■ 段徐風(fēng)（湖南大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 長沙 410006）

學(xué)者指出中國信貸擴(kuò)張行為為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)提供了支撐，信貸擴(kuò)張成為推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格飆升的主動(dòng)力，也就成為了誘發(fā)金融危機(jī)的因素之一。因此，基于信貸的視角探討資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響對(duì)保證金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展有著重要的意義。

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)信貸產(chǎn)生的影響

（一）對(duì)信貸供給產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)信貸供給產(chǎn)生的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，貸款抵押品的價(jià)值。無論是居民還是企業(yè)進(jìn)行信貸，大都會(huì)選擇抵押的擔(dān)保方式，常用的貸款抵押物是房產(chǎn)、股票等。如果在借貸期間，資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)，就會(huì)使貸款抵押物價(jià)值發(fā)生變化，抵押物價(jià)值增加，對(duì)銀行來講，不會(huì)產(chǎn)生影響，如果抵押物價(jià)格下降，抵押物價(jià)值低于貸款數(shù)量，就會(huì)給銀行帶來損失；第二，借款人的償還能力。資產(chǎn)價(jià)格下滑，投資者的財(cái)富就會(huì)縮水，借款人的資金實(shí)力就會(huì)削弱，銀行就會(huì)迅速減少信貸供給，借款人的資金流動(dòng)就會(huì)受到阻礙，無法保證正常運(yùn)轉(zhuǎn)，借款人的償還能力會(huì)受到嚴(yán)重影響。第三，銀行的信貸規(guī)模。資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)，銀行自身的股票價(jià)格會(huì)下跌，銀行持有的貸款抵押物價(jià)值下降，再加上銀行原有客戶的資產(chǎn)價(jià)格縮水，貸款銀行的存款數(shù)量也會(huì)迅速減少，貸款銀行就會(huì)對(duì)自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)做出調(diào)整，削減具有高風(fēng)險(xiǎn)的貸款數(shù)量，增加安全資產(chǎn)的持有比例，貸款規(guī)模就會(huì)整體性縮減。

（二）對(duì)信貸需求產(chǎn)生的影響

資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)發(fā)生時(shí)，銀行、企業(yè)、存款人對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的實(shí)際情況所掌握的信息有很大不同，存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。在眾多融資企業(yè)里，企業(yè)管理層與股東之間的經(jīng)營目標(biāo)存在很大分歧。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，管理者顧忌經(jīng)營結(jié)果不盡如人意而損壞自身的利益，會(huì)選擇減少貸款數(shù)量，或完全放棄貸款而不進(jìn)行投資。但是企業(yè)股東大都具備較強(qiáng)的資金實(shí)力，在利益面前更傾向于冒險(xiǎn)一試的做法。經(jīng)營目標(biāo)的差異導(dǎo)致企業(yè)管理者與股東在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)采取的決策存在反差。但是，管理者作為企業(yè)日常事物的決策者，通常會(huì)在資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，選擇縮小信貸，減少投資，在資格價(jià)格上升時(shí)，擴(kuò)大信貸，增加投資。

信貸視角下資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制

（一）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的誘因分析

1.經(jīng)濟(jì)初始的金融環(huán)境。經(jīng)濟(jì)初始的金融環(huán)境是指資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)之時(shí)，個(gè)人、企業(yè)或銀行的金融狀況。其中資產(chǎn)負(fù)債情況是經(jīng)濟(jì)初始金融環(huán)境的重要指標(biāo)。如果個(gè)人、企業(yè)或銀行的資產(chǎn)負(fù)債率較低，具有充足的現(xiàn)金維持正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)，即使出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，所有的資產(chǎn)價(jià)值大幅度縮少，但是依然不會(huì)影響到其正常的運(yùn)轉(zhuǎn)，或者說對(duì)其正常運(yùn)轉(zhuǎn)的影響很小。相反，如果資產(chǎn)負(fù)債率較高，正常的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)大量依賴信貸資本，如果出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，所擁有的資產(chǎn)大幅度縮小，銀行就會(huì)實(shí)施緊縮計(jì)劃，加快貸款的回收速度，限制新增貸款業(yè)務(wù)數(shù)量，這就會(huì)影響到個(gè)人或企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至?xí)蛊髽I(yè)倒閉。如果出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，銀行資本充足率較低，銀行也將不得不面對(duì)資本縮少而導(dǎo)致的困境。

2.金融機(jī)構(gòu)杠桿率。金融機(jī)構(gòu)杠桿率指金融機(jī)構(gòu)的總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比值。商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)采用的是高杠桿式經(jīng)營模式，即總資產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)規(guī)模。高杠桿率是美國次貸危機(jī)中金融機(jī)構(gòu)損失慘重的主要原因之一。杠桿率模型構(gòu)建與分析如下：

第一，模型假設(shè)。假設(shè)時(shí)期1風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格為P，時(shí)期2的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格為P1或者是P2，為P1的概率為m，為P2的概率為n，m+n=1，P2b2>0，表示杠桿率為b1時(shí)，投資者的借款數(shù)額要高于b2杠桿率時(shí)的借款額。

第二，杠桿率大小與資產(chǎn)價(jià)格泡沫的關(guān)系。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移，銀行信貸資金投資就會(huì)產(chǎn)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，即的情況下，投資收益無法償還借款成本，投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)嫁到銀行，資產(chǎn)價(jià)格與杠桿率才產(chǎn)生了關(guān)系。

mP1(1+b1)/{r+n+m(1+b1+b1r)}

mP1(1+b2)/{r+n+m(1+b2+b2r)}

對(duì)兩個(gè)不同杠桿率的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行比較可得：

mP1(1+b1)/{r+n+m(1+b1+b1r)}>mP1(1+b2)/{r+n+m(1+b2+b2r)}

由此可見，杠桿率與資產(chǎn)價(jià)格成正比，也就是說杠桿率越高，出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的機(jī)率就越大，高杠桿率是導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的誘因之一。

3.國家金融制度與政策。國家金融制度是否完善會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響?？茖W(xué)、合理、嚴(yán)格的金融制度可以將金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)率降到最低。全球金融穩(wěn)定性報(bào)告研究結(jié)果顯示，金融機(jī)構(gòu)管理制度中的風(fēng)險(xiǎn)管理制度、信息披露制度、薪酬激勵(lì)機(jī)制等都存在諸多缺陷，而這些缺陷都有可能成為資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定的誘因。除金融管理制度以外，國家的貨幣政策也會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，國家能否根據(jù)實(shí)際金融形式制定出有效的貨幣調(diào)控政策，會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)能否渡過危機(jī)有較大的影響。

（二）資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響金融穩(wěn)定的機(jī)制分析

1.通過流動(dòng)性引發(fā)金融不穩(wěn)定。如果企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格上升速度比重建成本上升速度快，企業(yè)就會(huì)想方設(shè)法的擴(kuò)大投資規(guī)模，就會(huì)產(chǎn)生更大的融資需求。資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的過程中，人們對(duì)從金融機(jī)構(gòu)借到的貸款投入生產(chǎn)經(jīng)營中是否可以盈利并不關(guān)心，反而是關(guān)心通過資產(chǎn)價(jià)格上升而獲得的利潤。因此，資產(chǎn)價(jià)格快速上升的過程中，如果貨幣政策又恰巧相對(duì)寬松，很多人就會(huì)出現(xiàn)投機(jī)行為，借貸需求會(huì)不斷增加。處于同種境況下的金融機(jī)構(gòu)也不能認(rèn)真審視當(dāng)前的金融狀況，盲目樂觀，大量放貸，銀行的流動(dòng)性需求會(huì)進(jìn)一步上升。此時(shí)，如果出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，個(gè)人、企業(yè)和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都會(huì)急劇惡化，貸款違約率會(huì)上升，銀行不良貸款數(shù)量越積越多，使流動(dòng)性受到影響。銀行為了降低損失，就會(huì)急于拋售貸款抵押物，銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)出來，銀行的信任度就會(huì)下降，存款人開始大量的提取現(xiàn)金，銀行就會(huì)難逃破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.通過金融創(chuàng)新渠道影響金融穩(wěn)定。金融創(chuàng)新是促進(jìn)金融體系完善與發(fā)展的重要手段。金融創(chuàng)新產(chǎn)品是金融市場主體利用金融漏洞研發(fā)出來的，因此，具有高風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)，高風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新必然會(huì)成為引發(fā)金融不穩(wěn)定的傳導(dǎo)機(jī)制。很多學(xué)者通過對(duì)多個(gè)金融危機(jī)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)通過金融創(chuàng)新影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。金融創(chuàng)新在資主證券化過程將金融貸款抵押物的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給所有金融機(jī)構(gòu)，如果出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，抵押物價(jià)值縮水，金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速蔓延到整個(gè)金融體系。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)之所以可以通過金融創(chuàng)新影響金融穩(wěn)定，原因主要有二個(gè)：第一，金融創(chuàng)新具有高杠桿率。如上所述，高杠桿率是一把雙刃劍，它既會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，為投資者帶來巨大收益，也會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰落時(shí)，給投資者帶來無法挽回的損失；第二，金融創(chuàng)新會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)放大，銀行作為融資雙方的紐帶，由于實(shí)施貸款緊縮政策而將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生動(dòng)蕩。

3.通過影響微觀主體行為引發(fā)金融不穩(wěn)定。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)時(shí)，企業(yè)、銀行之間的信息不對(duì)稱問題會(huì)嚴(yán)重，這就容易導(dǎo)致金融不穩(wěn)定。資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)促使信息不對(duì)稱問題嚴(yán)重主要有兩種情況：其一，就是受到嚴(yán)重影響的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況惡化。由于資產(chǎn)價(jià)格下滑，個(gè)人的消費(fèi)能力都會(huì)減弱，企業(yè)的盈利能力降低，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況會(huì)與最初借貸時(shí)情況現(xiàn)出差異，而這些信息是銀行無法準(zhǔn)確掌握的；其二，貸款抵押品價(jià)值發(fā)生變化。資產(chǎn)價(jià)格下跌，貸款抵押品價(jià)格縮水，縮水程度是銀行無法一一進(jìn)行核算的，信息不對(duì)稱問題進(jìn)一步加劇，會(huì)誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。而此時(shí)，銀行就會(huì)對(duì)貸款資格審核更加嚴(yán)格，貸款條件提高，導(dǎo)致很多企業(yè)無法獲得貸款，從而使金融體系變得動(dòng)蕩。

維護(hù)金融穩(wěn)定的政策建議

（一）避免資產(chǎn)價(jià)格過快上漲

美國金融危機(jī)給人們的啟示就是讓人們不可以忽視資產(chǎn)價(jià)格這個(gè)虛擬的經(jīng)濟(jì)元素。資產(chǎn)價(jià)格在短時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，必定會(huì)影響金融體系的穩(wěn)定，也會(huì)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)以后，我國房地產(chǎn)價(jià)格一路上漲，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，雖然我國出臺(tái)了一系列貨幣調(diào)控政策，但是依然沒能將國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)到正常水平，資產(chǎn)泡沫依然存在。對(duì)于任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體而言，資產(chǎn)價(jià)格過快上漲都預(yù)示著資產(chǎn)泡沫有可能出現(xiàn)，如果不及時(shí)加以干涉，就會(huì)影響金融穩(wěn)定。

（二）規(guī)范金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營制度

美國法律允許保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金進(jìn)行權(quán)益類產(chǎn)品、衍生品的資產(chǎn)配置，一些金融機(jī)構(gòu)為了獲得高額利潤而推出了很多金融創(chuàng)新產(chǎn)品，參與對(duì)沖基金運(yùn)作，投資變得無序混亂。銀行為了通過放貸獲取更多的收益，降低了對(duì)借款人的審核標(biāo)準(zhǔn)，使銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，資金鏈斷裂，引發(fā)金融危機(jī)。對(duì)此，我國在金融市場處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要時(shí)期，應(yīng)規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營制度，堅(jiān)持金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控與監(jiān)管機(jī)構(gòu)外控相結(jié)合，減少金融風(fēng)險(xiǎn)，增加風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

（三）加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的監(jiān)管

如上所述，金融創(chuàng)新是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)金融不穩(wěn)定的導(dǎo)體之一，因此，金融監(jiān)管部門應(yīng)該嚴(yán)格審查金融創(chuàng)新產(chǎn)品。充分認(rèn)識(shí)到金融創(chuàng)新可能會(huì)給金融體系帶來的不利影響，堅(jiān)決拒絕養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、并購基金參與到次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券中來。一直以來，我國對(duì)金融創(chuàng)新持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，當(dāng)前的金融創(chuàng)新是處于可控范圍內(nèi)，但是，也不可以掉以輕心。隨著外資銀行的涌入，應(yīng)該更加警惕金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)性，防患于未然。

（四）制定科學(xué)的貨幣政策

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，國家的貨幣政策對(duì)維護(hù)金融體系穩(wěn)定發(fā)揮著重要的作用。因此，中央銀行在出臺(tái)貨幣政策前，要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)現(xiàn)狀進(jìn)行深入的調(diào)查分析，如果發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)脫離了正常范圍，就應(yīng)通過貨幣政策的出臺(tái)來加以調(diào)整。貨幣政策作為國家宏觀調(diào)控政策，將資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)作為政策制定的權(quán)衡因素之一，可以消除資產(chǎn)價(jià)格偏離正常價(jià)格水平而給金融體系帶來的負(fù)面影響，還可以避免通貨膨脹的惡化。只有實(shí)時(shí)把握資產(chǎn)價(jià)格形勢，掌握市場經(jīng)濟(jì)變化規(guī)律，才能從國家的高度對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境進(jìn)行優(yōu)化，使金融體系保持健康穩(wěn)定。

基于信貸視角探討資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生的影響旨在探究銀行信貸在資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)過程中扮演的角色分工，分析其如何發(fā)揮傳導(dǎo)機(jī)制作用，將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的負(fù)面影響內(nèi)化到金融體系的完善中來。通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性影響機(jī)制的闡釋，有利于改進(jìn)我們?nèi)绾尉S護(hù)好金融穩(wěn)定的思維模式，對(duì)維護(hù)金融穩(wěn)定和長期繁榮發(fā)展有著較強(qiáng)的理論指導(dǎo)及實(shí)踐意義。

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