摘 要：伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、體制的完善，上市公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)提升經(jīng)營(yíng)管理層的管理水平、企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力以及實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，已被廣大上市公司所接受，并積極投身其中。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)完善度與并購(gòu)活動(dòng)能否提升企業(yè)績(jī)效有著密切關(guān)系。作為公司治理的核心之一，股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否將會(huì)對(duì)并購(gòu)交易的績(jī)效產(chǎn)生直接影響。本文以我國(guó)2009年上市公司發(fā)生并購(gòu)事件的主并企業(yè)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。望借此為完善我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及并購(gòu)績(jī)效的提高提供依據(jù)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；上市公司；并購(gòu)績(jī)效

一、相關(guān)概念

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)是指股東由于持有股票而享有的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)。主要有兩層含義：該權(quán)利和義務(wù)是由于持有股票而產(chǎn)生；享有的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)與持有的股票數(shù)量具有對(duì)等性。股權(quán)結(jié)構(gòu)形成于融資過(guò)程，表現(xiàn)所有股東的持股比例及其分布狀況，股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)治理機(jī)制的基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)從“質(zhì)”和“量”兩方面來(lái)考量，“質(zhì)”指的是股權(quán)構(gòu)成狀況，也就是持股主體的性質(zhì)與其比例，不同的持股主體其所持股的目標(biāo)和對(duì)管理層的監(jiān)督方式也有所不同?！傲俊敝傅氖枪蓹?quán)集中程度，它反映了股東對(duì)企業(yè)的控制度以及對(duì)管理層的監(jiān)督和管理的深度，企業(yè)的前幾大股東依據(jù)自己持股比例形成彼此相互制衡的機(jī)制。

2.并購(gòu)

并購(gòu)，包含兼并和收購(gòu)兩層意思。兼并是指兩家或兩家以上相互獨(dú)立的企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常是一家在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)低位的企業(yè)合并另一家或更多企業(yè)。兼并又可分為吸收和創(chuàng)立兼并， 吸收兼并指兼并事件之后被兼并企業(yè)變成兼并企業(yè)的子公司或該子公司其中的一部分，創(chuàng)立兼并是指主并企業(yè)獲得被兼并企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，經(jīng)整合后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，而被兼并企業(yè)則主體不復(fù)存在。收購(gòu)指企業(yè)為達(dá)到擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、提高競(jìng)爭(zhēng)力、搶占更大目標(biāo)市場(chǎng)而采用現(xiàn)金、股票等形式購(gòu)買另一家或幾家目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)，從而取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。

3.并購(gòu)績(jī)效

并購(gòu)績(jī)效是指主并公司在并購(gòu)后將被并公司的資產(chǎn)、負(fù)債、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等進(jìn)行合并與調(diào)整，以期實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模化經(jīng)營(yíng)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效的結(jié)果。從宏觀層面講，并購(gòu)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律下優(yōu)勝劣汰的結(jié)果，并購(gòu)績(jī)效主要分析企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)是否有利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)，進(jìn)而在整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)范圍內(nèi)進(jìn)行資源的有效整合，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的最優(yōu)配置；中觀層面主要分析企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響和資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的影響。微觀層面主要分析上市公司從事并購(gòu)活動(dòng)對(duì)企業(yè)本身產(chǎn)生的影響，如企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的更新?lián)Q代、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)、管理機(jī)制的變革以及經(jīng)營(yíng)能力的提升等。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的機(jī)理分析

1.控股股東屬性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

國(guó)內(nèi)學(xué)者主流思想認(rèn)為國(guó)有控股對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響是負(fù)相關(guān)的，這主要和現(xiàn)階段公司治理控股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致的代理問(wèn)題相關(guān)。與非國(guó)有控股公司有所不同，控股股東屬性是國(guó)有的上市公司有兩個(gè)委托代理關(guān)系。分別為：全民委托者，政府代理者；政府委托者，國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理人員代理者。在該兩個(gè)層次的委托代理中，實(shí)質(zhì)上全民是最終的委托人，但其無(wú)法實(shí)行資產(chǎn)所有人的權(quán)利，最終實(shí)際擁有公司控制權(quán)的，是雙重代理末端的缺乏監(jiān)督管理機(jī)制的國(guó)有資產(chǎn)管理人員，這種體制就會(huì)造成公司“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”的低效率現(xiàn)象?！八姓呷蔽弧鼻闆r是全民作為委托者，其行使股東的監(jiān)督權(quán)的成本和環(huán)境的缺乏，普遍存在“搭便車”的行為，自然在公司并購(gòu)決策中也就無(wú)法或不愿參與。由此造成的實(shí)際情況是由于全民“所有者缺位”，公司的經(jīng)營(yíng)管理以及并購(gòu)決策自然由“內(nèi)部人”—公司管理層實(shí)行，而公司管理層又缺乏相應(yīng)的被監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制，所以在并購(gòu)決策時(shí)，公司管理層的決策就會(huì)與股東的利益最大化相悖。

提出假設(shè)一：國(guó)有控股股東屬性與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

2.管理層持股對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

管理層持股是公司管理層持有公司股票，同時(shí)享有公司股東身份，獲得部分公司控制權(quán)。由于公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股東和管理層作為委托者和代理者的利益沖突往往無(wú)法避免，為更好地將兩者利益統(tǒng)一，提高公司治理績(jī)效。在此情況下，管理者擁有管理和股東的雙重身份屬性促使其與公司利益在一定程度上有了契合性，管理層持股比例越高，管理層的收益和企業(yè)價(jià)值相關(guān)度就越高，這也是一種提升公司治理績(jī)效的有效舉措。

提出假設(shè)二：管理層持股與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

3.股權(quán)集中度與制衡度對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

公司股權(quán)分布狀態(tài)是集中還是分散的量化衡量指標(biāo)表現(xiàn)形式為股權(quán)集中度與制衡度，公司治理的績(jī)效是否有效率一定程度上也和股權(quán)集中度與制衡度相關(guān)。

公司擁有幾個(gè)相對(duì)控股股東，形成股東之間相互制衡，股權(quán)相對(duì)集中的股權(quán)分布狀態(tài)，從理論上來(lái)說(shuō)是最適合上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先大股東的存在，對(duì)流通股等中小股東而言是大有裨益的。中小股東利用大股東的監(jiān)督管理解決其“搭便車”心理，此舉有利于公司治理，并購(gòu)事件的決策就有了主體，有利于并購(gòu)活動(dòng)的進(jìn)行。多個(gè)大股東相互制衡，形成比較穩(wěn)定的制衡機(jī)制，如此，不但可以避免或減少第一大股東對(duì)其他股東利益的攝取，又可以增加對(duì)管理層的監(jiān)督。

提出假設(shè)三：股權(quán)集中度與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)。假設(shè)四：股權(quán)制衡度與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證研究

1.研究方案設(shè)計(jì)

本文以2009年A股市場(chǎng)發(fā)生并購(gòu)活動(dòng)的主并公司為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)以及CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本的篩選與處理依據(jù)了以下標(biāo)準(zhǔn)：上市公司在本文研究期間沒(méi)有被ST；剔除并購(gòu)交易成本為零的和金融行業(yè)的公司；并購(gòu)規(guī)模超過(guò)1000萬(wàn)（包括1000萬(wàn)），并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有退市。經(jīng)過(guò)上述標(biāo)準(zhǔn)篩選后，得到141家上市公司并購(gòu)案件。

2.構(gòu)建綜合得分模型

本文以上市公司發(fā)生并購(gòu)事件的前一年、當(dāng)年，后一年，后二年以及后三年的績(jī)效以及各年績(jī)效與并購(gòu)前一年績(jī)效的差額來(lái)進(jìn)行相關(guān)分析。采用因子分析法的綜合計(jì)算方法對(duì)10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維，在降維過(guò)程中提取出公共因子并進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，將每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率與全體主成分因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行除操作，得到的比值作為權(quán)數(shù)，與該因子的得分相乘，得到的所有乘積之和構(gòu)成綜合得分函數(shù)：

（1）

其中Fi是第樣本公司i年度（i=-1，0，1，2）業(yè)績(jī)的綜合得分，是樣本公司第i年的第j個(gè)主成分因子的系數(shù)，F(xiàn)j是樣本公司第i年的主成分因子得分。

表1 實(shí)證模型變量定義表

3.因子分析與綜合績(jī)效得分計(jì)算

運(yùn)用SPSS18.0軟件對(duì)研究樣本各年的衡量績(jī)效的綜合評(píng)價(jià)體系的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維，進(jìn)行KMO和Bartlett的球形度檢驗(yàn)，以判定是否適合做主因成分分析法。得到2008-2012年的KMO檢驗(yàn)分別為：0.738，0.728，0.682，0.710， 0.631，均在0.6水平以上，可以運(yùn)用因子分析法。對(duì)本文研究樣本公司的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，并根據(jù)方差最大化進(jìn)行旋轉(zhuǎn)分析。得到2008年-2012年的方差累積貢獻(xiàn)率，根據(jù)方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上的原則，提取5個(gè)主成分，設(shè)為fi（i=1，2...5）。經(jīng)過(guò)抽取和旋轉(zhuǎn)操作，得到主成分因子得分系數(shù)矩陣，由旋轉(zhuǎn)成分矩陣可得到主成分表達(dá)式。在得到旋轉(zhuǎn)后的主成分系數(shù)矩陣后，以各主成分各自的方差貢獻(xiàn)率與所有主成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率進(jìn)行除操作，得到的比值作為綜合評(píng)分模型的權(quán)重，由此可以獲得研究樣本2008年-2012年公司并購(gòu)績(jī)效的綜合評(píng)分表達(dá)式：

F-1=0.459f1+0.189f2+0.139f3+0.122f4+0.090f5 （2）

F0=0.425f1+0.185f2+0.157f3+0.119f4+0.115f5 （3）

F1=0.370f1+0.265f2+0.148f3+0.140f4+0.077f5 （4）

F2=0.431f1+0.193f2+0.158f3+0.116f4+0.102f5 （5）

F3=0.366f1+0.219f2+0.160f3+0.140f4+0.114f5 （6）

根據(jù)以上五個(gè)綜合得分函數(shù)，計(jì)算出研究樣本2008年-2012年五年間各年的綜合得分。分析2008年-2012年各樣本公司并購(gòu)事件發(fā)生各年的績(jī)效綜合得分，并購(gòu)當(dāng)年與并購(gòu)前一年相比，其中的80家樣本公司績(jī)效綜合得分下降，61家樣本公司績(jī)效綜合提高；而將并購(gòu)后一年與并購(gòu)前一年相比，只有43家樣本公司綜合績(jī)效得分下降，與并購(gòu)當(dāng)年相比減少了37家，同比下降了46.25%。分別將并購(gòu)后一年、后二年、后三年樣本公司績(jī)效的綜合得分與并購(gòu)當(dāng)年樣本公司績(jī)效的綜合得分相比，綜合績(jī)效得到提高的企業(yè)數(shù)量分別是100家、61家和63家，從該數(shù)據(jù)可以說(shuō)明，經(jīng)過(guò)并購(gòu)事件，超過(guò)70.90%的企業(yè)，其財(cái)務(wù)績(jī)效得到了改善。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的多元線性回歸分析

根據(jù)設(shè)定的變量，以及績(jī)效綜合得分模型，建立以下回歸模型：

△Fi=β0+β1*CR1+β2*Z+β3*S-SHARE+β4*M-SHARE+β5CTRC-SHARE+εi，

該模型中，△Fi績(jī)效綜合得分或得分差值，CR1、S-SHARE、M-SHARE、CTRC-SHARE代表各股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，εi為誤差項(xiàng)的隨機(jī)變量，i代表第i年。

本文股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的多元線性回歸分析采用 SPSS18.0軟件處理，得到如下結(jié)果：

表2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的多元線性回歸分析結(jié)果

注：**和*分別代表5%與10%顯著性水平下顯著，（）內(nèi)為相應(yīng)系數(shù)，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)則不顯示。

四、研究結(jié)論

1.CR1（股權(quán)集中度）與并購(gòu)績(jī)效負(fù)相關(guān)

與假設(shè)一致。公司第一大股東的權(quán)利與CR1（股權(quán)集中度）呈正相關(guān)。隨著股權(quán)集中度的升高，第一大股東權(quán)利隨之增大，其對(duì)公司的控制權(quán)也進(jìn)一步增大，在公司并購(gòu)決策以及并購(gòu)事件過(guò)程中、并購(gòu)后企業(yè)整合過(guò)程中的影響就越大，也就代表其越容易行使絕度控制權(quán)，在并購(gòu)中肆意侵害、攝取其他中小股東利益。目前，我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效受到影響的重要因素之一就是在并購(gòu)時(shí)以及并購(gòu)后企業(yè)整合的過(guò)程中，大股東對(duì)中小股東利益的掠奪造成的效率損失。

2.Z（股權(quán)制衡度）與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)

與假設(shè)一致。并購(gòu)公司的股權(quán)制衡度越高，表明大股東通過(guò)絕對(duì)控制權(quán)對(duì)中小股東的利益的掠奪的可能性就越小，從而降低一股獨(dú)大對(duì)并購(gòu)績(jī)效的負(fù)影響。

3.國(guó)有控股與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)

與研究假設(shè)不符合。從理論上來(lái)說(shuō)國(guó)有控股公司由于“內(nèi)部人控制”和“所有者缺位”會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效下降，但本文研究結(jié)論相反。可能是基于以下原因：國(guó)有控股公司在并購(gòu)過(guò)程中，借助其國(guó)有控股股東的政府背景與地位，對(duì)并購(gòu)進(jìn)行行政干預(yù)，提供政策及并購(gòu)整合過(guò)程中的便利，從而抵消由于“內(nèi)部人控制”與“所有者”缺位引起的并購(gòu)績(jī)效的下降，提升了并購(gòu)績(jī)效。

4.管理層持股與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)

與研究假設(shè)相符合。并購(gòu)公司通過(guò)管理層持股，管理人員本身利益與公司利益在一定程度上具有一致性，由此激勵(lì)了管理人員履行職責(zé)，加強(qiáng)公司治理，提升并購(gòu)績(jī)效。

五、建議

1.優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

通過(guò)減少第一大股東的持股比例，同時(shí)提高其他相對(duì)控股股東的持股比例，使他們成為可相互制衡的股東，降低股權(quán)集中度，提高股權(quán)制衡度。這樣既能減少我國(guó)目前上市公司絕對(duì)控股股東對(duì)中小投資者的侵害的現(xiàn)象，又能讓相對(duì)控股股東參與到公司治理中，有動(dòng)力也有能力解決公司經(jīng)營(yíng)中遇到的問(wèn)題并對(duì)其進(jìn)行改進(jìn)。

2.增強(qiáng)企業(yè)股權(quán)制衡度

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)綜述以及本文研究結(jié)論，股權(quán)制衡度與并購(gòu)績(jī)效正相關(guān)。增加相對(duì)控股股東的數(shù)量，使之能與第一大持股股東相制衡，在公司治理、事務(wù)規(guī)劃等方面參與公司決策，能有效的防止控股股東處于自身利益利用絕對(duì)控制權(quán)對(duì)公司做出無(wú)效率或低效率決策，而侵占中小股東利益。增加相對(duì)控股股東的數(shù)量機(jī)制主要有：在公司設(shè)立形成時(shí)，控制第一大股東持股比例；在公司上市時(shí)利用相關(guān)規(guī)章制度，有意識(shí)地增加機(jī)構(gòu)持股數(shù)；從上市前的重組改制入手，創(chuàng)造條件，使改制后的公司形成具有多個(gè)控股股東，他們之間形成相互有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

3.建立有效激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制，降低代理成本

公司股東與管理層之間存在委托與代理的關(guān)系，管理層出于私利易于做出損害公司與股東利益的行為，為降低該低效或無(wú)效行為的出現(xiàn)概率，建立有效的激勵(lì)與約束機(jī)制使公司股東和管理層之間形成有效制衡大有裨益。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：祝彩群（1984.10- ），女，漢族，浙江杭州人，研究實(shí)習(xí)員，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)管理學(xué)碩士，主要從事教師教學(xué)發(fā)展、課程建設(shè)研究