陳柳

發(fā)揮資本市場(chǎng)功能破解國(guó)有企業(yè)改革難題的思路與對(duì)策※

陳柳

中共十八大以來(lái)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的過(guò)程中，在發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)、分類(lèi)監(jiān)管、優(yōu)化國(guó)資布局、建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度、完善國(guó)資監(jiān)管體制等方面已經(jīng)形成重要共識(shí)，同時(shí)重點(diǎn)難點(diǎn)也已經(jīng)浮現(xiàn)和凸顯。推進(jìn)國(guó)有企業(yè)功能性重組、避免國(guó)有資產(chǎn)流失、以“管資本”形成國(guó)有企業(yè)的控制力、完善國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)激勵(lì)約束等問(wèn)題是改革推進(jìn)的難點(diǎn)。依托資本市場(chǎng)功能，有利于實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)合理定價(jià)、防范國(guó)有資產(chǎn)流失、改善國(guó)有資本治理、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，有利于凝聚改革共識(shí)，解決難點(diǎn)問(wèn)題。文章建議重點(diǎn)考慮通過(guò)構(gòu)建國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)、加快國(guó)有企業(yè)整體上市、加強(qiáng)與民營(yíng)上市公司合作等多種方式，推進(jìn)以資本市場(chǎng)為抓手的國(guó)有企業(yè)改革。

資本市場(chǎng) 國(guó)有企業(yè) 改革難點(diǎn) 兼并重組

一、當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革的共識(shí)和難點(diǎn)

由于政策執(zhí)行成本的優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)往往具有強(qiáng)制性政策工具的屬性，主要職能在于實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控、產(chǎn)業(yè)發(fā)展、社會(huì)福利最大化以及保障國(guó)家安全等。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)本身又賦予了企業(yè)特征。提高國(guó)有企業(yè)效率一直是世界各國(guó)面臨的難點(diǎn)，也是學(xué)術(shù)界長(zhǎng)期討論的熱點(diǎn)。中共十八屆三中全會(huì)提出國(guó)有企業(yè)混合所有制的發(fā)展方向，既是中國(guó)實(shí)踐中的改革創(chuàng)新，也為提高國(guó)有企業(yè)效率這一理論問(wèn)題提供了一個(gè)全新的視角和思路。在當(dāng)代中國(guó)，積極發(fā)展國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)是協(xié)調(diào)和厘清政府與市場(chǎng)相互關(guān)系的重要微觀制度基礎(chǔ)（李濤，2002；劉偉，2015）。截至2014年年底全國(guó)已有25個(gè)省（市）公布了地方國(guó)資國(guó)企改革方案，如上海、北京、廣東、天津、重慶等。雖然各地國(guó)有企業(yè)改革的目標(biāo)各有側(cè)重，但地方政府均具有較強(qiáng)的改革意愿。各地圍繞國(guó)企改革的主要目標(biāo)、方向和路線圖等方面已經(jīng)形成基本共識(shí)，同時(shí)下一步國(guó)有企業(yè)改革的難點(diǎn)和關(guān)鍵點(diǎn)也進(jìn)一步凸顯。

1.發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成為共識(shí)，但要重點(diǎn)注意避免國(guó)有資產(chǎn)流失

黃速建（2014）認(rèn)為，國(guó)有資產(chǎn)因低估而流失主要有兩種情況：一是由于腐敗的原因有意嚴(yán)重低估企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)，二是由于信息不對(duì)稱(chēng)或有關(guān)部門(mén)為了減輕自身負(fù)擔(dān)而嚴(yán)重低估企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)。世紀(jì)之初的上一輪國(guó)有企業(yè)改革中出現(xiàn)了不少國(guó)有資本被低價(jià)出售的爭(zhēng)議，當(dāng)時(shí)“管理者收購(gòu)”（MBO）是國(guó)有資本退出的主要形式，這導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的改革停滯了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。改革的停滯并不意味著國(guó)有資本不再流失，恰恰相反，部分國(guó)企內(nèi)部人及掌握國(guó)企實(shí)際控制權(quán)的部分官員，趁機(jī)挖掘各種“暗道”，以更加隱蔽的方式大肆侵吞國(guó)有資本。在本輪國(guó)有企業(yè)改革中，既要做到程序合規(guī)，同時(shí)，也要考慮到國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的特殊性和企業(yè)個(gè)性，包括管理團(tuán)隊(duì)的貢獻(xiàn)、企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度等，確?；旌纤兄聘母锏倪M(jìn)度。

2.將國(guó)有企業(yè)按照公共服務(wù)類(lèi)、一般競(jìng)爭(zhēng)類(lèi)等進(jìn)行功能分類(lèi)已經(jīng)成為共識(shí)，但按照相關(guān)的政策工具推進(jìn)部分國(guó)有企業(yè)的功能性重組仍是難點(diǎn)

國(guó)有企業(yè)所處行業(yè)不同，自然承擔(dān)的功能也不相同，必須進(jìn)行分類(lèi)監(jiān)管和治理。對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行功能分類(lèi)是發(fā)展混合所有制的一個(gè)基礎(chǔ)性條件，需要注意的是，其中可能存在兩個(gè)難點(diǎn)：一是隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展，國(guó)有企業(yè)的功能屬性可能會(huì)發(fā)生動(dòng)態(tài)變化；二是同一家國(guó)有企業(yè)涉及產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)，不同環(huán)節(jié)之間可能存在功能屬性的不同。目前，多個(gè)地區(qū)均提出了功能性重組的原則，即業(yè)務(wù)相近、功能相同、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，但按照怎樣的標(biāo)準(zhǔn)、怎樣的方式進(jìn)行功能性重組，這既需要一事一議，也要有宏觀上的標(biāo)準(zhǔn)把握。過(guò)去國(guó)有企業(yè)的兼并重組之所以存在困難，很大程度在于重組的封閉性，往往是政府主導(dǎo)的同一管轄范圍內(nèi)或同一集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)之間的并購(gòu)重組。這種重組形式很大原因在于回避了重組可能帶來(lái)的行政管理部門(mén)變更，可能有時(shí)候比較容易完成交易，但同時(shí)也影響了國(guó)有企業(yè)重組的選擇余地，從而影響了重組的效率。本輪國(guó)有企業(yè)的重組應(yīng)當(dāng)是開(kāi)放性的，通過(guò)打破條塊分割、區(qū)域分割，按照功能性重組的原則實(shí)現(xiàn)國(guó)企要素和資源的優(yōu)化配置。

3.以組建國(guó)有資本投資公司的方式實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的控制力已經(jīng)成為共識(shí)，但如何進(jìn)一步細(xì)化制定“管資本”為主的制度安排仍是難點(diǎn)

國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有雙重角色，即既是國(guó)有資產(chǎn)的出資人，又是企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管者。前者是企業(yè)的性質(zhì)（國(guó)資保值增值），后者是政府行政監(jiān)督行為。作為股東，其行為準(zhǔn)則是利潤(rùn)最大化，哪些領(lǐng)域盈利多回報(bào)高，國(guó)資就會(huì)投向那些領(lǐng)域。近年大量國(guó)資進(jìn)入和加強(qiáng)高盈利的一般競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)，包括房地產(chǎn)行業(yè)等。國(guó)資經(jīng)營(yíng)平臺(tái)的改組或設(shè)立可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)出資人的監(jiān)管職能和股東職能的分離，行政性出資人機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，而國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司行使股東職能。一方面，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司采取國(guó)有獨(dú)資形式，不干涉所投資企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；另一方面，國(guó)資委仍然需要對(duì)規(guī)模龐大的國(guó)有資產(chǎn)保值增值進(jìn)行公平、公正的考核。國(guó)資委和國(guó)有資本投資公司之間的權(quán)力和關(guān)系如何清晰界定，仍需要進(jìn)一步探索。

4.對(duì)完善國(guó)有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)激勵(lì)約束機(jī)制、加強(qiáng)收入分配調(diào)控已經(jīng)成為共識(shí)，但在國(guó)企管理人員的員工持股、年薪和履職待遇等方面仍有難點(diǎn)

國(guó)有企業(yè)試點(diǎn)“員工持股”，如何在調(diào)動(dòng)積極性、留住人才的同時(shí)避免一系列的弊端。例如，持股人如果分散，則可能決策效率低下；此外，國(guó)有大股東長(zhǎng)遠(yuǎn)利益與個(gè)體小股東眼前利益如何進(jìn)行權(quán)衡，這需要通過(guò)制度設(shè)計(jì)進(jìn)行規(guī)范（杭春燕，2014）。如何以市場(chǎng)化的方式?jīng)Q定組織任命的企業(yè)負(fù)責(zé)人和市場(chǎng)化聘用的企業(yè)管理人員的薪酬差異、如何保持高管團(tuán)隊(duì)的和諧，都是需要研究的重點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制中首要的難點(diǎn)是社會(huì)公平問(wèn)題，需要在克服平均主義的同時(shí)，解決好國(guó)有企業(yè)高管收入與貢獻(xiàn)錯(cuò)位的扭曲矛盾。在股權(quán)激勵(lì)方面公平性的難點(diǎn)，除了企業(yè)內(nèi)部管理人員與職工之間的平衡之外，還存在以往做出重大貢獻(xiàn)的企業(yè)主要領(lǐng)導(dǎo)（尤其是剛退休的國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)）與現(xiàn)任高管之間的公平性問(wèn)題。

二、突出資本市場(chǎng)的作用，化解國(guó)有企業(yè)改革中的難點(diǎn)

針對(duì)上述國(guó)有企業(yè)改革中的難點(diǎn)，不管從改革的目標(biāo)還是實(shí)施的方式看，都要著力解決好上文所述的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，資本市場(chǎng)正具有解決這些問(wèn)題的功能（黃速建，2014）。依托資本市場(chǎng)，除了可以確保國(guó)有產(chǎn)權(quán)定價(jià)及交易活動(dòng)過(guò)程符合透明、公允原則外，至少還有兩方面優(yōu)勢(shì)：一是實(shí)踐證明，有利于幫助各方利益相關(guān)者克服負(fù)面情緒，效率更高；二是可以營(yíng)造更大的利益分享空間（余菁，2014）。在國(guó)有企業(yè)的下一步改革過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)將發(fā)揮資本市場(chǎng)作用放到更加重要的位置。

1.利用資本市場(chǎng)合理定價(jià)、防范國(guó)有資產(chǎn)流失的功能

在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)合作，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題就是國(guó)有資產(chǎn)的價(jià)格如何確定，這是導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)內(nèi)部決策程序繁瑣的重要原因。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)股權(quán)和資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程通常并不透明，部分國(guó)有股份在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易，雖然在一定程度上提升了交易價(jià)格的合理性，但由于產(chǎn)權(quán)交易所受眾有限，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，交易過(guò)程的透明度仍然有待提高。另一方面國(guó)有資產(chǎn)的估值，凈資產(chǎn)往往成為最為主要的估值基準(zhǔn)，“不低于凈資產(chǎn)”成為所有國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為的底線。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)的價(jià)值越來(lái)越多地取決于其未來(lái)盈利能力而非凈資產(chǎn)，未來(lái)盈利能力越強(qiáng)，預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流越大，企業(yè)的股權(quán)價(jià)值就越高，這就導(dǎo)致企業(yè)的合理價(jià)值可能高于或低于凈資產(chǎn)的狀況發(fā)生。資本市場(chǎng)具備多種定價(jià)功能解決這一問(wèn)題，國(guó)有資本或直接上市、或由其他國(guó)有企業(yè)增發(fā)股票上市、或由民營(yíng)上市公司收購(gòu)、或減持上市公司國(guó)有股份，其定價(jià)方式都要在資本市場(chǎng)規(guī)范的環(huán)境下進(jìn)行。資本市場(chǎng)成熟規(guī)范的定價(jià)方式能反映資產(chǎn)質(zhì)量、盈利能力、發(fā)展前景等綜合因素，全面體現(xiàn)國(guó)有資本的資產(chǎn)質(zhì)量和增值能力。

2.利用資本市場(chǎng)兼并重組的功能

當(dāng)前落實(shí)各地區(qū)中關(guān)于部分國(guó)有企業(yè)、尤其是競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)實(shí)施功能性重組的戰(zhàn)略方向，關(guān)鍵是需要有可操作性的對(duì)接思路。在實(shí)施過(guò)程中，通過(guò)合并、劃轉(zhuǎn)、并購(gòu)等多種方式，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)重組。資本市場(chǎng)通過(guò)兼并重組、資產(chǎn)注入等方式，正是提供了這樣的功能。按照監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司的要求，支持上市公司利用資本市場(chǎng)的工具實(shí)施外延式擴(kuò)張，尤其要求上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)，突出主業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，有利于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展（尚福林，2010）。近年來(lái)，上市公司并購(gòu)重組的特點(diǎn)是市場(chǎng)化程度全面提高，從行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)表現(xiàn)較為活躍，占43%，其中，沿產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行上下游行業(yè)整合的有24%。這就要求上市公司按照資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、產(chǎn)業(yè)相關(guān)聯(lián)的原則進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展，為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)重組形成了重大利好。

3.利用資本市場(chǎng)的市場(chǎng)監(jiān)督功能

在混合所有制股權(quán)合作過(guò)程中，上述定價(jià)問(wèn)題是國(guó)有資產(chǎn)流失的主要風(fēng)險(xiǎn)。但在混合所有制企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)流失還可能表現(xiàn)為多種形式，比如，在行使企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)時(shí)，濫用經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行利益輸送，在日常交易中侵占國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益；在財(cái)務(wù)管理中，違反財(cái)務(wù)制度，非法侵占國(guó)有資產(chǎn)，造成國(guó)有資產(chǎn)流失。而資本市場(chǎng)是透明、公開(kāi)的平臺(tái)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和交易行為不僅是上市公司自己的事情，有投資者、中介機(jī)構(gòu)等多個(gè)主體的關(guān)注、參與和質(zhì)詢。企業(yè)需要按照成熟的規(guī)范對(duì)其經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、人員等狀況進(jìn)行定期信息披露，并受到證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合規(guī)性監(jiān)察。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管的逐漸成熟，市場(chǎng)通過(guò)有效的掌握和評(píng)價(jià)市場(chǎng)主體誠(chéng)信狀況，強(qiáng)化對(duì)于失信主體的懲戒和約束，才能確保形成崇尚信用、相互信任、普遍信賴的市場(chǎng)關(guān)系。在這種情形下，混合所有制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)就能有效避免暗箱操作，防范國(guó)有資本受到侵蝕。

4.利用資本市場(chǎng)完善國(guó)有資本激勵(lì)機(jī)制和治理機(jī)制的功能

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要目的，是通過(guò)搞活國(guó)有企業(yè)的機(jī)制增強(qiáng)微觀主體活力。國(guó)有非上市公司在股權(quán)激勵(lì)、員工持股等方面缺乏有效的制度安排，甚至是決策者唯恐避之不及的禁區(qū)；即使是國(guó)有控股的上市公司，雖然國(guó)資部門(mén)有一些針對(duì)性的辦法，但是由于門(mén)檻較高，涉及的問(wèn)題敏感，真正實(shí)施的甚少。此外，國(guó)有資本在治理上還存在內(nèi)部決策、封閉決策等問(wèn)題。當(dāng)前中央層面的政策對(duì)國(guó)有企業(yè)的員工持股已經(jīng)放開(kāi)，但沒(méi)有提出具體的實(shí)施路徑，使得省級(jí)層面在實(shí)施過(guò)程中更加謹(jǐn)慎。為做到公開(kāi)、透明、公正，混合所有制的上市公司就可以按照資本市場(chǎng)的方法和套路，設(shè)計(jì)和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)、員工持股的制度。資本市場(chǎng)可以通過(guò)價(jià)格機(jī)制和并購(gòu)機(jī)制不僅從公司內(nèi)部和外部有效地激勵(lì)和監(jiān)督經(jīng)理，也加快了公司治理機(jī)制的優(yōu)化。

5.利用資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的功能

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的目的是搞活微觀，搞活微觀的目的則是促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過(guò)資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組，促進(jìn)資源向各種所有制企業(yè)集中，從而使得優(yōu)勢(shì)企業(yè)在市場(chǎng)中脫穎而出。資本市場(chǎng)能提供豐富的資本運(yùn)作手段，不僅可以通過(guò)收購(gòu)兼并實(shí)現(xiàn)“大魚(yú)吃小魚(yú)”；通過(guò)換股合作、定向增發(fā)等，還要“快魚(yú)吃慢魚(yú)”。發(fā)揮資本市場(chǎng)在混合所有制中的作用，可以利用資本市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)值甄別功能，讓投資者以市場(chǎng)化的方式對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的類(lèi)型、質(zhì)量、功能進(jìn)行區(qū)別區(qū)分，對(duì)國(guó)有資本采取差異化的混合所有制合作方式。

三、當(dāng)前正處于利用資本市場(chǎng)發(fā)展以推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的有利時(shí)機(jī)

中共十八大以來(lái)，在全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的浪潮中，國(guó)家層面將資本市場(chǎng)作為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要依托，資本市場(chǎng)的制度創(chuàng)新層出不窮。大力利用資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)企改革正迎來(lái)有利時(shí)機(jī)。

1.資本市場(chǎng)的繁榮體現(xiàn)了中央對(duì)利用資本市場(chǎng)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革的重大考慮

自中國(guó)的資本市場(chǎng)成立之初，就有服務(wù)于經(jīng)濟(jì)體制改革、服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能定位，曾經(jīng)在上世紀(jì)90年代的國(guó)有企業(yè)改革中起到不可替代的作用。當(dāng)前中國(guó)全社會(huì)債務(wù)率約為210%，中國(guó)企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到115%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，再擴(kuò)張貨幣政策、放大以銀行為主的間接融資的空間已經(jīng)較小。從中央宏觀政策上看，對(duì)發(fā)展資本市場(chǎng)擴(kuò)張直接融資空間、降低社會(huì)和企業(yè)負(fù)債率，有很強(qiáng)的期待。2014年5月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，明確了優(yōu)先股試點(diǎn)正式啟動(dòng)。中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)。全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)改革。擴(kuò)大中小企業(yè)私募債試點(diǎn)范圍。從最近一年的資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)已經(jīng)成為各界的共識(shí)，這也成為推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革的重大機(jī)遇。

2.國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化的空間巨大

從央企來(lái)看，央企集團(tuán)公司76家控制185家上市公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)多樣化，但治理結(jié)構(gòu)相對(duì)行政化，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)亟待板塊化與清晰化，治理結(jié)構(gòu)需要市場(chǎng)化。從地方國(guó)企看，大多數(shù)省市國(guó)企資產(chǎn)證券化目標(biāo)超過(guò)50%，廣東提出60%、浙江提出75%，重慶提出80%。但競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè)實(shí)現(xiàn)證券化，而各個(gè)省市國(guó)企當(dāng)前平均資產(chǎn)證券化水平僅為25%，即使上海和廣東也只有38%和33%。

3.中國(guó)證監(jiān)會(huì)正在大力推動(dòng)制度創(chuàng)新，新一輪并購(gòu)浪潮已經(jīng)到來(lái)

為創(chuàng)造有利于并購(gòu)重組的制度安排，中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等重要法規(guī)，清理簡(jiǎn)化行政許可，大幅取消和簡(jiǎn)化并購(gòu)重組審批，完善并購(gòu)重組市場(chǎng)化機(jī)制。上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)將取消收購(gòu)報(bào)告書(shū)事前審核，強(qiáng)化事后問(wèn)責(zé)，取消上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)出售置換行為審批，對(duì)上市公司要約收購(gòu)義務(wù)豁免的部分情形取消審批。其次是在兼并重組中，要逐漸建立健全相關(guān)政策，打消企業(yè)兼并重組過(guò)程中存在的顧慮。通過(guò)改革現(xiàn)行并購(gòu)的股份定價(jià)機(jī)制，創(chuàng)新并購(gòu)重組支付工具，提高并購(gòu)重組的審核效率，完善并購(gòu)重組監(jiān)管等，已經(jīng)初步形成了國(guó)內(nèi)活躍的并購(gòu)市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全國(guó)共完成并購(gòu)案例1232起，同比增幅為24.3%，其中披露的1145起交易共涉及金額932.03億美元，較同期增加83.6%。2014年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成并購(gòu)案例1929起，同比增長(zhǎng)56%，共涉及交易金額1184.9億美元，同比增長(zhǎng)27%，并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)下歷年新高。當(dāng)前資本市場(chǎng)火熱的并購(gòu)契機(jī)為國(guó)有企業(yè)改革提供了歷史性的機(jī)遇。

4.國(guó)有資本與上市公司對(duì)接程度高，實(shí)施功能性重組可操作空間大

從國(guó)資委監(jiān)管企業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，分布的領(lǐng)域主要集中在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如鋼鐵、有色金屬、煤炭、化工、建筑、建材、機(jī)械制造、汽車(chē)制造等。以江蘇為例，從標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類(lèi)看，江蘇上市公司分布最集中的是制造業(yè)，有190家，占江蘇上市公司總數(shù)的八成。制造業(yè)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)最充分的領(lǐng)域，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)有企業(yè)作為混合所有制經(jīng)濟(jì)的主體，理論上都可以進(jìn)行對(duì)接。從上市公司的成分來(lái)說(shuō)，江蘇的民營(yíng)上市公司數(shù)量多，占全省上市公司比重已經(jīng)超過(guò)70%，集中在深市中小板和創(chuàng)業(yè)板；實(shí)力也強(qiáng)，已經(jīng)形成了蘇寧云商、宏圖高科、沙鋼股份等一批大型民營(yíng)上市集團(tuán)，與國(guó)有資本對(duì)接的能力強(qiáng)。

四、依托資本市場(chǎng)推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的若干對(duì)策

當(dāng)前資本市場(chǎng)實(shí)施國(guó)有企業(yè)和混合所有制經(jīng)濟(jì)改革，關(guān)鍵是要有實(shí)質(zhì)性的可行舉措：

1.在國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)中集中持有國(guó)有上市公司股份，要通盤(pán)考慮已上市國(guó)有資本的改革路徑

可以借鑒上海打造國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)的做法，江蘇省的國(guó)資流動(dòng)平臺(tái)則可以突出國(guó)有上市公司股權(quán)，以股權(quán)為核心進(jìn)行資本運(yùn)作，實(shí)體投資主要限于公共事業(yè)的自然壟斷部分。通過(guò)公開(kāi)、市場(chǎng)化的資本運(yùn)作，使部分高度市場(chǎng)化和競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)公開(kāi)、透明、有序地實(shí)現(xiàn)國(guó)資退出，并且力爭(zhēng)使國(guó)有資產(chǎn)得到更有效的利用。

2.加快國(guó)有企業(yè)整體上市

整體上市能優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。整體上市后，上市公司的實(shí)際控制人、大股東與上市公司、中小投資者的利益趨于一致，可以顯著改善公司治理狀況。以江蘇為例，2013年底江蘇省市國(guó)資委履行出資人職責(zé)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)3.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20%，國(guó)有企業(yè)整體上市空間巨大。

3.國(guó)有上市公司在資本市場(chǎng)通過(guò)增發(fā)股份的方式定向引入民營(yíng)戰(zhàn)略投資者

當(dāng)前部分國(guó)有上市公司還存在著大股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，并且國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)緩于民營(yíng)上市公司，部分國(guó)有企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展遇到瓶頸，發(fā)展比較緩慢。通過(guò)上述方式引入民資，可以按照資本市場(chǎng)的規(guī)則定價(jià)，既做到價(jià)格透明公允、又能體現(xiàn)國(guó)資管理部門(mén)的決策意圖，選擇不僅具有資金實(shí)力、還有戰(zhàn)略意義的民營(yíng)合作者。

4.優(yōu)勢(shì)民營(yíng)上市公司利用資本市場(chǎng)工具對(duì)國(guó)有非上市公司進(jìn)行整合

從國(guó)企內(nèi)部效率來(lái)看，非上市國(guó)企效率要低于上市國(guó)企；從國(guó)企財(cái)務(wù)看，非上市國(guó)企負(fù)債也相對(duì)較高。對(duì)非上市國(guó)企來(lái)說(shuō)，通過(guò)整合到資本市場(chǎng)的平臺(tái)將受益匪淺。競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)有企業(yè)的功能性重組，并不一定限于國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)之間，可以考慮部分由民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行主導(dǎo)。要將江蘇省170多家的民營(yíng)上市公司的資源用好用足，最大程度地發(fā)揮它們的資本市場(chǎng)功能，將更適合嫁接到民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)，通過(guò)資本市場(chǎng)平臺(tái)嫁接到國(guó)有企業(yè)來(lái)。

5.將新三板市場(chǎng)作為混合所有制經(jīng)濟(jì)的重要平臺(tái)

新三板是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，并且可以預(yù)計(jì)新三板的地位和功能將越發(fā)凸顯。政策已經(jīng)明確：符合條件的境內(nèi)股份公司包括民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)均可申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炱?，不受股東所有制性質(zhì)的限制?？梢钥紤]采取多種方式利用新三板的機(jī)遇為混合所有制經(jīng)濟(jì)服務(wù)，比如：國(guó)有企業(yè)集團(tuán)的子公司申請(qǐng)?jiān)谛氯鍜炫?；?guó)有上市公司分拆資產(chǎn)在新三板掛牌；國(guó)有投資集團(tuán)對(duì)新三本的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤投資。

1.李濤：《混合所有制公司中的國(guó)有股權(quán)——論國(guó)有股減持的理論基礎(chǔ)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第8期。

2.劉偉：《發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本性制度創(chuàng)新》，《經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理》2015年第1期。

3.杭春燕：《省屬國(guó)資國(guó)企改革亮出路線圖》，《新華日?qǐng)?bào)》2014年10月22日。

4.黃速建：《中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2014年第7期。

5.余菁：《混合所有制的學(xué)術(shù)論爭(zhēng)及其路徑找尋》，《改革》2014年第11期。

6.尚福林：《進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展并購(gòu)重組不斷提升資本市場(chǎng)服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的能力》，《證券日?qǐng)?bào)》2010年10月12日A1版。

［責(zé)任編輯：吳群］

F832.5

A

1009－2382（2015）07－0067－05

陳柳，江蘇省社會(huì)科學(xué)院區(qū)域發(fā)展研究中心副主任、副研究員（南京210013）。

※本文系江蘇省社科聯(lián)課題“‘十三五’江蘇深化國(guó)有企業(yè)改革、促進(jìn)混合所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策與措施研究”的中間研究成果之一。