孟威　楊朕凱

[摘 要]隨著我國(guó)改革的不斷深化，經(jīng)濟(jì)體制變革的深入，新興企業(yè)的涌現(xiàn)、上市、重組不斷增多，作為產(chǎn)權(quán)交易核心的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性與日俱增。面對(duì)多樣性的企業(yè)特征，如何正確選擇評(píng)估方法已經(jīng)成為資產(chǎn)評(píng)估理論界和實(shí)務(wù)界重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)價(jià)值；生命周期；評(píng)估方法

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.39.041

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)起步較晚，資產(chǎn)評(píng)估方法主要借鑒國(guó)外理論。近些年間，隨著我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易的增多，尤其是企業(yè)的上市、并購(gòu)、重組的增多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的范圍越來(lái)越廣。實(shí)務(wù)界和理論界將評(píng)估方法與我國(guó)國(guó)情相結(jié)合，逐漸形成以收益法、市場(chǎng)法、成本法、期權(quán)定價(jià)法為核心的評(píng)估體系，如圖1所示。

圖1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系

1.1 收益法

收益法是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估中經(jīng)常采用的方法，其基本假設(shè)是市場(chǎng)中的企業(yè)是理性的，其付出的投資額不會(huì)高于其帶來(lái)的未來(lái)收益。根據(jù)這一假設(shè)，收益法的基本思路是通過(guò)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益，并考慮其時(shí)間價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)，獲得收益現(xiàn)值。常用的評(píng)估模型有股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、超額收益法等。

1.2 市場(chǎng)法

市場(chǎng)法是根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中競(jìng)爭(zhēng)與均衡和替代原理衍生而來(lái)，其基本思想是通過(guò)尋找市場(chǎng)上類(lèi)似的企業(yè)，通過(guò)類(lèi)比分析，利用其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行修正獲得目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。運(yùn)用市場(chǎng)法至少要滿(mǎn)足兩個(gè)條件：一是有公平活躍的市場(chǎng)，二是要有充分的可比參考對(duì)象。常用的評(píng)估方法主要有市盈率法、市凈率法和市銷(xiāo)率法。

1.3 成本法

成本法是一種靜態(tài)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和評(píng)估目的基本分為賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、重置成本法。對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)其評(píng)估方法的核心思想是通過(guò)計(jì)算企業(yè)的重置成本然后減去相應(yīng)的實(shí)體性、功能性、經(jīng)濟(jì)性貶值來(lái)獲得。對(duì)于不處于持續(xù)經(jīng)營(yíng)階段的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值評(píng)估時(shí)采用清算價(jià)值法即并不考慮資產(chǎn)的使用狀況和增值情形，而將資產(chǎn)分離單獨(dú)出售。

1.4 期權(quán)定價(jià)法

期權(quán)的本質(zhì)是一種選擇權(quán)，而實(shí)物期權(quán)是根據(jù)金融期權(quán)衍生而來(lái)，由斯圖爾特創(chuàng)造并應(yīng)用于資產(chǎn)評(píng)估之中，其評(píng)估思想是由于企業(yè)擁有的資產(chǎn)為企業(yè)帶來(lái)的收益具有不確定性，在面對(duì)不確定性的情況下，企業(yè)擁有資產(chǎn)就相當(dāng)于擁有一種選擇的權(quán)利，因此我們可以利用成熟的金融期權(quán)定價(jià)模型對(duì)這類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。我們常見(jiàn)的評(píng)估模型有連續(xù)時(shí)間模型即B-S模型和離散時(shí)間模型即二項(xiàng)式模型。

2 生命周期理論介紹

2.1 生命周期理論簡(jiǎn)介

企業(yè)生命周期理論由美國(guó)著名管理學(xué)家伊查克·愛(ài)迪思創(chuàng)立，他根據(jù)企業(yè)規(guī)模、銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)、企業(yè)規(guī)模等指標(biāo)將企業(yè)發(fā)展劃分為四個(gè)主要階段，分別為萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。如圖2所示為以企業(yè)規(guī)模為主要指標(biāo)的企業(yè)生命周期劃分。

圖2 企業(yè)生命周期劃分

2.2 企業(yè)生命周期各階段特征

萌芽期的企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的起步階段，往往擁有一定的創(chuàng)新型技術(shù)，企業(yè)規(guī)模和市場(chǎng)占有率小，但靈活性較大。此類(lèi)企業(yè)擁有很高的發(fā)展?jié)摿?，但風(fēng)險(xiǎn)較大，具有很大的不確定性。尤其是在發(fā)展初期企業(yè)收益和資信水平較低，其獲得的發(fā)展資金主要來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)投資。成長(zhǎng)期的企業(yè)處在資本和企業(yè)規(guī)?？焖偕仙能壍乐校袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸提高，收益快速增長(zhǎng)，企業(yè)內(nèi)部管理和發(fā)展戰(zhàn)略不斷完善，隨著發(fā)展?jié)摿Ρ恢饾u認(rèn)可，更多的融資渠道會(huì)幫助企業(yè)更快的發(fā)展。成熟期的企業(yè)擁有完善的產(chǎn)業(yè)鏈和盈利模式，管理完善，市場(chǎng)占有率較高，收益較高且相對(duì)穩(wěn)定。但此時(shí)企業(yè)發(fā)展進(jìn)入瓶頸，如果不能尋找新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，伴隨著邊際效應(yīng)的遞減，企業(yè)會(huì)步入衰退期。處于衰退期的企業(yè)由于成本上升、管理失衡、企業(yè)轉(zhuǎn)型困難等問(wèn)題導(dǎo)致盈利能力出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)面臨迫切的轉(zhuǎn)型，如果轉(zhuǎn)型失敗很有可能走向重組或者破產(chǎn)。

3 不同生命周期下企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇

3.1 萌芽期企業(yè)

前文中已經(jīng)提到，萌芽期的企業(yè)具有很大的發(fā)展?jié)摿?，但由于?dāng)期收益和未來(lái)收益具有很大的不確定性，所以收益法往往會(huì)很大程度上低估企業(yè)的價(jià)值。與此同時(shí)，處于這一階段的企業(yè)往往實(shí)體資產(chǎn)較少，無(wú)形資產(chǎn)比重較大，市場(chǎng)法和成本法在無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估方面具有一定局限性，所以實(shí)物期權(quán)法成為較為合適的方法選擇。比較常用的實(shí)物期權(quán)模型為B-S模型，其公式為：

C=S×N（D1）-e-r×T×L×N（D2）

D1=lnSL+（r+0.5×σ2）×Tσ×T D2=D1-σ×T

C為期權(quán)價(jià)格，L為期權(quán)交割價(jià)格，S為金融資產(chǎn)現(xiàn)價(jià)，T為期權(quán)有效期，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，N（）為正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。

在實(shí)際應(yīng)用時(shí)，我們要對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行修正。參數(shù)S相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)資產(chǎn)未來(lái)收益的現(xiàn)值P；參數(shù)D相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)資產(chǎn)的投資成本；參數(shù)σ相當(dāng)于實(shí)物期權(quán)中資產(chǎn)的不確定性θ。參數(shù)T和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r都與實(shí)物期權(quán)資產(chǎn)相同。

3.2 成長(zhǎng)期企業(yè)

處于成長(zhǎng)期的企業(yè)，是整個(gè)企業(yè)生命周期中最為重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，也是評(píng)估方法的選擇上最為復(fù)雜的一個(gè)時(shí)期，單一的評(píng)估方法都具有其局限性。例如在以專(zhuān)利、高新技術(shù)等帶動(dòng)成長(zhǎng)的企業(yè)，其評(píng)估方法的選擇應(yīng)以收益法結(jié)合實(shí)物期權(quán)法加以確定。以創(chuàng)新型公司為例，此類(lèi)公司在成長(zhǎng)期面臨占領(lǐng)市場(chǎng)、產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新等多重壓力，導(dǎo)致成本大幅增加，公司業(yè)績(jī)大幅下降。因此我們可以考慮利用AHP等方法將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行層級(jí)劃分，將無(wú)形資產(chǎn)利用實(shí)物期權(quán)法評(píng)估其價(jià)值，計(jì)算相應(yīng)的修正系數(shù)，并在以收益法為基礎(chǔ)的企業(yè)評(píng)估價(jià)值上乘以修正系數(shù)求出最終的企業(yè)價(jià)值。而對(duì)于未來(lái)選擇上市融資的公司而言，應(yīng)以收益和股權(quán)為基礎(chǔ)的類(lèi)比估值模型為主要評(píng)估方法，如市盈率法。企業(yè)市盈率表現(xiàn)了企業(yè)的市值和收益之間的關(guān)系，我們可通過(guò)尋找在企業(yè)規(guī)模、技術(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)方面較為接近的多個(gè)上市公司作為參照物，利用這些公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和股權(quán)價(jià)值，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等分析，對(duì)市盈率進(jìn)行相應(yīng)修正以獲得最終企業(yè)價(jià)值。

3.3 成熟期企業(yè)

成熟期的企業(yè)盈利水平、經(jīng)營(yíng)模式、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)都比較穩(wěn)定。所以利用DCF模型即現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是這個(gè)時(shí)期企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的方法。在DCF模型中，主要分為自由現(xiàn)金流模型和股權(quán)現(xiàn)金流模型，分別采用自由現(xiàn)金流（FCFF）、加權(quán)平均資金成本（WACC）和股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）、投資者必要回報(bào)率作為主要參數(shù)。以自由現(xiàn)金流模型為例，首先預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收益及FCFF。然后確定貼現(xiàn)率WACC，最后考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值進(jìn)行貼現(xiàn)求得企業(yè)價(jià)值，相關(guān)公式如下：

V=ni=1FCFF（1+WACC）n

FCFF=稅后利潤(rùn)+折舊與攤銷(xiāo)-凈營(yíng)運(yùn)資本-資本性投資+其他資金來(lái)源

WACC=EE+D×KE+DE+D×KD×（1-T）

E為股票市值，D為賬面?zhèn)鶆?wù)市值，KE為公司股本成本，KD為公司負(fù)債成本，T為所得稅率。

3.4 衰退期企業(yè)

處于衰退期的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況急劇惡化，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降。處于這一階段的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇比較復(fù)雜。因?yàn)檫@一階段的企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新，尋找新的價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)，如果轉(zhuǎn)型成功，企業(yè)將脫離衰退期，進(jìn)入新的生命周期。我們可利用實(shí)物期權(quán)法和成本法對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。如果轉(zhuǎn)型失敗，企業(yè)將步入自然衰退，如果企業(yè)收益下降較為平緩，我們也可采用DCF模型對(duì)其進(jìn)行評(píng)估。如果企業(yè)最終進(jìn)入破產(chǎn)重組階段，我們可通過(guò)清算價(jià)值法評(píng)估其價(jià)值。所謂清算價(jià)值法是將公司全部資產(chǎn)包括實(shí)體資產(chǎn)和可出售無(wú)形資產(chǎn)，單獨(dú)按照市場(chǎng)價(jià)格出售，而不考慮其使用狀況和增值效應(yīng)，最后扣除交易和法律成本后所能獲得的價(jià)值。

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