黃鐵榮

摘要：本文從地方政府的城市建設(shè)融資渠道入手，指出由于獲取銀行城建貸款越來越困難，地方政府只能通過發(fā)債券這種單一的手段進行城市建設(shè)項目融資。這不但導(dǎo)致了城市建設(shè)債券發(fā)行量劇增，還有可能為地方政府帶來潛在的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：地方政府；債券；城市建設(shè)融資；風(fēng)險；對策

隨著城市化進程的不斷加快，在國家擴大內(nèi)需政策的作用下，大批城市公共項目，如水利、公路、保障房等具有推進城鎮(zhèn)化發(fā)展、提升經(jīng)濟、保障人民生活的投資項目迅速增長，但由于這些城市建設(shè)項目的投資金額大、建設(shè)周期長、投資回報慢，地方政府面臨城市建設(shè)資金嚴重不足而導(dǎo)致項目操作壓力倍增。

一、城市建設(shè)債券中隱藏的風(fēng)險

第一，城市建設(shè)投資公司自身的公司治理結(jié)構(gòu)存在不合理。雖然城市建設(shè)投資公司具有獨立法人結(jié)構(gòu)，但無論是對于項目的投資決策，還是對業(yè)務(wù)收入的分配，城市建設(shè)公司都不擁有絕對的自主決策權(quán)。而其所發(fā)行的城市建設(shè)債券，資金籌集后用途不明確，資金的投放主要是根據(jù)地方政府的城市規(guī)劃設(shè)定。目前，政府過度的參與和管控致使城市建設(shè)投資公司的主營業(yè)務(wù)規(guī)模受到限制，運營資金仍主要依賴地方政府的財政補貼，導(dǎo)致城市建設(shè)投資公司始終無法擺脫“殼”的角色，無法在證券市場中發(fā)揮城市建設(shè)投資公司應(yīng)有的資本導(dǎo)向作用。

第二，作為一種項目債，城市建設(shè)投資公司所發(fā)行的債券沒有很好地實現(xiàn)城市建設(shè)項目與社會資本的有效對接。在資產(chǎn)證券化的思路中，城市建設(shè)債券作為一種資產(chǎn)抵押債券，應(yīng)該是一種直接連接建設(shè)項目與社會資本的證券化產(chǎn)品。然而，由于城市建設(shè)投資公司其潛在的政府屬性，所發(fā)行的城市建設(shè)投資債券并沒有直接搭建投資項目與資本之間的橋梁，而是建立了一種社會資本、地方政府、建設(shè)項目之間的復(fù)雜聯(lián)系。并且由于中間地方政府的存在，無論其是否有主觀意識上的拖延，在客觀上都嚴重影響了城市建設(shè)證券化融資的效率，甚至出現(xiàn)了地方政府挪用債券融資獲取的項目建設(shè)資金用以償還其他債務(wù)的違規(guī)案件。

第三，城市建設(shè)投資公司虛增資產(chǎn)現(xiàn)象嚴重。按照債券發(fā)行的規(guī)則要求，公開發(fā)行的債券總額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，但為了增加發(fā)行量，籌集更多的資金用于城市基礎(chǔ)建設(shè)，城市建設(shè)投資公司往往在地方政府的支持下進行信用增級。而在實際操作中，這種“增級”經(jīng)常含有大量水分。一些城市建設(shè)投資公司往往通過背后的地方政府，強行注入一些沒有收益的城市資產(chǎn)，通過增加城市建設(shè)投資公司的總資產(chǎn)價值來提高債券的發(fā)行量。2009年的“岳城建債事件”，就是一個典型的通過增加子公司的數(shù)量來提高城市建設(shè)投資企業(yè)凈資產(chǎn)的造假案例。無獨有偶，同屬于浙江省的城投公司——湖州交投和桐鄉(xiāng)城投則通過互相為對方發(fā)行的城市建設(shè)企業(yè)債券進行交替擔(dān)保以提高債券的信用評級來獲取更多的融資。然而，這樣的財務(wù)造假行為不但沒有從本質(zhì)上改變企業(yè)的盈利能力和償債能力，反而使得幕后的地方政府信用下降。地方政府信用一旦出現(xiàn)危機，不僅會加大未來城市建設(shè)的融資難度，而且會牽連當(dāng)?shù)仄渌慕?jīng)濟發(fā)展項目，給未來的整體經(jīng)濟發(fā)展帶來一定的危害。并且由于城市建設(shè)投資公司的債務(wù)償還主要依靠地方的財政收入，如果地方政府的信用下降，對經(jīng)濟推動的效果沒有達到政府的預(yù)期，相應(yīng)的稅收沒有按預(yù)計增長，那么城市建設(shè)投資公司很難通過地方財政償還其背負的巨額債務(wù)。

從而可能引發(fā)城市建設(shè)投資公司出現(xiàn)違約甚至破產(chǎn)，對購買其債券產(chǎn)品的廣大投資者造成巨大的經(jīng)濟損失，影響金融市場的和諧與穩(wěn)定。

二、防范城市建設(shè)債券風(fēng)險的對策與建議

第一，優(yōu)化債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計。城市建設(shè)債券作為一種項目債，其核心是以城市建設(shè)項目未來的現(xiàn)金流為擔(dān)保，將項目未來提前折現(xiàn)用于項目的前期建設(shè)，城市建設(shè)投資公司作為債券的第一擔(dān)保人，地方政府或者銀行作為擔(dān)保增級機構(gòu)為債券的發(fā)行進行信用增級，起輔助擔(dān)保作用。因此，本文認為，可以通過從城市建設(shè)債券的設(shè)計入手，重新設(shè)計一套新型的抵押擔(dān)保債券，以減輕地方政府在城市建設(shè)債券承受的擔(dān)保責(zé)任，減少政府的承擔(dān)風(fēng)險。首先，按照城市建設(shè)項目未來的盈利能力水平，將發(fā)債項目分為可經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施和非經(jīng)營性基礎(chǔ)建設(shè)項目兩種。所謂可經(jīng)營性城市建設(shè)，一般指可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的城市建設(shè)項目。如供水、供電、高速公路、高速鐵路等，這類項目往往可以自身產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金收入，因此可以通過自身產(chǎn)生現(xiàn)金流為擔(dān)保物進行發(fā)債，債券發(fā)行后風(fēng)險與該項目直接掛鉤，地方政府不承擔(dān)任何責(zé)任。

第二，逐步實現(xiàn)政企分離，從根本上解決城市建設(shè)投資公司對地方政府造成的諸多風(fēng)險。作為具有獨立法人結(jié)構(gòu)的城市建設(shè)投資公司，政府的參與度應(yīng)逐漸減少，最終實現(xiàn)政企分離，從本質(zhì)上改變城市建設(shè)投資公司對地方政府的依賴。目前，國家發(fā)展和改革委員會已經(jīng)針對城市建設(shè)投資公司出臺了主營收入要求，規(guī)定企業(yè)的主營收入至少70%要來自其自身的營業(yè)收入。在這種環(huán)境下，城市建設(shè)投資公司將很難繼續(xù)單純地依賴地方財政收入補貼生存下去，因此地方政府在城市建設(shè)公司中的角色應(yīng)逐漸從管理參與者轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾磔o助者。城市建設(shè)公司必須在本質(zhì)上承擔(dān)起獨立法人的角色，在依靠政府投入，整合現(xiàn)有城市建設(shè)資源的基礎(chǔ)上，根據(jù)財務(wù)杠桿原理，通過金融租賃、股權(quán)質(zhì)押等其他融資渠道，引入民間資本、海外資本參與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升城市投資公司的核心競爭力和吸引力，改善城市建設(shè)投資公司的形象，提高自身的信用水平，減少發(fā)行債券時對地方政府和財政收入的依賴，逐步走向金融投資公司的正常發(fā)展道路，實現(xiàn)地方融資平臺的良性發(fā)展。

第三，完善城市建設(shè)債券的信息披露體制。城市建設(shè)投資公司自身的信息披露是債務(wù)風(fēng)險監(jiān)管的重要手段。但由于大部分城市建設(shè)公司均非上市企業(yè)，目前在信息披露制度上，對于這些企業(yè)的財務(wù)狀況信息揭露仍然沒有具體的規(guī)范和監(jiān)管。因此，需要完善城市建設(shè)債券公司信息披露制度，尤其是對城市建設(shè)投資公司的有關(guān)財務(wù)指標、生產(chǎn)經(jīng)營指標以及有可能導(dǎo)致公司出現(xiàn)大規(guī)模變動的事件進行詳細解釋說明，以確保投資者和地方政府在面對突發(fā)事件時作出及時的應(yīng)對。其次，對債券所籌集的資金使用作具體說明和跟蹤報告。城市建設(shè)債券歸根結(jié)底仍然是一種項目債券，因此應(yīng)針對城市建設(shè)融資項目的施工進程、資金使用情況進行詳細的說明，定期向地方政府和投資者提供有關(guān)進度報告，建立獨立的城市建設(shè)投資公司審計機制，嚴厲打擊地方融資機構(gòu)出現(xiàn)的虛增企業(yè)資本、建設(shè)資金挪用等違規(guī)行為，保障債券市場的良性發(fā)展，以便地方政府對債務(wù)進行有效的風(fēng)險管理。

由于城市建設(shè)投資的特殊性，其融資渠道有限，單純依靠日益緊縮的銀行貸款和財政部代理發(fā)放的“準國債”已經(jīng)不能滿足城市建設(shè)的資金需要，城市建設(shè)債券在目前城市建設(shè)融資中仍占據(jù)主要地位，雖然資產(chǎn)證券化賦予了地方政府這種間接舉債融資的方式，但是這種新型的債券目前仍存在一些問題和不足，因此需要地方政府加強對城市建設(shè)投資公司的管理，統(tǒng)一融資平臺，建立合理的信用評級體系和完善的信息披露制度，更好地優(yōu)化債券的設(shè)計結(jié)構(gòu)，使之在滿足城市建設(shè)投資需求的同時最大化地減少地方政府面臨的財政壓力和負債風(fēng)險。（作者單位：柳州市龍建投資發(fā)展有限責(zé)任公司）

參考文獻：

[1]白艷鵑，謝思全.地方政府發(fā)展中的城投債分析[J].中國發(fā)展，2012（12）.

[2]楊芷晴，陳卓琬.地方融資平臺風(fēng)險、影響及治理[J].地方財政，2012（13）.

[3]靚穎，葛新權(quán).全球金融危機下我國各地方政府的隱性債務(wù)擴張及其風(fēng)險[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2010（2）.