王兆東,劉新芝

(山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安 271018)

董事會特征與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性研究
——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

王兆東,劉新芝

(山東農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 泰安 271018)

選取創(chuàng)業(yè)板上市公司2011—2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對董事會治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，從董事會治理的角度為企業(yè)防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了建議。研究表明：董事會會議頻率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；董事薪酬、董事持股比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事和上市公司工作地點(diǎn)一致的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著小于不一致的企業(yè);而董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否二職合一對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著影響。

創(chuàng)業(yè)板；上市公司；董事會；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代公司制度的基本特征之一，盡管兩權(quán)分離帶來了諸多好處，但其產(chǎn)生的代理問題也一直為學(xué)術(shù)界所關(guān)注。解決代理問題的一種舉措便是加強(qiáng)監(jiān)督，讓管理者的管理行為盡可能地和企業(yè)所有者的利益一致。最有效的監(jiān)督來自外部，但目前在我國諸如資本市場、經(jīng)理市場等外部監(jiān)督機(jī)制都不健全的情況下，依靠以董事會治理為代表的內(nèi)部控制機(jī)制來約束企業(yè)管理者就顯得尤為重要。

對于董事會治理問題，國內(nèi)外學(xué)者多有研究。這些研究主要集中在董事會的性質(zhì)討論和董事會治理的效率上。其中，對董事會治理效率的研究集中在董事會治理對企業(yè)績效或價(jià)值的影響上，而對董事會治理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系卻探討較少。這可能受把追求價(jià)值最大化作為企業(yè)目標(biāo)的財(cái)務(wù)管理觀念影響。但是，我們也必須認(rèn)識到，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)是與企業(yè)活動相伴而生的，僅僅重視企業(yè)價(jià)值而忽視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行為后果是嚴(yán)重的。在現(xiàn)實(shí)中不乏業(yè)績較好、高速成長的企業(yè)卻在一夜之間轟然倒閉的例子，國外的公司如安然等，國內(nèi)的公司如德隆、巨人、格林柯爾，雖然對他們倒閉的原因有很多解釋，但是，對經(jīng)營活動及企業(yè)發(fā)展過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的忽略無疑是其倒閉的重要原因[1]。

我們認(rèn)為，國外學(xué)者在研究中重視企業(yè)價(jià)值而忽略財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無可厚非，因?yàn)樵诮∪馁Y本市場中企業(yè)的價(jià)值或者說股價(jià)能夠較好地反應(yīng)公司的基本面，股價(jià)當(dāng)中已經(jīng)包含了對風(fēng)險(xiǎn)的評估。但是，必須認(rèn)識到，由于無法完全消除信息不對稱，市場并不能準(zhǔn)確對風(fēng)險(xiǎn)作出反應(yīng)，尤其是在我國目前股票市場不健全的情況下，這種信息不對稱就更為嚴(yán)重。因此，對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察特別是對我國企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行考察具有必要性。

我們選取2011—2013年的創(chuàng)業(yè)板塊上市公司為研究樣本，對他們的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及董事會治理情況進(jìn)行考察，實(shí)證檢驗(yàn)了董事會治理特征對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。通過實(shí)證分析，我們得出結(jié)論：公司的董事會治理特征對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定的影響。本文的貢獻(xiàn)在于：(1)從董事會治理角度研究了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，豐富了董事會治理這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)；(2)通過有力的證據(jù)為企業(yè)管理者提供警示，企業(yè)管理不能只追求價(jià)值最大化，還應(yīng)當(dāng)兼顧財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的把控。

二、研究假設(shè)

從國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)來看，對董事會治理的探討主要集中在董事會規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事激勵、董事會會議頻率等幾個方面。因此，本文從這幾個方面著手考察董事會治理特征對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

(一)董事會規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

在對董事會規(guī)模的認(rèn)識上，國內(nèi)外很多學(xué)者的結(jié)論近乎一致，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為，董事會應(yīng)當(dāng)保持適度規(guī)模，小規(guī)模董事會比大規(guī)模董事會更有效，隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，搭便車等代理問題就會出現(xiàn)，董事會將更具象征性[2]。這種認(rèn)識起源于Lipton和Lorsch(1992)、Jensen(1993)的論文，后來Yermack(1996)、Gertner和Kaplan(1993)以及我國學(xué)者孫永祥(2001)、于東智(2003)都有相同或相似的結(jié)論。除此之外，早期也有另外一種聲音，以Chaganti等(1985)為代表的學(xué)者，提出適度的大規(guī)模董事會能夠提高企業(yè)的業(yè)績降低風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槎聲?guī)模越大越能為企業(yè)發(fā)展提供更多的社會資源和更高水平的服務(wù)[3]。

綜合前人的研究成果，我們認(rèn)為，董事會規(guī)模應(yīng)當(dāng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。理由如下：(1)隨著董事會規(guī)模擴(kuò)大，協(xié)調(diào)和組織成本將會增加，而且大規(guī)模董事會容易滋生官僚主義，降低董事會的決策效率，從而降低公司的經(jīng)營效率，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；(2)董事會成員太多會導(dǎo)致成員抱有僥幸心里，成員之間產(chǎn)生依賴情緒，所有成員都會認(rèn)為：即便發(fā)生了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)其他人也會采取應(yīng)對措施，我只需要等著“搭便車”就可以。有些人甚至?xí)J(rèn)為即使所有人都沒有對風(fēng)險(xiǎn)采取應(yīng)對措施，把財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化的責(zé)任分?jǐn)偟矫恳粋€成員身上也會變得很小。這些依賴情緒和僥幸心理會使董事會發(fā)現(xiàn)和及時(shí)處理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概率降低。基于上述兩點(diǎn)，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1:董事會規(guī)模和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)獨(dú)立董事比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

獨(dú)立董事的比例是否能夠影響到公司績效或企業(yè)價(jià)值，目前學(xué)術(shù)界并沒有一致的結(jié)論。有些學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事能夠提升公司治理效率從而影響公司績效或價(jià)值，如Mace(1971)就十分強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事對公司治理的指導(dǎo)作用，他認(rèn)為，獨(dú)立董事能夠?yàn)槠渌?wù)的企業(yè)帶來威信，幫助企業(yè)制定長期戰(zhàn)略、拓展人脈關(guān)系等[4]。Fama和Jensen(1983)也認(rèn)同獨(dú)立董事的良好監(jiān)督作用，因?yàn)楠?dú)立董事要維護(hù)自己的作為決策控制專家的良好聲譽(yù)就只能盡職盡責(zé)[5]。實(shí)證研究方面，一些學(xué)者也證實(shí)了獨(dú)立董事對企業(yè)的價(jià)值，如Baysinger 和 Butler(1985)、Hermalin和Weisbach(1988)以及我國的王躍堂(2006)、崔學(xué)剛(2004)、吳超鵬和吳世農(nóng)(2005)等。但也有一些學(xué)者認(rèn)為兩者之間沒有聯(lián)系，如Yermack(1996) 、Bhagat和Black( 1997)也發(fā)現(xiàn)，來自美國證券市場的數(shù)據(jù)并不支持外部董事影響未來公司績效的觀點(diǎn)。

我們認(rèn)為，對獨(dú)立董事和公司績效的研究存在諸多不同觀點(diǎn)，一方面是因?yàn)檠芯糠椒ǖ牟町惡蜆颖緮?shù)據(jù)選取方面的不同；另一方面，是因?yàn)楠?dú)立董事和公司價(jià)值之間的關(guān)系本身就模糊不清，他們對公司價(jià)值的影響決定于他們自身經(jīng)濟(jì)性多一點(diǎn)還是社會性多一點(diǎn)：第一，獨(dú)立董事與公司并沒有太多的利益關(guān)系，基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，他們沒有動機(jī)去提升公司的價(jià)值；第二，獨(dú)立董事是經(jīng)濟(jì)人的同時(shí)又是社會人，他們的道德心和責(zé)任感也會影響他們能否對公司盡職。但是與企業(yè)價(jià)值不同，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被發(fā)現(xiàn)后如果不采取應(yīng)對措施就有可能導(dǎo)致企業(yè)走向財(cái)務(wù)困境甚至破產(chǎn)，獨(dú)立董事及其個人聲譽(yù)也會因?yàn)楣ぷ魇д`而受到牽連。因此，我們預(yù)期獨(dú)立董事的比例與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成反比。

假設(shè)2：獨(dú)立董事比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(三)董事長和總經(jīng)理是否二職合一與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于董事長和總經(jīng)理是否應(yīng)該兩職分離，理論界一直存在激烈爭論。Jensen( 1993)認(rèn)為，兩職合一缺失了公司治理結(jié)構(gòu)下的公司經(jīng)理層級，從而會降低董事會監(jiān)督高級經(jīng)理人員的有效性[6]。何浚(1998)持有相似的觀點(diǎn)，他認(rèn)為，董事長兼任總經(jīng)理無異于自己監(jiān)督自己，會使總經(jīng)理等高層執(zhí)行人員的權(quán)力高度膨脹，削弱董事會的監(jiān)督作用[7]。而Cannella和Lubatkin、Mallette和Fowler卻分別在其論文中指出，兩職合一與凈資產(chǎn)收益率具有正相關(guān)性，盡管這種相關(guān)性是微弱的。目前，一些研究者在對二者關(guān)系的研究中加入了環(huán)境變量。Boyd(2011)加入環(huán)境變量研究后認(rèn)為，董事長和總經(jīng)理是否應(yīng)該二職合一不能一概而論，對于處在高度變化行業(yè)中的企業(yè)，兩職合一是有利的，而對于那些弱動態(tài)性的企業(yè)兩職合一不利于企業(yè)績效的提高[8]。陳傳明(1997)也認(rèn)為，在激烈的市場競爭環(huán)境中，二職合一有利于組織創(chuàng)新，能夠促進(jìn)企業(yè)的生存和發(fā)展[9]。也另外有一些研究者認(rèn)為，兩職合一與公司績效沒有顯著關(guān)系，董事長是否兼任總經(jīng)理并不是影響公司績效的重要因素，持這些觀點(diǎn)的主要有吳淑琨(1998)、于東智(2003)、吳水澎(2005)等。

我們認(rèn)為，從科層管理的角度看，二職合二為一，能夠順應(yīng)不斷變化的外部環(huán)境，有利于組織創(chuàng)新和提高組織的運(yùn)營效率，但是，這也會使得董事會監(jiān)督能力下降，經(jīng)理的自私性、自利性如果脫開約束，會損害股東及相關(guān)群體的利益，也不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。對于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說，正處于創(chuàng)業(yè)起步發(fā)展階段，面對的環(huán)境既復(fù)雜又不斷變化，二職合一的優(yōu)勢可能更加明顯。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董事會和總經(jīng)理二職合一的公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低。

(四)董事會會議頻率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

關(guān)于董事會會議頻率的問題，學(xué)術(shù)界同樣出現(xiàn)截然不同的兩種觀點(diǎn)。Lipton、Lorsch (1992 )等人認(rèn)為，董事會會議次數(shù)越多，則表明董事會越積極、越有效[2]。與此相反，以Jensen (1993)為首的另一派卻認(rèn)為董事會會議更象是個滅火裝置而不是預(yù)防手段，董事會經(jīng)常是在公司遇到問題時(shí)被迫增加活動頻率，公司何時(shí)起火，董事會就在何時(shí)開會，討論撲救方案[6]。

Nikos Vafeas ( 1999)對1990年至1994年307家美國公司的研究證實(shí)了Jensen的觀點(diǎn):董事會會議頻率與公司的價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，較高的董事會會議頻率可能是公司業(yè)績較差的反映，公司業(yè)績越差，會議次數(shù)越多[10]。谷棋和于東智(2001 )研究了我國上市公司董事會會議頻率與績效之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)績效下降后董事會的活動通常會增加[11]。李常青、賴建清 (2004)將董事會會議次數(shù)分別與上年度ROE(凈資產(chǎn)收益率)、EPS(每股收益)進(jìn)行回歸，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)二者之間存在負(fù)相關(guān)[12]。

我們認(rèn)為，董事會會議頻率是對公司以前及當(dāng)前年度績效表現(xiàn)的一種反應(yīng)，財(cái)務(wù)狀況不佳往往可能會導(dǎo)致董事會召開更多的會議來討論解決方案。因此，我們預(yù)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，董事會會議頻率越大。

假設(shè)4：董事會會議頻率與公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

(五)董事薪酬、董事持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)代理理論，代理人有著不同于委托人的利益和目標(biāo)，他們的效用函數(shù)和委托人的效用函數(shù)不同。代理人對自己所做出的努力擁有私人信息，代理人會不惜損害委托人的利益來謀求自身利益的最大化，即產(chǎn)生機(jī)會主義行為。在共同治理?xiàng)l件下，股東與董事之間，董事與經(jīng)理之間關(guān)系的性質(zhì)是完全相同的，都是委托代理關(guān)系。解決股東與董事之間代理問題的方法之一便是給董事一定程度的激勵以及把他們利益和股東利益捆綁起來。這樣，他們就會盡可能地依所有股東的利益行事，重視提高公司績效，防范和治理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們預(yù)期董事薪酬、董事持股比例和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成顯著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)5：董事薪酬與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)6：董事持股比例與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

(六)獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)一致與否與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

我們認(rèn)為，獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)如果一致，信息傳遞成本將大幅度下降，獨(dú)立董事更能清楚地了解公司的經(jīng)營情況，這為獨(dú)立董事提建議和進(jìn)行監(jiān)督提供了便利條件?？梢栽O(shè)想，在這種條件下，獨(dú)立董事將更愿意也更有可能為公司的經(jīng)營與決策服務(wù)。當(dāng)公司出現(xiàn)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)苗頭時(shí)，獨(dú)立董事能夠更快地了解情況，并采取相應(yīng)措施來保護(hù)全體股東特別是中小股東的利益。因此我們預(yù)計(jì)獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)一致的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將較低。

假設(shè)7：獨(dú)立董事和上市公司工作地點(diǎn)一致的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低于不一致的企業(yè)。

三、樣本選取、變量選擇及模型構(gòu)建

(一)樣本選取

本文以2011年之前上市的創(chuàng)業(yè)板塊上市公司為樣本，選取其2011—2013年年度報(bào)表中的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其中，各上市公司的Z值是根據(jù)艾塔曼公式及國泰安數(shù)據(jù)庫中的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算所得，董事會特征變量和控制變量直接選用了國泰安數(shù)據(jù)庫中的數(shù)值。本文利用統(tǒng)計(jì)軟件SPSS16.0進(jìn)行實(shí)證分析。

(二)變量選擇

1.企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)是指一定條件下和一定時(shí)期內(nèi)未來結(jié)果的不確定性。從一般意義上講，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，由于企業(yè)受內(nèi)外各種不確定性或不可控因素的影響，從而使得企業(yè)財(cái)務(wù)活動的未來實(shí)際結(jié)果與企業(yè)預(yù)期目標(biāo)產(chǎn)生差異的可能性。“風(fēng)險(xiǎn)并不等同于危險(xiǎn)，危險(xiǎn)的結(jié)果只能是絕對的損失或傷害，而風(fēng)險(xiǎn)則既會帶來損失也會帶來收益。”[13]相對于給企業(yè)帶來的收益來說，風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來的損失更值得關(guān)注，因?yàn)樗赡苁沟闷髽I(yè)陷入財(cái)務(wù)困境甚至遭受破產(chǎn)。因此，本文更關(guān)注財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來的負(fù)效應(yīng)，即企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)主要有兩類，一類是諸如股票收益波動、貝塔系數(shù)等的市場數(shù)據(jù)；另一類是如負(fù)債比例、Z值等的會計(jì)數(shù)據(jù)。前者在西方國家利用的較為普遍，因?yàn)槲鞣絿业淖C券市場普遍較為發(fā)達(dá)，但由于我國證券市場不完善，證券市場參與者的投機(jī)傾向較重，故我們認(rèn)為市場數(shù)據(jù)并不適用于我國。會計(jì)數(shù)據(jù)雖然也會存在盈余噪音等問題，但相對于資本市場數(shù)據(jù)來說，用會計(jì)數(shù)據(jù)來衡量我國企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將更合理一些。況且，我們還可以通過延長指標(biāo)計(jì)算期來盡可能消除偶發(fā)性因素對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。綜上所述，我們選用樣本公司的Z指數(shù)值來衡量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z指數(shù)越大，企業(yè)破產(chǎn)的概率越低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。反之亦然。Z指數(shù)值的計(jì)算公式如下：

Z=0.012×營運(yùn)資金×100/總資產(chǎn)+0.014×留存收益×100/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤×100/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值×100/負(fù)債賬而價(jià)值+0. 999×銷售收入/總資產(chǎn)

2.董事會特征變量

本文主要從董事會中的獨(dú)立董事比例、董事會規(guī)模、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一、董事會會議頻率、董事薪酬、董事持股比例、獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)一致性七個方面來討論董事會治理特征對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。獨(dú)立董事比例是指董事會當(dāng)中獨(dú)立董事人數(shù)占董事總?cè)藬?shù)之比；董事會規(guī)模以董事會的董事總?cè)藬?shù)表示；董事長和總經(jīng)理是否二職合一是一個離散變量，若二職合一，我們把這一變量賦值為0，若兩職分離，我們將這一變量賦值為1；董事會會議頻率我們以年度內(nèi)董事會會議次數(shù)表示；董事薪酬變量以前三名董事的薪酬總數(shù)表示；董事持股比例以董事會所有董事持股數(shù)和公司總股數(shù)之比來表示。

3.控制變量

綜合相關(guān)文獻(xiàn)以及我國上市公司的一些實(shí)際情況，我們設(shè)置了如下一些控制變量：

企業(yè)的成長性：我們用(期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn))/期初總資產(chǎn)來表示企業(yè)的成長性，該值越大表示企業(yè)的成長性越好。企業(yè)成長的越快，往往其投資規(guī)模和融資規(guī)模也越大，企業(yè)面臨的不確定因素也越多，因此，我們預(yù)計(jì)企業(yè)的成長性越好，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，即預(yù)期該變量的回歸系數(shù)為負(fù)。

企業(yè)規(guī)模：我們用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示企業(yè)規(guī)模的大小，該值越大表示企業(yè)的規(guī)模越大。企業(yè)的規(guī)模越大，掌握的資源就越多，相應(yīng)的其抗風(fēng)險(xiǎn)能力就越大。因此，我們預(yù)計(jì)該控制變量的回歸系數(shù)為正。

上市年限：以樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市年限表示。上市年限越久，上市公司的業(yè)務(wù)越趨于成熟，面臨的不確定性越小，相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。因此，我們預(yù)計(jì)該變量的回歸系數(shù)為正。

行業(yè)控制變量：由于所選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司分屬于《證監(jiān)會行業(yè)分類(2012)》中的13個行業(yè)，我們需要對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)影響因素進(jìn)行控制。以農(nóng)業(yè)為基準(zhǔn)，我們設(shè)置了12個啞變量。

年度控制變量：我們對年度影響因素進(jìn)行控制，以2011年為基準(zhǔn)，設(shè)置了2個啞變量。

(三)模型構(gòu)建

為了研究某些董事會特征變量和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的彈性關(guān)系，根據(jù)文章前面的研究假設(shè)和變量選擇，我們建立模型如下：

In(z)=β0+β1outdir+β2In(dirsize)+β3In(dirmeet)+β4In(dirpay)+β5dirshare+β6outdirplac e+β7size+β8grow+β9control+ε

其中，outdir代表獨(dú)立董事比例；dirsize代表董事會規(guī)模；dirmeet代表董事會會議頻率；dirpay代表董事會薪酬；dirshare代表董事會持股比例；outdirplace代表獨(dú)立董事和上市公司工作地點(diǎn)一致性；size代表企業(yè)規(guī)模；grow代表企業(yè)成長性；control代表行業(yè)和年度控制變量；ε是隨機(jī)擾動項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表1所示，所選公司樣本獨(dú)立董事比例的中位數(shù)為0.33，表明多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的獨(dú)立董事設(shè)置符合證監(jiān)會的要求；董事會規(guī)模的中位數(shù)為9，這表明我國大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板塊上市公司的董事會規(guī)模都較為合理，符合Lipton和Lorsch“董事會最好八九個人”的觀點(diǎn)；樣本公司年平均召開董事會的次數(shù)是9.03次；前三名董事薪酬總額的最小值是88 600元，最大值是1 229 617.54元，可見樣本公司董事薪酬的差距較大；樣本公司的董事會持股比例從零到89%不等，平均為35%。此外從標(biāo)準(zhǔn)差來看，樣本公司之間各個變量的差距都較大，這也便于我們研究董事會治理和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

表1 董事會特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司中制造業(yè)(行業(yè)代碼為C)和信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(行業(yè)代碼為I)占大多數(shù)，其中，制造業(yè)占71.28%，信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)占17.38%。從表2中的各企業(yè)Z值的平均值可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司中Z值最大即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小的是文化、體育和娛樂業(yè)(行業(yè)代碼為R)，Z值最小即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的是批發(fā)和零售業(yè)(行業(yè)代碼為F)。從標(biāo)準(zhǔn)差來看，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間差距最大的是信息傳輸、軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，差距最小的是交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)(行業(yè)代碼為G)。

(二)董事會治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。從表3我們可以看到,模型通過了F檢驗(yàn)，我們所設(shè)立的模型在5%水平上整體顯著。“獨(dú)立董事比例”這一變量沒有通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)2未能得到驗(yàn)證，獨(dú)立董事對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有顯著性影響，這與我國現(xiàn)狀相符。因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中我國的獨(dú)立董事制度的效用確實(shí)遠(yuǎn)低于設(shè)計(jì)初衷，以至于諸如陽光的職業(yè)，緘默的群體、簽字工具、花瓶董事、既不“獨(dú)立”亦不“懂事”等質(zhì)疑之聲一直不絕于耳[14]。究其原因有很多，但主要有以下幾點(diǎn)：(1)我國的獨(dú)立董事提名制度本身存有缺陷。我國法律雖然規(guī)定董事會、監(jiān)事會和獨(dú)立或合并持有公司1%以上股份的股東都可提名，但在我國股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)都不健全、內(nèi)部董事控制董事會和股東大會的情況下，獨(dú)立或合并持有公司1%以上股份的股東的提名權(quán)根本無法實(shí)現(xiàn)，獨(dú)立董事提名權(quán)只能淪為董事會手中握有的資源。這種情況下，董事會根本不會按照“公正、獨(dú)立、盡職、勤勉”的標(biāo)準(zhǔn)來選擇獨(dú)立董事，即便會，董事會選擇的獨(dú)立董事的獨(dú)立性也會大打折扣；(2)獨(dú)立董事中擁有純學(xué)術(shù)人士占比偏高，創(chuàng)業(yè)板上市公司純學(xué)術(shù)獨(dú)立董事占比更是高達(dá)44.31%。學(xué)者型獨(dú)立董事把時(shí)間和精力主要用于學(xué)術(shù)研究，而對管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐卻接觸較少。理論和實(shí)踐的脫離使得這些獨(dú)立董事發(fā)揮的作用有限。“董事會規(guī)?！边@一變量的回歸系數(shù)為負(fù)，和我們所預(yù)期的不符且回歸系數(shù)沒有通過顯著性檢驗(yàn)，假設(shè)1沒有得到驗(yàn)證，這與我國的實(shí)際情況相符，在普遍存在強(qiáng)勢大股東的情況下，我國的董事會更類似于花瓶似的機(jī)構(gòu)，空有其表。“董事長和總經(jīng)理二職是否合一”這一變量的回歸系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期相符。但是，回歸系數(shù)卻沒有通過顯著性檢驗(yàn)，表明董事會和總經(jīng)理是否二職合一對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有影響。這表明，雖然處在創(chuàng)業(yè)發(fā)展階段面臨復(fù)雜多變環(huán)境的創(chuàng)業(yè)板上市公司更需要董事長和總經(jīng)理兼任的狀態(tài)，但是，兼任狀態(tài)所帶來的效率卻被其所帶來的不利影響抵消殆盡。董事會會議頻率這一變量的回歸系數(shù)為-0.305，表明董事會會議每增加1%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大30%，或者說財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)每增加30%會議頻率增加1%，這說明，董事會會議頻率的增加恰恰是當(dāng)年財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變大的一種反應(yīng)，假設(shè)4得到了驗(yàn)證?！岸滦匠辍焙汀岸鲁止杀壤眱蓚€變量的回歸系數(shù)分別是0.084和0.253，且在10%的水平上顯著，表明董事薪酬每增加1%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)減少8.4%，持股比例每增加0.1，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低2.5%。這說明，董事激勵是能夠有效降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的，假設(shè)5和假設(shè)6得到驗(yàn)證?！蔼?dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)一致性”這一變量的回歸系數(shù)為負(fù)且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，說明獨(dú)立董事與公司工作地點(diǎn)相同的企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要低于二者不一致的企業(yè)，假設(shè)7得到了驗(yàn)證。

表2 按行業(yè)分類的Z值統(tǒng)計(jì)

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證上述結(jié)論的可靠性，我們進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，將因變量替換為年末資產(chǎn)負(fù)債率重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示與替換前的回歸結(jié)論大體一致；其次，我們剔除樣本公司中的農(nóng)業(yè)類企業(yè)重新進(jìn)行回歸，結(jié)果沒有發(fā)生太大變化。綜合以上兩次檢驗(yàn)，可以知道我們所得到的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

實(shí)踐中人們往往比較關(guān)注公司的績效和價(jià)值，而對與企業(yè)經(jīng)營活動相伴而生、無時(shí)無刻不存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻關(guān)注度不夠。受此現(xiàn)象和觀念影響，對董事會治理效果的研究也基本集中在它對企業(yè)價(jià)值和績效的影響上。事實(shí)上，董事會治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系也同樣應(yīng)當(dāng)引起我們的關(guān)注?；诙聲卫砼c公司價(jià)值的研究思路，本文以我國證券市場2011—2013年的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究了董事會治理對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明，董事會治理中的一些行為確實(shí)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有一定相關(guān)性。其中，董事會會議頻率與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)；董事薪酬和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事與上市公司工作地點(diǎn)一致的公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要小于不一致的公司。

表3 多元線性回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

基于上述研究結(jié)論，結(jié)合西方發(fā)達(dá)國家成熟的董事會治理經(jīng)驗(yàn)和我國的實(shí)際情況，本文提出以下改進(jìn)董事會治理的建議：

1.切實(shí)發(fā)揮董事會的作用。我國目前的大多數(shù)董事會更像是一個形式上的決策機(jī)構(gòu)。其一，可能是因?yàn)槲覈髽I(yè)的大股東普遍強(qiáng)勢。要想發(fā)揮董事會應(yīng)有的管理決策監(jiān)督作用，必須解決好我國上市公司普遍“一股獨(dú)大”的問題。否則，必須制定相關(guān)法律制度，限制處于強(qiáng)勢地位的大股東的權(quán)力，使董事會能夠保護(hù)所有股東尤其是中小股東的利益。其二，一些上市公司設(shè)立董事會僅僅是因?yàn)樯鲜械男枰?。這種情況下，董事會僅僅是公司上市的工具而已，根本談不上決策監(jiān)督機(jī)構(gòu)。上市公司要充分認(rèn)識到董事會在公司治理中的作用，學(xué)習(xí)經(jīng)營管理制度完善的上市公司的管理經(jīng)驗(yàn)，不但要設(shè)立董事會，還要讓董事會確實(shí)發(fā)揮到作用。

2.完善獨(dú)立董事的相關(guān)制度，發(fā)揮好獨(dú)立董事的作用。要解決獨(dú)立董事不獨(dú)立、學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事比例過大等問題，必須完善獨(dú)立董事制度，凈化獨(dú)立董事的有效行權(quán)的環(huán)境。首先，健全和完善選聘獨(dú)立董事的制度，提高獨(dú)立董事在決策、監(jiān)督等方面的作用；其次，擴(kuò)大獨(dú)立董事的選擇范圍，提高獨(dú)立董事中真正有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)董事的比例，讓董事會中學(xué)術(shù)型獨(dú)立董事和實(shí)踐型獨(dú)立董事的比例設(shè)置合理；最后，盡量選擇擁有多元知識背景、熟知財(cái)務(wù)和法律知識的獨(dú)立董事。

3.進(jìn)一步完善董事激勵制度。研究發(fā)現(xiàn)，無論是董事薪酬還是董事持股比例的提高都有降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前，我國的股票市場正在逐步走向完善，在這種背景下推行股權(quán)激勵計(jì)劃，通過增發(fā)新股、回購舊股等方式發(fā)售給高管股票，不失為激勵高管在降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面有所作為的良策。此外，還應(yīng)當(dāng)適度提高董事薪酬，把董事薪酬與企業(yè)績效和企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)掛鉤。

[1] 于富生，等.公司治理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)嗎？[J].會計(jì)研究，2008，(10)：52-58.

[2]Lipton, M.&J.Lorsch,.A modest proposal for improved corporate governance[J]. The Business Lawyer,1992，48(1)：59-77.

[3]Chaganti, R. S., Mahajan, V.&S. Sharma .Corporate board size, composition and corporate failures in retailing industry[J]. Journal of Management Studies, 1985, 22(4)：400-417.

[4]Mace,M..Directors:Myth and Reality[M].Cambridge,MA:Harvard University Press：119.

[5]Fama, E. F.&M. C.Jensen.Separation of ownership and control[J]. Journal of law and economics. 1983, 26(2)： 301-325.

[6]Jensen,M..The Modern Industrial Revolution,Exit,and the Failure of Internal Control System[J].Journal of Finance,1993,48(3):831-880.

[7]何 浚.上市公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，1998，(5):50-57.

[8]Boyd, B. K., Haynes, K. T.&F.Zona. Dimensions of CEO-board relations[J].Journal of Management Studies,2011,48(8), 1892-1923.

[9]陳傳明.內(nèi)部人控制成因的管理學(xué)思考[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 ,1997，(11):38-42.

[10] Nikos Vafeas.Board Meeting Frequency and Firm Performance[J].Journal of Financial Economics,1999,53(1):113-142.

[11]谷 祺，于東智.公司治理、董事會行為與經(jīng)營績效[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2001，(1)：58-65.

[12]李常青，賴建清.董事會特征影響公司績效嗎？[J].金融研究，2004，(5)：64-77.

[13]湯谷良，韓慧博.高級財(cái)務(wù)管理學(xué)[M].北京：清華大學(xué)出版社，2010.

[14]沈 烈.企業(yè)獨(dú)立董事制度：現(xiàn)狀解析與創(chuàng)新思考[J].經(jīng)濟(jì)管理，2012,4(5)：56-66.

[責(zé)任編輯：姜 野]

The Board Characteristics and Financial Risk——the Empirical Evidence from the Listed Companies on GEM

WANG Zhao-dong，LIU Xin-zhi

(School of Economy and Management,Shandong Agricultural University, Taian 271018, China)

We selected the relevant data of GEM listed companies from 2011 to 2013, and the correlation between the board of directors governance structure and financial risk were studied. Research shows that: the board meeting frequency is positively related to the financial risk; director compensation, director ownership is negatively related with financial risk ; and if the place where the company is located is inconsistent with the independent directors' workplace ,the company's financial risk is significantly less than others. Whether Chairman also perform the responsibility of general manager isn't related to financial risk, and the board size, independent directors proportion has no significantly influence on financial risk.

GEM; listed companies ;the board of directors; financial risk

2015-05-18

王兆東(1988-)，男，山東臨沂人，會計(jì)學(xué)碩士研究生，從事財(cái)務(wù)管理研究；劉新芝(1965-)，女,山東平原人，副教授，碩士生導(dǎo)師，從事會計(jì)與財(cái)務(wù)管理研究。

財(cái)務(wù)與審計(jì)

F275

A

1671-7112(2015)05-0071-09