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價(jià)值相關(guān)性抑或風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)：會(huì)計(jì)信息有用性研究綜述

王永海胡芬

傳統(tǒng)價(jià)值相關(guān)性的研究從會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)入手，關(guān)注盈余反應(yīng)系數(shù)和會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果。近年來，會(huì)計(jì)信息有用性的研究已經(jīng)從僅僅關(guān)注價(jià)值相關(guān)性逐步向風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)拓展，學(xué)者們基于信息不對(duì)稱、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)專用性等不同的理論視角解釋了會(huì)計(jì)信息有用性的內(nèi)涵。

價(jià)值相關(guān)性；風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)；會(huì)計(jì)信息有用性

DOI：10.14086/j.cnki.wujss.2015.06.007

一、導(dǎo) 言

財(cái)務(wù)報(bào)告是會(huì)計(jì)信息的載體，F(xiàn)ASB早在《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架第1號(hào)》（SFAC No.1）中就指出財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)是提供決策相關(guān)的信息，以有助于現(xiàn)在和潛在的投資者、債權(quán)人和其他使用者做出理性的決策，評(píng)價(jià)企業(yè)未來現(xiàn)金流的數(shù)量、時(shí)間和不確定性，從而確立了以決策有用為主導(dǎo)的財(cái)務(wù)目標(biāo)觀。SFAC No.4和SFAC No.6進(jìn)一步豐富了會(huì)計(jì)信息的內(nèi)涵，指出有用的會(huì)計(jì)信息有助于使用者做出如何有效分配稀缺資源的決策。2010年9月FASB/IASB發(fā)布的聯(lián)合概念框架SFAC No.8中明確指出了財(cái)務(wù)報(bào)告的目標(biāo)是為使用者提供有關(guān)于報(bào)告主體的財(cái)務(wù)信息，以幫助他們做出是否向報(bào)告主體提供資源的決策。一方面財(cái)務(wù)報(bào)告揭示了過去現(xiàn)金流的數(shù)量和變動(dòng)趨勢(shì)，這些歷史信息有助于投資者預(yù)測(cè)未來績(jī)效；另一方面基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的財(cái)務(wù)信息更真實(shí)地反映了企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源和要求權(quán)的變化，有助于投資者評(píng)價(jià)未來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。從財(cái)務(wù)報(bào)告概念框架的發(fā)展歷程可以看出，風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)和價(jià)值相關(guān)同樣都是財(cái)務(wù)信息決策有用的內(nèi)涵。

在會(huì)計(jì)信息有用性研究中有效市場(chǎng)理論長(zhǎng)期占據(jù)著統(tǒng)治地位，其基本假設(shè)是市場(chǎng)是一個(gè)沒有成本的、高效率的理想市場(chǎng)，股票價(jià)格等于其價(jià)值，一旦出現(xiàn)新信息，股票價(jià)格會(huì)迅速做出調(diào)整。資本成本完全取決于其風(fēng)險(xiǎn)水平。CAPM模型在有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)衡量股票風(fēng)險(xiǎn)水平并計(jì)算股票預(yù)期回報(bào)的模型，它關(guān)注公司特有的會(huì)計(jì)信息和公司層面信息對(duì)股價(jià)的影響。投資組合理論則采用均值方差模型分析了投資者如何在不確定性的環(huán)境中選擇收益和風(fēng)險(xiǎn)，以在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化收益?？梢?，無論是投資組合理論、有效市場(chǎng)假說還是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，都將投資者的行為選擇建立在收益與風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)參數(shù)的基礎(chǔ)之上。

早期的會(huì)計(jì)研究大多是規(guī)范性的，基于有效市場(chǎng)理論研究會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)，通過盈余公告前后股價(jià)的變化探討會(huì)計(jì)盈余是否具有信息含量，證實(shí)了會(huì)計(jì)信息有用性。20世紀(jì)未到21世紀(jì)初，學(xué)界對(duì)會(huì)計(jì)信息研究更加深入，從盈余反應(yīng)系數(shù)、信息不對(duì)稱的角度探討會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，并且試圖解釋資本市場(chǎng)中普遍存在的問題，如不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則如何影響信息披露的價(jià)值相關(guān)性、公司治理與會(huì)計(jì)信息披露的關(guān)系、會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果等。但綜合來看，這些文獻(xiàn)仍然停留在從信息披露與股票收益之間相關(guān)關(guān)系的角度探討會(huì)計(jì)信息有用性，對(duì)會(huì)計(jì)信息的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)方面很少涉及。近年來，學(xué)界才開始關(guān)注會(huì)計(jì)信息的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)研究，一些學(xué)者基于信息不對(duì)稱理論、流動(dòng)性溢價(jià)理論、資產(chǎn)專用性理論等理論研究了會(huì)計(jì)信息有用性，探討了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本成本與會(huì)計(jì)信息的關(guān)系。基于信息不對(duì)稱理論，有學(xué)者從信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及信息環(huán)境研究了會(huì)計(jì)信息與資本成本之間的關(guān)系。流動(dòng)性溢價(jià)理論則認(rèn)為投資者偏好流動(dòng)性，股票流動(dòng)性也是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提高資本成本?；谫Y產(chǎn)專用性理論，一些研究認(rèn)為會(huì)計(jì)信息影響企業(yè)對(duì)上下游企業(yè)未來風(fēng)險(xiǎn)和收益的評(píng)估，從而影響投資決策。還有學(xué)者直接討論了會(huì)計(jì)信息與資產(chǎn)報(bào)酬之間的關(guān)系，并改進(jìn)了資本資產(chǎn)定價(jià)模型?？傊?，信息披露可以降低投資者在估計(jì)企業(yè)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)面臨的不確定性，從而改善投資決策。

二、基于價(jià)值相關(guān)性的會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)反應(yīng)

（一）盈余反應(yīng)系數(shù)的研究

價(jià)值相關(guān)性的研究大多基于有效市場(chǎng)假說，依據(jù)盈余公告前后股價(jià)的變化探究會(huì)計(jì)信息含量。Ball&Brown（1968）開創(chuàng)了會(huì)計(jì)領(lǐng)域資本市場(chǎng)實(shí)證研究的先河，他們通過實(shí)證研究證明了盈利公告中具有信息含量，確立了會(huì)計(jì)在現(xiàn)代資本市場(chǎng)中的地位，決策有用性也開始成為會(huì)計(jì)學(xué)科賴以生存之本。價(jià)值相關(guān)性的研究多采用了事件研究的方法，試圖探討盈余公告是否包含新信息并解釋不同會(huì)計(jì)信息下市場(chǎng)反應(yīng)的差別。其理論基礎(chǔ)在于新信息會(huì)導(dǎo)致投資者修正對(duì)于未來收益的預(yù)期，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的變化。

以Kothari為代表的學(xué)者對(duì)會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了廣泛的研究，重點(diǎn)關(guān)注了盈余公告前后價(jià)格漂移現(xiàn)象（PEAD）。Ball&Kothari（1991）檢驗(yàn)了盈余公告前后股票回報(bào)的變化。但這些研究多采用短期窗口研究市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)，其背后的邏輯在于事件窗口越短，盈余信息公布時(shí)受其他信息的干擾程度越小，市場(chǎng)的股價(jià)變動(dòng)與盈余信息的相關(guān)程度越大，但已有研究中回歸模型的R2很小，模型解釋力度弱。為了解決這一問題，Kothari&Sloan（1992）將前幾期的股票回報(bào)納入價(jià)格-盈余回歸模型中，將一定時(shí)期內(nèi)依據(jù)前期價(jià)格折現(xiàn)后的盈余做解釋變量，將該期間的股票回報(bào)作為因變量，發(fā)現(xiàn)得到的盈余反應(yīng)系數(shù)比僅僅利用當(dāng)前的盈余水平和股票回報(bào)得到的盈余反應(yīng)系數(shù)顯著增大，并且發(fā)現(xiàn)利用長(zhǎng)期窗口研究在估計(jì)盈余反應(yīng)系數(shù)上并不比加入了前期回報(bào)的研究有效。Zhang et al（2013）在總結(jié)前人關(guān)于信息披露市場(chǎng)反應(yīng)的研究的基礎(chǔ)上，將信息披露影響總結(jié)為信息內(nèi)涵和交易成本兩個(gè)維度，前者是指信息風(fēng)險(xiǎn)的存在減少了價(jià)格的信息含量，提高了盈余公告在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中的重要性，從而提高了盈余的反應(yīng)程度；后者是指信息風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了更高的交易成本，從而限制了市場(chǎng)的反應(yīng)程度，減緩了價(jià)格調(diào)整過程。他們的研究表明不考慮交易成本時(shí)，信息內(nèi)涵對(duì)公告后市場(chǎng)反應(yīng)沒有影響，信息風(fēng)險(xiǎn)通過影響交易成本來限制價(jià)格的調(diào)整過程從而導(dǎo)致了公告后的價(jià)格漂移現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致了公告后信息風(fēng)險(xiǎn)與盈余反應(yīng)系數(shù)之間的正相關(guān)關(guān)系。

（二）會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果研究

在會(huì)計(jì)信息披露的經(jīng)濟(jì)后果方面，王玉濤（2008）發(fā)現(xiàn)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不同，市場(chǎng)反應(yīng)差異較大，在越來越強(qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)披露較多的社會(huì)責(zé)任信息可能會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生正影響。鄭軍（2012）發(fā)現(xiàn)上市公司價(jià)值信息披露會(huì)引起股價(jià)的短期波動(dòng)，引起資本市場(chǎng)的正向反應(yīng)，上市公司價(jià)值信息披露水平與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，說明提升企業(yè)信息披露的價(jià)值信息含量有助于提高企業(yè)價(jià)值，改善公司業(yè)績(jī)。Cheng（2013）研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率之間的關(guān)系。他發(fā)現(xiàn)在塞班斯法案頒布之后，會(huì)計(jì)信息披露導(dǎo)致股東和其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，降低了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的代理成本，從而提高了投資效率。Biddle，Hilary&Verdi（2009）則具體探討了信息披露對(duì)投資不足和投資過度兩種情況的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高的企業(yè)投資不足和投資過度的情形都會(huì)減少，并且財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高企業(yè)更少脫離預(yù)計(jì)的投資水平，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)更不敏感。Balakrishnan，Core&Verdi（2014）以融資能力作為外生變量，研究了財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量可以緩和與投資不足相關(guān)的信息不對(duì)稱問題，提高投資效率。

Lawrence（2013）將企業(yè)信息披露的透明程度與個(gè)人投資者的回報(bào)相聯(lián)系，發(fā)現(xiàn)信息不透明的公司對(duì)不知情投資者而言更具有風(fēng)險(xiǎn)，使投資者對(duì)這些公司的需求下降，個(gè)人更多投資于財(cái)務(wù)披露清晰明確的公司，但是這種關(guān)系在頻繁交易并且受過財(cái)務(wù)教育的投資者中沒有那么顯著，個(gè)人投資者的回報(bào)隨著企業(yè)信息披露精確程度的增加而上升。總體而言，企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的改善會(huì)提高個(gè)人投資者的預(yù)期報(bào)酬。王治和張傳明（2013）從投資者異質(zhì)信念的角度研究了價(jià)值相關(guān)性，研究發(fā)現(xiàn)影響價(jià)值相關(guān)性的主要因素的投資者的信念差異，而非信息環(huán)境本身。他們認(rèn)為通過改善信息環(huán)境，豐富投資者獲取信息的渠道，可以提高資本市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性。

三、不同理論視角下會(huì)計(jì)信息的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

（一）信息不對(duì)稱與資本成本

信息不對(duì)稱理論認(rèn)為，投資者之間存在信息不對(duì)稱，不知情的投資者要求一定的超額回報(bào)補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)。有用的會(huì)計(jì)信息可以減少投資者之間的信息不對(duì)稱，降低資本成本。Easley（2002，2004）深入考察了信息不對(duì)稱對(duì)資本成本的影響，以知情交易概率PIN衡量信息風(fēng)險(xiǎn)（即信息不對(duì)稱程度），發(fā)現(xiàn)私人信息風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，是不可分散的風(fēng)險(xiǎn)。也有學(xué)者將盈余透明度作為信息披露的替代變量，考察信息披露與資本市場(chǎng)的關(guān)系。Francis et al（FLOS，2005）以應(yīng)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量衡量信息風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為信息風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，并且應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量在影響資本成本方面起著重要的作用。Core，Guay&Verdi（2008）同時(shí)使用了時(shí)間序列模型和橫截面模型研究會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的影響，發(fā)現(xiàn)信息風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的質(zhì)量雖然不是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，但是通過影響其他風(fēng)險(xiǎn)因素影響企業(yè)資本成本，正如Lambert（2007）所言，會(huì)計(jì)信息通過影響投資者對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金流與市場(chǎng)現(xiàn)金流的協(xié)方差的預(yù)測(cè)影響企業(yè)資本成本。Lang&Maffett（2011）發(fā)現(xiàn)盈余透明度可以通過減少企業(yè)固有價(jià)值的不確定性來影響流動(dòng)性變化和股票與市場(chǎng)的協(xié)同作用，盈余透明度越高，企業(yè)價(jià)值越大。Barth（2013）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)盈余透明度越高，資本成本越低。

然而，也有研究得出了相反的結(jié)論，如：信息披露同時(shí)包含企業(yè)特有信息和市場(chǎng)信息，投資者只關(guān)注于有利于他們?cè)u(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的信息，而當(dāng)交易人數(shù)足夠多的時(shí)候，與企業(yè)特有信息相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可以被分散，這些特有風(fēng)險(xiǎn)沒有被定價(jià)。Mohanram（2009）重復(fù)了Easley的研究，采用與Easley相同期間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)PIN與未來股票回報(bào)正相關(guān)，但是當(dāng)采用其他期間的數(shù)據(jù)時(shí)這種相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)健。Lambert（2011）認(rèn)為信息不對(duì)稱對(duì)資本成本的影響只存在于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中（即投資者有其次預(yù)期），當(dāng)控制了信息精確性，信息不對(duì)稱對(duì)資本成本沒有影響。Lambert&Verrecchia（2015）取得了類似的研究成果，他們認(rèn)為信息風(fēng)險(xiǎn)并非單獨(dú)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。并且當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性較差的時(shí)候，信息不對(duì)稱會(huì)進(jìn)一步加劇非流動(dòng)性，從而提高資本成本。Tang（2011）針對(duì)中國(guó)AB股股價(jià)差異展開分析，發(fā)現(xiàn)信息披露差異影響投資者獲取信息的精確性從而影響資本成本，在控制了信息的精確性之后信息不對(duì)稱對(duì)資本成本沒有影響，這與Lambert（2011）的研究結(jié)果一致。他還發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)等制度因素影響資本成本。投資者保護(hù)差的地區(qū)套利活動(dòng)獲取利益少，信息轉(zhuǎn)換活動(dòng)少，資本成本高。

Francis（2008）認(rèn)為，在研究盈余質(zhì)量對(duì)資本成本影響方面，產(chǎn)生上述爭(zhēng)議的原因在于盈余質(zhì)量計(jì)量模型的差異。多數(shù)研究將盈余質(zhì)量視作外生變量，在這種設(shè)定下，得出了信息披露可以緩和信息不對(duì)稱從而提高信息環(huán)境的結(jié)論。如果盈余質(zhì)量與信息不對(duì)稱相關(guān)，則可以將盈余質(zhì)量作為信息不對(duì)稱程度的代理變量，盈余質(zhì)量越差、信息不對(duì)稱程度更高的企業(yè)選擇披露更多的信息，盈余質(zhì)量與信息披露之間形成了一種替代關(guān)系。這種邏輯忽略了盈余質(zhì)量的影響，盈余質(zhì)量差導(dǎo)致投資者的信任程度較低進(jìn)而導(dǎo)致了企業(yè)信息披露數(shù)量的增加。他研究發(fā)現(xiàn)信息披露與盈余質(zhì)量之間是互補(bǔ)的關(guān)系，盈余質(zhì)量好的企業(yè)信息披露程度更高，并降低了資本成本，而當(dāng)控制了盈余質(zhì)量，信息披露對(duì)資本成本的影響降低甚至消失。

Armstrong（2011）將信息競(jìng)爭(zhēng)定義為投資者交易對(duì)價(jià)格的影響，他們認(rèn)為當(dāng)股東人數(shù)較多時(shí)投資者信息競(jìng)爭(zhēng)對(duì)價(jià)格的影響程度較低。Akins，Ng&Verdi（2012）研究了信息競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本成本的影響，他們將信息競(jìng)爭(zhēng)定義為投資者之間獲取和交易信息的競(jìng)爭(zhēng)程度，在均衡情況下，信息不對(duì)稱代表了不知情交易者的信息風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)存在信息不對(duì)稱時(shí)，信息競(jìng)爭(zhēng)可以降低資本成本并減少了市場(chǎng)無效率和知情投資者獲取的租金。但是他們的研究仍然是從信息環(huán)境的角度研究了信息對(duì)資本成本的影響，正如Francis（2008）所言，將信息質(zhì)量視作外生變量，與實(shí)際情況有所不符。

（二）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為，投資者看重流動(dòng)性，在其他條件相同的情況下，流動(dòng)性越大，資本成本也就越低。信息披露可以增加股票流動(dòng)性以降低資本成本。Easley（2002）等發(fā)現(xiàn)，在資產(chǎn)定價(jià)模型中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不僅影響利潤(rùn)，而且可以作為一種投資信號(hào)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的績(jī)效。Mancini et al（2013）采用外匯市場(chǎng)的研究數(shù)據(jù)也得到流動(dòng)性是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子的研究結(jié)論。Balakrishnan et al（2014）關(guān)注信息披露與信息環(huán)境的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)自愿信息披露可以降低信息不對(duì)稱程度，提高企業(yè)流動(dòng)性從而降低資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。

傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱計(jì)量模型主要是EKOP模型，EKOP模型需要估計(jì)每日每只股票由買方發(fā)起和由賣方發(fā)起的訂單數(shù)據(jù)來計(jì)算PIN指數(shù)，但是這個(gè)指標(biāo)計(jì)算存在一個(gè)問題。即多數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)中交易指令的分類無法觀測(cè)，很多研究采用了Lee&Ready（1991）的算法，但是這個(gè)算法本身的精確性存在疑慮，PIN指數(shù)的計(jì)量誤差影響到PIN的定價(jià)效應(yīng)。Yan&Zhang（2014）證實(shí)了這種算法會(huì)帶來PIN指數(shù)與股票回報(bào)之間關(guān)系的計(jì)量誤差。傳統(tǒng)PIN模型認(rèn)為投資者存在兩種交易動(dòng)機(jī)，信息和外部流動(dòng)性需要，所有不是由知情交易者發(fā)起的交易都被認(rèn)為是出于流動(dòng)性需要，這種分類不能準(zhǔn)確匹配買賣訂單流之間的關(guān)系。

針對(duì)這個(gè)問題，Acharya（2005）建立了一個(gè)經(jīng)流動(dòng)性調(diào)整的CAPM模型，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)被定價(jià)了，他將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分解為三種，分別是股票回報(bào)與市場(chǎng)回報(bào)的協(xié)方差、股票回報(bào)與市場(chǎng)流動(dòng)性的協(xié)方差、股票流動(dòng)性與市場(chǎng)回報(bào)的協(xié)方差，比較發(fā)現(xiàn)：相比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性水平，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股價(jià)的影響更大，并且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響大部分是由流動(dòng)性對(duì)市場(chǎng)回報(bào)的敏感性決定的，即投資者是否接受低回報(bào)率的證券取決于當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性，當(dāng)市場(chǎng)蕭條時(shí)，投資者更加重視流動(dòng)性。Duarte&Young（2009）認(rèn)為，傳統(tǒng)的PIN模型不能準(zhǔn)確的匹配買賣訂單流之間的關(guān)系，通過修正PIN指數(shù)，將PIN分解成兩個(gè)因子，一個(gè)是與信息不對(duì)稱相關(guān)，另一個(gè)是與非流動(dòng)性相關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)，與信息不對(duì)稱相關(guān)的PIN因子并沒有被定價(jià)，而與非流動(dòng)性相關(guān)的部分被定價(jià)了，他們認(rèn)為只有與信息不對(duì)稱相關(guān)的流動(dòng)性能夠解釋PIN與股票預(yù)期回報(bào)之間的關(guān)系，由此對(duì)PIN能否代表信息不對(duì)稱程度產(chǎn)生了懷疑。Lai，Ng& Zhang（2014）采用了其他四種衡量PIN指數(shù)的方法，研究結(jié)果與Duarte&Young（2009）一致，信息不對(duì)稱對(duì)股價(jià)沒有影響。NG（2011）將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生未預(yù)期變化時(shí)股票價(jià)格的敏感程度，因此流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)衡量了當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性變化時(shí)投資者的預(yù)期損失或收益。他們發(fā)現(xiàn)，信息質(zhì)量對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著，信息質(zhì)量的提高減少了企業(yè)受系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響程度，從而降低了資本成本。Sadka（2011）直接對(duì)比了2008年金融危機(jī)前后的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：在流動(dòng)性較差的情況下，企業(yè)績(jī)效越差，信息質(zhì)量與流動(dòng)性交互作用越顯著，對(duì)流動(dòng)性差的股票，投資者更青睞于信息質(zhì)量高的股票。Lee et al（2013）采用韓國(guó)上市公司的交易數(shù)據(jù)，準(zhǔn)確獲得交易發(fā)起人以及交易指令到達(dá)和被執(zhí)行的時(shí)間等信息，從而可以直接計(jì)算PIN指數(shù)，規(guī)避L&R算法的問題。他們采用控制了流動(dòng)性影響之后修正的PIN指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其仍然與權(quán)益資本成本正相關(guān)，支持了PIN被定價(jià)的結(jié)論。他們還發(fā)現(xiàn)，交易分類的錯(cuò)誤和忽略流動(dòng)性因素是導(dǎo)致以前對(duì)PIN定價(jià)研究錯(cuò)誤的主要原因。Luong，Nguyen&Yin（2015）則認(rèn)為產(chǎn)生矛盾結(jié)果的原因是以前研究未考慮機(jī)構(gòu)投資者的影響，他們認(rèn)為PIN指數(shù)只有在機(jī)構(gòu)投資者持股比例比較低的情況下才會(huì)影響資產(chǎn)定價(jià)。當(dāng)持股比例高的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者通過積極和監(jiān)督行動(dòng)可以影響企業(yè)決策，緩和信息不對(duì)稱，此時(shí)PIN指數(shù)不是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。

除了對(duì)PIN指數(shù)的計(jì)量，有研究開始關(guān)注系統(tǒng)性層面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)在變化，而市場(chǎng)層面的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是始終存在的。Korajczyk&Sadka（2008）發(fā)現(xiàn)在控制了企業(yè)層面的流動(dòng)性因素之后，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍然是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。Acharya et al（2013）認(rèn)為流動(dòng)性因素對(duì)股價(jià)的影響是有條件的，當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，流動(dòng)性對(duì)股價(jià)的沖擊更大。

（三）資產(chǎn)專用性與資本成本

現(xiàn)有研究表明，信息在促進(jìn)交易如專用性投資方面起著重要作用，信息披露可以通過提高信息數(shù)量和質(zhì)量，減少契約主體的機(jī)會(huì)主義行為，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，提高投資效率。專用性投資已經(jīng)成為企業(yè)建立信任體系、降低交易成本、實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的必備條件之一，并且這種關(guān)系越持久，企業(yè)在未來可能獲取的溢價(jià)就越多。信息披露和盈余管理是影響企業(yè)專用性投資動(dòng)機(jī)的重要機(jī)制（Chen，2009；Dou，Hope& Thomasm，2013；Zhang，2013）。

Raman（2008）從行業(yè)和企業(yè)兩個(gè)層面研究了盈余管理對(duì)供應(yīng)商和客戶專用性投資的影響，發(fā)現(xiàn)在行業(yè)層面，供應(yīng)商和客戶的專用性投資與操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的大小、盈余波動(dòng)性、大額盈余增加的頻率正相關(guān)，總體而言，盈余管理對(duì)供應(yīng)商/客戶預(yù)測(cè)企業(yè)前景產(chǎn)生了積極影響，證實(shí)了盈余管理是一種非機(jī)會(huì)主義行為，有助于供應(yīng)商和客戶更好的預(yù)測(cè)企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)狀況。Chen（2009）發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)專用性投資的增加，他們對(duì)高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的需求隨之增加，企業(yè)也會(huì)自愿提供更穩(wěn)健的會(huì)計(jì)信息。Zhang（2013）則將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)分為會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，從強(qiáng)制性會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的角度研究了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量對(duì)企業(yè)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量提高可以通過降低不確定性影響企業(yè)要求的投資回報(bào)率，從而提高整體經(jīng)濟(jì)的投資水平。并且由于企業(yè)有不同的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，同類風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)之間存在擠出效應(yīng)，即那些對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和經(jīng)濟(jì)環(huán)境敏感的企業(yè)往往更能降低資本成本，提高公司價(jià)值，而其他企業(yè)會(huì)被市場(chǎng)淘汰，進(jìn)而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的福利水平提高。Dou，Hope&Thomas（2013）采用一種新的專用性投資的計(jì)量方法檢驗(yàn)了盈余管理行為對(duì)資產(chǎn)專用性投資的影響。專用型投資一方面在契約雙方可以提高價(jià)值，但是另一方面由于敲竹杠問題會(huì)導(dǎo)致投資方承受額外的風(fēng)險(xiǎn)，為了維持與供應(yīng)商/客戶的關(guān)系，企業(yè)有動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)傳遞關(guān)于其現(xiàn)金流或盈余穩(wěn)定的信息，從而降低估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，減少無效率投資。此外，在法治環(huán)境較差的國(guó)家中，對(duì)關(guān)系專用性投資較高的企業(yè)而言，更可能通過平滑盈余以向供應(yīng)商和客戶傳遞更加有用的私人信息。林鐘高等（2014）從客戶與供應(yīng)商的角度研究了關(guān)系型交易與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)陷入關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)越傾向于利用盈余管理降低收益的波動(dòng)性；并且這種盈余管理會(huì)增加投資者的成本，降低盈余反應(yīng)系數(shù)，并且這種關(guān)系型投資對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響在國(guó)有企業(yè)中更加明顯。

（四）信息風(fēng)險(xiǎn)與資本成本

CAPM模型探求了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和收益之間的關(guān)系，提供了衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法，不可分散的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由相應(yīng)的超額收益予以補(bǔ)償，從而提供了一個(gè)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子的方法。但是CAPM模型是一個(gè)單因素模型，認(rèn)為只有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是不可分散的，而公司特有風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化的投資組合分散，因此沒有被定價(jià)。但是，F(xiàn)ama&French（1993）研究表明，公司特有風(fēng)險(xiǎn)如企業(yè)規(guī)模、賬面-市價(jià)比也是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子。Ecker et al（2006）認(rèn)為盈余質(zhì)量低代表存在信息風(fēng)險(xiǎn)，他們模仿資本資產(chǎn)定價(jià)模型，用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)代表盈余質(zhì)量，構(gòu)建了反映股價(jià)對(duì)盈余質(zhì)量敏感程度的變量e-loading，研究發(fā)現(xiàn)盈余質(zhì)量低的企業(yè)eloading更高，并且與其他反映盈余質(zhì)量的系數(shù)也高度相關(guān)，反映盈余質(zhì)量被定價(jià)了，信息風(fēng)險(xiǎn)影響資產(chǎn)報(bào)酬。正如上述，有研究認(rèn)為盈余質(zhì)量衡量的信息風(fēng)險(xiǎn)并不是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子（Core，Guay&Verdi，2008）。Ogneva（2012）認(rèn)為導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因是這些研究忽視了現(xiàn)金流沖擊的作用，在對(duì)盈余質(zhì)量的衡量上這些研究普遍用殘差衡量應(yīng)計(jì)質(zhì)量，而這個(gè)變量與未來現(xiàn)金流沖擊負(fù)相關(guān)，即更低的應(yīng)計(jì)質(zhì)量往往與未來不好的現(xiàn)金流沖擊相關(guān)，從而導(dǎo)致未來高的預(yù)期回報(bào)與更低的應(yīng)計(jì)質(zhì)量之間的相關(guān)關(guān)系被負(fù)向現(xiàn)金流沖擊抵消，進(jìn)而導(dǎo)致應(yīng)計(jì)質(zhì)量和預(yù)計(jì)回報(bào)之間無關(guān)。

有學(xué)者提出了預(yù)期報(bào)酬計(jì)量的改進(jìn)方法。傳統(tǒng)方法主要采用事后實(shí)際報(bào)酬率計(jì)量預(yù)期報(bào)酬，但是信息隨著時(shí)間和公司的變化并沒有消失，因此采用實(shí)際報(bào)酬率是不合適的。Hwang et al（2013）利用分析師預(yù)測(cè)估計(jì)事前報(bào)酬率ICOE指數(shù)，用于計(jì)量預(yù)期報(bào)酬，然后利用事后實(shí)際報(bào)酬率檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果。為了控制分析師選擇的偏見，還采用了兩階段回歸，研究發(fā)現(xiàn)，在信息環(huán)境較差的公司，投資者對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)所要求的回報(bào)率更高，信息風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)被定價(jià)了。

四、評(píng)述與建議

會(huì)計(jì)信息有用性是理解會(huì)計(jì)信息的基礎(chǔ)，也是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定和管理層制定信息披露政策的理論基礎(chǔ)，上述文獻(xiàn)從不同的方面研究了會(huì)計(jì)信息的有用性。會(huì)計(jì)信息的市場(chǎng)反應(yīng)方面的研究將會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與股票回報(bào)之間的因果關(guān)系作為衡量會(huì)計(jì)信息是否有用的標(biāo)準(zhǔn)，證實(shí)了盈余報(bào)告具有信息含量。然而資本市場(chǎng)并非完全有效，投資者之間獲取信息分析信息的能力不盡相同。信息不對(duì)稱理論為研究會(huì)計(jì)信息有用性提供了一個(gè)新的視角，信息披露可以降低投資者預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流時(shí)的不確定性，從而降低資本成本。流動(dòng)性溢價(jià)理論是研究信息披露和資本成本之間關(guān)系的另一條路徑，投資者偏好流動(dòng)性，對(duì)于流動(dòng)性差的股票要求獲取風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。而在市場(chǎng)交易行為領(lǐng)域，信息披露直接影響到企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，由于企業(yè)之間的專用性投資關(guān)系同時(shí)存在溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)，為了減少契約估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)信息披露成為促進(jìn)交易雙方專用性資產(chǎn)投資的重要機(jī)制。

追本溯源，投資決策是在不確定性的收益和風(fēng)險(xiǎn)中進(jìn)行選擇，即在實(shí)現(xiàn)預(yù)期報(bào)酬的情況下分散風(fēng)險(xiǎn)或者在可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化收益。現(xiàn)有研究從價(jià)值相關(guān)性的角度出發(fā)已經(jīng)發(fā)展了很多衡量會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的方法，如盈余反應(yīng)系數(shù)、PIN指數(shù)、EKOP模型等，這些變量將會(huì)計(jì)信息與市場(chǎng)反應(yīng)相聯(lián)系考察會(huì)計(jì)信息的有用性，并得到了一致的研究成果。如上述所言，會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果不僅僅在于反映企業(yè)價(jià)值，還可以減少不確定性，降低投資者決策風(fēng)險(xiǎn)。Ecker et al（2006）等進(jìn)行了初步的探索，他們構(gòu)建了e-loading指數(shù)，用修正了的資本資產(chǎn)定價(jià)模型研究公司特有風(fēng)險(xiǎn)是否被定價(jià)。會(huì)計(jì)信息有用性的研究已經(jīng)從僅僅關(guān)注價(jià)值相關(guān)性逐步向風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)拓展，以后的理論研究也應(yīng)該更關(guān)注會(huì)計(jì)信息的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)，從投資決策、資本成本、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等角度研究會(huì)計(jì)信息的經(jīng)濟(jì)后果。

財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論框架是構(gòu)建會(huì)計(jì)理論體系和指導(dǎo)會(huì)計(jì)實(shí)踐的基礎(chǔ)。決策有用作為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)，不僅指會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，還應(yīng)代表其對(duì)投資決策的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。在會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征上，會(huì)計(jì)目標(biāo)首先體現(xiàn)在可靠性和相關(guān)性上。在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，會(huì)計(jì)信息失真現(xiàn)象較為普遍的情況下，應(yīng)該注重在可靠性的基礎(chǔ)上提高相關(guān)性。為了實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息的決策有用，財(cái)務(wù)報(bào)告也應(yīng)采用更易于投資者理解的形式。在會(huì)計(jì)信息的確認(rèn)和計(jì)量上，針對(duì)目前公允價(jià)值應(yīng)用帶來的可靠性和相關(guān)性方面的矛盾，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架應(yīng)該將公允價(jià)值定義成統(tǒng)合的而非單一的計(jì)量屬性，構(gòu)建統(tǒng)合的計(jì)量屬性體系（周中勝，竇家春，2011：56-62）。在財(cái)務(wù)報(bào)告列報(bào)方面，報(bào)表附注信息應(yīng)服務(wù)于決策有用的會(huì)計(jì)目標(biāo)，在成本效益的基礎(chǔ)上依據(jù)重要性程度進(jìn)行披露。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以通過影響會(huì)計(jì)信息內(nèi)容和披露來減少會(huì)計(jì)信息的不確定性，降低投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制定也應(yīng)該在追求真實(shí)公允地反映經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上考慮到對(duì)不同利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)后果。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)對(duì)不確定性程度不同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)加以區(qū)分，規(guī)定不同的會(huì)計(jì)處理方法。對(duì)高度不確定性的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)制定更為嚴(yán)格的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，并主要采用表外披露。具體而言，在會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量上，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)會(huì)計(jì)要素的表達(dá)應(yīng)該更為嚴(yán)謹(jǐn)，減少不確定性詞匯，例如在描述現(xiàn)金等價(jià)物時(shí)具體規(guī)定變現(xiàn)時(shí)間。會(huì)計(jì)估計(jì)方面，在涉及主觀判斷程度高的業(yè)務(wù)上會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)該制定更嚴(yán)格的要求。如在固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的計(jì)提方面，可以要求企業(yè)定期對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行重估，并披露估計(jì)的關(guān)鍵假設(shè)和方法，對(duì)關(guān)鍵固定資產(chǎn)要求企業(yè)提供中介機(jī)構(gòu)的評(píng)估報(bào)告。在會(huì)計(jì)披露和報(bào)告方面，在符合成本效益的基礎(chǔ)上，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)該規(guī)定企業(yè)要充分披露其他可能影響使用者決策的信息。如針對(duì)金額較大的其他應(yīng)收款和預(yù)收賬款，公司應(yīng)該披露壞賬準(zhǔn)備的金額、關(guān)鍵假設(shè)和方法。

［1］ 林鐘高、鄭 軍、彭 琳（2014）.關(guān)系型交易、盈余管理與盈余反應(yīng)——基于主要供應(yīng)商和客戶視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2.

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Value Relevance or Risk Effect：A Literature Review on the Usefulness of Accounting Information

Wang Yonghai（Wuhan University）
Hu Fen（Wuhan University）

The essay reviews the related literatures about the usefulness of accounting information in the last ten years.The traditional researches focus on the value relevance of the accounting information through discussing the market reaction of the new information.They often focus on the earning response coefficient and economic consequences.However，the scholars begin to care about the risk effects of the accounting information in recent years.They explain the usefulness of accounting information based on information asymmetry，liquidity risk and asset risk.The essay points out the study trend about the risk effect and puts forward suggestions about the construction of accounting concept and the formulation of accounting standards.

value relevance；risk effect；usefulness of accountinginformation

■教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)重大課題攻關(guān)項(xiàng)目（10JZD0019）

■作者地址：王永海，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院；湖北武漢430072。Eamil：yhwang@whu.edu.cn。胡 芬，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院。

■責(zé)任編輯：劉金波