孝麗萍+李喆

【摘 要】 文章就財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司投資及業(yè)績的影響，通過建立動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，運(yùn)用系統(tǒng)GMM方法對(duì)中國上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)分析。結(jié)果表明，公司在通過保持低杠桿和高現(xiàn)金持有獲得財(cái)務(wù)彈性后，與非財(cái)務(wù)彈性公司相比業(yè)績水平提高，并在財(cái)務(wù)彈性達(dá)到后2—3年投資顯著增加。研究結(jié)果支持了財(cái)務(wù)彈性理論，即公司為保持財(cái)務(wù)彈性而采取保守財(cái)務(wù)政策并會(huì)把握未來投資機(jī)會(huì)。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)彈性; 公司投資; 公司業(yè)績; 動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù); 系統(tǒng)GMM估計(jì)

中圖分類號(hào)：F224.9 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）07-0037-04

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成及比例關(guān)系，影響到公司的融資和經(jīng)營。合理的資本結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司的管理目標(biāo)之一，一直受到學(xué)界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注。然而實(shí)踐中很多公司的負(fù)債水平低于理論預(yù)期水平，并沒有實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)理論預(yù)期的最佳資本結(jié)構(gòu)。針對(duì)這個(gè)問題，近年來一些研究指出，公司維持低水平負(fù)債是為了保持財(cái)務(wù)彈性（Graham and Harvey，2001;DeAngelo and DeAngelo，2007;Byoun，2011等）。

公司保持財(cái)務(wù)彈性，保留剩余負(fù)債能力，能夠在未來籌集到資金抓住更好的投資機(jī)會(huì)，從而進(jìn)一步提高公司的價(jià)值。這個(gè)觀點(diǎn)解釋了與傳統(tǒng)理論不符的低負(fù)債問題，可以說是資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展，是現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論中“缺失的一環(huán)”（missing link，見DeAngelo and DeAngelo（2007））。

目前理論界對(duì)這方面的研究剛剛起步，需要更多實(shí)證方面的研究來檢驗(yàn)。本文利用中國上市公司的數(shù)據(jù)，就如何界定財(cái)務(wù)彈性以及財(cái)務(wù)彈性是否提高了公司的投資能力進(jìn)而提高公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)證分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）財(cái)務(wù)彈性的界定

公司保持財(cái)務(wù)彈性的方式有兩種：一是保留富裕現(xiàn)金，二是維持低水平負(fù)債。研究表明，多數(shù)公司的財(cái)務(wù)彈性由低杠桿結(jié)構(gòu)獲得，極少數(shù)公司通過高現(xiàn)金持有實(shí)現(xiàn)（Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan，2011）。

對(duì)于財(cái)務(wù)彈性的界定，理論界目前并沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)?，F(xiàn)有的研究方法包括：將公司杠桿水平和現(xiàn)金流分為高中低三檔來衡量公司財(cái)務(wù)彈性的大小（Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan，2011）;定義公司杠桿比率低于20%為低杠桿（Minton and Wruck，2001）;根據(jù)實(shí)際杠桿與預(yù)期杠桿水平的偏差估計(jì)財(cái)務(wù)彈性（Marchica and Mura，2010）;在現(xiàn)金指標(biāo)、杠桿指標(biāo)和外部融資成本指標(biāo)三個(gè)方面基礎(chǔ)上構(gòu)建財(cái)務(wù)彈性指數(shù)（馬春愛，2010）。這些界定標(biāo)準(zhǔn)各有優(yōu)缺點(diǎn)。由于大多數(shù)公司的財(cái)務(wù)彈性通過低杠桿結(jié)構(gòu)獲得，極少數(shù)公司通過高現(xiàn)金持有實(shí)現(xiàn)（Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan，2011），本文對(duì)財(cái)務(wù)彈性的界定將根據(jù)杠桿水平和現(xiàn)金持有量來進(jìn)行。

根據(jù)這兩種方式界定財(cái)務(wù)彈性公司，本文計(jì)算了每個(gè)行業(yè)的平均杠桿和平均現(xiàn)金持有量，以低杠桿為標(biāo)準(zhǔn)把杠桿低于1/2行業(yè)平均杠桿且至少保持2年的公司設(shè)定為財(cái)務(wù)彈性公司，記為LL（Low Leverage），其余公司記為HL（High Leverage），為非財(cái)務(wù)彈性公司;以高現(xiàn)金持有為標(biāo)準(zhǔn)則把現(xiàn)金持有量高于1.5倍行業(yè)平均現(xiàn)金持有量且至少保持2年的公司界定為財(cái)務(wù)彈性公司，記為HC（High Cash Holdings），其余公司記為LC（Low Cash Holdings），為非財(cái)務(wù)彈性公司。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)彈性理論，公司主動(dòng)采取財(cái)務(wù)彈性策略后，會(huì)在采取保守財(cái)務(wù)政策一段時(shí)間后增加投資。一些研究證實(shí)了這一推論。Denis and Sibilkov（2010）認(rèn)為杠桿低、有剩余負(fù)債能力的公司會(huì)在某一時(shí)點(diǎn)突然增加投資;Marchica and Mura（2010）發(fā)現(xiàn)公司在保持幾年的低杠桿之后大量增加投資，而且這些投資效率很好;Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）以東亞5個(gè)國家一些公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)采取財(cái)務(wù)彈性的公司會(huì)把握住更多的投資機(jī)會(huì)。由此提出假設(shè)1：財(cái)務(wù)彈性公司在保持低杠桿一段時(shí)間之后會(huì)增加投資。

公司保持財(cái)務(wù)彈性是為了把握未來投資機(jī)會(huì)，最終目的是提高公司價(jià)值。這個(gè)觀點(diǎn)得到了一些實(shí)證支持。Marchica and Mura（2010）發(fā)現(xiàn)公司在保持低杠桿一段時(shí)間之后會(huì)大量增加投資，公司的長期績效也有超出市場(chǎng)的增長。Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）發(fā)現(xiàn)東亞5個(gè)國家的一些公司中，財(cái)務(wù)彈性的公司在1997—1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)候的表現(xiàn)超過其他非財(cái)務(wù)彈性公司。這里提出假設(shè)2：財(cái)務(wù)彈性公司的價(jià)值比較高。

（三）模型和變量

為了檢驗(yàn)假設(shè)1，本研究采用擴(kuò)展的Tobin's Q投資模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。擴(kuò)展的Tobin's Q投資模型公式如下：

Investnit=？琢Investnit-1 + ？茁1Cashflowit-1 + ？茁2Tobin's Qit+

？茁3HCit（or LLit）+？著it ?（1）

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本研究借鑒了Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）的模型進(jìn)行分析。模型公式如下：

ROEit=？琢ROEit-1+？茁1Investit-1+？茁2HCit（or LLit）+？著it （2）

模型中各變量的意義及計(jì)算如下：

（1）Investn：公司投資，包括Invest1、Invest2和Invest3，分別為財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)（即保持低杠桿或者高現(xiàn)金持有達(dá)到2年）實(shí)現(xiàn)之后公司1年期、2年期和3年期的投資。根據(jù)財(cái)務(wù)彈性理論，財(cái)務(wù)彈性公司在未來的某個(gè)時(shí)間會(huì)增加投資。本文認(rèn)為投資的完成時(shí)間會(huì)是一個(gè)時(shí)間段，可能是1年，也可能是2年、3年等。一項(xiàng)投資計(jì)劃可能在幾年之內(nèi)的一個(gè)時(shí)間段完成，但是每年的投資量并不一定相等。因此對(duì)財(cái)務(wù)彈性之后投資的分析，不能僅限于每年度的分析，而是應(yīng)該以時(shí)間段進(jìn)行。基于這個(gè)觀點(diǎn)，本文除了分析公司在達(dá)到財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)之后的1年（Invest1）的投資量外，也分析了財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后2年期（Invest2）以及3年期（Invest3）的投資量。計(jì)算公式如下：

Investnit=TotalInvestit-TotalInvestit-n，n=1，2，3（3）

TotalInvest：年末固定資產(chǎn)與在建工程總和/總資產(chǎn)。

（2）HC和LL：虛擬變量，代表財(cái)務(wù)彈性。如前所述，分別根據(jù)現(xiàn)金持有量和杠桿水平來劃分財(cái)務(wù)彈性公司。HC（即為High Cash Holdings）表示以高現(xiàn)金持有量界定的財(cái)務(wù)彈性公司的財(cái)務(wù)彈性;LL（即為Low Leverage）表示以低杠桿界定的財(cái)務(wù)彈性公司的財(cái)務(wù)彈性。當(dāng)公司為財(cái)務(wù)彈性公司時(shí)，HC和LL賦值為1，否則為0。如果假設(shè)正確，HC和LL的系數(shù)應(yīng)該顯著為正，即財(cái)務(wù)彈性使得公司的投資顯著增加。

（3）Cashflow：公司經(jīng)營現(xiàn)金流，等于現(xiàn)金流量表的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量/總資產(chǎn)。根據(jù)Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）等的研究，公司的投資受到經(jīng)營現(xiàn)金流的密切影響，經(jīng)營現(xiàn)金流多的公司，投資也比較多。

（4）Tobin's Q：公司市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值之比，等于（年末總市值*流通股比例+非流通股比例*年末凈資產(chǎn)+總負(fù)債）/年末總資產(chǎn)。根據(jù)Tobin's Q理論，Tobin's Q 高的公司，投資比較多。

（5）ROE：凈資產(chǎn)收益率，等于凈利潤/凈資產(chǎn)。在對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行分析的時(shí)候，由于證券市場(chǎng)的波動(dòng)性，中國上市公司的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)很大，有時(shí)候偏離公司真實(shí)價(jià)值。因此筆者使用公司賬面價(jià)值凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司業(yè)績。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫，為中國滬深兩市A股上市公司2006—2013年年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。排除了金融保險(xiǎn)行業(yè)公司的數(shù)據(jù);排除了上市2年內(nèi)公司的數(shù)據(jù)（因投資和業(yè)績模型均用到被解釋變量的滯后項(xiàng)）;排除了關(guān)鍵變量缺失公司的數(shù)據(jù);最后以1%的水平剔除異常值，最終獲得了1 432家公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理采用stata 12.0軟件。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為所采集樣本公司中財(cái)務(wù)彈性公司和非彈性公司的幾個(gè)指標(biāo)的對(duì)比。對(duì)于Invest1、Invest2和Invest3，財(cái)務(wù)彈性公司的計(jì)算采用財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到（也就是保持低杠桿或者高現(xiàn)金持有達(dá)到2年）之后的1年期、2年期以及3年期的投資量。對(duì)于非財(cái)務(wù)彈性公司，則是普通經(jīng)營年度的1年期、2年期以及3年期的投資量。對(duì)于Cashflow和ROE，財(cái)務(wù)彈性公司采用的是財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后1—4年的數(shù)據(jù)，非財(cái)務(wù)彈性公司采用的是普通年度數(shù)據(jù)。

對(duì)表1的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明，無論是以低杠桿進(jìn)行界定還是以高現(xiàn)金持有量進(jìn)行界定，財(cái)務(wù)彈性公司（HC和LL）的投資（Invest1、Invest2和Invest3）都顯著高于非財(cái)務(wù)彈性公司（LC和HL）。這說明，財(cái)務(wù)彈性公司達(dá)到財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)之后，在隨后幾年內(nèi)的投資高于非財(cái)務(wù)彈性公司。筆者也對(duì)財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后4年期及4年以上時(shí)間段的投資進(jìn)行了分析，但是不顯著，在這里就不再列出。

從經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashflow）來看，無論是以低杠桿進(jìn)行界定還是以高現(xiàn)金持有量進(jìn)行界定，財(cái)務(wù)彈性公司（HC和LL）的經(jīng)營現(xiàn)金流都顯著高于非彈性公司（LC和HL）。而在公司業(yè)績方面，當(dāng)以高現(xiàn)金持有量界定財(cái)務(wù)彈性時(shí)，財(cái)務(wù)彈性公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）顯著高于非彈性公司;當(dāng)以低杠桿界定財(cái)務(wù)彈性時(shí)，財(cái)務(wù)彈性公司的ROE也高于非彈性公司，但是顯著性較差。

（三）財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資的影響分析

針對(duì)財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資的影響，本文利用加入財(cái)務(wù)彈性虛擬變量（HC和LL）的Tobin's Q模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。

表2是投資模型的系統(tǒng)GMM估計(jì)結(jié)果。Panel A計(jì)算分析了以高現(xiàn)金持有量界定的財(cái)務(wù)彈性（HC），Panel B計(jì)算分析了以低杠桿界定的財(cái)務(wù)彈性（LL）。

對(duì)表中數(shù)據(jù)分析表明，當(dāng)因變量是財(cái)務(wù)彈性后第1年增加的投資（Invest1）時(shí)，財(cái)務(wù)彈性虛擬變量（LL和HC）的系數(shù)不顯著。但是當(dāng)因變量是財(cái)務(wù)彈性后2年期增加的投資（Invest2）和財(cái)務(wù)彈性后3年期增加的投資（Invest3）時(shí)，以低杠桿界定的財(cái)務(wù)彈性公司的系數(shù)（LL）顯著為正。而以高現(xiàn)金持有量界定的財(cái)務(wù)彈性公司（HC），則只有因變量是財(cái)務(wù)彈性后2年期增加的投資（Invest2）時(shí)顯著，其余兩種情況下均不顯著。這說明，以低杠桿保持財(cái)務(wù)彈性的公司，比高現(xiàn)金持有量的公司增加投資更多。公司保持充足現(xiàn)金持有，更側(cè)重的是保持財(cái)務(wù)寬松，而不是把握未來投資。這與Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）的分析相符。

從表2看出，Cashflow一直都顯著，這說明公司投資一直受到Cashflow影響。根據(jù)Fazzari，Hubbard and Peterson（2000）的分析，經(jīng)營現(xiàn)金流（Cashflow）是融資約束的指標(biāo)，這說明無論財(cái)務(wù)彈性公司和非彈性公司，都存在融資約束。另外，從數(shù)據(jù)可以看出，Tobin's Q對(duì)投資的影響不顯著，或許是由于我國證券市場(chǎng)的非理性波動(dòng)以及股改之前股票流動(dòng)性差影響了Tobin's Q的計(jì)算等原因，Tobin's Q理論在我國的應(yīng)用還有一定局限（吳曉明、張春宇，2009）。

（四）財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司業(yè)績的影響分析

本文利用ROE（凈資產(chǎn)收益率）對(duì)公司業(yè)績進(jìn)行衡量分析。財(cái)務(wù)彈性公司采用財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后1—4年的ROE數(shù)值，非財(cái)務(wù)彈性公司采用的是普通年度數(shù)據(jù)。表3列出GMM估計(jì)結(jié)果，對(duì)表中的數(shù)據(jù)分析表明，無論是以高現(xiàn)金持有量（PanelA）還是以低杠桿（Panel B）來分類，財(cái)務(wù)彈性虛擬變量（HC和LL）的系數(shù)都顯著為正。這說明財(cái)務(wù)彈性對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的提升有著顯著的影響。

四、結(jié)論

針對(duì)財(cái)務(wù)彈性和公司投資以及公司業(yè)績之間的關(guān)系，通過分析中國上市公司數(shù)據(jù)，本文得出如下結(jié)論：

1.對(duì)中國上市公司以低杠桿和高現(xiàn)金持有量為標(biāo)準(zhǔn)界定財(cái)務(wù)彈性公司，描述統(tǒng)計(jì)顯示，財(cái)務(wù)彈性公司在財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后投資量將會(huì)顯著增加。

2.對(duì)國內(nèi)公司動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM估計(jì)結(jié)果表明，低杠桿公司在財(cái)務(wù)彈性狀態(tài)達(dá)到之后2—3年顯著增加投資量，而高現(xiàn)金持有的公司只有在實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)彈性之后2年顯著增加投資。這與Arslan，F(xiàn)lorackis and Ozkan（2011）的分析相符合，說明低杠桿更關(guān)注于在未來增加投資，高現(xiàn)金持有量更注重的是財(cái)務(wù)寬松，而不是未來投資。

3.對(duì)國內(nèi)公司動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的GMM估計(jì)結(jié)果表明，財(cái)務(wù)彈性會(huì)顯著提高ROE。

總之，本文以中國上市公司的數(shù)據(jù)所做的實(shí)證檢驗(yàn)支持了財(cái)務(wù)彈性理論。即公司通過低杠桿或者高現(xiàn)金持有獲得財(cái)務(wù)彈性，在未來提高公司的投資能力，并提高公司的業(yè)績?cè)鲩L。由于財(cái)務(wù)彈性受到公司內(nèi)外各種因素影響，宜進(jìn)行更深入的研究，不斷豐富和完善財(cái)務(wù)彈性理論。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Graham ?J. ?R.， Harvey ?C. R. The Theory ?and Practice of Corporate Finance：Evidence from the Field[J]. Journal of Financial Economics，2001（60）：187-243.

[2] DeAngelo H.，DeAngelo L.Capital Structure，Payout Policy and Financial Flexibility[DB].SSRN Working Paper 916093， 2007.

[3] Byoun S. Financial Flexibility and Capital ?Structure Decision[DB].SSRN Working Paper 1108850，

2011.

[4] Arslan？觟.， Florackis C.， Ozkan ?A. ?Financial ?Flexibility，Corporate Investment and Performance： Evidence from East Asian Firms[DB]. SSRN ?Working Paper 1234682，

2011.

[5] Minton B.A.， Wruck K.H. Financial Conservatism： Evidence on Capital Structure from Low Leverage Firms[DB].Dice Center Working Paper， 2001.

[6] Marchica M.， Mura R. Financial Flexibility， Investment Ability and Firm Value： Evidence from Firms with Spare Debt Capacity[J].Financial Management，2010（Winter）：1339-1365.

[7] 馬春愛.企業(yè)財(cái)務(wù)彈性指數(shù)的構(gòu)建及實(shí)證分析[J].系統(tǒng)工程，2010（10）：61-66.

[8] Denis D. J.， Sibilkov V.Financial ?Constraints， Investment， and the Value of Cash Holdings[J].Review of Financial Studies，2010（23）：247-269.

[9] Fazzari S.，Hubbard R.，Peterson B.Investment-Cash flow sensitivities are useful： A comment to Kaplan and Zingales[J].Quarterly Journal of Economics，2000（May）：697-705.

[10] 吳曉明，張春宇.托賓Q文獻(xiàn)綜述及其在中國應(yīng)用的局限性[J].現(xiàn)代商業(yè)，2009（27）：198-199.