鞏勝利

緊迫的中國經(jīng)濟時局令央行會持續(xù)降低基準利率，可能就在本月底或5月初之前，囿這是中國經(jīng)濟第二季度的一個關(guān)鍵接口，更是人民幣走向國際化、新常態(tài)必須關(guān)鍵的一大步

●核心提示：4月19日，中國央行決定自2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率1個百分點。在此基礎(chǔ)上，還定向?qū)Σ糠洲r(nóng)村金融機構(gòu)額外下調(diào)存款準備金率0.5-2個百分點。中國4月20日實施的這輪降準，整體降低商業(yè)銀行間人民幣存款準備金約有1.5個百分比上下：這是66年中國的前所未有，更是全球貨幣史上、正常國家貨幣利率上的史無前例。中國GDP數(shù)年趨勢。（如下圖）

翻看人民幣降息史，中國只有2008年11月26日全球金融海嘯暴發(fā)后實施過一次人民幣降準一個百分點。而使用貨幣杠桿有三種降息工具可以使用：基準利率、存款準備金率、與一攬子國際貨幣（約15種國際貨幣）的人民幣匯率。存款準備金，是金融機構(gòu)為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的存在中國央行的部分資金。下調(diào)存款準備金率，就是通過釋放存量貨幣以改善市場流動性，但存款準備金率越高，商業(yè)銀行就相對越安全。但放出的貨幣、存貸款就相對減少;存款準備金越低，商業(yè)銀行放出的貨幣就更多，銀行運行的安全性就更低。目前，中國各商業(yè)銀行的一般性存款余額約120萬億元，降準1個百分點能釋放約1.2萬億元存量貨幣。改善流動性的目標，通常難以通過一次降準或降息實現(xiàn)，因此降低存款準備金和降息具有持續(xù)性。自2014年11月22日以來，中國央行累計兩次降基準利率一次降存款準備金率，再次降準也在市場預料之中，但中國這一次降基準率1個百分點仍超出了普遍預期。

人民幣，上一次央行降準1個百分點，是在全球金融海嘯爆發(fā)高峰期的2008年11月26日。中國央行再度啟動史上最強降準，引發(fā)全球不同層面的各種解讀。有的認為是為股市輸送資金，有的認為利好樓市，有認為旨在人民幣適度貶值以保證出口貿(mào)易，有的認為貨幣政策開始向激進趨向改變等，更有認為中國2015年前一季度GDP降至7%是最大誘因，若不及時注入動力，今年年中中國GDP就可能進入6時代，明年又可能進入5時代……若中國GDP進入4時代，那么中國經(jīng)濟就可能不堪負重、就進入沒有成長利潤的新時代。中國經(jīng)濟GDP，以低質(zhì)量、低品質(zhì)、低產(chǎn)出在而著稱;反而，高能耗、高成本、高利率、高匯率、高負債率等與全球主要國家居高不下，這決定中國必須調(diào)整宏觀經(jīng)濟和貨幣利率的走向，以適應市場經(jīng)濟的建樹和需要，與國際、特別是與歐美經(jīng)濟的兼容。中國貨幣政策“三降”——降基準利率、降存款準備金率、降匯率，就成了人民幣的大勢所趨。降準，只是其中的一步，更重要的是降基準利率。為此，對于史上最強降準的意義，還需要作進一步闡釋。

中國2015年一季度GDP已經(jīng)到7%分水嶺，中國將全面實施新QE方略：（1）“三降”進入一個持續(xù)的周期;（2）如不出意外，中國將很快宣布新一輪量化寬松政策，中國央行將通過直接購買商業(yè)銀行資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，以此撬動信用貨幣投放、拉低全社會的長期融資成本、減緩通縮壓力并推動經(jīng)濟增長。但不同于2008年的首輪QE4萬億，此輪放水將針對國家資產(chǎn)負債表的薄弱環(huán)節(jié)進行調(diào)整，以確保中國國計民生的長治久安，降低中國經(jīng)濟整體大環(huán)境——貨幣成本平臺。

從中國資產(chǎn)和負債、對國家資產(chǎn)負債表的潛在風險進行分析，可獲得一個清晰而有邏輯定論的結(jié)果：負債方最大的風險是人口老齡化和中國地方政府債務;資產(chǎn)方最大的風險則是經(jīng)營性國有資產(chǎn)杠桿率過高;使用人民幣成本全球之最、居高不下，若不出臺可以掙脫的整體戰(zhàn)略性措施，這些枷鎖將束縛中國經(jīng)濟前進的步伐，后患無窮，也難以解決中國13億人使用水電煤氣油等基礎(chǔ)公共成本高的難題。中國今年首季的度各項經(jīng)濟指標全線疲弱，表明當期7%的GDP增速仍不會是本輪經(jīng)濟調(diào)整的最低。無論是李克強總理頻繁奔波在大江南北考察民情，還是中央經(jīng)濟領(lǐng)導小組辦公室主任劉鶴調(diào)研全國經(jīng)濟現(xiàn)狀的負面反饋，都顯示出短期中國經(jīng)濟已出現(xiàn)嚴重的疲軟向下的問題。

從而論定：已推出或擬推出的各項政策，包括央行購買商業(yè)銀行資產(chǎn)、地方政府債務置換、三大政策銀行注資、政府有意呵護下股市上漲等，都顯示出明顯中國托底經(jīng)濟、降低杠桿的政策意圖。

“政府正在下一盤大棋”。有觀點認為“從國家資產(chǎn)負債表來看，現(xiàn)在政策出臺的思路，就是做大資產(chǎn)端、封閉負債端，吹大權(quán)益端”。中國國家資產(chǎn)負債表是研究國家債務風險的主要工具之一，綜合反映出一個國家資產(chǎn)總量、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負債總量、負債結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)與負債的關(guān)系，同時還分別反映中國國內(nèi)主要經(jīng)濟主體（非金融企業(yè)、金融機構(gòu)、政府、居民等）的資產(chǎn)與負債狀況。

從中國國家資產(chǎn)端來看，中國央行針對國開行推出的抵押補充貸款（PSL），即允許國開行以長期債務進行抵押貸款，這可以看做是另類版的央行QE，目的是引導利率下行并增加流動性;而在負債端，則是嚴格控制地方政府新增債務，只是加大以新?lián)Q舊的債務滾動，并通過負債成本降低實現(xiàn)企業(yè)盈利。

中國是不同于美歐的市場經(jīng)濟國家，股市的不斷上漲，有利于經(jīng)濟性國有資產(chǎn)降低杠桿率，后續(xù)還肯定可以看到更多的債轉(zhuǎn)股，IPO、配股不斷出來。中國股市資本將翻倍提高增量。

中國股市近期IPO（首次公開發(fā)行）、增發(fā)、配股頻率已明顯提高，募集資金的用途之一就是償還銀行貸款。有券商分析師更是一針見血地指出“俠之大者，為國接盤”。2014年11月以來的中國經(jīng)濟及資本股票市場，都從資產(chǎn)、負債的角度揭示了中國社會和經(jīng)濟面臨的短中長期的巨大風險。

國家資產(chǎn)負債與地方債務之累

摸清了中國國家與地方債務的家底，將短中期經(jīng)濟政策的長期成本顯性化，將結(jié)構(gòu)性因素變化導致的長期成本顯性化。綜合上述研究，目前中國國家資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)部分，主要問題一是國有企業(yè)通過提高杠桿率進行擴張，這種擴張可能意味著未來很大的風險。二是大部分資產(chǎn)為固定資產(chǎn)，變現(xiàn)能力較差。在經(jīng)濟下行期，這都存在較大的估值風險。三是地方政府債務，已經(jīng)失去發(fā)展動力。

國家資產(chǎn)負債表中，國企性質(zhì)的金融企業(yè)和非金融企業(yè)交互聯(lián)系加大，在經(jīng)濟下行期，兩者結(jié)合將導致政府經(jīng)營性資產(chǎn)的整體風險加大。而負債方則顯示，對于中國政府來說，人口老齡化是將面臨的最大風險，這不僅會加速對財政形成壓力，如果處理不好將影響中國的長治久安。另一大風險，則是地方政府債務，這也是去年以來引發(fā)社會廣泛關(guān)注的問題。不過，考慮到這些負債都對應著資產(chǎn)，除非這些債務大規(guī)模違約，否則都不至于導致中國政府的主權(quán)債務危機。

財政貨幣化與實施新QE方略

在國家資產(chǎn)負債表已全面、系統(tǒng)、清晰地顯示出中國面臨的短中長期問題后，如何出臺有針對性的國家政策并快速行動，應該是中國政府各個部門、地方政府已達成的共識。

什么叫新QE，要硬給一頭牛市里注水，那就叫QE。中國的實體是有實際需求的，如果把中國財政、貨幣政策應該有的支持力度叫QE，那就算吧。但目前中國財政支持是有心無力，從2013年起中中央財政開始出現(xiàn)負增長，但必須讓央行上，這輪QE，從根本上說就是財政貨幣化。

目前，推動中國經(jīng)濟重新步入正常的增長區(qū)間，必須要解決企業(yè)財務負擔過重，以及地方債務到期償債的問題，目前推出的1萬億存量置換額度根本不夠，必須加大力度，但沒有商業(yè)銀行，或者政策性銀行出力，根本就無法完成、做不到。

在加強預算管理、財政改革的大背景下，中國國家財政部此前下達1萬億元地方存量債務置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉(zhuǎn)換成地方政府債券，以降低利息負擔。財政部新聞發(fā)言人稱，“政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400-500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出?！?/p>

上述政策頒布后，各省級政府也紛紛成立債券承銷團，江蘇省作為先行者，率先公布了今年首批地方政府債的發(fā)行計劃，但之后卻突然延后。對此，有參與承銷團隊的人士透露，該地方政府債發(fā)行利率一點兒都不具吸引力，找不到買家，非常難發(fā)。商業(yè)銀行的資金成本都在4-5%左右，怎么能做賠本的買賣呢？此地無銀三百兩啊。

一邊是急需資金嗷嗷待哺的地方經(jīng)濟，另一邊則是受負債成本所限不愿做賠本買賣的銀行，怎么辦？中國國際財政部和央行基本達成了協(xié)議，推出的時間，以及推出的力度都會超過外界的想象。根據(jù)目前的信息，是央行可以直接購買商業(yè)銀行的資產(chǎn)，而且是各類資產(chǎn)。此前已有媒體報道，中國三大政策性銀行近期將獲注資，并允許他們以長期資產(chǎn)向央行再抵押，以獲得再貸款。而通過上述的騰挪，商業(yè)銀行（包括政策性銀行）將獲得低成本的資金，這為拉低全社會的資金成本、投資政府債券提供了可行性。

資產(chǎn)與權(quán)益泡沫化

中國資產(chǎn)負債表的核心不外乎資產(chǎn)、負債、權(quán)益三大因子，合理的負債率、較高的凈資產(chǎn)、權(quán)益等，都是健康報表的構(gòu)成，國家資產(chǎn)負債表也一樣。經(jīng)濟學家們普遍指出，中國股市開始于去年末的這場轟轟烈烈的牛市，是典型的政府有意呵護下的權(quán)益升值行情，國家持股飽受益處，伴隨后續(xù)的定向增發(fā)、減持，將明顯減輕各類企業(yè)的債務負擔，并化解銀行不良資產(chǎn)。

上一輪的QE，房地產(chǎn)是主要載體;這一輪，估計就是資本市場。而居民儲蓄與資本市場對接也最方便、最直接。牛市還要繼續(xù)走一段時間，只有當五個信號同時出現(xiàn)時，牛市才有可能結(jié)束。這五個信號包括：房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn);基建投資增逾30%的超預期刺激;信貸擴張超預期;居民消費價格指數(shù)（CPI）漲幅上行到3%以上;注冊制下IPO大規(guī)模涌出。近期，中國市場已不斷出現(xiàn)上市公司減持股權(quán)，用以償還銀行貸款的財務安排。而隨著股票不斷上漲，國有股減持以充盈社保，化解國家資產(chǎn)負債表中的人口老齡化風險，也應該是政府一盤大棋中的一招。

尾聲

人民幣走到67年的今天，經(jīng)歷了兩種經(jīng)濟制度的計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟的冰火煎熬時代——現(xiàn)在來到新常態(tài)轉(zhuǎn)變過渡關(guān)鍵期，貨幣引擎、貨幣流量、貨幣深淺等都面臨歷史不曾有的新考驗、新政策、新貨幣藥方，需要精準掌握火候、精確把握深度、由一手遮天型向自由市場邁進。如今，貨幣政策在“錢荒”和杠桿的擠壓中，從大水漫灌與開始向精準滴灌過渡中，努力保持著速度下降與平衡的關(guān)系。2015年中國經(jīng)濟由往年、屢屢出現(xiàn)的通脹，轉(zhuǎn)向貨幣調(diào)控下的通縮轉(zhuǎn)換十字路口，又面臨中國GDP高發(fā)期14.7%向7%、6、5、4……繼續(xù)向下，人民幣基準利率也同樣面臨6、5、4、3……的根源向下、漸次回落過程中……

但人民幣的大環(huán)境還需作出重大調(diào)整——如基準利率的長期平臺建樹，人民幣走出去的根源問題——是與國際貨幣同游戲規(guī)則（這樣就要遵循已經(jīng)形成的規(guī)制），還是獨辟蹊徑、改變?nèi)蛞?guī)則（這樣就可能需要一個中國新規(guī)則與過去美英歐規(guī)則博弈的漫長過程，如WTO、TPP、TTIP的規(guī)制的博弈過程）？中國制造與中國貨幣跟著走出去的漫長過程（如美元取代英鎊的200年間），現(xiàn)今中國出口的增長抵消不了國內(nèi)生產(chǎn)和銷售的疲態(tài)，也沒有辦法阻止、增速的進一步下滑，但中國銀行間利率降不下來的話，銀行就沒法將最近的降息益處傳遞給人民幣的使用者、借貸企業(yè)。沒有人民幣的國際化，就不可能、也沒有路徑讓中國制造持續(xù)50年、上百年的走向更遠、更深入、走向世界。因之，緊迫的中國經(jīng)濟時局令央行會持續(xù)降低基準利率，可能就在本月底或5月初之前，囿這是中國經(jīng)濟第二季度的一個關(guān)鍵接口，更是人民幣走向國際化、新常態(tài)必須關(guān)鍵的一大步。

（作者介紹：中國金融智庫研究員、國情內(nèi)參首席研究員、新華社“國觀智庫”專家）