng)業(yè)上市公司籌資時，很難獲得長期資金，只能通過短期借債。這樣一種需要長期資金支持卻沒有長期資金支持的矛盾一直存在于企業(yè)中。而且農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)不像其他產(chǎn)品的生產(chǎn)，它的生產(chǎn)周期比較長，從投入成本到收獲效益的時間比較大，沒有長期資金的支持，企業(yè)的長遠發(fā)展必然會受到阻礙[3]。

4.農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的原因分析

4.1農(nóng)業(yè)上市公司整體經(jīng)營業(yè)績不高，盈利水平較低

農(nóng)業(yè)上市公司發(fā)展比較晚，達到上市條件的企業(yè)數(shù)量相對其他行業(yè)也較少，整體規(guī)模都比較小，抗風險能力較弱，加上農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受到自然環(huán)境變化的影響很大，一旦出現(xiàn)惡劣環(huán)境，遭受到的損失是非常大的，這將導致企業(yè)利潤沒有保障，不確定性很大，有時甚至出現(xiàn)較大虧損。同時購買農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)備像農(nóng)機具需要的資金比較大，加上從投入成本到收獲效益的時間比較長，本身通過經(jīng)營獲得的留存收益很低，難以滿足企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的需要，這必然會限制公司的長期負債規(guī)模及公司債券的發(fā)行，長期借款和長期債券將成為更難運用的籌資方式，公司對短期借款的依賴程度更高，照此下去資本結(jié)構(gòu)將更畸形。

4.2證券市場不夠完善，債券市場門檻較高

相對于20世紀90年代，我國目前的證券市場已經(jīng)進步完善了很多，但是跟西方國家相比差距還很大，目前我國證券市場的現(xiàn)狀是：債券品種少，流動性差。 而且國家對債券市場的限控較多，政府對公司債券的發(fā)行有嚴格的審批制度，發(fā)行債券的額度也有嚴格控制，對發(fā)行債券主體條件、資金的投向和債券利率等方面會嚴格限制。農(nóng)業(yè)上市公司相比其他上市公司，利潤水平不樂觀，企業(yè)借債必須以市場信心為基礎(chǔ)，當其他企業(yè)得知企業(yè)利潤水平不樂觀時，其他企業(yè)不愿意借債，這樣將阻礙企業(yè)通過發(fā)行債券來融資，這樣從客觀上使得農(nóng)業(yè)上市公司不得不選擇股權(quán)融資。

4.3金融機構(gòu)的貸款風險管理能力不強

從銀行等金融機構(gòu)的角度來看，由于長期貸款比短期貸款面臨的不確定因素要多很多，如國家頻繁調(diào)整存款和貸款的基準利率，降低或者升高存款準備金率等因素，為了規(guī)避這些變化所帶來的風險，那么銀行等金融機構(gòu)在審批長期貸款時會非常嚴格，同時會將承受的風險考慮進去，增加貸款的成本。對于像房地產(chǎn)等其他類型的上市公司或者說實力雄厚的公司，會考慮長期貸款，但是對于盈利水平比較不樂觀的農(nóng)業(yè)上市公司，由于遭遇到自然環(huán)境惡劣變化的概率很高，銀行等金融機構(gòu)會趨利避害，避免一些不良貸款的出現(xiàn)，這樣農(nóng)業(yè)上市公司很難長期資金的支持，這樣一來企業(yè)只能其他途徑來獲得融資，如短期負債，最終導致短期負債一直居高不下，而長期負債則越來越低。但是短期負債由于周期短，如果資金周轉(zhuǎn)不良，很容易使企業(yè)陷入財務(wù)危機。

4.4債權(quán)債務(wù)雙方對風險的厭惡使得企業(yè)最優(yōu)負債難以達到

一方面從債務(wù)人的角度來看，由于擔心高負債的情況下，難以使得資金周轉(zhuǎn)過來或者出現(xiàn)破產(chǎn)的情況，公司股東和公司經(jīng)營者會把企業(yè)的負債控制在較低水平，即使出現(xiàn)一點意外情況，企業(yè)也能夠從容應(yīng)對，不會影響公司的發(fā)展，但是這樣一來就使得財務(wù)杠桿效應(yīng)沒有充分發(fā)揮處來，本該得到的利潤沒有得到。另一方面從債權(quán)人的角度來看，由于擔心借太多資金出去而企業(yè)無法償還，債權(quán)人會控制借債的比例，這樣就能夠保證借出去的資金能夠收回，不用承擔違約的風險，因此會把借債的比例控制在一個較低的水平。 （作者單位：湖南科技大學）

基金項目：湖南科技大學研究生創(chuàng)新基金基礎(chǔ)研究項目（SI30071）

參考文獻：

[1] 姜海林.我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析[J].財經(jīng)論壇，2011，（11）：134-135.

[2] 馬巾英：我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[D].湖南農(nóng)業(yè)大學，2011.

[3] 楊利.我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題[J].中國農(nóng)業(yè)會計，2012，（12）：9-10.

[4] 倪冰.湖南農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[D].湖南大學，2009.