陶士貴　劉駿斌

[內(nèi)容摘要]隨著中國(guó)金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的不斷深化，中國(guó)巨額外匯儲(chǔ)備受到國(guó)際金融市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。美國(guó)推出量化寬松貨幣政策后，中國(guó)需要對(duì)外匯儲(chǔ)備的平均收益率進(jìn)行合理有效的估計(jì)，以指導(dǎo)外匯儲(chǔ)備的管理。為此選取2009-2013年的月度數(shù)據(jù)。估計(jì)外匯儲(chǔ)備的平均收益率，分解利差和匯率波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備收益和安全性的影響，指出外匯儲(chǔ)備面臨的收益率降低、風(fēng)險(xiǎn)升高的問(wèn)題，并提出調(diào)整外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)，拓展投資渠道等改革方向。

[關(guān)鍵詞]外匯儲(chǔ)備；收益；結(jié)構(gòu)突變；量化寬松

一、引言

在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，“穩(wěn)定的幣種結(jié)構(gòu)、單一的政府債券投向、偏低的投資收益率、缺乏市場(chǎng)化的政府管理行為”幾乎成為我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理的定式。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)實(shí)施了量化寬松貨幣政策，而在被動(dòng)的合作式消極管理模式下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的收益率和安全性受到了很大沖擊。

（一）中國(guó)外匯儲(chǔ)備的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)情況

自2000年起，中國(guó)外匯儲(chǔ)備呈“爆發(fā)式”增長(zhǎng)趨勢(shì)。2005年年末增至8188.72億美元，居全球第二位。2006年2月，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模超過(guò)日本，成為全球外匯儲(chǔ)備最大持有國(guó)。2013年年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到3.8萬(wàn)億美元，是2007年15282億美元的2倍多。在這3.8萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中以美國(guó)債券為主的美元資產(chǎn)占到了2/3。王永中根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料推測(cè)：英鎊在外匯儲(chǔ)備中的份額主要由歐元代替，同時(shí)美元、歐元、日元資產(chǎn)的比重大致為75%、20%、5%。

（二）美元量化寬松化幣政策的動(dòng)態(tài)演化

從2008年金融危機(jī)至今，美國(guó)實(shí)行的量化寬松貨幣政策情況見(jiàn)表1。

在量化寬松政策下，美元進(jìn)入了持續(xù)低利率低幣值階段，中美之間利差擴(kuò)大，人民幣不斷升值。同時(shí)，美元量化寬松帶動(dòng)了國(guó)際主要結(jié)算貨幣的貶值風(fēng)潮，在美元量化寬松政策的實(shí)施期間內(nèi)，歐元、英鎊等都出現(xiàn)了貶值，日元更是實(shí)施了事實(shí)上的量化寬松政策，主動(dòng)貶值，刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。

二、文獻(xiàn)回顧及理論分析

（一）國(guó)外文獻(xiàn)回顧

在外匯儲(chǔ)備規(guī)模的研究方面。Donghyun和Gemma運(yùn)用面板數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)分析表明自2002年以來(lái)亞洲外匯儲(chǔ)備規(guī)模巨大并且快速增長(zhǎng)?？紤]到全球金融危機(jī)帶來(lái)的巨大負(fù)面沖擊的可能性，亞洲各國(guó)政府短期政策面臨的挑戰(zhàn)是要更積極地管理該地區(qū)快速增長(zhǎng)的超額外匯儲(chǔ)備和更高效地使用它們。在中國(guó)外匯儲(chǔ)備收益和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)研究方面。Wang，Yongzhong和Duncan評(píng)估了中國(guó)外匯儲(chǔ)備中各類(lèi)流動(dòng)性資產(chǎn)的最佳規(guī)模，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和中國(guó)人民銀行發(fā)行中央銀行票據(jù)與所需外匯儲(chǔ)備的比率，分析比較了按名義美元、實(shí)際美元（美元指數(shù)）和人民幣分別計(jì)算的中國(guó)外匯儲(chǔ)備凈投資收益率并就如何加快中國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備的多元化提出建議。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于外匯儲(chǔ)備大規(guī)模增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，主要分為金融危機(jī)爆發(fā)前和金融危機(jī)爆發(fā)后兩個(gè)研究時(shí)期。在金融危機(jī)爆發(fā)前著重于巨額外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的防范，較為全面的研究是朱孟楠、喻海燕在中國(guó)外匯儲(chǔ)備大規(guī)模增長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)頭寸變大的背景下，概述了外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)化了中國(guó)外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)種類(lèi)并提出了控制中國(guó)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)實(shí)舉措：儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化、建立動(dòng)態(tài)管理體系以及完善儲(chǔ)備運(yùn)行環(huán)境。金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)學(xué)者提出外匯儲(chǔ)備管理應(yīng)兼顧風(fēng)險(xiǎn)防范和收益，例如：王永中基于美國(guó)財(cái)政部國(guó)際資本系統(tǒng)（TIC）的數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的幣種和證券資產(chǎn)構(gòu)成進(jìn)行推測(cè)，認(rèn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著與其低收益率不相匹配的較高的資本損失風(fēng)險(xiǎn)。張明從貨幣錯(cuò)配和一籃子商品衡量外匯購(gòu)買(mǎi)力兩個(gè)角度分析了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的潛在資本損失并得出結(jié)論：中國(guó)央行資本損失顯著，外匯儲(chǔ)備國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力波動(dòng)劇烈。

在外匯儲(chǔ)備管理的風(fēng)險(xiǎn)一收益模型研究方面，大多數(shù)學(xué)者側(cè)重于對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)后的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。成為、王碧峰、何青、楊曉光采用動(dòng)態(tài)均值一方差最優(yōu)化模型模擬出中國(guó)最優(yōu)儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)，指出貨幣當(dāng)局應(yīng)當(dāng)在逐步減持美元資產(chǎn)的同時(shí)提高新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣在外匯儲(chǔ)備中的比例并推進(jìn)人民幣國(guó)際化。閆素仙、張建強(qiáng)通過(guò)運(yùn)用GARCH族模型和資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值模型分析研究提出：在現(xiàn)行狀況下，歐元資產(chǎn)對(duì)外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)影響最大，應(yīng)當(dāng)減持歐元資產(chǎn)，適當(dāng)增持日元資產(chǎn)，謹(jǐn)慎增持英鎊資產(chǎn)。

（三）外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)和收益分析

1 外匯儲(chǔ)備的收益分析。為了保證外匯儲(chǔ)備的安全性，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備投資于收益率較低的長(zhǎng)期國(guó)債和長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)債，并且集中投資在美國(guó)國(guó)債和美元資產(chǎn)上，因此其投資收益率很大程度上受美國(guó)國(guó)債收益率的影響。同時(shí)，在以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)的貨幣政策既是本國(guó)的貨幣政策也是國(guó)際市場(chǎng)的貨幣政策。2008年經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)發(fā)生以后，美國(guó)實(shí)施的一系列較寬松的財(cái)政政策和貨幣政策使得多個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹和美元貶值現(xiàn)象，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的實(shí)際投資收益受到很大影響。

2 外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)分析。國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率和利率波動(dòng)是影響外匯儲(chǔ)備安全性的最直接因素，再加上違約風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)，共同構(gòu)成了中國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要風(fēng)險(xiǎn)。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）匯率風(fēng)險(xiǎn)。在美元量化寬松和以往壓抑的人民幣幣值釋放的雙重作用下，中國(guó)的巨額外匯儲(chǔ)備被動(dòng)地陷入實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力下降和轉(zhuǎn)持其他貨幣資產(chǎn)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)的“兩難境地”。（2）利率（通貨膨脹）風(fēng)險(xiǎn)。隨著全球金融系統(tǒng)逐步恢復(fù)穩(wěn)定，對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求將會(huì)下降。同時(shí)，美元量化寬松政策將導(dǎo)致其中長(zhǎng)期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，美國(guó)國(guó)債價(jià)格勢(shì)必下跌。中國(guó)外匯儲(chǔ)備中大量持有的美國(guó)國(guó)債資產(chǎn)極易受到影響。（3）違約風(fēng)險(xiǎn)（流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)）。主權(quán)債務(wù)危機(jī)后，各國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，導(dǎo)致國(guó)債最為倚重的避險(xiǎn)功能正在逐步喪失。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備中持有大量美國(guó)國(guó)債，其流動(dòng)性不足的問(wèn)題開(kāi)始顯現(xiàn)。（4）機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要投資于政府債券，而主要發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債利率始終很低。考慮到資本市場(chǎng)的平均收益率，外匯儲(chǔ)備投資的機(jī)會(huì)成本很大。

外匯儲(chǔ)備是中國(guó)貨幣當(dāng)局持有的與外國(guó)貨幣緊密聯(lián)系的資產(chǎn)。在美元量化寬松規(guī)模不斷變動(dòng)和美債危機(jī)的沖擊下，外匯儲(chǔ)備的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生改變。本文對(duì)金融危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理并借鑒盛柳剛、趙洪巖和劉茉亞的平均收益率估計(jì)模型，著重研究2008年美國(guó)推出量化寬松貨幣政策后，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)率與國(guó)際利差、匯率之間的關(guān)系，估計(jì)出外匯儲(chǔ)備的平均收益率。

得到3個(gè)突變點(diǎn)，分別是2010年3月、2011年6月、2011年10月。這些異常點(diǎn)相當(dāng)程度上是由于政策或統(tǒng)計(jì)因素導(dǎo)致的。例如，2011年6月美元第二輪量化寬松政策結(jié)束，美元對(duì)人民幣匯率趨于穩(wěn)定，引起熱錢(qián)流入的減少，從而造成回歸后的殘差表現(xiàn)異常。

對(duì)結(jié)構(gòu)突變點(diǎn)的處理通常有兩種方法：一種方法是采用虛擬變量來(lái)控制異常點(diǎn)的影響；另一種方法是在各序列通過(guò)ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)回歸模型中的因變量和解釋變量的異常點(diǎn)用前后3個(gè)月的平均值來(lái)替代。本文采用第二種方法。3個(gè)突變點(diǎn)進(jìn)行前后3個(gè)月的數(shù)據(jù)平均后再次擬合，并對(duì)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大的2011年9月和10月進(jìn)行Chow Breakpoint Test檢驗(yàn)。

（2）Chow檢驗(yàn)。表3為Chow檢驗(yàn)結(jié)果。

相伴概率均大于0.05，接受“不存在結(jié)構(gòu)突變”的原假設(shè)。

3 OLS回歸結(jié)果。由初步回歸結(jié)果可以判斷，日元資產(chǎn)對(duì)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模變動(dòng)沒(méi)有顯著的影響，決定對(duì)模型進(jìn)行調(diào)整。剔除不顯著的解釋變量并對(duì)3個(gè)突變點(diǎn)進(jìn)行前后3個(gè)月的數(shù)據(jù)平均后再次回歸。表4為調(diào)整后的回歸結(jié)果。

在10%的顯著性水平下，各個(gè)解釋變量的顯著性得到驗(yàn)證。根據(jù)Adjusted R-squared值模型整體擬合性良好，根據(jù)D-W值，模型不存在自相關(guān)問(wèn)題。

4 White檢驗(yàn)。表5為White檢驗(yàn)結(jié)果。

由結(jié)果可知，模型不存在異方差問(wèn)題。

5 CUSUM檢驗(yàn)。由CUSUM結(jié)果圖可知，在2009年1月-2013年12月期間，模型沒(méi)有顯著的結(jié)構(gòu)變化。

對(duì)OLS的結(jié)果進(jìn)行分析：

FTZ=0.003328106699+0.6439362276×CTF-0.3283657538×EY

R=0.00333約合月利息率0.333%，換算成年利率3.996%，略高于當(dāng)前的一年期存款基準(zhǔn)利率3.25%，但外匯儲(chǔ)備作為長(zhǎng)期持有的資產(chǎn)其年利率明顯低于長(zhǎng)期存款基準(zhǔn)利率4.75%。歐元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比例保持在32.8%左右。

但是，3.996%的平均收益率根本不可能支撐外匯儲(chǔ)備“爆發(fā)式”增長(zhǎng)。為了具體比較兩者之間的差距，本文首先估計(jì)出外匯儲(chǔ)備的規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)。

（三）外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)測(cè)算

對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模數(shù)據(jù)和新增外匯占款進(jìn)行數(shù)據(jù)分析有會(huì)計(jì)平衡等式：

剔除突變數(shù)據(jù)后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)平均值為1.28左右。由外匯規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)的公式可知，即使不考慮當(dāng)期新增外匯占款，在長(zhǎng)期趨勢(shì)上外匯儲(chǔ)備規(guī)模也是增加的，包括國(guó)外資產(chǎn)的利息收入，匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響等。考慮到利息和匯率波動(dòng)的連貫性，最近一段時(shí)間外匯儲(chǔ)備規(guī)模突然的“爆發(fā)式”增長(zhǎng)應(yīng)該是由于政府操作和國(guó)際“熱錢(qián)”流動(dòng)的不穩(wěn)定性造成的。為解釋外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)與平均收益率的巨大差值，需研究以國(guó)際游資為主的外匯儲(chǔ)備規(guī)模異常變動(dòng)。

（四）外匯儲(chǔ)備規(guī)模異常變動(dòng)的VAR模型分析

2009-2013年，美國(guó)持續(xù)量化寬松的貨幣政策造成了國(guó)際金融市場(chǎng)的美元流動(dòng)性泛濫。作為主要的國(guó)際結(jié)算貨幣，美元的量化寬松政策不僅僅影響本國(guó)市場(chǎng)，更多地作用在國(guó)際金融市場(chǎng)上，其中最顯著的影響就是規(guī)?；摹盁徨X(qián)”流動(dòng)。分析外匯儲(chǔ)備規(guī)模的異常變動(dòng)，最主要的就是研究影響“熱錢(qián)”流向的因素。

隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐漸開(kāi)放，國(guó)際“熱錢(qián)”越來(lái)越多的通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目進(jìn)入中國(guó)。這一改變使得國(guó)際熱錢(qián)更多的隱藏于各種合法的渠道之中，能夠直接度量的顯性部分減少，不易測(cè)算的隱性部分增加。為了準(zhǔn)確度量外匯儲(chǔ)備規(guī)模的異常變動(dòng)，參照劉莉亞和陳鶴研究，新增外匯儲(chǔ)備中除去正常的貿(mào)易差額和正常的FDI，剩下的即是包含熱錢(qián)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模異常變動(dòng)。（正常的貿(mào)易差額和正常的FDI數(shù)據(jù)由貿(mào)易差額和FDI數(shù)據(jù)前四年同月的移動(dòng)平均得到。因此，本文定義外匯儲(chǔ)備規(guī)模異常變動(dòng)如下：

HMF=新增外匯儲(chǔ)備-當(dāng)期正常的貿(mào)易順差-當(dāng)期正常的FDI

1 時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

由結(jié)果可知，在5%的顯著性水平上時(shí)間序列數(shù)據(jù)通過(guò)平穩(wěn)性的ADF檢驗(yàn)。

2 協(xié)整檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)各變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，還需要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，采取的方法為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果見(jiàn)表7。

由協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可知，外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)、歐元匯率變動(dòng)和利差之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

3 格蘭杰因果檢驗(yàn)。對(duì)各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表8。

結(jié)果表明，利差和歐元匯率波動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)存在單向的格蘭杰因果關(guān)系。中美利差和歐元匯率變動(dòng)是外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的原因。

4 VAR模型的收斂性檢驗(yàn)。對(duì)VAR模型的收斂性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)圖3。

由圖3可知，該模型是穩(wěn)定的。說(shuō)明外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)、歐元匯率變動(dòng)和利差之間有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。但其相互作用的方向、持續(xù)時(shí)間和影響程度還要通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來(lái)體現(xiàn)。

5 VAR模型的脈沖分析。對(duì)VAR模型進(jìn)行脈沖分析，結(jié)果見(jiàn)圖4。

由圖4可知，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的歐元匯率變動(dòng)在1-3個(gè)時(shí)期內(nèi)很快減弱，匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響在第二期達(dá)到峰值。一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差利差的沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響在1-4個(gè)時(shí)期內(nèi)很快減弱，利差對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響在第二期達(dá)到峰值。這些結(jié)果表明，匯率變動(dòng)和利差對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響滯后期短，市場(chǎng)反應(yīng)迅速，利差的變大和人民幣匯率升值的預(yù)期都是引起外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的重要因素。

6 VAR模型的方差分解分析。方差分解標(biāo)明，歐元匯率變動(dòng)和利差是外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的重要解釋原因。在不考慮外匯儲(chǔ)備本身影響的情況下，歐元匯率變動(dòng)率對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的解釋占第一位，解釋30%多的變動(dòng)；其次是利差解釋了將近7%-10%的變動(dòng)。

四、結(jié)論

美元持續(xù)推出量化寬松政策后外匯儲(chǔ)備平均收益率為3.996%，歐元資產(chǎn)比例為32.8%左右。在OLS估計(jì)中，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中日元和英鎊對(duì)外匯儲(chǔ)備收益和規(guī)模沒(méi)有顯著性影響。一方面是因?yàn)槿赵陀㈡^資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比例較少，另一方面源于匯率的波動(dòng)引起日元和英鎊外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)在以美元計(jì)價(jià)時(shí)的縮水。

由VAR模型可知，歐元匯率波動(dòng)和中美利差已經(jīng)成為外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的重要原因。一方面是因?yàn)闅W元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中所占的比例在穩(wěn)步上升，歐元匯率變動(dòng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的影響在增加；另一方面也說(shuō)明在美國(guó)實(shí)施持續(xù)的量化寬松政策后國(guó)際游資開(kāi)始從歐元市場(chǎng)進(jìn)入中國(guó)，歐元匯率波動(dòng)、人民幣升值預(yù)期和穩(wěn)定的利差是國(guó)際游資進(jìn)入的誘因。

從2009年至今，國(guó)際金融形勢(shì)不斷變化，美元量化寬松、美債危機(jī)、歐債危機(jī)等事件引起貨幣匯率和利率劇烈波動(dòng)。外匯儲(chǔ)備在2011年9月和10月間有一次較大波動(dòng)，這是“雙順差”收窄和市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率升值進(jìn)入“平臺(tái)期”的預(yù)期導(dǎo)致對(duì)國(guó)際游資吸引力降低的合力作用。通過(guò)“Chow Breakpoint Test”檢驗(yàn)判斷不是突變點(diǎn)，未對(duì)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)產(chǎn)生根本性影響。

綜上所述，中國(guó)外匯儲(chǔ)備主要由美元、歐元資產(chǎn)構(gòu)成。從美元開(kāi)始實(shí)行量化寬松貨幣政策的2009年至今，在管理機(jī)構(gòu)對(duì)外匯儲(chǔ)備主動(dòng)調(diào)整下，外匯儲(chǔ)備中美元、歐元資產(chǎn)比例基本保持穩(wěn)定，規(guī)避了一定的匯率和利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但由于投資方向的單一，其收益性偏低。

美元量化寬松政策推出后，美元長(zhǎng)期的低利率和全球的流動(dòng)性泛濫推動(dòng)了歐元匯率波動(dòng)和中美利差擴(kuò)大對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模變動(dòng)的影響。同時(shí)，將外匯規(guī)模增長(zhǎng)系數(shù)與之前估計(jì)的平均收益率相比較可以得出結(jié)論，外匯儲(chǔ)備的平均收益率對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是極低的，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備的管理原則依然是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，外匯儲(chǔ)備收益率尚未真正得到重視。

雖然外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)整體上是穩(wěn)定的，但亟須解決外匯儲(chǔ)備被動(dòng)地受匯率和利率影響，缺少應(yīng)對(duì)國(guó)際游資從歐元市場(chǎng)涌入這一問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)從主動(dòng)結(jié)合市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和尋找適合的、具有較大投資價(jià)值的金融工具等方向進(jìn)行外匯儲(chǔ)備管理改革。

責(zé)任編輯：邵華明