周群華（井岡山大學(xué)商學(xué)院，江西 吉安 343009）

審計(jì)質(zhì)量與IPO績效
——基于A股IPO公司盈余管理的實(shí)證研究

周群華
（井岡山大學(xué)商學(xué)院，江西 吉安 343009）

以2008-2011年在A股上市的IPO公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)IPO公司在上市期間從事真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理，前10大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)對基于可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余操縱有約束作用，導(dǎo)致IPO公司尋求更高水平的銷售操縱。結(jié)果顯示，基于銷售和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余管理都可預(yù)測IPO公司上市后收益表現(xiàn)不佳。基于銷售的盈余操縱對未來收益的消極影響更為嚴(yán)重，由前10大會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的IPO公司在上市年度因大量運(yùn)用銷售操縱從事盈余管理，導(dǎo)致其上市后的收益大幅度下降。

盈余管理；應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱；真實(shí)活動操縱；審計(jì)質(zhì)量；IPO績效

一、引言

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，IPO公司圍繞上市運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理操縱收益上升導(dǎo)致上市后股票收益下降，高質(zhì)量審計(jì)可緩和IPO年度的應(yīng)計(jì)盈余操縱。但高質(zhì)量審計(jì)可能使IPO公司轉(zhuǎn)而采取更高水平的銷售操縱以規(guī)避對可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)盈余操縱的監(jiān)督，但這反過來可能導(dǎo)致IPO公司上市后的績效更差?，F(xiàn)有研究顯示，盡管高質(zhì)量審計(jì)與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系的證據(jù)較為充分，但是否可延伸到IPO背景下并無定論；另一方面，目前國內(nèi)對真實(shí)盈余管理的研究并不多，對真實(shí)盈余管理與審計(jì)質(zhì)量之間關(guān)系的研究更是少見。

本文以2008-2011年在A股上市的IPO公司為對象，檢驗(yàn)審計(jì)質(zhì)量與IPO公司盈余管理、盈余管理與IPO后收益之間的關(guān)系。得到的主要結(jié)果有：（1）IPO公司在上市年度真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平都較高；（2）與現(xiàn)有發(fā)現(xiàn)一致，由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司轉(zhuǎn)向采取較高水平的銷售操縱以規(guī)避可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)盈余操縱的監(jiān)督，并發(fā)現(xiàn)了高質(zhì)量審計(jì)可約束操控性費(fèi)用操縱的新證據(jù)；（3）現(xiàn)有研究主要集中在應(yīng)計(jì)盈余管理并發(fā)現(xiàn)它可預(yù)測IPO后股票收益不佳，本文發(fā)現(xiàn)IPO后收益不佳與IPO年度的真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理兩者都有關(guān)，且基于銷售操縱的盈余管理對IPO后的股票收益有更嚴(yán)重的消極影響；（4）提高審計(jì)質(zhì)量可影響真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理水平及IPO后的收益表現(xiàn)，即由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司因在IPO年度大量運(yùn)用銷售操縱從而導(dǎo)致上市后收益嚴(yán)重下降。

二、相關(guān)文獻(xiàn)與研究假設(shè)

（一）盈余管理與審計(jì)質(zhì)量

近年來的研究揭示，為了抬高報(bào)告收益，管理層傾向于從事真實(shí)活動而不是應(yīng)計(jì)盈余操縱。原因是：首先，真實(shí)盈余管理較少受監(jiān)管部門審查的影響，而較高水平的應(yīng)計(jì)操縱很可能受到約束并被審計(jì)師和監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)［1］（P3-73）；其次，應(yīng)計(jì)盈余管理發(fā)生在會計(jì)年度或季度末，而真實(shí)盈余管理發(fā)生于整個(gè)會計(jì)年度或季度之中。因此，如果管理層決定只運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理操縱，且操縱金額未達(dá)到所需門檻，可能沒有足夠時(shí)間在年度剩余時(shí)間內(nèi)運(yùn)用真實(shí)盈余管理［2］（P335-370）；最后，資產(chǎn)負(fù)債表中累積了之前所有會計(jì)方法變更的結(jié)果［3］（P1-27），以前年度應(yīng)計(jì)盈余管理水平較高的公司，如果有連續(xù)操縱盈余的動機(jī)，很可能在本年度轉(zhuǎn)向真實(shí)活動操縱［4］（P855-888）。

真實(shí)盈余管理研究領(lǐng)域的近期發(fā)展引發(fā)了人們對IPO和股權(quán)再融資的SEO公司圍繞發(fā)行年度是否從事這類活動的興趣。如Darrough and Rangan研究顯示，IPO公司在上市年度削減R＆D支出以增加報(bào)告收益。他們發(fā)現(xiàn)，削減R＆D支出是受管理層出售股份的驅(qū)動，因?yàn)樗麄兿嘈磐顿Y者更看重當(dāng)前收益［5］（P1-33）。Wongsunwai發(fā)現(xiàn)IPO公司在上市年度操縱真實(shí)活動和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以增加報(bào)告收益，聲譽(yù)良好的風(fēng)險(xiǎn)資本家支持的IPO公司較少從事真實(shí)活動操縱［6］。與此同時(shí)，Cohen and Zarowin［7］（P2-19）and Kothari et al.［8］（P63-197）也發(fā)現(xiàn)SEO公司在增發(fā)年度從事真實(shí)盈余管理的證據(jù)。劉啟亮等認(rèn)為，我國新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，公司在增加使用應(yīng)計(jì)盈余管理的同時(shí)，運(yùn)用真實(shí)盈余管理調(diào)低了利潤［9］（P57-122）。周曉蘇、周琦發(fā)現(xiàn)，預(yù)期稅率上升使公司更傾向于真實(shí)盈余管理，反之，則傾向應(yīng)計(jì)盈余管理［10］（P20-26）。這些發(fā)現(xiàn)表明，真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理兩者都可能被有強(qiáng)烈虛抬報(bào)告收益激勵(lì)的公司所運(yùn)用。

研究發(fā)現(xiàn)大審計(jì)公司實(shí)施的高質(zhì)量審計(jì) （以審計(jì)行業(yè)專長、較高的審計(jì)收費(fèi)和更長的審計(jì)任期等為代理變量）在緩和應(yīng)計(jì)盈余管理中有顯著作用。Becker et al.發(fā)現(xiàn)，大審計(jì)公司的客戶報(bào)告的應(yīng)計(jì)盈余管理水平較低［11］（P1-24）。Elder and Zhou［12］and Chen et al.［13］（P86-104）發(fā)現(xiàn)，在IPO年度由大審計(jì)公司審計(jì)的公司應(yīng)計(jì)盈余管理水平較低。Balsam et al.［14］（P71-97）,Krishnan［15］（P1-16），and Reichelt and Wang［16］（P647-686）發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量審計(jì)可緩和應(yīng)計(jì)盈余操縱。盡管有大量證據(jù)表明應(yīng)計(jì)盈余管理與審計(jì)質(zhì)量有關(guān)，但提高審計(jì)質(zhì)量是否影響真實(shí)盈余管理活動的研究尚不多見。

真實(shí)盈余管理表現(xiàn)為公司管理層決策處于審計(jì)目標(biāo)之外從而較少受制于審計(jì)師審查，因而具有較強(qiáng)的隱蔽性(Graham et al.,2005)。與此看法一致的是近期研究所顯示的，高質(zhì)量審計(jì)在緩和真實(shí)盈余管理中的作用不大，但會導(dǎo)致其客戶采取較高水平真實(shí)盈余管理以規(guī)避應(yīng)計(jì)盈余操縱的監(jiān)督。Cohen and Zarowin顯示，當(dāng)由大審計(jì)公司審計(jì)時(shí)，SEO公司在發(fā)行年度從事真實(shí)盈余管理的概率上升。Chi et al.驗(yàn)證了審計(jì)質(zhì)量與有操縱盈余上升激勵(lì)的公司 （如為了符合或剛好達(dá)到收益門檻）的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平有關(guān)，高質(zhì)量審計(jì)可約束應(yīng)計(jì)盈余操縱，從而使其客戶轉(zhuǎn)向較高水平的真實(shí)盈余管理，較高的真實(shí)盈余管理水平與高質(zhì)量審計(jì)之間正相關(guān)［17］（P315-335）。 在國內(nèi)，李越冬、倪婕認(rèn)為，能否揭示盈余管理行為是判斷注冊會計(jì)師審計(jì)質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)之一［18］（P80-89）。夏立軍、楊海斌研究了我國上市公司的盈余管理和監(jiān)管政策的關(guān)系，結(jié)論是注冊會計(jì)師并沒有充分揭示出上市公司的盈余管理行為［19］（P28-34）。李江濤、何苦發(fā)現(xiàn)，由國際“四大”所審計(jì)的公司，真實(shí)盈余管理強(qiáng)度顯著大于“非四大”所審計(jì)的公司［20］（P58-67）。 顧鳴潤以中國A股上市公司為研究樣本，考察了金融危機(jī)前后公司具體的盈余管理行為。發(fā)現(xiàn)外部經(jīng)營環(huán)境的惡化并不會促使上市公司進(jìn)行更多的真實(shí)盈余管理，但被高品質(zhì)會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的上市公司傾向于更多運(yùn)用真實(shí)盈余管理［21］（P154-157）。與Chi et al.證據(jù)類似，楊超、劉倩發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量的提高有利于抑制IPO過程中的生產(chǎn)成本操縱和應(yīng)計(jì)盈余管理，導(dǎo)致IPO公司更大程度地依賴銷售手段操縱盈余［22］(P80-86)。劉霞發(fā)現(xiàn)，由于高質(zhì)量審計(jì)師會限制客戶進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理，企業(yè)可能會轉(zhuǎn)而進(jìn)行代價(jià)更高的真實(shí)盈余管理［23］(P54-62)。

綜上所述，高質(zhì)量審計(jì)與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系的證據(jù)是很充分的，但是否可延伸到IPO背景下并無定論。

本文預(yù)期，IPO公司由于有強(qiáng)烈操縱盈余的激勵(lì)，在上市年度將從事較高水平的真實(shí)盈余管理，以抬高報(bào)告收益。而且，與近期研究一致，預(yù)期由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司將表現(xiàn)出較高水平的真實(shí)盈余管理，以規(guī)避審計(jì)師對應(yīng)計(jì)盈余管理的監(jiān)督。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：在上市年度，IPO公司將從事真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理兩類操縱活動。由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司將表現(xiàn)出較低水平的應(yīng)計(jì)盈余管理和較高水平的真實(shí)盈余管理。

（二）盈余管理與IPO收益

現(xiàn)有研究呈現(xiàn)了在IPO期間運(yùn)用應(yīng)計(jì)操縱提升收益的IPO公司在上市后股票收益下降的證據(jù)。Teoh et al.發(fā)現(xiàn)，發(fā)行年度應(yīng)計(jì)盈余管理水平較高的IPO公司的股票收益在上市后的3年里一直是下降的［24］（P1935-1974）。 Teoh et al.［25］（P175-208），Gramlich and Sorensen［26］（P235-259），Morsfie ld and Tan［27］（P1119-1150）發(fā)現(xiàn)，發(fā)行年度有較高應(yīng)計(jì)盈余管理水平的IPO公司和SEO公司，在上市和增發(fā)后的績效更差。此外，通過比較不同水平應(yīng)計(jì)盈余管理的上市后股票收益，Cohen and Zarowin (2010)發(fā)現(xiàn)，對于那些在IPO期間積極操縱盈余的公司，股票收益大幅下降；SEO公司在增發(fā)年度操縱真實(shí)活動并在增發(fā)后經(jīng)營業(yè)績因此嚴(yán)重下降，且增發(fā)后因真實(shí)盈余管理而導(dǎo)致的經(jīng)營業(yè)績的下降較應(yīng)計(jì)盈余管理的幅度更大。在SEO背景下，通過與應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱比較，Kothari et al.發(fā)現(xiàn)了類似證據(jù)，即應(yīng)計(jì)盈余管理水平可預(yù)測股票增發(fā)后的收益和經(jīng)營業(yè)績?；谡鎸?shí)活動的盈余操縱對SEO公司增發(fā)后的收益和經(jīng)營業(yè)績有更嚴(yán)重消極后果，因?yàn)檎鎸?shí)盈余管理是以扭曲正常生產(chǎn)經(jīng)營活動為代價(jià)，它會改變公司的經(jīng)營現(xiàn)金流，進(jìn)而損害公司的長期價(jià)值。

根據(jù)Cohen and Zarowin，Kothari et al.的證據(jù)，高質(zhì)量審計(jì)對應(yīng)計(jì)盈余管理的影響預(yù)期與IPO公司上市后的股票收益有關(guān)。高質(zhì)量審計(jì)是管理層運(yùn)用真實(shí)還是應(yīng)計(jì)盈余管理的顯著決定因素，Cohen and Zarowin發(fā)現(xiàn)，大審計(jì)公司對應(yīng)計(jì)盈余操縱的監(jiān)督導(dǎo)致管理層采用較高水平的真實(shí)盈余操縱活動，這反過來導(dǎo)致IPO后的股票收益表現(xiàn)更糟。曹金臣以2011年我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告為樣本，發(fā)現(xiàn)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與資產(chǎn)總額、每股收益等存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，審計(jì)師是否出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見與凈資產(chǎn)收益率處于配股標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)無顯著關(guān)系［28］（P24-27）。 李彬等發(fā)現(xiàn)上市公司利用費(fèi)用操縱利潤是以犧牲公司未來的經(jīng)營能力為代價(jià)的，市場對真實(shí)盈余管理會比對應(yīng)計(jì)盈余管理要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)［29］（P160-168）。

綜上所述，本文預(yù)期IPO年度采取真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理的IPO公司，其長期收益表現(xiàn)不佳，由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司因發(fā)行年度增加使用真實(shí)活動操縱而經(jīng)歷IPO之后股票收益的嚴(yán)重下降。由此提出以下假設(shè)：

H2：在發(fā)行年度報(bào)告較高水平真實(shí)或應(yīng)計(jì)盈余管理的IPO公司，上市后的股票收益將下降。由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司在其他條件不變的情況下，因在IPO期間大量使用真實(shí)盈余管理，IPO后的股票收益下降幅度更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

與現(xiàn)有研究一樣，將有盈余操縱強(qiáng)烈激勵(lì)并聘請高質(zhì)量審計(jì)師的IPO公司作為本研究的重點(diǎn)。選擇2008-2011年滬深A(yù)股IPO公司為研究對象，同時(shí)剔除金融保險(xiǎn)公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的上市公司。共選取579家IPO公司，共得到2889個(gè)有效研究樣本。承銷商信譽(yù)排名(取前十)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站，會計(jì)師事務(wù)所排名(取前十)來自中國注冊會計(jì)師協(xié)會網(wǎng)站，IPO公司及其匹配公司（非IPO上市公司）的其他數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的影響，對所有相關(guān)變量均按l%進(jìn)行上下縮尾(winsorize)處理。本文選擇2008年為起點(diǎn)，以消除2007年的會計(jì)準(zhǔn)則變更對企業(yè)盈余管理方式選擇的影響。以IPO年初定義IPO年度。

（二）估計(jì)方法

1.應(yīng)計(jì)盈余管理估計(jì)

運(yùn)用修正的Jones30］（P193-228）模型估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，并采用Armstrong et al.［31］的方法，以平均總資產(chǎn)（Avassets）度量所有變量。對全部非IPO公司每年的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計(jì)非IPO公司每年的行業(yè)橫截面數(shù)值，作為IPO公司應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的行業(yè)正常值，然后將行業(yè)正常值帶入模型，估計(jì)IPO公司本期可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目。為了控制極端經(jīng)營業(yè)績對本期可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目估計(jì)的偏差，還在模型中加入總資產(chǎn)收益控制變量。非IPO公司本期正常應(yīng)計(jì)項(xiàng)目以下列模型估計(jì)：

式中CAi,t為以非現(xiàn)金流動資產(chǎn)變化與流動負(fù)債變化之間的差額定義的本期應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，即：CA=△ 應(yīng)收款項(xiàng)+存貨+其他流動資產(chǎn) -△ 應(yīng)付款項(xiàng)+應(yīng)交稅費(fèi)+其他流動欠債|；

AvAssets為IPO年初總資產(chǎn)與年末總資產(chǎn)之和除以2；SALEs為以平均總資產(chǎn)度量的年內(nèi)銷售變動額；ROA為總資產(chǎn)收益率，以非經(jīng)常性項(xiàng)目之前的收益除以平均總資產(chǎn)計(jì)算。用以估計(jì)（1）式系數(shù)的所有行業(yè)中IPO公司正常流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的方程為：

式中為以平均總資產(chǎn)度量的年度應(yīng)收款項(xiàng)變動額，可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（DCA）以流動性項(xiàng)目與擬合的正常流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目之差：

遵循現(xiàn)有文獻(xiàn)方法，在接下來的研究以可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值作為應(yīng)計(jì)盈余操縱的代理變量。

2.真實(shí)盈余管理估計(jì)

主要驗(yàn)證兩類真實(shí)盈余管理活動：可操控性費(fèi)用（反常操控性支出）和銷售操縱?？刹倏匦再M(fèi)用表現(xiàn)為R&D支出、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用之和。降低本期操控性費(fèi)用將提高本期報(bào)告收益。此外，對于現(xiàn)今支出的可操控性費(fèi)用，任何這類支出的減少將增加本期的現(xiàn)金流?；阡N售的操縱將導(dǎo)致較低水平的經(jīng)營凈現(xiàn)金流，并可通過提供更多價(jià)格折扣或更寬松的信用條款操縱（Roychowdhury, 2006）。根據(jù)Dechow at al.(1998)［32］（P133-168）的真實(shí)盈余操縱模型估計(jì)真實(shí)盈余管理變量，與應(yīng)計(jì)盈余管理估計(jì)類似，也以平均總資產(chǎn)度量所有變量。首先用以下橫截面回歸模型對每個(gè)行業(yè)各年度所有非IPO公司的正常經(jīng)營凈現(xiàn)金流水平進(jìn)行估計(jì)：

式中CFOi,t為i公司t年度的經(jīng)營凈現(xiàn)金流。IPO公司反常的CFO以實(shí)際CFO減去正常CFO水平計(jì)算，后者用（4）式回歸系數(shù)估計(jì)。正常水平的可操控性費(fèi)用可表示為同期銷售額的一個(gè)線性函數(shù)：

Roychowdhury(2006)等指出，以（5）式估計(jì)正常水平的可操控性費(fèi)用可能導(dǎo)致對操縱銷售增加年度報(bào)告收益的公司的估計(jì)結(jié)果欠佳。如某公司操縱銷售上升，將導(dǎo)致上式回歸殘差非常小。為克服這一問題，對IPO公司可操控性費(fèi)用以滯后銷售額函數(shù)估計(jì)：

DISXi,t為i公司t年度的R&D支出、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和；SALEsi,t-1為上年度銷售額。IPO公司非正常水平的可操控性費(fèi)用以實(shí)際可操控性支出減去正常水平可操控性支出計(jì)算，后者以（6）式回歸系數(shù)估計(jì)。由于反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流（基于銷售操縱）和反常可操控性費(fèi)用（基于可操控性費(fèi)用操縱）兩者都表現(xiàn)為對正常水平的偏離，當(dāng)存在操縱時(shí)，兩者符號預(yù)期為負(fù)。

3.審計(jì)質(zhì)量與盈余管理相關(guān)性估計(jì)

為檢驗(yàn)高質(zhì)量審計(jì)是否影響IPO年度的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平，估計(jì)下列模型：

式中EMi,t為盈余管理代理變量，在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，加入一組與真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理有關(guān)的控制變量。如果IPO公司是由大審計(jì)公司審計(jì)的，（Big-N）取值1，否則為0。以上市第一天股票發(fā)行價(jià)格乘以發(fā)行股數(shù)計(jì)算的市值自然對數(shù)Ln （MK）控制規(guī)模效應(yīng)；以股票市值除以股票賬面價(jià)值計(jì)算的市值賬面比率MB控制增長機(jī)會效應(yīng)；以IPO公司年齡的自然對數(shù)Ln(Age）控制公司年齡因素影響，公司年齡按公司成立日期與IPO日期計(jì)算；資本性支出增長控制變量CapexGrowt1，以IPO年度資本性支出減去以IPO上年總資產(chǎn)度量的上年度資本性支出計(jì)算。進(jìn)一步地，如DeFond and Jiambalvo［33］（P145-179）顯示的，債務(wù)水平較高的公司從事盈余操縱的激勵(lì)更為強(qiáng)烈。因此，加入變量Leverage控制以t年度負(fù)債除以其上年度總資產(chǎn)度量的杠桿效應(yīng)；以ROA控制獲利能力效應(yīng)。Roychowdhury顯示，為避免報(bào)告損失，公司將從事較高水平的真實(shí)盈余管理。因此，加入一個(gè)虛擬變量Loss。以虛擬變量AIM控制監(jiān)管和市場特征效應(yīng)，加入承銷商（Underwriter）虛擬變量控制金融中介對盈余管理活動的監(jiān)督效應(yīng)。最后，以Industry和Year虛擬變量分別控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)。

4.盈余管理、審計(jì)質(zhì)量與IPO績效相關(guān)性估計(jì)

為檢驗(yàn)盈余管理是否可預(yù)測IPO后股票收益表現(xiàn)，大審計(jì)公司對真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理的審計(jì)是否對IPO后的收益表現(xiàn)有影響，以購買并持有反常收益（BHAR）和累計(jì)反常收益（CAR）對比檢驗(yàn)IPO后股票收益表現(xiàn)。通過計(jì)算IPO公司BHAR和CAR兩者之間差異并與匹配的非IPO公司在上市4個(gè)月之后的3年里進(jìn)行對比，從全部非IPO公司中建立匹配樣本，然后以最接近IPO公司市值賬面比率以及相同年份、行業(yè)的公司與IPO公司匹配。

式中除包括的公司規(guī)模、市值賬面比率等控制變量以及控制行業(yè)和時(shí)間效應(yīng)的虛擬變量 （含義同前）外，還包括IPO抑價(jià)（Underpricing）控制變量，按發(fā)行價(jià)格與交易第1天收盤價(jià)差額百分比計(jì)算。當(dāng)盈余管理代理變量EM是絕對可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目時(shí)，加入經(jīng)營凈現(xiàn)金流絕對值A(chǔ)bs (CFO)、全部流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值A(chǔ)bs(TCACC)控制變量。經(jīng)營凈現(xiàn)金流與應(yīng)計(jì)盈余管理負(fù)相關(guān)，同時(shí)把Abs(TCC)加到模型中，以控制流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目水平，用Abs(CFO)、Abs(TCC)控制變量的絕對值作為可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值的代理變量。以下列模型估計(jì)BHAR與盈余管理和審計(jì)質(zhì)量之間的相關(guān)性：

四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1 全部變量IPO年度描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了上述回歸模型中全部樣本所有變量及審計(jì)質(zhì)量變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Q1、Q3分別代表第一四分位數(shù)和第三四分位數(shù)水平。對于真實(shí)活動和應(yīng)計(jì)盈余操縱，顯著且為正的系數(shù)表明收益增長的盈余管理。表1顯示的主要證據(jù)是IPO公司在上市年度表現(xiàn)出較高水平的銷售操縱。平均反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流（ACFO）為正5.78%且在5%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性，說明IPO公司通過銷售操縱提高收益近6%。還發(fā)現(xiàn)可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（ADCA）的平均絕對值為27.6%%，且在1%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。這些初始結(jié)果與IPO公司上市年度顯示的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理的證據(jù)的假設(shè)是一致的。此外，表1顯示IPO樣本中有54%是由大審計(jì)公司審計(jì)的，與非大審計(jì)公司審計(jì)的樣本大致相等。

表1還顯示，大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司表現(xiàn)出比非大審計(jì)公司較高水平的銷售操縱和較低水平的可操控性費(fèi)用及應(yīng)計(jì)盈余操縱。具體地，由大（非大）審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司平均反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流、反?？刹倏匦再M(fèi)用（ADEXP）和絕對可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，分別為13.6（0.0）%，-10.3（12.7）%、16.75（37.61）%,且在1%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。因此，銷售和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱的證據(jù)證實(shí)了由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司比非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司表現(xiàn)出較高水平的銷售操縱，較低水平的可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)盈余操縱的假設(shè)。

（二）審計(jì)質(zhì)量與盈余管理的OLS實(shí)證結(jié)果分析

從表1中可得到的一個(gè)直觀觀察是，它們也可能由不同行業(yè)及公司規(guī)模等其他因素而不是審計(jì)質(zhì)量解釋。因此，在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，加入Ln (MK)1MBLn(Age)、CapexGrwt1、leverage、ROA、Loss等控制變量以及AIM、Underwriter、Industry和Year等虛擬變量后，以（7）式作OLS回歸分析。

表2報(bào)告了提高審計(jì)質(zhì)量是否影響上市年度IPO公司真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理活動的結(jié)果。發(fā)現(xiàn)由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為-0.111（-0.134）（p〈0.01）；反?？刹倏匦再M(fèi)用和絕對可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目回歸系數(shù)分別為-0.149（-0.189）（p〈0.01）、-0.093（-

0.096）p〈0.05）。這與表1報(bào)告的由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司，表現(xiàn)出較高水平的銷售操縱和較低水平的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱的結(jié)果一致。另外，表2報(bào)告的結(jié)果還說明，高質(zhì)量審計(jì)可監(jiān)督和約束基于可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的操縱，并導(dǎo)致其IPO客戶轉(zhuǎn)而采取更高水平的銷售操縱。

染色體的編碼方式采用12位二進(jìn)制編碼(最高位權(quán)值為23,最低位權(quán)值為2-8),采用固定概率交叉和變異操作,交叉概率為0.9,變異概率為0.1。選擇操作采用輪盤賭的方式。由于遺傳算法是為了優(yōu)化超參數(shù),模型預(yù)測輸出與訓(xùn)練樣本所給輸出越接近的染色體,其適應(yīng)度應(yīng)該越高。因此,本文考慮將均方誤差用作適應(yīng)度評價(jià)函數(shù),如下所示:

總體上看，上述由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司表現(xiàn)出較低水平的應(yīng)計(jì)操縱和較高水平的銷售操縱的證據(jù)支持了前述假設(shè)，也提供了高質(zhì)量審計(jì)可約束可操控性費(fèi)用操縱的新證據(jù)。

表2 審計(jì)質(zhì)量與盈余管理相關(guān)性

（三）盈余管理與IPO公司上市后收益表現(xiàn)的實(shí)證結(jié)果分析

1.股票收益表現(xiàn)

表3報(bào)告了按四分位數(shù)分組的IPO公司在上市年度從事盈余管理的3年BHAR的均值和中值。第一四分位數(shù)（Q1）代表最保守的組（真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平最低的IPO公司），最大四分位數(shù)（Q4）代表最積極的組（真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平最高的IPO公司）。

表3結(jié)果顯示，位于真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平最高四分位數(shù)的IPO公司長期績效不佳，如反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流四分位數(shù)的平均3年BHAR從保守四分位數(shù)的6.5%到積極四分位數(shù)的29.3%，兩組之間的差異在1%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性?？刹倏匦再M(fèi)用的四分位數(shù)，平均3年BHAR的幅度從保守四分位數(shù)的-13.64%到積極四分位數(shù)的-7.5%，但兩組間差異沒有統(tǒng)計(jì)顯著性。Q2和Q3下的反常可操控性費(fèi)用的長期收益表現(xiàn)最差，其平均3年的BHAR分別為22.6%和-16.93%?？刹倏匦粤鲃討?yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值的四分位數(shù)，其平均3年的BHAR從保守四分位數(shù)的-9.36%到積極四分位數(shù)的-18.97%，但兩組之間差異沒有統(tǒng)計(jì)顯著性。這些結(jié)果說明，上市年度真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理水平較高的IPO公司，上市后的股票收益經(jīng)歷了較大幅度的下降。

表3 BHAR與審計(jì)質(zhì)量效應(yīng)

表3還報(bào)告了由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司的結(jié)果，顯示長期績效最不理想發(fā)生在反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流積極的四分位數(shù)。以反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流四分位數(shù)的BHAR度量的不良績效，從保守四分位數(shù)的10.1%到積極四分位數(shù)的32%，且在1%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。對于反?？刹倏匦再M(fèi)用四分位數(shù)，長期績效最不理想的是位于Q3的公司，其平均3年BHAR為-23.7%，且在10%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。另外，表3還顯示，績效欠佳的可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值四分位數(shù)從保守四分位數(shù)的6%到積極四分位數(shù)的-26.1%，但兩組間差異沒有統(tǒng)計(jì)顯著性。

表4報(bào)告了由非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司的結(jié)果。顯示基于真實(shí)活動和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱的盈余管理可預(yù)測IPO后的績效不佳，如對于反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流四分位數(shù)平均3年BHAR從保守四分位數(shù)的-7.2%到積極四分位數(shù)的-27.2%，且差異在10%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。對于反?？刹倏匦再M(fèi)用四分位數(shù)，收益表現(xiàn)最差的IPO公司位于Q2，其3年平均BHAR為--28.6%，且在1%水平上有統(tǒng)計(jì)顯著性。最后，可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目絕對值四分位數(shù)的績效欠佳，從保守四分位數(shù)的-29.7%到積極四分位數(shù)的-18.5%，但兩組之間差異沒有統(tǒng)計(jì)顯著性。表5還報(bào)告了由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司積極四分位數(shù)與非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司積極四分位數(shù)的均值和中值之間的差異，顯示兩組之間差異沒有統(tǒng)計(jì)顯著性。

表4 HBAR的盈余管理效應(yīng)

總之，表4提供了IPO年度真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理可預(yù)測IPO后收益表現(xiàn)不佳以及反常經(jīng)營現(xiàn)金流（基于銷售操縱）對上市后股票收益有最嚴(yán)重消極影響的主要證據(jù)。顯然，表4報(bào)告的結(jié)果并不能放在審計(jì)質(zhì)量差異背景下解釋，除非能控制其他與真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理有關(guān)的協(xié)變量，有必要就此作進(jìn)一步的OLS回歸分析。

2.股票績效回歸結(jié)果分析

表5報(bào)告了由大審計(jì)公司和非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司全部樣本的BHAR橫截面回歸結(jié)果，提供了全部樣本基于銷售和應(yīng)計(jì)盈余操縱可預(yù)測上市后績效不佳的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流（基于銷售操縱）在BHAR回歸中的相關(guān)系數(shù)為-0.433（p〈0.01），絕對可操控性流動應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在BHAR回歸中的相關(guān)系數(shù)為-0.183（p〈0.01）。證實(shí)了兩種盈余管理對IPO公司上市后的收益有消極影響的假設(shè)，也與表4報(bào)告的結(jié)果一致。

對于由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司，表5顯示基于銷售的操縱對上市后收益有嚴(yán)重消極影響。反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流在BHAR回歸中相關(guān)系數(shù)為-0.649（p〈0.01）。此外，反常可操控性費(fèi)用在BHAR回歸中相關(guān)系數(shù)為正，而絕對可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在BHAR回歸中相關(guān)系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致。這些結(jié)果表明，由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司因在上市年度大量運(yùn)用銷售操縱，導(dǎo)致IPO后收益嚴(yán)重不良，這也與表4報(bào)告的證據(jù)相符。對于由非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司，表5顯示基于銷售和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目兩者的操縱都預(yù)測了IPO后的收益不佳。具體地，反常經(jīng)營凈現(xiàn)金流在BHAR回歸中的系數(shù)為-0.177（p〈0.1），絕對可操控性流動性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目在BHAR回歸中的相關(guān)系數(shù)為-0.192（p〈0.1）。因此，這些IPO公司運(yùn)用真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理操縱收益上升，證實(shí)了IPO公司因上市年度大量使用真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理而導(dǎo)致長期績效不佳。

總之，表5結(jié)果證實(shí)了發(fā)行年度從事真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理可預(yù)測IPO后收益欠佳，基于銷售的操縱對IPO后的股票收益有嚴(yán)重不良后果的假設(shè)，也證實(shí)了由大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司預(yù)期在IPO后的收益因大量運(yùn)用真實(shí)盈余管理而下降的假設(shè)。由非大審計(jì)公司審計(jì)的IPO公司，表5也證實(shí)了真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理可預(yù)測IPO后股票收益不佳的假設(shè)。

五、結(jié)論

本文通過檢驗(yàn)IPO公司真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理活動，提供了以下證據(jù)：一是IPO公司在上市年度從事真實(shí)和應(yīng)計(jì)兩種盈余管理活動并在兩者之間進(jìn)行權(quán)衡；二是高質(zhì)量審計(jì)可緩和約束IPO公司通過可操控性費(fèi)用操縱盈余行為，高質(zhì)量審計(jì)導(dǎo)致IPO公司采取較高水平的銷售操縱以規(guī)避審計(jì)師對可操控性費(fèi)用和應(yīng)計(jì)盈余操縱的約束；三是IPO年度從事較高水平真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理的公司在上市后收益嚴(yán)重下降。最后，提高審計(jì)質(zhì)量對IPO公司的真實(shí)和應(yīng)計(jì)盈余管理以及上市后的績效有重要影響。法規(guī)和準(zhǔn)則制定者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、以及獨(dú)立審計(jì)師，除了應(yīng)關(guān)注傳統(tǒng)的應(yīng)計(jì)盈余管理，更應(yīng)重視上市公司的真實(shí)盈余操縱行為。獨(dú)立審計(jì)是規(guī)范上市公司行為的重要環(huán)節(jié)，在健全審計(jì)獨(dú)立性法規(guī)和準(zhǔn)則的同時(shí)，加強(qiáng)注冊會計(jì)師隊(duì)伍的專業(yè)勝任能力建設(shè)，不斷提升事務(wù)所的行業(yè)專長和審計(jì)質(zhì)量，從而對上市公司的盈余管理行為進(jìn)行有效監(jiān)督。

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Audit Quality and IPO Performances——An empirical study of A-share IPO company earnings management

ZHOU Qun-hua
（School of Business,Jinggangshan University,Ji'an 343009,China）

Through surveys of companies undergoing IPO in A-share market between 2008 and 2011,it is found that IPO companies took real earning management and accrued earning management,that the audit given by top 10 accounting firms are binding to the company's manipulation of earning based on manipulable expenses and accruals,pushing IPO companies to seek higher-level sales manipulation.The results show that earning management based on sales and/or on accruals predicts poor incomes after IPO. Earning manipulation based on sales have more serious negative effects on future incomes.As the IPO companies audited by top 10 accounting firms use large amounts of sales manipulation for earning management in their year of public listing,their incomes underwent sharp fall after the listing.

earning management;accrual manipulation;real operation manipulation;audit quality;IPO performance

F239

A

10．3969／j．issn．1674－8107．2015．06．009

1674-8107（2015）06-0049-10

（責(zé)任編輯：曾瓊芳）

2015-07-05

江西省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目 “區(qū)域創(chuàng)新體系中產(chǎn)學(xué)研合作行為與微觀機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：20122BBA10093)，江西省社科“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目“不確定環(huán)境下科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（項(xiàng)目編號：12GL36）。

周群華（1967-），男，江西泰和人，副教授，博士,主要從事區(qū)域金融與公司財(cái)務(wù)研究。