文‖賈潔

實(shí)物期權(quán)在投資決策的應(yīng)用

文‖賈潔

實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)一步沿用到企業(yè)戰(zhàn)略投資項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、企業(yè)并購等項(xiàng)目的分析和研究

一般企業(yè)在過去進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，采用投資回收期法、凈現(xiàn)值法、內(nèi)部收益率法等傳統(tǒng)方法，這些方法對(duì)于大多數(shù)的投資項(xiàng)目都具有其科學(xué)的判斷，也可以幫助企業(yè)決策者進(jìn)行投資與否的決策。但是，目前行業(yè)投資的不確定性在增加，原有的市場(chǎng)和行業(yè)已經(jīng)漸漸飽和，各種新穎的投資項(xiàng)目不斷涌現(xiàn)，決策者在追求高收益的同時(shí)也在面臨著高風(fēng)險(xiǎn)。這就要求決策者運(yùn)用更能考慮不確定性和更有靈活性的方法來輔助傳統(tǒng)的投資決策方法進(jìn)行判斷，在這一點(diǎn)上實(shí)物期權(quán)理論帶來了投資決策理論劃時(shí)代的觀念更新。

理論背景

實(shí)物期權(quán)理論是1980年代正式被眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)者和企業(yè)決策者所關(guān)注和研究的課題。隨著世界經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，短短30年內(nèi)，期權(quán)理論從金融領(lǐng)域開始拓展到實(shí)物投資領(lǐng)域，應(yīng)用于更廣泛的經(jīng)濟(jì)范圍。

經(jīng)過這些年來的發(fā)展，實(shí)物期權(quán)理論為企業(yè)決策者進(jìn)行投資決策分析提出了新的思路。該理論將投資項(xiàng)目中的各種投資機(jī)會(huì)作為期權(quán)進(jìn)行分析，在傳統(tǒng)分析方法上加以判斷，比較準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，使決策者可以實(shí)時(shí)、動(dòng)態(tài)并且客觀地進(jìn)行投資決策，盡可能地回避風(fēng)險(xiǎn)損失，獲取最大投資收益。

實(shí)物期權(quán)理論提升了原有的判斷項(xiàng)目具有投資價(jià)值與否的標(biāo)準(zhǔn)，不再是簡單的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，也不是單純的從數(shù)字上去決定投資，而是在此基礎(chǔ)上加深分析的程度，增加對(duì)不確定性因素的及時(shí)響應(yīng)。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)分析方法，在理論上為企業(yè)投資決策提供了一種新的評(píng)價(jià)方法和量化工具，正確評(píng)價(jià)不確定性環(huán)境中的項(xiàng)目投資價(jià)值。

在目前的現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中，實(shí)物期權(quán)理論最初是多為應(yīng)用于自然資源開發(fā)項(xiàng)目的分析和研究，而后被進(jìn)一步沿用引申到企業(yè)戰(zhàn)略投資項(xiàng)目、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、企業(yè)并購等項(xiàng)目的分析和研究中去。

應(yīng)用

通過一個(gè)案例，分別運(yùn)用傳統(tǒng)的投資決策方法和實(shí)物期權(quán)的決策方法來進(jìn)行說明：

例如，某公司2010年打算投資建設(shè)一條X產(chǎn)品生產(chǎn)線，通過計(jì)算，該項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV為-150萬元。按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法，該項(xiàng)目并不可行。但該企業(yè)打算通過X產(chǎn)品的生產(chǎn)，培育自己品牌的知名度，進(jìn)入新的領(lǐng)域，預(yù)計(jì)3年后X產(chǎn)品通過技術(shù)升級(jí)將會(huì)成熟，屆時(shí)企業(yè)可以即停止X產(chǎn)品生產(chǎn)，投入技術(shù)升級(jí)后的Y產(chǎn)品的生產(chǎn)。

預(yù)計(jì)3年后(2013年)時(shí)，投產(chǎn)Y產(chǎn)品的投資額I為3200萬元，并預(yù)測(cè)Y項(xiàng)目在2013年現(xiàn)金流入的貼現(xiàn)值為2800萬元，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的資金成本為10%.

計(jì)算過程：資產(chǎn)價(jià)格S=2 8 0 0/ (1+10%)=2103.6815萬元，2013年初始投資I=3200/ (1+10%)=2404.2074萬元，則Y項(xiàng)目在2010年的NPV=S-I=-300.5259萬元。

按照傳統(tǒng)的投資決策分析方法，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于零，則Y項(xiàng)目也不可行。假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%, Y項(xiàng)目價(jià)值的變化波動(dòng)率(即標(biāo)準(zhǔn)差)σ為40%，那么現(xiàn)在要不要對(duì)X項(xiàng)目進(jìn)行投資？

實(shí)際上，是否投資X項(xiàng)目要取決于Y項(xiàng)目的機(jī)會(huì)價(jià)值。按照實(shí)物期權(quán)的概念，這一后續(xù)追加投資的機(jī)會(huì)等同于一個(gè)期限為3年，執(zhí)行價(jià)格為3200萬元，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格為2103.6815萬元的看漲期權(quán)價(jià)值。

根據(jù)布萊克一斯科爾斯看漲期權(quán)定價(jià)模型，可以計(jì)算出這一后續(xù)追加投資的期權(quán)價(jià)值：S=2103.6815, X=3200, r=5%, t=3, σ=0.4,

根據(jù)正態(tài)分布函數(shù)表得出N(d1)=0.48301，N(d2)=0.23105，那么期權(quán)價(jià)值C為379.7320萬元。目前投資X項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為379.7320-150=229.7320萬元。

通過實(shí)物期權(quán)投資決策的分析方法對(duì)該項(xiàng)目的分析可知，X項(xiàng)目的投資價(jià)值大于零，說明企業(yè)如果從整體考慮，現(xiàn)在應(yīng)該對(duì)X項(xiàng)目進(jìn)行投資。

這個(gè)案例說明了實(shí)物期權(quán)的理論對(duì)于企業(yè)項(xiàng)目投資決策帶來的新的思路。它并不是對(duì)傳統(tǒng)決策分析方法所產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行否定，而是突破了傳統(tǒng)決策分析方法的局限，進(jìn)一步考慮項(xiàng)目的不確定條件，并對(duì)此做出積極適應(yīng)的一種思維方式的概括和總結(jié)。企業(yè)決策者可以根據(jù)實(shí)物期權(quán)的測(cè)算結(jié)果，及時(shí)適應(yīng)外部環(huán)境的變化，不斷調(diào)整投資的規(guī)模和投資的時(shí)機(jī)來提高投資決策的靈活性。

同時(shí)，也應(yīng)該看到運(yùn)用實(shí)物期權(quán)的決策方法是具有針對(duì)性的，并不是所有的投資項(xiàng)目都適用，都會(huì)產(chǎn)生扭轉(zhuǎn)性的投資決策。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行投資項(xiàng)目的判斷是要結(jié)合各種計(jì)算結(jié)果、各種項(xiàng)目條件，具體細(xì)致地進(jìn)行分析，才能夠得出準(zhǔn)確的判斷。

問題與建議

雖然實(shí)物期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策分析方法相比來說有著顯著的優(yōu)點(diǎn)，但是還未發(fā)展完善，而且應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法來研究實(shí)物投資領(lǐng)域的工作也尚處于起步階段，實(shí)物期權(quán)理論在實(shí)際應(yīng)用中也相應(yīng)的會(huì)遇到一些問題：

首先，期權(quán)定價(jià)模型參數(shù)的選擇。

在運(yùn)用任何模型時(shí)，不可避免都會(huì)遇到模型本身的一些假設(shè)和前提條件，例如現(xiàn)金流量波動(dòng)率的假設(shè)是否科學(xué)，直接關(guān)系到對(duì)這個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估結(jié)論。根據(jù)目前理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于實(shí)物期權(quán)的研究，還沒有成熟到可以判斷這些參數(shù)的精確性，所以有可能會(huì)產(chǎn)生實(shí)際和理想中的差異。對(duì)于這些差異，從目前的理論研究水平和實(shí)際應(yīng)用上來看，是無法通過理論本身來進(jìn)行補(bǔ)充和修正的，這就需要決策者有足夠的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)和豐富的市場(chǎng)觀察能力來加以彌補(bǔ)和修正。當(dāng)然還可以通過敏感性分析來對(duì)略有差異的模型進(jìn)行敏感性檢查，即通過更多的期權(quán)和更多的隨機(jī)因子，來對(duì)每個(gè)模型中略有不同的問題參數(shù)進(jìn)行檢查。

其次，投資項(xiàng)目的融資、投資決策。

目前國內(nèi)投資項(xiàng)目普遍存在的問題是融資渠道單一和不暢。一般企業(yè)的融資渠道有外部債權(quán)融資、股權(quán)融資等。如果要拓展實(shí)物期權(quán)項(xiàng)目投資的可行性，就要采用多種融資方式，例如發(fā)行權(quán)證、融資融券等，以此來降低企業(yè)的融資成本，減輕項(xiàng)目實(shí)施的壓力。此時(shí)保持企業(yè)融資的靈活性就顯得尤為重要。融資的靈活性對(duì)于項(xiàng)目來講，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)的標(biāo)的物就是企業(yè)的資金需求量。融資的靈活性價(jià)值來源于企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)及投資機(jī)會(huì)的預(yù)期回報(bào)，投資機(jī)會(huì)越多，預(yù)期回報(bào)越大的企業(yè)，應(yīng)該持有越大的融資靈活性。

此外，企業(yè)的管理水平。

項(xiàng)目實(shí)施的過程是一個(gè)漫長的過程，期間可能會(huì)有很多狀況發(fā)生。如何對(duì)于復(fù)雜的環(huán)境做出積極合理的應(yīng)對(duì)措施來確保項(xiàng)目的順利進(jìn)行，是企業(yè)需要進(jìn)一步研究的管理課題。

在實(shí)際案例中，可能還會(huì)遇到政策上的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)日常管理中的問題。政策上的風(fēng)險(xiǎn)包括外匯政策上的變動(dòng)、產(chǎn)業(yè)政策上的變動(dòng)和稅收政策上的變動(dòng)等。由于采購設(shè)備中有部分是進(jìn)口設(shè)備，預(yù)防匯率的大幅波動(dòng)是管理層應(yīng)該事先做好的準(zhǔn)備。目前政府的產(chǎn)業(yè)政策是鼓勵(lì)小排量汽車的制造和銷售，這對(duì)于項(xiàng)目的實(shí)施是有利的，直接對(duì)汽車的消費(fèi)起導(dǎo)向和推動(dòng)作用，而且環(huán)保是世界永恒的主題，所以利于本項(xiàng)目小排量車的發(fā)展。另外從稅收政策上來看，企業(yè)還是按照25%的所得稅進(jìn)行測(cè)算，是否能夠爭取到優(yōu)惠的所得稅稅率和其他稅收優(yōu)惠政策也是管理層應(yīng)面對(duì)的工作。

除了上述各種風(fēng)險(xiǎn)之外，管理層還面臨著日常管理的瑣碎事項(xiàng)，一個(gè)項(xiàng)目的成敗不只是投資決策上的成敗，還包括項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)行過程中一系列面對(duì)問題的應(yīng)對(duì)措施。

為了最大限度的保證實(shí)物期權(quán)分析方法在項(xiàng)目投資決策中的有效性，更準(zhǔn)確評(píng)價(jià)項(xiàng)目的價(jià)值，企業(yè)必須加強(qiáng)其內(nèi)部的經(jīng)營管理，一方面制定較為完備、合理的經(jīng)營方針和管理制度，另一方面要提高企業(yè)員工的管理觀念和管理水平，完善企業(yè)的內(nèi)部控制，將內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)有效的降低。

作者單位:上海交運(yùn)集團(tuán)股份有限公司汽車零部件制造分公司內(nèi)控審計(jì)室