付連軍，王文舉

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 經(jīng)濟學院，北京 100070;2.中華女子學院，北京 100101)

外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)負債影響的博弈分析

付連軍1,2，王文舉1

(1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 經(jīng)濟學院，北京 100070;2.中華女子學院，北京 100101)

利用不完全信息動態(tài)博弈分析方法，建立外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)負債影響博弈模型，對羅斯模型(Ross model)進行拓展，可研究外部經(jīng)濟沖擊對中國經(jīng)濟影響的微觀機制，而利用面板數(shù)據(jù)計量模型可對理論結果進行實證檢驗。結果表明，正向外部經(jīng)濟沖擊會使企業(yè)提高負債水平，而當面臨負向外部經(jīng)濟沖擊時，資本結構調整緩慢，使企業(yè)前期累積財務風險不能及時釋放，從而增大財務危機風險，引發(fā)經(jīng)濟整體衰退。

外部經(jīng)濟沖擊；博弈分析；負債；財務風險

引言

外部經(jīng)濟沖擊指本經(jīng)濟體以外其他經(jīng)濟體的波動，通過各種傳導途徑對本經(jīng)濟體產(chǎn)生的重大影響。相互聯(lián)系的經(jīng)濟體之間的周期性經(jīng)濟波動具有協(xié)動性，起源于某一經(jīng)濟體的周期性波動會通過國際貿(mào)易、金融等渠道向其他國家傳導，形成對其他經(jīng)濟體的劇烈外部沖擊。2008年起源于美國的國際金融危機對中國國民經(jīng)濟運行造成重要沖擊。諸多學者對此進行了廣泛研究，但更多集中于宏觀經(jīng)濟領域里諸如國際金融危機傳導機制、傳導途徑與宏觀經(jīng)濟政策應對等研究，而對外部經(jīng)濟沖擊傳導機制的微觀基礎研究非常少。

費舍爾(Fisher,1933)認為在發(fā)生經(jīng)濟危機期間，企業(yè)債務融資的抵押資產(chǎn)減少，銀行開始對企業(yè)降低信貸額度，使企業(yè)投資下降，最終產(chǎn)出也隨之下降，在下一期企業(yè)抵押資產(chǎn)進一步下降，并形成惡性循環(huán)，最后使初期經(jīng)濟體面臨的外部經(jīng)濟波動沖擊被放大[1]。伯南克等(Bernanke et al.,1994)在此基礎上進行深入研究，把金融加速器定義為：由于信貸金融市場的不完備性，在信息不對稱導致的委托代理成本和金融信貸市場摩擦導致的外部融資溢價雙重作用下，外部經(jīng)濟沖擊的影響會被金融信貸市場放大的效應[2]。

羅斯(Ross，1977)提出信號傳遞博弈模型，用于研究當資本市場存在信息不對稱時企業(yè)融資結構問題[3]。紐溫伯格和沃德坎普(Nieuwerburgh & Veldkamp，2006)認為經(jīng)濟決策者對經(jīng)濟社會能利用的經(jīng)濟資源狀況掌握較多的信息，能幫助他們在經(jīng)濟轉入蕭條時期對經(jīng)濟運行狀況的變化做出最符合實際情況的準確預測，當他們預測到經(jīng)濟即將轉入衰退期時，就會大幅度減少生產(chǎn)要素的投入，由于投資下降會在不同產(chǎn)業(yè)間傳導，最終經(jīng)濟會迅速轉入衰退階段[4]。?？税退沟?Hackbarth et al.,2006)建立了一個宏觀經(jīng)濟沖擊影響信用風險和最優(yōu)動態(tài)資本結構的模型，結果表明：企業(yè)債權融資能力依賴于經(jīng)濟環(huán)境，經(jīng)濟繁榮時期即使考慮違約損失往往能夠借貸更多資金；如果企業(yè)能夠動態(tài)調整其資本結構，無論調整速度還是調整數(shù)量程度都和宏觀經(jīng)濟環(huán)境相關，經(jīng)濟繁榮時期和衰退時期比，調整更頻繁但幅度較小[5]。費舍爾(Fisher，2006)研究表明投資沖擊變動對勞動供給和實際產(chǎn)出波動的貢獻率為50%和40%[6]。相應的中性技術變動貢獻率只能達到投資沖擊貢獻率的1/5和1/4。耿強和章靂(2010)構建了開放經(jīng)濟下基于金融加速器理論的一般均衡模型，該模型包括消費者、企業(yè)、銷售商、企業(yè)家和貨幣政策制定者五個部門[7]。

本文貢獻是通過把外部經(jīng)濟沖擊引入用負債顯示企業(yè)質量的博弈模型，對羅斯模型進行拓展，研究外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)資本結構影響，豐富了金融加速器理論。

一、引入外部經(jīng)濟沖擊的博弈模型

(1)

(2)

所以滿足斯賓塞-莫里斯條件。經(jīng)理人效用最大化的一階條件為：

(3)

(4)

(5)

(6)

解此微分方程可得：

(7)

(8)

負債對企業(yè)類型和經(jīng)濟處于繁榮期概率分別求一階和二階偏導可得：

(9)

(10)

式(10)說明在經(jīng)濟處于繁榮時期，為了傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號，爭取資本市場投資，企業(yè)傾向于增加負債水平，使資產(chǎn)負債率上升，財務杠桿提高，使企業(yè)財務風險不斷累積。而當外部經(jīng)濟沖擊來臨時，市場需求下降，經(jīng)濟下行壓力增大，由資本結構調整模型可以看到，此時企業(yè)資本結構調整速度減慢，前期累積的財務風險不能及時釋放。

二、國際金融危機視角下的實證檢驗

1.來自行業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

根據(jù)拓展的用負債顯示企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號傳遞博弈模型，當經(jīng)濟受到正向外部經(jīng)濟沖擊時，傾向于增加其負債數(shù)量，而在受到負向外部經(jīng)濟沖擊時，出于風險考量，會減少負債額度。本文根據(jù)2008年國際金融危機爆發(fā)前后幾年的數(shù)據(jù)，分別利用虛擬變量和行業(yè)景氣指數(shù)代表外部經(jīng)濟沖擊進行實證研究。外部經(jīng)濟沖擊對中國企業(yè)整體和典型行業(yè)影響情況如下：

(1)國際金融危機帶來的外部經(jīng)濟沖擊對全國工業(yè)企業(yè)負債總體變化影響情況。選取了2006年11月至2011年年末中國全部工業(yè)企業(yè)季度負債總額累計同比增長率數(shù)據(jù)進行分析*數(shù)據(jù)來源于國務院經(jīng)濟發(fā)展研究中心信息網(wǎng)。。由圖1可見，在2008年國際金融危機爆發(fā)前，全國工業(yè)企業(yè)季度累計負債同比增長率呈上升態(tài)勢，爆發(fā)后急劇下降，在2009年中期開始回升。同時波動規(guī)律具有不對稱性，即受外部經(jīng)濟沖擊前負債變化比較緩慢，沖擊后變化突然而急劇，這與相關理論符合。

(2)國際金融危機導致外部經(jīng)濟沖擊對資產(chǎn)負債率不同的行業(yè)影響程度不同，對資產(chǎn)負債率高的行業(yè)影響更劇烈。中國工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率整體水平約為0.57,在資產(chǎn)負債率高于平均水平的行業(yè)中，選擇了重工業(yè)中具有代表性的石油化工與煉焦業(yè)，資產(chǎn)負債率約為0.69，黑色金屬冶煉與延伸加工業(yè)，資產(chǎn)負債率約為0.65。機械制造業(yè)中的專用設備制造業(yè)，資產(chǎn)負債率約為0.63，計算機與通信設備制造業(yè)，資產(chǎn)負債率約為0.70。同時期變化情況的描述統(tǒng)計見表1。

由表1可見，四個代表性行業(yè)季度累計負債同比增長率，在國際金融危機前后波動均明顯大于全部企業(yè)波動。尤其重工業(yè)中石油化工與煉焦行業(yè)、黑色金屬冶煉與延展加工業(yè)波動幅度更大，見圖2與圖3。這兩個行業(yè)不但波動幅度遠大于全部企業(yè)平均情況，而且從時間上看基本與整體變化一致。尤其是受外部經(jīng)濟沖擊前后變化速度都很快，與外部經(jīng)濟沖擊非對稱性一般規(guī)律不符，這可能是與重工業(yè)行業(yè)資本有機構成高有關。

而機械制造業(yè)中的通用設備制造業(yè)、計算機與通信設備制造業(yè)波動盡管高于整體平均波動，但低于石化行業(yè)與黑色金屬冶煉加工業(yè)。其中專用設備制造業(yè)變化時間約滯后一個季度。這兩個行業(yè)季度累計負債同比增長率變化趨勢及與全部企業(yè)整體負債趨勢對比情況見圖4與圖5。

通過以上分析可見，無論從經(jīng)濟整體還是從行業(yè)來看，面臨正向外部經(jīng)濟沖擊，企業(yè)總體傾向于提高其負債水平，而且資產(chǎn)負債率高的行業(yè)提高幅度更大。而在面臨負向外部經(jīng)濟波動沖擊時會降低其負債水平，但在時間上會有一個滯后期，正是這滯后使企業(yè)財務風險增大。下面利用中國上市公司數(shù)據(jù)和面板數(shù)據(jù)模型對企業(yè)情況進行分析。

2.數(shù)據(jù)來源與變量說明

近幾年中國經(jīng)濟受到的最大外部經(jīng)濟沖擊，就是始于美國的國際金融危機。為利用面板數(shù)據(jù)模型研究外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)資本結構的影響，本文選取了2008年國際金融危機爆發(fā)前后，從2003年第一季度至2013年第四季度中國上市公司季度財務數(shù)據(jù)進行研究，為確保數(shù)據(jù)完整性，所選上市公司中去掉了2003年以后上市公司，同時去掉了銀行業(yè)、證券行業(yè)、航天與軍工行業(yè)及國有壟斷經(jīng)營等行業(yè)公司，還去掉了數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的上市企業(yè)。上市公司財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，行業(yè)景氣指數(shù)數(shù)據(jù)來源于前瞻網(wǎng)。各變量含義及說明見表2。

其中資產(chǎn)負債率可以有兩種計算方法，一種采用賬面價值計算，另一種是采用市場價值計算，由于市場價值隨外部經(jīng)濟環(huán)境形勢而變化，可能導致與行業(yè)景氣指數(shù)的內(nèi)生關系，所以本文采用賬面價值進行計算。本文用兩個變量表示外部經(jīng)濟沖擊影響，一是利用虛擬變量Y08，即2008年相關數(shù)據(jù)取值為1，其余時間取值為0，表示2008年國際金融危機帶來的外部經(jīng)濟沖擊；二是由于外部經(jīng)濟沖擊會帶來中國宏觀經(jīng)濟整體運行變化，所以本文同時利用行業(yè)景氣指數(shù)變化替代外部經(jīng)濟沖擊影響。影響企業(yè)資本結構的因素還有企業(yè)盈利能力、企業(yè)資產(chǎn)使用效率和企業(yè)規(guī)模等，本文主要考察外部經(jīng)濟沖擊影響，所以把以上因素作為控制變量。企業(yè)資本結構還與企業(yè)所處行業(yè)有關，一般模型把企業(yè)所處行業(yè)作為虛擬變量。但由于本文采用面板數(shù)據(jù)模型，能夠部分排除企業(yè)除所選變量外，其他異質性影響，同時在模型中引入被解釋變量的一期滯后項作為解釋變量，也能夠代替企業(yè)所處行業(yè)?？紤]按行業(yè)分類標準需要引入較多虛擬變量表示行業(yè)，容易導致與其他虛擬變量發(fā)生多重共線性問題，所以為突出主要研究問題，沒有把企業(yè)所處行業(yè)作為虛擬變量處理。

3.模型設計與估計結果

為研究外部經(jīng)濟沖擊對企業(yè)資本結構的影響，本文采用面板數(shù)據(jù)模型。其中表示外部經(jīng)濟沖擊影響的兩個變量，行業(yè)景氣指數(shù)和年度虛擬變量相關性較強，放入一個模型中會引發(fā)多重共線性，所以本文將其放入兩個模型中分別進行研究。根據(jù)面板數(shù)據(jù)模型豪斯曼檢驗，確定為固定效應模型。

模型一：

(11)

其中i表示上市公司，t表示時間，αi表示上市公司個體差異中未被解釋變量表示的異質性，如企業(yè)所處行業(yè)、公司治理狀況等影響因素，而這些因素不隨時間變化。

模型二：

(12)

模型二除了用行業(yè)景氣指數(shù)代替外部經(jīng)濟沖擊外，其余變量及意義與模型一完全相同。

模型一的估計結果見表3。

注：***表示通過置信水平為0.001的顯著性檢驗。

模型變量整體通過顯著性檢驗。又從估計結果可以看到，年度虛擬變量Y08系數(shù)為0.016 8，表明2008年企業(yè)資產(chǎn)負債率比其余年度平均水平高出1.68%，說明國際金融危機帶來的外部經(jīng)濟沖擊爆發(fā)前資產(chǎn)負債率逐步上升，而后逐步下降，在2008年達到最高?？傎Y產(chǎn)周轉率系數(shù)0.054 9，說明企業(yè)資源使用效率越高，安全性越高，銀行越愿意向企業(yè)貸款，使其資產(chǎn)負債率上升?？傎Y產(chǎn)報酬率和利息保障倍數(shù)系數(shù)為負，說明企業(yè)盈利能力越強，可能越多利用內(nèi)部融資，使資產(chǎn)負債率下降。凈資產(chǎn)收益率沒有通過顯著性檢驗，可能由與其他表示盈利能力的變量相關性較強導致。企業(yè)總資產(chǎn)系數(shù)為正，表明企業(yè)規(guī)模越大，抵御風險能力越強，銀行愿意貸款，其資產(chǎn)負債率越高。企業(yè)本期資產(chǎn)負債率還與其前期狀況相關，表明資產(chǎn)負債率總是在前期基礎上進行調整。

模型二的估計結果見表4：

注：***表示通過置信水平為0.001的顯著性檢驗,**表示通過置信水平為0.01的顯著性檢驗，*表示通過置信水平為0.05的顯著性檢驗。

模型變量通過整體顯著性檢驗。其中行業(yè)景氣指數(shù)(prosperity)系數(shù)為正，且通過0.001顯著水平的顯著性檢驗，說明企業(yè)資產(chǎn)負債率隨宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化而變化，在經(jīng)濟繁榮時期或受到正的外部經(jīng)濟沖擊時，企業(yè)傾向于提高其資產(chǎn)負債率，在經(jīng)濟下滑或受到負向外部經(jīng)濟沖擊時降低其資產(chǎn)負債率。企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模系數(shù)為正，其影響方向與模型一相似。但與模型一不同的是，在企業(yè)盈利能力指標中，凈資產(chǎn)收益率在模型一中沒通過顯著性檢驗，但在模型二中在0.001的水平上通過顯著性檢驗。而盈利能力中總資產(chǎn)報酬率和利息保障倍數(shù)正相反。可能是表示宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化的不同解釋變量存在相關性所致，但其影響方向是一致的，即企業(yè)盈利能力越強，資產(chǎn)負債率越低。

三、結論與建議

在面臨正向外部經(jīng)濟沖擊時，企業(yè)為利用財務杠桿取得股東利益最大化目標，更主要是想通過提高負債水平，向資本市場投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信息，更傾向于在此期間提高企業(yè)資產(chǎn)負債率。而在面臨負向經(jīng)濟沖擊時，企業(yè)傾向于降低其資產(chǎn)負債率。但資產(chǎn)負債率調整具有非對稱性，在正向經(jīng)濟沖擊使經(jīng)濟處于繁榮階段時，資產(chǎn)負債率調整頻繁且速度較快。在負向經(jīng)濟沖擊使經(jīng)濟處于衰退期時，資產(chǎn)負債率調整緩慢而滯后，這與經(jīng)濟波動的非對稱性密切相關。因此，在面臨負向經(jīng)濟沖擊時，前期高資產(chǎn)負債率累積的風險不能迅速釋放。

基于以上研究結論，為最大程度控制外部經(jīng)濟沖擊對中國經(jīng)濟造成的風險，提出以下建議：

1.就國家宏觀貨幣政策來說，應在現(xiàn)有基礎上進一步實行差別化貨幣政策，包括應向低資產(chǎn)負債率行業(yè)放寬存款準備金率限制，同時應該考慮企業(yè)層面微觀因素，即銀行等金融機構對低資產(chǎn)負債率企業(yè)貸款存款準備金率可以適當降低?？刂聘哔Y產(chǎn)負債率企業(yè)面對外部經(jīng)濟沖擊風險。中國目前信貸政策是對中小企業(yè)可以增加授信額度。宏觀層面來說，國家應實行行業(yè)差別化和企業(yè)差別化貨幣信貸政策，對來自不同行業(yè)的貸款需區(qū)別對待。研究表明，應該對低資產(chǎn)負債率的行業(yè)和企業(yè)，才能增加信貸額度，對高資產(chǎn)負債率行業(yè)和企業(yè)應減少其信貸額度。

2.就微觀層面企業(yè)控制來自外部經(jīng)濟沖擊的風險來說，企業(yè)應時刻關注宏觀經(jīng)濟波動變化及本行業(yè)和相關行業(yè)波動趨勢，在經(jīng)濟繁榮時期就應開始控制財務杠桿的應用，不要等到經(jīng)濟下行風險已經(jīng)顯現(xiàn)，才開始控制自己的債務水平，同時建立基于宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)及行業(yè)景氣指數(shù)的企業(yè)財務預警與控制體系。

[1]FISHER I.The debt-deflation theory of great depressions[J].Econometrica,1933,1(4):337-357.

[2]BERNANKE B,GERTLER M,GILCHRIST S.The financial accelerator and the flight to quality[R].National Bureau of Economic Research,1994.

[3]ROSS S.The Determination of financial structure: the Incentive Signaling Approach [J].Bell Journal of Economics,1977(8):23-40.

[4]NIEUWERBURGH V S, VELDKAMP L. Learning asymmetries in real business cycles [J].Journal of Monetary Economics, 2006, 53(4):753-772.

[5]HACKBARTHA D, MIAO J, MORELLEC E. Capital structure, credit risk, and macroeconomic conditions [J]. Journal of Financial Economics, 2006，82(3):519-550.

[6]FISHER J D M. The dynamic effect of neutral and investment-specific technology shocks [J].Journal of Political Economy,2006,114(3):413-451.

[7]耿強,章靂.中國宏觀經(jīng)濟波動中的外部沖擊效應研究[J].經(jīng)濟評論,2010(5):112-120.

(責任編輯：姜 萊)

Game Analysis of the Impact of External Economic Shocks on Debt

FU Lianjun1，2，WANG Wenju1

(1.School of Economics,Capital University of Economics and Business,Beijing 100070;2.China Women’s University,Beijing 100101,China)

With the method of dynamic game analysis of incomplete information,this paper establishes a dynamic game model to study the impact of external economic shocks on debt,extends Ross model and studies the microcosmic mechanism of external economic shocks to China’s economic.The results show that positive external economic shocks make enterprises raise their leverage,but in face of external negative economic shocks,enterprises adjust their capital structure slowly,and can not release their financial risk effectively,which leads to the outbreak of the enterprises’ financial crisis eventually.Thus the economy recession occurs.

external economic shocks；game analysis；debt；financial crisis

2015-04-01

國家社會科學基金重大項目“中國碳市場成熟度、市場機制完善及環(huán)境監(jiān)管政策研究”(14ZDA072)；北京市屬高等學校高層次人才引進與培養(yǎng)計劃“長城學者”資助項目“碳排放與博弈計量研究”(CIT&TCD20140321)

付連軍(1968—)，男，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院博士研究生，中華女子學院講師；王文舉(1965—)，男，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院教授，博士生導師。

F273.4

A

1008-2700(2015)04-0107-08