陳俊枝

（河南大學(xué)商學(xué)院，河南開封475004）

引入自主配售機(jī)制后IPO詢價制度的博弈分析

陳俊枝

（河南大學(xué)商學(xué)院，河南開封475004）

2013年11月，我國IPO詢價制度引入主承銷商自主配售機(jī)制。本文運用博弈論模型，對引入自主配售機(jī)制后的IPO詢價制度進(jìn)行了分析，認(rèn)為自主配售機(jī)制是一種激勵相容機(jī)制，有助于形成市場博弈機(jī)制，使詢價制度更好地為新股提供定價服務(wù)，促使新股發(fā)行市場良性發(fā)展。監(jiān)管層應(yīng)該完善事前審核，加強事中監(jiān)管，重視事后法律執(zhí)行，確立規(guī)范化的檢查機(jī)制，指導(dǎo)主承銷商遵循市場三公原則。

IPO詢價；博弈論；自主配售機(jī)制

一、引言

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO），指公司第一次向社會公眾公開發(fā)行股票，募集企業(yè)發(fā)展資金的過程。IPO詢價制度是指發(fā)行人和主承銷商應(yīng)該采用累計投標(biāo)詢價方式來確定新股的發(fā)行價格。自2005年實行新股詢價機(jī)制以來，新股詢價機(jī)制經(jīng)歷了數(shù)次重大變革。2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（下文簡稱《意見》），首次在正式文件中表明我國引入自主配售機(jī)制，意味著主承銷商擁有了自主配售權(quán)，可以在給出有效報價的投資者中自行選擇配售。關(guān)于自主配售機(jī)制，我國學(xué)術(shù)界進(jìn)行了很多研究，劉曉峰等（2007）通過對IPO詢價制在中美實施效果的比較及博弈分析，認(rèn)為主承銷商自主配售權(quán)可以形成一種懲罰措施，有助于督促詢價對象真實報價，得出承銷商缺乏自主配售權(quán)阻礙了IPO詢價制度在中國資本市場順利運行，呼吁我國引入主承銷商自主配售權(quán)。李涵等（2014）通過一個自然實驗過程，考察了分配機(jī)制的完善對IPO定價效率的作用，并指出進(jìn)一步完善主承銷商自主配售權(quán)是未來發(fā)行制度改革的方向。鄭琦等（2013）系統(tǒng)地回顧了承銷商自主配售新股的文獻(xiàn)，分別從信息吸引觀和代理問題觀對以上兩類研究進(jìn)行述評。孫愷（2013）通過詢價過程中詢價機(jī)構(gòu)的具體報價、申購量以及網(wǎng)絡(luò)開源信息研究機(jī)構(gòu)投資者報價、承銷商定價行為，提出完善詢價制度的建議，引入主承銷商自主配售權(quán)作為懲罰機(jī)制。但是，以上均是在我國還沒有實行主承銷商自主配售制時學(xué)術(shù)界的理論研究。2013年11月，我國正式實行主承銷商配售機(jī)制。在實踐中，主承銷商配售機(jī)制并沒有預(yù)期的那么理想，出現(xiàn)了不少問題。而到目前為止，學(xué)術(shù)界對這些問題的研究還很少。

二、我國IPO詢價制度的現(xiàn)狀

我國的新股發(fā)行定價經(jīng)歷了固定價格定價、相對固定市盈率定價、累積投標(biāo)定價、控制市盈率定價、詢價等幾個階段。2005年，為提高IPO發(fā)行定價效率，我國IPO發(fā)行實施市場化改革，推行適合我國的詢價制度，規(guī)定發(fā)行人通過初步詢價和累積投標(biāo)詢價兩個階段確定股票的發(fā)行價格。新股發(fā)行詢價制的核心是發(fā)行人委托承銷商收集并分析投資者申購報價信息，同時綜合各方面因素確定新股發(fā)行價格的過程。

2013年11月底，證監(jiān)會新股發(fā)行體制改革引入主承銷商自主配售權(quán)后，賦予了主承銷商更大的自主權(quán)。2014年1月，滬深兩市15只新股上市時，自主配售權(quán)首度被運用，部分主承銷商調(diào)整了配售原則。例如，對機(jī)構(gòu)投資者的報價、風(fēng)險管理等要素分配合適的權(quán)重，兼顧其與主承銷商的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，對其進(jìn)行整體評估，分成A、B、C三類，從而進(jìn)行不同比例的股份配售。然而，敢于“吃螃蟹”的畢竟是少數(shù)。6家公司的主承銷商均放棄了自主配售權(quán)。行使自主配售權(quán)后，主承銷商就需要對其長期機(jī)構(gòu)客戶負(fù)責(zé)。因此，他們認(rèn)為自主配售權(quán)是把雙刃劍，權(quán)力越大，意味著責(zé)任就越大。

然而，在實踐中我們發(fā)現(xiàn)，在目前的國情下，證券市場可能存在不少問題，如承銷商行為不規(guī)范、IPO定價市場化程度低、新股受到市場熱炒、權(quán)力尋租和利益輸送等。而自主配售權(quán)助長了尋租和利益輸送的滋生，容易產(chǎn)生腐敗現(xiàn)象。

2014年5月9日，《首次公開發(fā)行股票配售細(xì)則》（以下簡稱《配售細(xì)則》）發(fā)布并實施，要求對主承銷商配售行為進(jìn)行跟蹤分析，建立評價體系，包括制度完備性、禁止性行為等五項指標(biāo)，對利益輸送起到了較好的管控作用。其中，“禁止性行為”涉及的五個方面，在新股發(fā)行過程中均發(fā)生過?！杜涫奂?xì)則》具體而嚴(yán)格，旨在杜絕尋租和利益輸送等不合法行為的發(fā)生。

三、博弈模型分析

新股發(fā)行是發(fā)行人、主承銷商和機(jī)構(gòu)投資者三大利益團(tuán)體之間的博弈，本文以此為基礎(chǔ)建立了博弈模型。

（一）政府與發(fā)行人、主承銷商、機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈

政府制定企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)，對市場進(jìn)行監(jiān)管，以維護(hù)市場公平。發(fā)行人在承銷商的協(xié)助下，爭取達(dá)到政府的上市標(biāo)準(zhǔn)，政府則對擬上市企業(yè)進(jìn)行資格審核。政府對承銷商的行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，監(jiān)管其在協(xié)助企業(yè)上市時是否有違規(guī)行為，如有發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為將對其進(jìn)行懲罰。政府對投資者的門檻進(jìn)行設(shè)置，保護(hù)廣大投資者的利益，懲罰其違規(guī)行為。

擁有自主配售權(quán)并不代表主承銷商可以自由行使該權(quán)利。在博弈中，政府會采取多種措施來避免腐敗、尋租等現(xiàn)象的產(chǎn)生。《配售細(xì)則》提出的機(jī)構(gòu)研究能力、合作關(guān)系等內(nèi)容應(yīng)該進(jìn)一步量化，使主承銷商配售行為綜合評價表、禁止性行為等措施真正起到防止利益輸送的作用。透過國際經(jīng)驗，我們認(rèn)識到，監(jiān)管力度應(yīng)該隨著市場化程度的提高而加強，特別是對事中事后的監(jiān)督和懲罰。證監(jiān)會急需對主承銷商自主配售權(quán)的使用做出詳盡規(guī)范，并要求主承銷商在負(fù)責(zé)配售的資本市場部與負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)銷售的銷售交易部之間建立適當(dāng)?shù)摹胺阑饓Α睓C(jī)制，避免利益輸送的出現(xiàn)，并完善信息披露，接受社會監(jiān)督，使得詢價過程能夠真實反映供需關(guān)系。政府監(jiān)管部門應(yīng)該完善事前審核，加強事中監(jiān)管，重視事后法律執(zhí)行，確立規(guī)范化的檢查機(jī)制。保護(hù)發(fā)行人、主承銷商、機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益，維護(hù)市場三公。

（二）主承銷商與發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈

以往主承銷商的利益更多地與發(fā)行人的利益綁定，抬高發(fā)行價格有助于主承銷商獲取更多承銷收入。自主配售機(jī)制有助于改變傾向發(fā)行人利益的現(xiàn)狀，主承銷商將兼顧發(fā)行人和投資者的雙方利益，增強承銷商中介機(jī)構(gòu)的職能，使新股定價更趨合理化。自主配售權(quán)把三大博弈團(tuán)體的利益緊密地聯(lián)系在了一起，假如發(fā)行價格太高，將損害投資者利益；如果發(fā)行價格過低，則損害了發(fā)行人利益，因此主承銷商必須平衡雙方的利益。擁有自主配售權(quán)后，主承銷商應(yīng)該將銷售能力作為發(fā)展導(dǎo)向，更加注重與機(jī)構(gòu)投資者的穩(wěn)定合作，從而和參與一級市場的機(jī)構(gòu)投資者建立長期合作關(guān)系，有助于逐步建立、培養(yǎng)起自己的銷售網(wǎng)絡(luò)和銷售客戶群體。在市場導(dǎo)向下，發(fā)行人會更加青睞此類銷售能力強的主承銷商。

（三）詢價過程中買賣雙方的博弈

為方便分析，我們構(gòu)建模型時簡化了實際的詢價過程，做出如下假設(shè)：

第一，假設(shè)發(fā)行方與承銷商作為利益共同體，是博弈模型的“賣方”，機(jī)構(gòu)投資者則構(gòu)成博弈模型的“買方”。一般而言，發(fā)行方希望通過公司上市募集更多的資金，承銷商則希望獲得高額的承銷收入，二者均希望新股以高價發(fā)行成功。我們暫不考慮發(fā)行方作為委托方，和承銷商之間的委托代理關(guān)系。

第二，假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者不會提供比自己真實估值高的價格。通常機(jī)構(gòu)投資者對新股進(jìn)行估值后，為了增加二級市場交易價格與申購價格的差值，會出于某些考慮選擇人為壓低價格，以便增加利潤。

在上述假設(shè)條件下，進(jìn)行以下重復(fù)博弈分析：首先，承銷商對上市企業(yè)進(jìn)行評估，公布其二級市場估值區(qū)間，在出現(xiàn)超額認(rèn)購時擁有自主配售權(quán)，可以選擇使用或不使用，使用即構(gòu)成對機(jī)構(gòu)投資者的懲罰措施，不使用則不構(gòu)成懲罰措施；然后，機(jī)構(gòu)投資者若選擇進(jìn)行合作，則需如實提供自己對上市公司的估值，若是不合作，則刻意壓低報價。若買方選擇合作，會獲取平均利潤V0；倘若買方在第m期刻意提供低報價，會獲得一次超額利潤Vh，且Vh＞V0，但賣方以后會發(fā)現(xiàn)買方的不誠信行為，這個概率是p（0＜p＜1）。若賣方發(fā)現(xiàn)買方不合作，就采取懲罰手段，將永久性減少對其股份配售額。假設(shè)配售方面的差異將導(dǎo)致詢價對象的收益下降Q（Q＞0），變?yōu)閂l，即Vl=V0-Q。若買方第m期壓低報價行為被查出來，以后每期不論其報價是否真實，只能獲得收益Vl；若沒有被察覺，買方可能抱僥幸心理，繼續(xù)采用不合作策略。在重復(fù)博弈的過程中，可能存在某些均衡條件促使買方采用“合作”策略，提供真實報價。通過以上分析，我們可以建立以下博弈模型（如圖1）：

圖1：詢價買賣雙方博弈

首先考慮在沒有懲罰措施時，若買方不合作，刻意壓低報價，就會獲得超額收益Vh，如果重復(fù)博弈次數(shù)趨近于無窮，那么買方可獲得的期望收益R為：

如果買方在詢價過程中采取合作的策略，如實報價，買方將獲得一個平均收益V0。假設(shè)博弈可以無限期進(jìn)行，則買方采取合作策略時的期望收益R1為：

在有懲罰措施時，如果買方采取不合作的策略，刻意壓低報價，會有超額收益Vh（Vh＞V0）。賣方以后會發(fā)現(xiàn)買方的不誠信行為，這個概率是p（0＜p＜1）。若買方第m期壓低報價行為被查出來，以后每期不論其報價是否真實，只能獲得收益Vl。假設(shè)博弈可以無限期進(jìn)行，買方的期望收益R2為：

其中β為折現(xiàn)因子，0＜β＜1。由于Vh＞V0，所以R＞R1。這說明，在沒有懲罰措施時，買方不合作取得的期望收益比合作時大。為了自己利益最大化，買方就會選擇采取不合作策略，壓低報價，從而獲取超額收益Vh。

當(dāng)有懲罰措施時，當(dāng)且僅當(dāng)詢價對象合作時的收益高于不合作時的收益，即R1＞R2時，詢價對象才會選擇如實報價，以獲取最大收益。

由于Vl=V0-Q，帶入（4）式得，

對于任何V0、Vh、p、β、m∈（0，1），有適當(dāng)?shù)?＜β＜1，使得公式（5）成立，此時對買方最有利的策略是合作，提供真實估價。

在沒有懲罰措施的情況下，在詢價過程中，買方可能總是選擇不合作策略，壓低報價，從而每次都獲得超額收益Vh。

如果賣方運用自主配售權(quán)，一旦發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者壓低報價，采取不合作策略，就會在以后的每次配售時都減少給他的配售數(shù)量，對其進(jìn)行懲罰。假設(shè)承銷保薦機(jī)構(gòu)可能以概率p（0＜p＜1）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的不合作行為，在以后的新股發(fā)行中對其減少配售，機(jī)構(gòu)投資者的收益減少到Vl。若買方合作，其收益是V0，期望收益為R1。假設(shè)機(jī)構(gòu)投資者總是采取不合作的策略，則進(jìn)行無限次重復(fù)博弈的情況下，該機(jī)構(gòu)投資者的期望收益為R2。如果想用制度保證機(jī)構(gòu)投資者一直合作，則必須滿足R1＞R2。從而，我們可以得出，當(dāng)Q滿足公式（5）時，R1＞R2一直成立，機(jī)構(gòu)投資者合作最有利，故會一直采用合作戰(zhàn)略。

通過上述分析可以得出，自主配售權(quán)賦予了承銷保薦機(jī)構(gòu)一種權(quán)利，對采取不合作策略的機(jī)構(gòu)投資者減少配股，進(jìn)行懲罰，使得機(jī)構(gòu)投資者在長期的重復(fù)博弈中積極采取合作策略。

四、結(jié)論

擁有了自主配售權(quán)，主承銷商可以制定合適的方案，充分運用這項權(quán)利，作為懲罰措施促使機(jī)構(gòu)投資者采取合作策略，從而獲得合理報價，保障發(fā)行人利益。同時，自主配售權(quán)也可以作為一種激勵措施，予以合作的機(jī)構(gòu)投資者較高的股份配售，使詢價制度更好地為新股定價服務(wù)，促使新股發(fā)行市場良性發(fā)展。

自主配售機(jī)制賦予了承銷商不小的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對其加強規(guī)范和限制，如進(jìn)一步量化各指標(biāo)，使綜合評價表、禁止性行為等措施真正發(fā)揮作用，要求主承銷商在配售部與銷售部之間建立“防火墻”機(jī)制等。政府監(jiān)管部門應(yīng)該完善事前審核，加強事中監(jiān)管，重視事后法律執(zhí)行，確立規(guī)范化的檢查機(jī)制，指導(dǎo)主承銷商遵循市場三公原則。

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[2]李涵，張劍.新股發(fā)行分配機(jī)制改革與定價效率研究——基于一個自然實驗的視角[J].投資研究，2013，（12）.

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Game Analysis of IPO Inquiry System into Independent Placement Mechanism

Chen Junzhi
（Business School，Henan University，Kaifeng Henan 475004）

tract：In November 2013，IPO inquiry system in China introduced the main underwriter independent allotment mechanism.This paper uses game theory model，IPO Placing inquiry system after the introduction of independent mechanisms were analyzed.I come to the conclusion that independent placement mechanism is not only a punishment and incentive mechanism，helping to form the market game mechanism，making better service for the new pricing inquiry system and prompting the IPO market benign development.Regulators should perfect prior audit，strengthen the supervision of matter and attach importance to law enforcement，establish the standardized examination mechanism，and guide the lead underwriters follow marketthree-fair principles.

Words：IPO enquiry，game theory，placing independentmechanism

F830.33

：A

：1674-2265（2015）08-0083-04

（特約編輯 齊稚平；校對CX，WX）

2015-7-15

陳俊枝，女，河南大學(xué)商學(xué)院，研究方向為價值投資。