黃順武 ，王夢(mèng)瑩

( 合肥工業(yè)大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院；b.工業(yè)信息研究院，安徽 合肥 230601)

基于有限關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板IPO限售股解禁公告漂移研究

黃順武a，b，王夢(mèng)瑩a，b

( 合肥工業(yè)大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院；b.工業(yè)信息研究院，安徽 合肥 230601)

有限關(guān)注是行為金融學(xué)中的前沿理論。當(dāng)投資者面對(duì)海量信息時(shí)，由于時(shí)間、精力、知識(shí)和能力等限制，投資者只能選擇性地關(guān)注部分信息，有限關(guān)注成為必然?；谟邢揸P(guān)注視角，可探究其對(duì)IPO限售股解禁公告后股價(jià)變化的影響。研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)證券市場(chǎng)存在IPO限售股解禁公告后的股價(jià)漂移現(xiàn)象；投資者關(guān)注IPO限售股解禁公告后股價(jià)的即期反應(yīng)和滯后反應(yīng)均顯著正相關(guān)，且第二次解禁中投資者關(guān)注對(duì)股價(jià)漂移的影響更大。

有限關(guān)注；IPO；限售股解禁；股價(jià)漂移

引言

傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為市場(chǎng)是完全有效的，能夠及時(shí)反映各種公開信息。其假設(shè)條件之一是人是完全理性，處理信息能力無(wú)限大，能夠持續(xù)關(guān)注著市場(chǎng)信息并及時(shí)對(duì)所有信息作出反應(yīng)?？▋?nèi)曼(Kahneman,1973)認(rèn)為關(guān)注是一種稀有的認(rèn)知資源[1]。同時(shí)，關(guān)注可以分為關(guān)注和有限關(guān)注(limited attention)?，F(xiàn)實(shí)中，真實(shí)的證券市場(chǎng)是由單個(gè)有限關(guān)注的單位組成，分析認(rèn)知能力的有限性，使其無(wú)法對(duì)市場(chǎng)中所有信息及時(shí)做出反應(yīng)，容易受到來(lái)自媒體及市場(chǎng)情緒的影響。尤其在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的今日，各類媒體報(bào)道充斥著投資者的眼球。投資者處理信息能力的有限性導(dǎo)致其自身在面臨大量的信息時(shí)，投資者更加依賴媒體報(bào)道，選擇引起其關(guān)注的信息，造成信息在市場(chǎng)中不能充分而及時(shí)的反應(yīng)，從而造成股價(jià)漂移。

為了保持公司控制權(quán)的穩(wěn)定，中國(guó)《公司法》及交易所上市規(guī)則對(duì)于首次公開募集股份(IPO)的上市公司，其公開發(fā)行之前股東所持股份均有一定的限售期限，限售期滿時(shí)，股價(jià)存在下跌壓力。然而限售股解禁日在發(fā)行之初已被確定。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股價(jià)不應(yīng)對(duì)此作出反應(yīng)。事實(shí)上，該事件得到市場(chǎng)極大關(guān)注，在此情況下，投資者對(duì)于該信息作出何種反應(yīng)，對(duì)股價(jià)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，這些問題值得進(jìn)一步探討。同時(shí)，盡管基于有限關(guān)注的視角研究?jī)r(jià)格漂移已成為當(dāng)今國(guó)內(nèi)外研究的主流，但多數(shù)研究集中在盈余公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象，對(duì)于限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象研究較少。因此，本文基于投資者有限關(guān)注的視角，選擇中國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，對(duì)限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象進(jìn)行研究具有重要意義。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.股價(jià)漂移現(xiàn)象

目前，國(guó)內(nèi)外針對(duì)股價(jià)漂移現(xiàn)象的研究，主要集中于盈余公告漂移現(xiàn)象的研究。

鮑爾和布朗(Ball & Brown，1968)[2]選取1946年到1965年紐約證券交易所上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)公開發(fā)布盈余信息可以預(yù)測(cè)股票收益，首次提出“盈余公告效應(yīng)”。而法瑪(Fama，1998)[3]對(duì)此作出回應(yīng)，指出鮑爾和布朗提出的市場(chǎng)異象已被學(xué)者廣泛的證實(shí)，當(dāng)今的研究已從盈余慣性現(xiàn)象是否存在轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾谓忉屵@一現(xiàn)象。

在國(guó)內(nèi)，韓偉華等(2004)[4]對(duì)中國(guó)的盈余公告漂移(PEAD，Post earning announcement drift)現(xiàn)象進(jìn)行細(xì)致的研究，指出中國(guó)的PEAD形態(tài)與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)有所不同，好消息組和壞消息組在盈余公告后較短時(shí)間內(nèi)，累計(jì)平均異常收益與未預(yù)期盈余表現(xiàn)相同。孔東民(2008)[5]則對(duì)未預(yù)期盈余進(jìn)行排序，分為好消息組和壞消息組，構(gòu)造3等分、5等分、7等分和10等分組合，研究指出盈余公告后買入壞消息組和賣出好消息組的組合可以獲得較高累計(jì)平均異常收益。

綜合上述文獻(xiàn)，可以推斷，當(dāng)上市公司首次公開募股時(shí)，該公司IPO限售股解禁的信息就已經(jīng)反應(yīng)在當(dāng)時(shí)的股價(jià)當(dāng)中，然而，行為金融學(xué)中的有限關(guān)注理論則指出投資者的關(guān)注是一種稀缺性資源，由于時(shí)間和精力的有限性限制了投資者所能分析的信息量，投資者不可能考慮到所有的信息。同時(shí)，中國(guó)股票市場(chǎng)漲跌幅的規(guī)定，導(dǎo)致在同一個(gè)交易日股價(jià)無(wú)法大幅增減。綜上所述，市場(chǎng)會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)消化該信息。故本文提出：

假設(shè)1：中國(guó)股票市場(chǎng)存在IPO限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象。

2.投資者有限關(guān)注與股價(jià)漂移現(xiàn)象

赫施萊佛(Hershleifer,2009)[5]通過對(duì)上述模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，指出同時(shí)公布的盈余信息的公司數(shù)量越多，投資者的關(guān)注度被分散的程度越大，可能導(dǎo)致投資者不能對(duì)盈余信息及時(shí)作出反應(yīng)。金(Jin,2014)[7]通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同公司關(guān)注的差異，檢驗(yàn)投資者有限關(guān)注和錯(cuò)誤定價(jià)的關(guān)系，指出投資者有限關(guān)注會(huì)增加股票錯(cuò)誤定價(jià)的可能性。

在國(guó)內(nèi)，權(quán)曉峰和吳世農(nóng)(2010)[8]基于認(rèn)知心理學(xué)的視角，研究投資者關(guān)注與上市公司盈余公告效應(yīng)的關(guān)系，指出盈余慣性收益與投資者的關(guān)注呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，盈余公告日市場(chǎng)的交易量與投資者的關(guān)注呈現(xiàn)U型關(guān)系。李小晗和朱紅軍(2011)[9]選取1995—2008年所有非金融企業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，以投資者在不同周期階段不同的關(guān)注度為切入點(diǎn)，基于有限關(guān)注理論，考察投資者關(guān)注程度和信息解讀能力的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)關(guān)注程度增加時(shí)，解讀的效率高，解讀滯后減少。在中國(guó)證券市場(chǎng)中，個(gè)人投資者占有很大比重，當(dāng)投資者的關(guān)注受到抑制時(shí)，投資者無(wú)法應(yīng)對(duì)限售股解禁公告進(jìn)行充分解讀，限售股解禁公告的發(fā)布無(wú)法引起投資者足夠的關(guān)注，甚至投資者會(huì)忽視一定的信息，致使股價(jià)即期反應(yīng)不足，而對(duì)該信息的反應(yīng)會(huì)在以后的股價(jià)中得以補(bǔ)償，即漂移程度越大；當(dāng)投資者過分的關(guān)注某一信息時(shí)，投資者關(guān)注會(huì)與投資者行為偏差結(jié)合起來(lái)，致使股價(jià)即期反應(yīng)過度，滯后反應(yīng)不足，即漂移程度越小。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2a：投資者關(guān)注程度與IPO限售股解禁公告后即期反應(yīng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2b：投資者關(guān)注程度與IPO限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

同時(shí)，作為證券市場(chǎng)制度安排的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板IPO限售股票形成了3個(gè)月、12個(gè)月和36個(gè)月三個(gè)不同的限售期。盡管上市公司解禁原始股東限售股份將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大的影響，但是，戰(zhàn)略投資者作為第二次解禁限售股股東，是與發(fā)行人具有確定合作關(guān)系且與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密并且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人?；谝陨峡紤]，投資者會(huì)把有限的精力更多的投入到第二次解禁中。因此，本文提出：

假設(shè)3：對(duì)于IPO限售股第二次解禁而言，投資者關(guān)注度對(duì)漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)A股上市公司為研究對(duì)象，以2010年1月—2013年5月期間限售股到期解禁的319家上市公司的交易數(shù)據(jù)為樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自wind資訊、東方財(cái)富網(wǎng)，且許多數(shù)據(jù)均為作者手工統(tǒng)計(jì)所得。

2.變量選擇

(1)被解釋變量

使用創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁公告前10天到解禁公告后50天的窗口期累計(jì)異常收益這一變量進(jìn)行研究。具體計(jì)算方法如下：

首先，計(jì)算公司i在窗口期第t天的個(gè)股異常收益為：

ARit=Rit-Rmt

(1)

其中，ARit作為公司i在第t天股票的異常收益率；Rit表示公司i在第t天股票的收益率；Rmt表示第t天創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票收益率。N個(gè)公司在整個(gè)事件窗口期內(nèi)的平均異常收益為：

(2)

第i個(gè)公司在t1=j到t2=k的特殊窗口期內(nèi)累計(jì)異常收益為：

(3)

(2)解釋變量

選取換手率衡量投資者的關(guān)注度，構(gòu)建異常換手率作為解釋變量：

ATURNt=log(TURNt)-log[Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)]

(4)

其中，ATURNt表示第t期某只股票的異常換手率；TURNt表示第t期該支股票的換手率；Avg(TURNt-1,…,TURNt-10)表示第t-10期到t-1期每期換手率的平均數(shù)。第t期是指IPO限售股解禁公告后第t天，第t-10期到t-1期是IPO限售股解禁公告前第10天和第1天。異常換手率越大，說(shuō)明投資者關(guān)注程度越高。

(3)控制變量

參照前人的研究，本文除了選取異常換手率作為研究IPO限售股解禁公告漂移現(xiàn)象的影響因子外，還選取永久性盈余的代替指標(biāo)——主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、利潤(rùn)總額(Psear)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)負(fù)債比(Ral)和行業(yè)性質(zhì)(D)作為控制變量：

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和利潤(rùn)總額的比例(單位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度的凈資產(chǎn)收益率(單位：%)。

限售股解禁公告日所在年份公布的上一年度資產(chǎn)負(fù)債比(單位：%)。

若上市公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥、新材料技術(shù)等行業(yè)，本文將其定義為高新技術(shù)行業(yè)，取值為1，若為其他行業(yè)，則取值為0，各個(gè)變量的定義及符號(hào)見表1。

3.模型

基于以上假設(shè)，本文建立回歸模型如下：

CAR[t1,t2]=β0+β1ATURNt+β2Psear+β3ROE+β4Ral+ε

(5)

三、研究分析及結(jié)果

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

如圖1所示，在IPO限售股解禁公告前10日到前3日，總體樣本股票的累計(jì)平均異常收益處于平穩(wěn)的狀態(tài)，波幅不大。由于上市公司在限售股解禁日前一周左右發(fā)布解禁公告，故解禁公告日前2日投資者開始關(guān)注于臨近解禁的股票，從而股票的累計(jì)異常收益率開始逐步攀升。而中國(guó)股票市場(chǎng)漲跌幅的限制迫使信息無(wú)法立即得到消化，須在解禁日后21日至50日方才得以體現(xiàn)，這就造成累計(jì)異常收益在公告日后20日內(nèi)呈現(xiàn)上升狀態(tài)，20日之后股票呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)。一般而言，事件發(fā)生日之后50日內(nèi)，信息已充分體現(xiàn)在股價(jià)的波動(dòng)中，股票的累計(jì)異常收益會(huì)呈現(xiàn)回落的趨勢(shì)，然而，限售股解禁是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，并非一時(shí)即可完成。這一特殊性質(zhì)的存在，使得解禁公告日后第50日的累計(jì)異常收益依然呈上揚(yáng)態(tài)勢(shì)?；谝陨戏治?，可得中國(guó)股票市場(chǎng)存在限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表1 全樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1顯示：在事件研究期間，累計(jì)異常收益平均值為5.99%，極大值為68.48%，極小值為-32.05%，說(shuō)明在IPO限售股解禁后50天內(nèi)，股票價(jià)格因解禁事件產(chǎn)生了顯著的波動(dòng)。14.33%的標(biāo)準(zhǔn)差，則從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度證實(shí)了股票價(jià)格在事件研究期內(nèi)發(fā)生明顯的波動(dòng)。對(duì)于異常換手率而言，平均值為-0.66%，極大值為16.74%，極小值為-18.49%，而標(biāo)準(zhǔn)差僅為3.40%，說(shuō)明由于解禁公告的發(fā)布，投資者對(duì)于股票的關(guān)注度有明顯提高，但是與累計(jì)異常收益的提升不同，異常換手率的變化緩慢，在事件期內(nèi)波動(dòng)較小。

2.實(shí)證分析

(1)基于總樣本的回歸分析

①單變量分析

我們將衡量投資者關(guān)注程度的指標(biāo)ATURN按大小排序分成五等分，其中取數(shù)值最大的一組為高關(guān)注組，取數(shù)值最低的一組為低關(guān)注組，基于該分組進(jìn)行單變量回歸分析。

首先觀察股票累計(jì)異常收益的即期反應(yīng)(CAR[0,1])。發(fā)現(xiàn)在低關(guān)注組時(shí)，異常換手率每提高一個(gè)單位，股票累計(jì)異常收益在5%的水平上低于高關(guān)注組股票累計(jì)異常收益的變化，說(shuō)明IPO限售股解禁公告后即期反應(yīng)隨著投資者關(guān)注程度的提高而增強(qiáng)，從而支持假設(shè)2a。

注：表中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

其次，觀察股票累計(jì)異常收益的漂移現(xiàn)象(CAR[0,50])。同樣在[0,50]時(shí)間區(qū)間內(nèi)，處于高關(guān)注組的股票累計(jì)異常收益變化率為2.619 4，在1%的水平上明顯高于低關(guān)注組股票收益的變化率0.688 3，由此可得，IPO限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象隨著投資者關(guān)注程度的降低而減弱，從而否定假設(shè)2b。

②多元回歸分析

注：表中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

模型(1)顯示，在[0,1]上，ATURN的回歸系數(shù)為0.0431，從回歸模型的角度證明了投資者關(guān)注度與解禁公告后市場(chǎng)的即期反應(yīng)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2a得證。

在模型(4)～(10)中，ATURN的回歸系數(shù)均為正值，且均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。表明對(duì)于解禁公告長(zhǎng)期效應(yīng)而言，投資者的關(guān)注度越高，解禁公告后漂移程度越大，即投資者關(guān)注度與限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)。與主板市場(chǎng)不同，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司大多數(shù)為中小企業(yè)，資金規(guī)模小，內(nèi)部制度不完善，極易出現(xiàn)信息提前泄露的情況。當(dāng)限售股解禁公告發(fā)布后，專業(yè)投資者會(huì)迅速對(duì)該信息進(jìn)行分析以盡快判斷并做出投資決策，由于中國(guó)股票市場(chǎng)投資者偏多為中小投資者，且專業(yè)素質(zhì)不強(qiáng)，羊群效應(yīng)嚴(yán)重，故其無(wú)法正確判斷投資方向，盲目跟從。他們依托于股價(jià)的反應(yīng)而非對(duì)消息的分析來(lái)做出決策，勢(shì)必在解禁后市場(chǎng)消化信息的一段時(shí)間內(nèi)，股價(jià)漂移現(xiàn)象會(huì)逐步提高，基于上述分析，我們否定假設(shè)2b。

觀察模型(2)～(7)可以發(fā)現(xiàn)，在解禁公告后第2天到第33天內(nèi)，股票累計(jì)異常收益的變化率從0.584 5增加到1.607 0，在第34天，該數(shù)值下降為1.517 4。從模型(6)和模型(7)可以看出，盡管投資者關(guān)注度與限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象仍然正相關(guān)模型，但相關(guān)系數(shù)呈下降趨勢(shì)。

(2)基于子樣本的回歸分析

注：表中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

注：①表中括號(hào)內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)值，*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

由表5可知，對(duì)于三個(gè)子樣本而言，異常換手率在事件研究期內(nèi)對(duì)累計(jì)異常收益均有顯著性影響。從數(shù)值上看，限售股第二次解禁股票異常收益變化率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第一次和第三次解禁，從而假設(shè)3得證。

由表6可知，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司三次限售股解禁中，第二次和第三次的系數(shù)均通過了顯著性檢驗(yàn)，表明對(duì)于后兩個(gè)子樣本而言，異常換手率對(duì)累計(jì)異常收益均有顯著性影響。而且，第二次解禁ATURN的系數(shù)為2.0559，即異常換手率每變動(dòng)一個(gè)單位，累計(jì)異常收益變動(dòng)2.0559個(gè)單位，該影響大于第一次和第三次解禁。因此，對(duì)于IPO限售股第二次解禁而言，投資者關(guān)注度對(duì)漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為明顯。從而驗(yàn)證假設(shè)3。

四、結(jié)論與建議

筆者選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司股票交易數(shù)據(jù)為樣本，以異常換手率衡量投資者關(guān)注度，探究投資者關(guān)注度和限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)存在限售股解禁公告后的漂移現(xiàn)象；投資者關(guān)注度與IPO限售股解禁公告后即期反應(yīng)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，其與IPO限售股解禁公告后漂移現(xiàn)象也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，但是正相關(guān)性從解禁公告后第34天開始減小；對(duì)于IPO限售股第二次解禁而言，投資者關(guān)注度對(duì)漂移現(xiàn)象的影響比其余兩次更為強(qiáng)烈。

結(jié)論的政策含義：第一，投資者關(guān)注度對(duì)股價(jià)變化具有重要的作用，因此應(yīng)該加強(qiáng)投資者教育，積極發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，建立健全證券市場(chǎng)法律體制，完善信息披露制度；第二，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注上市公司第二次限售股解禁事件。股東性質(zhì)的特殊性導(dǎo)致該次解禁對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響。因此，投資者應(yīng)該及時(shí)關(guān)注上市公司公告，把握投資時(shí)機(jī)。第三，建議投資者從限售股解禁后第34天開始，注意股價(jià)波動(dòng)，做出正確決策以獲取超額收益。

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(責(zé)任編輯：高立紅)

Research on Price Drift Caused by the Announcement About Release of the GEM Restricted Stock Based on Limited Attention

HUANG Shunwua,WANG Mengyingb

(a.School of Economics,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China;b.Industrial Information Institute,HeFei University of Technology,Hefei 230601,China)

Limited attention is one of the leading theory in behavioral finance.Due to limitation of the time,the knowledge the ability,and other things,the investors have to choose the aspect they value mostly to follow when there are lots of messages in front of them.Therefore,limited attention is inevitable.This article studies the influence between the IA and the price after the desterilization of non-tradable shares based on the limited attention theory.Research shows that the price drift really exists in China’s securities market as the IPO restricted stocks are relieved; the investors’ attentions have a positive correlation with price response either at sight or on lag,and may have a greater influence on the second release as well.

limited attention ; IPO ;desterilization of restricted shares; share price drift

2015-01-16

黃順武(1973—)，男，合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院/工業(yè)信息研究院副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)；王夢(mèng)瑩(1990—)，女，合肥工業(yè)大學(xué)工業(yè)信息研究院/經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)。

F830.9

A

1008-2700(2015)03-0024-07