馬如飛，熊 艷

(1.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門 999078；2.山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

動態(tài)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與投資-現(xiàn)金敏感性
——基于中國上市公司的實(shí)證研究

馬如飛1，熊 艷2

(1.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院，澳門 999078；2.山東財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

利用中國上市公司的數(shù)據(jù)研究國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化與企業(yè)投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變能有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性，但這種影響僅在治理環(huán)境較差的企業(yè)中顯著。而在治理環(huán)境較好的企業(yè)中，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變并不影響其投資對現(xiàn)金的敏感性。研究結(jié)果表明，國有企業(yè)較高的投資-現(xiàn)金敏感性主要是由其公司治理的低效率所導(dǎo)致的，這為過度投資假說提供了直接的證據(jù)，同時也意味著轉(zhuǎn)變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效地減少其過度投資行為。

所有權(quán)結(jié)構(gòu)；投資-現(xiàn)金持有敏感性；過度投資；公司治理

引言

經(jīng)典的公司金融理論認(rèn)為，在完美的資本市場上企業(yè)可以自由地為其正的凈現(xiàn)值(net present value,NPV)項(xiàng)目融資，這意味著內(nèi)部資金與外部資金對企業(yè)而言不存在顯著的區(qū)別。然而，梅耶斯和梅吉拉夫(Myers & Majluf,1984)[1]指出，由于內(nèi)外部信息的不對稱性，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)從外部融資的成本明顯高于內(nèi)部融資的成本。高額的外部融資成本可能使企業(yè)不得不放棄一些正的NPV項(xiàng)目，從而造成企業(yè)投資不足。丹尼斯和斯比爾科夫(Denis & Sibilkov,2010)[2]指出，解決企業(yè)因?yàn)橥獠咳谫Y成本過高所導(dǎo)致的投資不足的有效方法之一，是利用內(nèi)部融資替代外部融資，即利用企業(yè)自有資金為項(xiàng)目融資。這意味著，對于融資受到約束的企業(yè)，持有現(xiàn)金具有重要的意義。

自從弗薩瑞、哈伯德和彼得森(Fazzari，Hubbard & Petersen,1988)[3]首次提出以投資-現(xiàn)金敏感性衡量企業(yè)融資約束以來，大量的研究證明了融資受到約束的企業(yè)其投資更依賴于內(nèi)部資金。然而，在中國市場上，融資約束較小的國有企業(yè)卻表現(xiàn)出更高的投資-現(xiàn)金敏感性。羅琦、肖文翀和夏新平(2007)[4]以及楊興全、張照南和吳昊旻(2010)[5]等將這種現(xiàn)象解釋為國有企業(yè)持有現(xiàn)金更傾向于過度投資。盡管過度投資的解釋得到廣泛的支持，但很少有研究提供直接的證據(jù)表明國有企業(yè)較高的投資-現(xiàn)金敏感性是由于過度投資導(dǎo)致的。而且，現(xiàn)有的研究大多從靜態(tài)的角度討論國有企業(yè)的投資-現(xiàn)金敏感性，忽略了國有企業(yè)改革過程中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對投資-現(xiàn)金敏感性的影響。在過去的幾十年中，大量的國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄衅髽I(yè)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)的融資以及投資行為產(chǎn)生了重要的影響。本文從動態(tài)的角度檢驗(yàn)國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化如何影響其投資-現(xiàn)金敏感性，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理環(huán)境是否影響所有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化與投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系，以檢驗(yàn)國有企業(yè)較高的投資-現(xiàn)金敏感性是否由過度投資所導(dǎo)致的。

研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對其投資-現(xiàn)金敏感性存在顯著的負(fù)的影響，這意味著改變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的依賴性。本文的研究還表明，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對投資現(xiàn)金敏感性的影響存在一個滯后期，本文發(fā)現(xiàn)在所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變的第3年，其投資對現(xiàn)金的敏感性降到最低。本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了良好的公司治理環(huán)境是否會影響所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化與投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系。具體地，本文檢驗(yàn)管理者持股、股權(quán)集中度以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對上述關(guān)系的影響。本文發(fā)現(xiàn)，管理者持股、股權(quán)集中度相對較小以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)沒有分離的企業(yè)中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)投資-現(xiàn)金敏感性幾乎沒有影響，而管理者沒有持股、股權(quán)集中度相對較大以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離的企業(yè)中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)投資-現(xiàn)金敏感性的影響效果非常顯著。這從另外的角度表明了國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改變在一定程度上提高了公司治理水平，從而降低了管理者的過度投資行為。這一結(jié)果為過度投資假說提供了直接的證據(jù)。

本文剩下的內(nèi)容安排如下，論文的第一部分回顧相關(guān)的文獻(xiàn)，第二部分介紹論文的樣本和數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果，第三部分析實(shí)證的結(jié)果，最后部分對全文進(jìn)行簡要的總結(jié)。

一、文獻(xiàn)回顧

詹森(Jensen，1986)[6]指出，經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離使得管理者的利益并非總是與企業(yè)所有者的利益聯(lián)系在一起，管理者有動機(jī)不斷地擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以獲取更多的私人收益。然而，管理者很難從資本市場上獲取足夠的外部資金支持過度投資的項(xiàng)目，即使可以獲得外部融資，但受到市場參與者(例如銀行)的監(jiān)督，管理者也難以隨意地實(shí)施無效率的投資項(xiàng)目，而擁有更多的內(nèi)部資金對代理問題嚴(yán)重的企業(yè)的管理者而言更容易實(shí)現(xiàn)私人的目的。因此，歐普勒等(Opler et al.,1999)[7]認(rèn)為，在代理問題嚴(yán)重的企業(yè)中，管理者更有欲望保留更多的現(xiàn)金。迪特瑪、瑪特-斯密斯和塞瓦斯(Dittmar，Mahrt-Smith & Servaes,2003)[8]對全世界45個國家的企業(yè)持有現(xiàn)金的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平整體較差的國家的企業(yè)持有的現(xiàn)金比治理水平較好的國家的企業(yè)持有的現(xiàn)金高出一倍?？柶渫吆土炙?Kalcheva & Lins,2007)[9]也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的管理者有可能侵吞外部投資者的利益時，企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金。而外部投資者的利益被保護(hù)得較好時，代理問題與企業(yè)的現(xiàn)金持有則不存在必然的聯(lián)系。羅琦和許俏輝(2009)[10]，楊興全、張照南和吳昊旻(2010)[5]對中國企業(yè)的研究結(jié)果也表明，代理問題嚴(yán)重的企業(yè)傾向于持有更多的現(xiàn)金。羅琦和許俏輝(2009)[10]指出，在中國，由于存在著大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象，并且大股東持股比例越高，其他股東對大股東的約束就越差，因此，在大股東持股比例較高的企業(yè)，大股東越愿意通過持有現(xiàn)金的方式侵占小股東利益。姜英兵和于彬彬(2013)[11]也發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置改革之后企業(yè)持有的現(xiàn)金也大幅度降低，這是由于股權(quán)分置改革緩解了控股股東的侵占動機(jī)，從而降低了對現(xiàn)金的需求。

另一方面，當(dāng)企業(yè)缺乏有效的監(jiān)督時，具有嚴(yán)重代理問題的企業(yè)管理者持有大量的可自由控制的內(nèi)部資源時，無效率的投資行為更容易產(chǎn)生，即表現(xiàn)出更高的投資-現(xiàn)金敏感性。迪特瑪、瑪特-斯密斯(Dittmar & Mahrt-Smith,2007)[12]發(fā)現(xiàn)，在擁有大量現(xiàn)金的情況下，公司治理較差的企業(yè)更傾向投資低收益的項(xiàng)目，從而在總體上降低了現(xiàn)金持有的收益率。而哈福德、曼西和麥克斯韋爾(Harford，Mansi & Maxwell,2008)[13]發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的企業(yè)更傾向于將現(xiàn)金用于并購和非效率的資本支出方面。差的公司治理或者缺乏投資者保護(hù)使得外部的中小投資者更偏好于企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)金分紅而不是持有現(xiàn)金。而卡爾其瓦和林斯(Kalcheva & Lins,2007)[14]也發(fā)現(xiàn)，公司治理差的企業(yè)持有現(xiàn)金比治理較好的公司持有現(xiàn)金具有更低的市場價值，而現(xiàn)金分紅則為治理較差的企業(yè)帶來更高的價值。羅琦、肖文翀和夏新平(2007)[4]以及楊興全、張照南和吳昊旻(2010)[5]等也將中國國有企業(yè)較高的投資-現(xiàn)金敏感性解釋為國有企業(yè)持有現(xiàn)金更傾向于過度投資。

同非國有企業(yè)一樣，國有企業(yè)無效率的投資也源于其較差的治理環(huán)境和激勵機(jī)制，而有效地解決國有企業(yè)長期以來投資低效率的辦法是改變其國有的性質(zhì)。最近的研究以中國上市公司股權(quán)分置改革為背景，討論了國有企業(yè)私有化過程中企業(yè)的表現(xiàn)。廖理、劉碧波和王浩(Liao,Liu & Wang，2014)[15]將上市公司股權(quán)分置改革視為中國的第二次私有化，他們發(fā)現(xiàn)顯著的證據(jù)表明私有化之后國有企業(yè)的表現(xiàn)明顯高于沒有私有化的國有企業(yè)。而陳琦等(Chen et al.，2012)[16]也發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之后的國有企業(yè)對現(xiàn)金的依賴性顯著降低。這主要是由于之前政府一直將國有企業(yè)的現(xiàn)金視為政府資金而不是股東的資金，而在股權(quán)分置改革之后，國有企業(yè)的行為更多地受到外部投資者的監(jiān)督。

前述的研究表明，當(dāng)企業(yè)的治理效率較低時，企業(yè)持有大量的現(xiàn)金使得管理者更有機(jī)會通過過度投資行為以最大化其私人收益，即表現(xiàn)出更高的投資-現(xiàn)金敏感性。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)中國國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)改革是否在一定程度上能夠改善國有企業(yè)的治理環(huán)境，提高國有企業(yè)經(jīng)營效率，降低國有企業(yè)管理者利用現(xiàn)金進(jìn)行無效率投資的行為。

二、模型與樣本數(shù)據(jù)

1.模型

為了檢驗(yàn)國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性的影響，在弗薩瑞、哈伯德和彼得森(Fazzari,Hubbard & Petersen,1988)[3]模型的基礎(chǔ)上引入一個現(xiàn)金與所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的交差項(xiàng)，當(dāng)交差項(xiàng)的系數(shù)顯著為正或負(fù)時，意味著國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化能夠有效地影響其投資-現(xiàn)金敏感性，反之則表明投資對現(xiàn)金流敏感性不會因?yàn)槠髽I(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的差異而不同。具體模型如下：

(1)

其中，Investmenti,t表示企業(yè)第t年的投資。本文采用企業(yè)的資本性支出與折舊之差與期末資產(chǎn)總額的比衡量企業(yè)的投資，本文的資本性支出是指企業(yè)期末的固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資以及長期待攤費(fèi)用相比于期初增加的部分。Cashholdingi,t-1表示企業(yè)t-1年持有的現(xiàn)金，本文用企業(yè)的現(xiàn)金、銀行存款以及短期證券投資總額衡量企業(yè)持有現(xiàn)金總量，并除以資產(chǎn)總額與現(xiàn)金持有總量的差額以對其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。Change為一個啞變量，用于衡量國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化。如果樣本企業(yè)由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化為非國有企業(yè)則Change為1，否則為0。本文用企業(yè)第一大股東或?qū)嶋H控股股東是否為政府部門或國有企業(yè)衡量企業(yè)的國有性質(zhì)。Salegrowthi,t-1為企業(yè)t-1年的銷售增長率，本文用第t年主營業(yè)務(wù)收入與第t-1年主營業(yè)務(wù)收入之差與第t-1年主營業(yè)務(wù)收入之比衡量企業(yè)的銷售增長率。Leveragei,t-1反映了企業(yè)t-1年的總體負(fù)債水平，本文用企業(yè)總負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量企業(yè)的負(fù)債水平。Tobin’sQi,t-1用于衡量企業(yè)的投資機(jī)會，本文用企業(yè)的市場價值與賬面價值比衡量企業(yè)未來的投資機(jī)會。

此外，為了進(jìn)一步解釋所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系，本文建立了管理者持股、股權(quán)集中度以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離三個啞變量衡量企業(yè)的治理環(huán)境。如果樣本企業(yè)的管理者持有公司的股票，則管理者持股啞變量(Mshare)為1，否則為0。如果樣本企業(yè)第一大股東占股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)大于樣本均值，則股權(quán)集中度啞變量(Share)為1，否則為0。如果企業(yè)控股股東的實(shí)際控制權(quán)比例高于現(xiàn)金流權(quán)，則控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離啞變量(Separation)為1，否則為0。研究中各變量的具體衡量方式如表1所示。

2.樣本來源及描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文研究中的數(shù)據(jù)資料全部來自于國泰安中國股票市場與會計研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。由于從2003年開始上市公司才開始公布股東的數(shù)據(jù)資料，因此本文選擇2003年作為本文研究樣本的起始時間，選取2003—2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象。由于研究目的在于檢驗(yàn)和解釋國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對投資-現(xiàn)金敏感性的影響，因此從中剔除掉在研究區(qū)間內(nèi)沒有發(fā)生過所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的所有企業(yè)。另外還剔除掉從事公共服務(wù)事業(yè)的上市公司和金融類上市公司，因?yàn)閺氖鹿卜?wù)事業(yè)的企業(yè)的投資容易受到政府的控制，難以真正反映融資對企業(yè)投資決策的影響，金融類企業(yè)的融資與普通企業(yè)存在較大的差別。此外，為了保證數(shù)據(jù)資料的完整性和有效性，還剔除掉財務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重異常和缺失的企業(yè)樣本，最后共得到12 517個企業(yè)-年度數(shù)據(jù)。

表2報告了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在所有的12 517個企業(yè)-年度中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化之前(國有企業(yè))的樣本數(shù)據(jù)為6 639個，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化之后(非國有企業(yè))的樣本數(shù)據(jù)為5 878個。所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之前與轉(zhuǎn)變之后資本支出占期初資產(chǎn)總額分別為9.8%和6.3%左右，Wilcoxon檢驗(yàn)顯示兩者存在顯著的差別。然而，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之前企業(yè)(國有企業(yè))的現(xiàn)金在非現(xiàn)金資產(chǎn)中的比例約為29.3%，而轉(zhuǎn)變之后企業(yè)(非國有企業(yè))的現(xiàn)金在非現(xiàn)金資產(chǎn)中的比例約為35.2%，該比例比國有企業(yè)高出約20.1%，且Wilcoxon檢驗(yàn)顯示兩者存在顯著的差別。表明國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后更傾向于持有現(xiàn)金。其他變量中，除總體負(fù)債水平之外，其他各個變量在所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之前之后均存在顯著的差別，表明國有企業(yè)和非國有企業(yè)的總體財務(wù)狀況以及公司治理環(huán)境存在顯著的差異。

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與投資-現(xiàn)金敏感性

首先檢驗(yàn)國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化如何影響其投資-現(xiàn)金敏感性。為了更準(zhǔn)確地檢驗(yàn)國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對投資-現(xiàn)金敏感性的影響，本文分別檢驗(yàn)了所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化當(dāng)年以及此后4年，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對投資-現(xiàn)金敏感性的影響。表3報告了回歸的結(jié)果。

表3的第1列報告國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變當(dāng)年，這種變化對其投資-現(xiàn)金敏感性的影響。其中，Cashholdingt-1的系數(shù)反映了所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之前(國有企業(yè))企業(yè)投資對現(xiàn)金持有的敏感性，Cashholdingt-1·Change的系數(shù)反映了所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對投資-現(xiàn)金持有敏感性的影響。在第1列中，Cashholdingt-1·Change的系數(shù)在10%水平上顯著為正，表明當(dāng)國有企業(yè)轉(zhuǎn)化為非國有企業(yè)之后，其投資對現(xiàn)金的敏感性并沒有降低，反而有輕微增加。這意味著國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化并不能立即降低其投資對現(xiàn)金的敏感性。

然而，第2～5列的回歸結(jié)果則表明，在國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄衅髽I(yè)之后的3年中，企業(yè)投資對現(xiàn)金的敏感性顯著降低。在國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后的第1～3年里，轉(zhuǎn)變之后的投資-現(xiàn)金敏感性相比轉(zhuǎn)變之前分別減少了0.141，0.192和0.276。這表明國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對投資-現(xiàn)金敏感性的影響存在一定的滯后性，而且隨著時間的延長，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的影響越大，但這種影響的邊際效果卻出現(xiàn)了逐年遞減的趨勢。表3的第5列中，Cashholdingt-1·Change的系數(shù)重新變?yōu)檎龜?shù)但并不顯著，表明在國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變后的第4年，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對其投資-現(xiàn)金敏感性的影響逐漸消失。

總體上，表3的回歸結(jié)果表明國有企業(yè)比非國有企業(yè)具有更高的投資-現(xiàn)金敏感性，而轉(zhuǎn)變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性。而且，研究結(jié)果還表明，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對投資-現(xiàn)金敏感性存在一定的滯后期。

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)為Z值。

2.公司治理環(huán)境、所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與投資-現(xiàn)金敏感性的關(guān)系

為了解釋所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化與投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同的公司治理環(huán)境下，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對投資-現(xiàn)金敏感性的影響。由于在表3的回歸中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對企業(yè)投資-現(xiàn)金敏感性在轉(zhuǎn)變后的1～3年均有顯著的負(fù)的影響，因此這一部分隨機(jī)地采用所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后的第一年作為解釋變量。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文采用所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后的第二年作為解釋變量重新檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。表4描述了公司治理環(huán)境、所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變與投資-現(xiàn)金敏感性的關(guān)系。

在表4中第1和2列中，當(dāng)管理者持有公司股份時(Mshare=1)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)并不顯著，而當(dāng)管理者并不持有公司股份時(Mshare=0)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)卻在1%水平上顯著為負(fù)。這意味著，當(dāng)管理者持有公司股份時，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化并不能有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性。而當(dāng)管理者不持有公司股份時，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化則能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性。管理者持股可以有效地將管理者的利益與股東的利益聯(lián)系在一起，從而降低管理者通過過度投資最大化其私有收益的可能性。因此，表4中第1和2列的回歸結(jié)果意味著，當(dāng)企業(yè)的管理者有較小的可能性進(jìn)行過度投資時，改變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)并不能減少其投資對現(xiàn)金的敏感性。

在第3和4列中，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)較為集中時(Share=1)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而當(dāng)企業(yè)的股權(quán)較為分散時(Share=0)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)卻并不顯著。這表明，在股權(quán)集中的國有企業(yè)中所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性，而在股權(quán)分散的國有企業(yè)中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化卻對其投資-現(xiàn)金敏感性沒有影響。股權(quán)集中度從另外的方面反應(yīng)了企業(yè)的治理環(huán)境，當(dāng)股權(quán)相對比較集中時，大股東更有動機(jī)利用過度投資的方式侵占中小股東的利益。第3和4列的回歸結(jié)果意味著，只有當(dāng)企業(yè)的大股東侵占小股東的可能性相對較大時，改變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)才能減少其投資對現(xiàn)金的敏感性。

在第5和6列表現(xiàn)出相似的回歸結(jié)果。當(dāng)企業(yè)的控制權(quán)高于其現(xiàn)金流權(quán)時(Separation=1)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)在5%水平上著，而當(dāng)企業(yè)的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)沒有分離時(Separation=0)，Cashholdingt-1·Change變量的系數(shù)卻并不顯著。這表明當(dāng)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)嚴(yán)重分離時，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的敏感性，而當(dāng)控制權(quán)與所有權(quán)沒有分離時，企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化卻對其投資-現(xiàn)金敏感性沒有影響。當(dāng)企業(yè)的控制權(quán)顯著高于其現(xiàn)金流權(quán)時，控股股東更有可能侵占中小股東的利益。因此，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)沒有分離的國有企業(yè)中，改變企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)并不能降低企業(yè)投資對現(xiàn)金的敏感性。

總體上，表4的回歸結(jié)果表明，在治理環(huán)境較好的企業(yè)中，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變并不能降低投資對現(xiàn)金敏感性。而在治理環(huán)境較差的企業(yè)中，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變卻對其投資-現(xiàn)金敏感性具有顯著的影響。這一結(jié)果從側(cè)面表明，國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變對其投資-現(xiàn)金敏感性的影響是由于所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化改善了國有企業(yè)的公司治理效率，從而減少了國有企業(yè)的管理者利用現(xiàn)金進(jìn)行過度投資的行為。

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著，括號內(nèi)為Z值。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，對之前的回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先采用了三階段最小二乘法(3SLS)對現(xiàn)有的模型進(jìn)行了重新回歸以避免研究中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題。丹尼斯和斯比爾科夫(Denis & Sibilkov,2010)[2]指出，現(xiàn)金持有與投資之間的正向關(guān)系可能是由于未來投資需求增加而導(dǎo)致現(xiàn)金持有的增加，而不是現(xiàn)金持有刺激了企業(yè)的投資。為了避免這種內(nèi)生性問題所導(dǎo)致的回歸結(jié)果的有偏性，本文建立一個結(jié)構(gòu)方程并利用三階段最小二乘法(3SLS)估計投資對現(xiàn)金持有的敏感性。結(jié)構(gòu)方程組中的一個模型為前文的模型(1)，另外一個模型采用了歐普勒等(Opler et al.,1999)[7]的現(xiàn)金持有模型。在現(xiàn)金持有的估計模型中，控制了投資支出、杠桿、現(xiàn)金流、凈營運(yùn)資本、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金分紅以及企業(yè)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差。利用三階段最小二乘法(3SLS)回歸的結(jié)果表明，除了所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變第3年Cashholdingt-1·Change系數(shù)為正之外，其他結(jié)果與之前的結(jié)果不存在顯著的差異。

此外，在表4回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用所有權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之后的第二年作為解釋變量重新檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果顯示，采用新的解釋變量進(jìn)行回歸的結(jié)果與之前的結(jié)果也不存在顯著的差別，這意味著之前所得到的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)獲取外部資金的重要因素。由于政府對國有企業(yè)貸款的隱性擔(dān)保和政府直接干預(yù)貸款等原因，國有企業(yè)在獲取外部資金方面相比于非國有企業(yè)存在明顯的優(yōu)勢，這使得國有企業(yè)的投資對內(nèi)部資金的依賴性應(yīng)該小于非國有企業(yè)。然而，現(xiàn)實(shí)中國有企業(yè)的投資卻比非國有企業(yè)表現(xiàn)得更依賴于內(nèi)部資金。對此一個合理的解釋是國有企業(yè)持有現(xiàn)金更傾向于過度投資，但很少有研究提供直接的證據(jù)表明國有企業(yè)對內(nèi)部資金較高的依賴性是由于過度投資導(dǎo)致的。

本文從動態(tài)的角度檢驗(yàn)了國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化是否會影響其投資-現(xiàn)金敏感性，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步檢驗(yàn)公司治理環(huán)境是否影響所有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)變化與投資-現(xiàn)金敏感性之間的關(guān)系，以檢驗(yàn)國有企業(yè)較高的投資-現(xiàn)金敏感性是否由過度投資所導(dǎo)致的。本文研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄衅髽I(yè)之后其投資-現(xiàn)金敏感性顯著降低，這意味著改變國有企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地降低其投資對現(xiàn)金的依賴性。另外，在公司治理環(huán)境相對較好的企業(yè)中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)投資-現(xiàn)金敏感性幾乎沒有影響，而在公司治理環(huán)境相對較差的企業(yè)中，所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對企業(yè)投資—現(xiàn)金敏感性的影響效果非常顯著。這從另一個角度表明國有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的改變在一定程度上提高了國有企業(yè)的公司治理效率，從而降低了管理者的過度投資行為，這一結(jié)果為過度投資假說提供了直接的證據(jù)。

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(責(zé)任編輯：李 葉)

Dynamic Ownership Structure and Firms’ Investment-Cash Holding Sensitivity:Empirical Research Based on Chinese Listed Companies

MA Rufei1，XIONG Yan2

(1.School of Business,Macau University of Science and Technology,Macau 999078,China) 2.School of Accountancy,Shandong University of Finance and Economics,Jinan 250014,China)

Using the data from Chinese listed companies,this paper studies the relation between the change of ownership structure of stated-owned firms and investment-cash holding sensitivity.The paper finds that the change of ownership structure of stated-owned firms can reduce the investment-cash holding sensitivity effectively.However,this paper also finds the mentioned effect of change of ownership structure on investment-cash holding sensitivity is only significant in firms with poor corporate governance,and there is no relation between change of ownership structure of stated-owned firms and investment-cash holding sensitivity in firms with better corporate governance.This result indicates that the inefficiency of governance in state-owned firms results in the higher sensitivity of investment of cash holding,which also provides evidence supporting the overinvestment hypothesis.Meanwhile it indicates that the change of ownership structure can reduce the overinvestment of state owned firms.

ownership structure;investment-cash holding sensitivity;overinvestment;governance

2015-05-11

馬如飛(1980—)，男，澳門科技大學(xué)商學(xué)院助理教授，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)槠髽I(yè)融資與不確定投資；熊艷(1979—)，女，山東財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向?yàn)楣局卫砼c資產(chǎn)評估。

F271.5

A

1008-2700(2015)04-0098-09