楊維　郭磊　楊海儒

摘要：王躍堂等（2008）研究表明股權(quán)制衡作為一種公司治理機(jī)制能夠抑制大股東行為有助于改善公司績(jī)效。股權(quán)制衡起作用無(wú)疑是能夠影響公司決策，通過(guò)鄂武商兩大股東的投票和提案行為的分析，文章研究發(fā)現(xiàn)股東大會(huì)投票機(jī)制是有效的，在一定的條件下制衡股東能夠成功抑制大股東侵權(quán)行為；但普通投票情況下制衡股東還是很難與大股東抗衡。今后中小股東還需不放棄擁有的投票權(quán)和提案權(quán)，才能引起大股東和上市公司對(duì)其利益訴求的重視。文章從股權(quán)制衡視角分析了鄂武商股東大會(huì)制度的有效性，為監(jiān)管層制定保護(hù)中小股東利益的政策提供參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)制衡；股東大會(huì)投票；鄂武商

一、 引言

股東大會(huì)投票制度是一項(xiàng)重要的公司治理機(jī)制，該機(jī)制是否發(fā)揮作用是目前學(xué)術(shù)界非常關(guān)心的問(wèn)題。Shleifer和Vishny（1997）提出大股東發(fā)揮作用的前提是存在良好法律環(huán)境保護(hù)中小股東利益，引入股權(quán)制衡會(huì)一定程度上制約大股東行為。股權(quán)制衡發(fā)揮作用的一個(gè)重要的渠道無(wú)疑是制衡股東通過(guò)股東大會(huì)投票影響公司的決策，包括行使股東的提案權(quán)和投票權(quán)。股東大會(huì)投票機(jī)制是否能夠幫助制衡股東減少大股東對(duì)上市公司的利益侵占行為？股東大會(huì)投票機(jī)制是否能夠?qū)崿F(xiàn)制衡股東的利益訴求？鄂武商是一個(gè)典型的股權(quán)制衡的上市公司，本文通過(guò)對(duì)其股東大會(huì)投票情況的分析回答上述兩個(gè)問(wèn)題。

對(duì)于股權(quán)制衡對(duì)上市公司治理的影響，洪劍峭和薛浩（2008）通過(guò)比較存在股權(quán)制衡的公司和沒(méi)有股權(quán)制衡的公司關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模大小和持續(xù)性發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在存在股權(quán)制衡的上市公司中較小且具有更高的持續(xù)性。關(guān)聯(lián)交易股東大會(huì)投票制度即關(guān)聯(lián)股東回避表決制度是一項(xiàng)重要的公司治理安排，為其他股東監(jiān)督大股東與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易提供渠道，體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)方應(yīng)計(jì)的可靠性在存在股權(quán)制衡情況下提高了（洪劍峭和薛浩，2009）。股東大會(huì)投票是否是制衡股東發(fā)揮公司治理作用的一個(gè)渠道呢？以往的研究還并未涉及到。

股東大會(huì)投票是其他公司治理機(jī)制的基石，一定程度上決定了其他公司治理機(jī)制有效實(shí)施，否決票是股東表達(dá)不滿的一個(gè)方式，對(duì)管理層構(gòu)成了有效的威脅。西方國(guó)家的研究表明投票是一個(gè)重要的治理機(jī)制（Cai et al.，2009；Fischer et al.，2009；Yermack，2010）。在投資者保護(hù)弱的國(guó)家股權(quán)高度集中，中小股東與控股股東的矛盾成為主要的代理沖突（La Porta et al.，1999）。Illiev Peter等（2013）認(rèn)為如果一個(gè)國(guó)家存在股東之間的沖突，公司治理顯得更加重要和困難，他們對(duì)43個(gè)國(guó)家的股東大會(huì)議案投票情況分析發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)越弱的國(guó)家贊成率較低，公司管理層掏空動(dòng)機(jī)越強(qiáng)贊成率越低，其結(jié)論是在投資者保護(hù)弱、法律執(zhí)行力弱、信息披露水平較低的國(guó)家，股東大會(huì)投票更加的重要，投資者會(huì)利用手中的投票權(quán)來(lái)參與公司決策、參與公司治理，會(huì)改變公司決策。

西方國(guó)家對(duì)股東大會(huì)投票有效性進(jìn)行了激烈的討論，中國(guó)的制度背景與西方國(guó)家有很大的差異，首先中國(guó)的上市公司的股東權(quán)利很大，很多事項(xiàng)董事會(huì)必須提交股東大會(huì)表決；其次，投票結(jié)果對(duì)董事會(huì)是有約束力的。在這樣的制度背景下一個(gè)很重要的問(wèn)題就是中小股東能否通過(guò)股東大會(huì)投票機(jī)制維護(hù)自身利益。

鄂武商在股改之后引入戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)是擁有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、充足的資金以及透明的公司治理機(jī)制，尤其戰(zhàn)略投資者與一般的機(jī)構(gòu)投資者不同的是其參與公司運(yùn)營(yíng)和治理的愿望更加強(qiáng)烈。本文首先回顧已有對(duì)股權(quán)制衡和股東大會(huì)投票的相關(guān)研究；其次分析鄂武商股東之間的利益沖突是如何變化的，主要從持股結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)兩方面分析；再次分析利潤(rùn)分配方案的投票和股東提案；最后提出本文的結(jié)論。

二、 文獻(xiàn)回顧

鄒暉（2008）對(duì)家族企業(yè)中股權(quán)制衡進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)抑制大股東侵占行為起到積極作用。王躍堂等（2008）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡提高了財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。洪劍峭和薛浩（2009）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡對(duì)關(guān)聯(lián)方應(yīng)計(jì)可靠性的提高具有積極作用，他們認(rèn)為關(guān)聯(lián)股東投票回避制度起到一定的作用，但并沒(méi)有實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)于股東大會(huì)投票制度在股權(quán)制衡機(jī)制運(yùn)行當(dāng)中是否發(fā)揮作用，文獻(xiàn)很少研究。目前對(duì)于股東大會(huì)投票制度的研究主要集中在是否應(yīng)當(dāng)授予股東更多權(quán)利的問(wèn)題上，比如，Larcker等（2010）通過(guò)事件研究美國(guó)公司治理制度變化，發(fā)現(xiàn)增加股東權(quán)利的事件并未產(chǎn)生正面的市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)論表明現(xiàn)有的公司治理機(jī)制已經(jīng)足夠最大股東價(jià)值，不再需要增加股東權(quán)利。Balachandran S. V.和Peter Joos（2012）研究美國(guó)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的投票審批與否的決定因素，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)和公司治理較好的公司才會(huì)提交股東審批，股東審批的投票結(jié)果都是通過(guò)的，結(jié)論支持強(qiáng)制要求提交股東審批的政策。在美國(guó)，上市公司很多事項(xiàng)不需要股東審批的，但在中國(guó)股東自公司成立以來(lái)就擁有很多權(quán)利，對(duì)于很多公司治理和公司運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)管理層都需要提交股東審議批準(zhǔn)，批準(zhǔn)通過(guò)方可施行，那么這樣的投票機(jī)制是否有效并沒(méi)有文獻(xiàn)研究。姚頤與劉志遠(yuǎn)（2011）研究投票權(quán)如何配置才能保護(hù)中小股東利益，發(fā)現(xiàn)分類表決情況下基金股東對(duì)小股東的保護(hù)起到積極作用。但還沒(méi)有文獻(xiàn)從股東制衡角度對(duì)股東大會(huì)投票制度進(jìn)行分析，本文希望通過(guò)對(duì)鄂武商股東大會(huì)投票情況的案例分析填補(bǔ)這方面的研究空白。

三、 鄂武商股權(quán)制衡的分析

鄂武商的大股東是武漢商聯(lián)（集團(tuán)）股份有限公司，武商聯(lián)是國(guó)資公司、武漢中百集團(tuán)股份有限公司、武漢中商集團(tuán)股份有限公司和武漢經(jīng)濟(jì)發(fā)展投資（集團(tuán)）有限公司共同發(fā)起設(shè)立。武漢商聯(lián)為鄂武商第一大股東，持股 24.02%。鄂武商有著強(qiáng)大的國(guó)資背景，武商聯(lián)旗下?lián)碛腥疑鲜泄?，除了鄂武商?00501）還包括中百集團(tuán)（000759）和武漢中商（000785）。銀泰是在2004年應(yīng)武漢市有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)邀請(qǐng)而投資鄂武商的，鄂武商一直在武商聯(lián)的控制下，然而，2011年3月份以來(lái)，銀泰系與武商聯(lián)展開(kāi)激烈的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，銀泰系三度共增持鄂武商945.27萬(wàn)股， 銀泰系花費(fèi)超過(guò)1.6億元。然而武商聯(lián)同年也增持7.3%，和一致行動(dòng)人共同持股達(dá)29.99%，依然是超過(guò)銀泰系及其一致行動(dòng)人持股。

通過(guò)查閱公司年報(bào)，銀泰系突然在2011年增持公司股份令人不解。銀泰百貨擁有先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，鼓勵(lì)創(chuàng)新，形成了具有銀泰商業(yè)文化特色的大型零售企業(yè)品牌。這是一家外資企業(yè)，陳曉東為CEO，從2011年銀泰系致鄂武商全體股東的一封公開(kāi)信得知，銀泰系自投資鄂武商以來(lái)其股東的權(quán)利沒(méi)有受到尊重。通過(guò)翻閱歷年董事會(huì)成員的簡(jiǎn)歷對(duì)董事可能代表的利益進(jìn)行分類，發(fā)現(xiàn)中小股東代表董事遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于大股東。

銀泰系曾表明銀泰投資鄂武商以來(lái)的訴求就是把公司做好以及把重組做完，不改變“鄂武商”的金字招牌。銀泰在2011年之前這多年之間的表現(xiàn)并不像是爭(zhēng)奪控制權(quán)，是否是爭(zhēng)奪控制權(quán)從股東大會(huì)提案和投票情況可以做出分析。下面是銀泰與武商聯(lián)在股東大會(huì)上的投票行為的分析。

四、 股東大會(huì)投票

股東大會(huì)投票制度為股東行使投票權(quán)和提案權(quán)提供了保障，從投票結(jié)果可以很直觀地看出股東各自的利益訴求以及意見(jiàn)沖突，下面看看鄂武商兩大股東在一些重大事項(xiàng)上的投票行為。

1. 利潤(rùn)分配方案。通過(guò)查看歷年年度股東大會(huì)決議公告和董事會(huì)公告，我們整理出鄂武商利潤(rùn)分配方案的表決結(jié)果，如表1。

我們看到銀泰作為持股比例與大股東相當(dāng)?shù)墓蓶|，對(duì)利潤(rùn)分配方案的利益訴求幾度被否決，對(duì)于銀泰利潤(rùn)分配要求被否決的原因值得深思。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題首先從鄂武商經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行分析，表2是鄂武商公司的經(jīng)營(yíng)狀況，其2012年和2013年度資產(chǎn)報(bào)酬率均為正的且呈增長(zhǎng)率也為正，但公司卻一直未分紅，分紅政策是大股東制定的，顯然起并未估計(jì)中小股東對(duì)分紅的利益訴求。

其次，證監(jiān)會(huì)2013年11月30日在《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》規(guī)定股東大會(huì)在審議上市公司現(xiàn)金分紅具體方案時(shí)應(yīng)當(dāng)積極與中小股東溝通交流聽(tīng)取中小股東意見(jiàn)和訴求。可見(jiàn)上市公司鄂武商在制定利潤(rùn)分配方案時(shí)并沒(méi)有顧及中小股東的意見(jiàn)。

再看看董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)利潤(rùn)分配方案的意見(jiàn)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事完全站在大股東一邊。證監(jiān)會(huì)《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)-上市公司現(xiàn)金分紅》規(guī)定獨(dú)立董事可以征集中小股東的意見(jiàn)，提出分紅提案，并直接提交董事會(huì)審議。從獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)利潤(rùn)分配方案的意見(jiàn)來(lái)看，獨(dú)立董事意見(jiàn)與董事會(huì)不分配的理由完全一致，可見(jiàn)獨(dú)立董事完全代表大股東武商聯(lián)的利益。雖然代表銀泰系的董事鄒明貴、汪強(qiáng)和獨(dú)立董事余春江投反對(duì)票，銀泰系提名的董事羅銘因“股東要求利潤(rùn)分配”提出反對(duì)意見(jiàn)。但銀泰系代表董事的力量相對(duì)武商聯(lián)太薄弱銀泰系利潤(rùn)分配的訴求依然得不到實(shí)現(xiàn)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅的的規(guī)定，鄂武商大股東無(wú)視中小股東的意見(jiàn)的做法是不對(duì)的。

參照Chen等（2013）利用融資方案公告市場(chǎng)反應(yīng)衡量融資議案的質(zhì)量，本文發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)銀泰系的利潤(rùn)分配方案的反應(yīng)都是正面的。

上述分析中，鄂武商連續(xù)多年不分配利潤(rùn)的方案是不符合監(jiān)管規(guī)定，更是不符合股票市場(chǎng)眾多投資者利益的，從銀泰系多次提案要求分配利潤(rùn)來(lái)看，鄂武商大股東完全不顧及中小股東的利益訴求。然而，樂(lè)觀的是對(duì)于大股東的利益侵占行為董事會(huì)和中小股東依然積極提出反對(duì)聲音，給大股東施加一定壓力。

2. 投票制度的有效性。對(duì)于特別決議需要2/3股東表決通過(guò)，這增加了制衡股東成功概率。2012年第一次臨時(shí)股東大會(huì)上，公司董事會(huì)提出關(guān)于現(xiàn)金分紅的《關(guān)于修改公司章程的議案》。這項(xiàng)議案贊成票62.55%，由于屬于特別決議未通過(guò)，中小股東投了反對(duì)票。在董事會(huì)上銀泰代表董事陳曉東投了棄權(quán)票。

該公司章程修改案屬于特別決議事項(xiàng)，中小股東成功改變了董事會(huì)決策，股東大會(huì)制度并非完全無(wú)效。中小股東要實(shí)現(xiàn)自己的利益訴求，首先，利用監(jiān)管部門(mén)制定的保護(hù)中小股東的政策，如特別決議需要2/3以上表決通過(guò)、關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)需要關(guān)聯(lián)股東回避表決，中小股東只有積極參與投票才能讓大股東知道自己的利益訴求，引起大股東的重視。其次，中小股東還有提案權(quán)，雖然可能被大股東否決，但中小股東只有行使了手中的權(quán)利，引起媒體關(guān)注，給予大股東壓力，才有可能保護(hù)自己的利益。

五、 結(jié)論

本文首先介紹了鄂武商兩大股東的利益沖突，然后介紹了兩大股東在股東大會(huì)上的投票行為，從投票行為的分析發(fā)現(xiàn)股東大會(huì)制度能夠?yàn)橹坪夤蓶|表達(dá)不滿提供渠道，但目前對(duì)大股東的行為制約效果不明顯。在存在關(guān)聯(lián)股東回避表決以及特別決議條件下，制衡股東能夠通過(guò)股東大會(huì)投票制度改變公司決策，滿足中小股東利益訴求。盡管股東大會(huì)制度還處在被大股東掌控的階段，要想保護(hù)自身利益中小股東還需不放棄擁有的投票權(quán)和提案權(quán)，以引起大股東的重視，引起媒體的關(guān)注，給大股東施加壓力；同時(shí)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)對(duì)于重大事項(xiàng)建立中小股東單獨(dú)審批制度。本文的貢獻(xiàn)在于從股權(quán)制衡的視角分析股東大會(huì)投票制度的有效性，為監(jiān)管層制定保護(hù)中小股東利益的政策提供參考。

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作者簡(jiǎn)介：楊維（1988-），女，漢族，安徽省宣城市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)楣局卫砼c會(huì)計(jì)信息；郭磊（1983-），男，漢族，安徽省宿州市人，上海金融學(xué)院工商管理學(xué)院講師，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向?yàn)樾畔⒐芾砼c信息系統(tǒng)、客戶價(jià)值；楊海儒（1978-），女，漢族，天津市人，香港城市大學(xué)管理學(xué)博士，上海金融學(xué)院工商管理系講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)家精神、戰(zhàn)略管理。

收稿日期：2015-04-22。