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論內(nèi)幕信息的確切性標(biāo)準(zhǔn)

張?zhí)煲?

準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息是規(guī)制內(nèi)幕交易行為首要考慮的問(wèn)題。目前，我國(guó)理論與實(shí)踐對(duì)如何理解內(nèi)幕信息“確切性”的內(nèi)涵以及應(yīng)否將其獨(dú)立作為內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題均出現(xiàn)了較大偏差。域外對(duì)此問(wèn)題存在兩種做法。一種做法是將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，“確切性”是指信息的真實(shí)與具體，如歐盟、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)；另一種做法是將“確切性”放在內(nèi)幕信息的“重大性”中予以考量，“確切性”是指信息的真實(shí)，如美國(guó)、日本。通過(guò)反思?xì)W盟此種立法的原因以及我國(guó)的實(shí)際情況，建議我國(guó)不將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)，從而更高效地規(guī)則內(nèi)幕交易行為，維護(hù)證券市場(chǎng)的健康秩序。

內(nèi)幕交易 內(nèi)幕信息 確切性

近年來(lái)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)幕交易違法犯罪案件呈逐年遞增態(tài)勢(shì)。在證券市場(chǎng)上，內(nèi)幕交易行為的危害極大，不僅侵犯了證券市場(chǎng)投資者的利益，而且也侵害了證券市場(chǎng)公平公正的秩序。因此，我國(guó)加大了對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲處力度，以期確保證券市場(chǎng)的健康秩序。內(nèi)幕交易的行為模式是內(nèi)幕人員或非法獲取內(nèi)幕信息的人員利用內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易行為。故準(zhǔn)確認(rèn)定內(nèi)幕信息對(duì)于有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為意義重大。我國(guó)《證券法》第75條第1款規(guī)定：“證券交易活動(dòng)中，涉及公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！币虼?，我國(guó)通說(shuō)認(rèn)為，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)滿足未公開性、相關(guān)性和重大性的三標(biāo)準(zhǔn)。但司法實(shí)務(wù)界與理論界均有觀點(diǎn)認(rèn)為：內(nèi)幕信息應(yīng)在滿足三標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，符合“確切性”標(biāo)準(zhǔn)。可是，我國(guó)理論與司法實(shí)踐對(duì)于如何理解“確切性”的內(nèi)涵以及應(yīng)否將其獨(dú)立作為內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的問(wèn)題爭(zhēng)論激烈。因此，為了確保適用法律的正確，有效規(guī)制內(nèi)幕交易行為，解決上述問(wèn)題迫在眉睫。

一、問(wèn)題的提出——關(guān)于“確切性”的爭(zhēng)論

（一）我國(guó)學(xué)理對(duì)內(nèi)幕信息“確切性”的爭(zhēng)論

我國(guó)理論界關(guān)于“確切性”問(wèn)題存在兩個(gè)爭(zhēng)論。一為如何理解內(nèi)幕信息“確切性”的內(nèi)涵；二為是否將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)之一。關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，理論界存在兩種看法。一方面，有學(xué)者認(rèn)為：“確切性是指內(nèi)幕信息應(yīng)該是特定化和準(zhǔn)確的，從而將一般寬泛的、不具體的信息排除在外。”*井濤：《內(nèi)幕交易規(guī)制論》，北京大學(xué)出版社2007年版，第9頁(yè)。另一方面，也有學(xué)者認(rèn)為：“所謂確切性是指，信息的內(nèi)容必須是確切的，即該信息必須是有真實(shí)依據(jù)的，而非傳言。”*吳弘：“兩岸證券市場(chǎng)規(guī)則內(nèi)幕交易的法制比較實(shí)踐”，載顧功耘、沈貴明主編：《商法專題研究》，北京大學(xué)出版社2009年版，第181頁(yè)。與吳弘持同樣觀點(diǎn)的學(xué)者有：胡光志。關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題，我國(guó)支持將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)者認(rèn)為：“建立起確切性標(biāo)準(zhǔn)，可以將來(lái)自于信息源或與真實(shí)情況無(wú)關(guān)的‘謠言’、‘猜測(cè)’、‘假設(shè)’排除于內(nèi)幕信息之外，以過(guò)濾冗余的信息，提高對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的有效性?！?李有星、董德賢：“證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討”，載應(yīng)勇、郭鋒主編：《金融危機(jī)背景下的金融發(fā)展與法制》，北京大學(xué)出版社2010年版，第395～404頁(yè)。同時(shí)，有些學(xué)者不支持將“確切性”作為界定內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)。他們雖未明確提出反對(duì)意見，但他們堅(jiān)持內(nèi)幕信息二要素說(shuō)。*持此種觀點(diǎn)的學(xué)者有：楊亮、馮果等。具體觀點(diǎn)可參見：楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第180頁(yè)；馮果：“內(nèi)幕交易與私權(quán)救濟(jì)”，載《法學(xué)研究》2000年第2期，第94～95頁(yè)。內(nèi)幕信息的二要素說(shuō)認(rèn)為：內(nèi)幕信息僅有未公開性與重大性兩個(gè)要素構(gòu)成。所以，我國(guó)理論界對(duì)這兩個(gè)問(wèn)題尚未達(dá)成一致意見。

（二）我國(guó)司法實(shí)踐對(duì)內(nèi)幕“確切性”的爭(zhēng)議

我國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)于是否將“確切性”作為內(nèi)幕信息的一個(gè)構(gòu)成要素存在較大爭(zhēng)議。在內(nèi)幕交易案件中，被告人往往提出“此時(shí)的信息尚未確定，非內(nèi)幕信息”的抗辯，從而達(dá)到減輕自己責(zé)任，甚至免除自己責(zé)任的目的。但是證監(jiān)會(huì)與法院在大多數(shù)案件中都對(duì)“確切性”問(wèn)題不予討論，直接依據(jù)我國(guó)法律規(guī)定論證內(nèi)幕信息的構(gòu)成。當(dāng)然也有證監(jiān)會(huì)與法院在少數(shù)案件中提出確切性的情況。*根據(jù)肖偉教授的統(tǒng)計(jì)：自2005年以來(lái)至2012年7月底，在我國(guó)已查處的32個(gè)行政處罰案件中，共有25名當(dāng)事人提出辯解，其中有2人對(duì)內(nèi)幕信息確切性問(wèn)題提出辯解，占提出辯解總?cè)藬?shù)的8﹪。中國(guó)證監(jiān)會(huì)均未采納。在中國(guó)已判決的刑事案件中，共有22個(gè)主體被判犯內(nèi)幕交易罪或泄露內(nèi)幕信息罪，其中對(duì)內(nèi)幕交易構(gòu)成提供辯解者共計(jì)12人，當(dāng)中共有4個(gè)被告人對(duì)內(nèi)幕信息的確切性提出了辯解，占提出辯解人數(shù)的33.33﹪。對(duì)該辯解，法院也均未采信。具體參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期，第26頁(yè)。

學(xué)界的分歧，實(shí)踐的爭(zhēng)議急需我們重新審視內(nèi)幕信息的確切性的內(nèi)涵以及它在內(nèi)幕信息的界定標(biāo)準(zhǔn)中的地位。下面，筆者將運(yùn)用比較法的分析方法，分析域外一些國(guó)家和地區(qū)對(duì)于內(nèi)幕信息確切性的認(rèn)定。

二、域外立法例的考察

（一）比較法研究綜述

筆者考察了美國(guó)、日本、歐盟和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的相關(guān)立法。其中，美國(guó)法中內(nèi)幕信息僅由“秘密性”與“實(shí)質(zhì)性”兩個(gè)要素構(gòu)成。美國(guó)法對(duì)于“實(shí)質(zhì)性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)是發(fā)生可能性與影響可能性。在美國(guó)法上，“確切性”存在于“實(shí)質(zhì)性”中，其并未獨(dú)立作為內(nèi)幕信息的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)法上的“確切性”的切入點(diǎn)是發(fā)生的可能性，更多的指某一信息發(fā)生的真實(shí)性。日本法亦與美國(guó)法大致相同。而歐盟法則將“確切性”獨(dú)立作為內(nèi)幕信息的一個(gè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。歐盟法以信息的真實(shí)與信息的具體兩個(gè)層面來(lái)考量?jī)?nèi)幕信息的確切性。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也效仿了歐盟法的立法體例。

（一）美國(guó)

在美國(guó)法中，并不存在內(nèi)幕信息（insider information）的詞條，取而代之的是實(shí)質(zhì)性信息（material information）或者秘密信息（confidential information）。一般認(rèn)為內(nèi)幕信息便是指具有實(shí)質(zhì)性和秘密性兩項(xiàng)核心要素的信息，是指任何可能對(duì)某一上市公司證券價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響的，尚未公開的信息。*參見劉憲權(quán)：《證券期貨犯罪理論與實(shí)務(wù)》，商務(wù)印書館2005年版，第317頁(yè)。美國(guó)法中的實(shí)質(zhì)性體現(xiàn)為對(duì)特定目標(biāo)公司證券價(jià)格的重大影響。在美國(guó)的判例中，對(duì)于實(shí)質(zhì)性的判斷采用的是發(fā)生可能性加影響可能性的標(biāo)準(zhǔn)。*參見楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第183頁(yè)。美國(guó)法院在確定某項(xiàng)事實(shí)是否重要時(shí)，通?？紤]以下四個(gè)方面的因素：

第一，獲悉信息的人的態(tài)度。如果獲悉信息的人認(rèn)為該信息重要，則表明該信息很可能屬于重要信息。第二，證券市場(chǎng)的反應(yīng)。在內(nèi)幕信息公開后，證券市場(chǎng)對(duì)該信息的反應(yīng)可以作為判斷信息重要程度的另一因素。第三，信息的來(lái)源。如果信息來(lái)源于上市公司的總裁、董事，則該信息的重要性肯定高于來(lái)源于一般低級(jí)職員，第四，信息的確定性。和英國(guó)相同的是，在涉及信息泄露的內(nèi)幕交易案件中，如果所泄露的信息過(guò)于廣泛，則認(rèn)定為重要的可能性就小。例如在Elkin v. Liggett & Myers案中，公司的高級(jí)管理人員向分析人員提供了兩條信息，第一條信息涉及公司的分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了問(wèn)題，不久將召開新聞發(fā)布會(huì)；第二條涉及本季度公司的收益可能下降。法院認(rèn)為兩條信息的一個(gè)重要區(qū)別在于第二條具體地談及公司的收益問(wèn)題，因而具有確切性。因此認(rèn)定第一條信息不屬于重要信息，而第二條則為重要信息，被告的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。*楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第183頁(yè)。

法院之所以如此認(rèn)定，是因?yàn)橥顿Y者通過(guò)對(duì)于兩條消息的分析，會(huì)認(rèn)為第二條信息所反映的事件發(fā)生可能性大，具有確切性。也就是說(shuō)，美國(guó)法中的“確切性”是從事件發(fā)生可能性的角度進(jìn)行考察的。美國(guó)法中認(rèn)為：以“發(fā)生可能性加影響程度”作為判斷準(zhǔn)則，如果某一事件發(fā)生的可能性大，那么這一事件就可能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響。所以，美國(guó)法中的“發(fā)生可能性”標(biāo)準(zhǔn)是對(duì)某一信息重大與否的初步考察。而“發(fā)生可能性”實(shí)際上就是“確切性”，指某一信息的真實(shí)可靠性。所以，美國(guó)法對(duì)“實(shí)質(zhì)性”的認(rèn)定，事實(shí)上包含對(duì)“確切性”的考量。它是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性考量的一個(gè)步驟，只是美國(guó)法并未將“確切性”作為一個(gè)獨(dú)立的考量標(biāo)準(zhǔn)。

（二）歐盟

歐盟指令（歐共體第89/592/EEC號(hào)關(guān)于內(nèi)幕交易的指令）第1.1條描述了內(nèi)幕信息的要素，即：“尚未公開發(fā)布；具有準(zhǔn)確性；涉及一個(gè)或者多個(gè)可轉(zhuǎn)讓證券的發(fā)行者；該信息一旦被公開則可能對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生重大影響。”*[英]理查德·亞歷山大：《內(nèi)幕交易與洗錢——?dú)W盟的法律與實(shí)踐》，范明志、孫芳龍等譯，法律出版社2011年版，第85頁(yè)。

歐洲證券管理者委員會(huì)（CESR）在2002年提交歐盟委員會(huì)關(guān)于擬議中的《反市場(chǎng)濫用指令》實(shí)施細(xì)則的建議[17]中第19段提出，判斷某信息是否具備“確切性”，應(yīng)當(dāng)考慮兩個(gè)因素：“（1）信息所指的事件或事項(xiàng)是真實(shí)的，或依據(jù)合理推斷在將來(lái)會(huì)成為事實(shí)；（2）信息必須足夠具體，以至于能夠得出該信息將影響證券價(jià)格的結(jié)論?！?原文為：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices.”根據(jù)CESR建議：歐盟法中的“確切性”要考量的第一個(gè)因素是信息的真實(shí)（即信息的真實(shí)可靠性）。通過(guò)對(duì)這個(gè)因素的考量，將排除臆斷、謠言等信息。歐盟法中“確切性”要考量的第二個(gè)因素是信息的具體內(nèi)容。通過(guò)考察這個(gè)因素，將含糊、不確定的信息排除在外。對(duì)于“具體”的理解，歐盟委員會(huì)指出，確切性的要求并不像字面意思那樣要求得那么精準(zhǔn)。如果信息顯示了一系列存在或可合理預(yù)期會(huì)發(fā)生的情況，或者顯示了已經(jīng)發(fā)生或可合理預(yù)期會(huì)發(fā)生的事件，并且該信息足夠特定，以至于能夠由之得出該系列情況或該事件對(duì)于金融工具或金融工具衍生產(chǎn)品的價(jià)格可能產(chǎn)生的影響的結(jié)論，則該信息就符合了確切性的要求*Article 1 of Commission Directive 2003 /124 / EC of 22 December 2003。。但Jesper Lau Hansen教授特別指出，具備歐盟要求的確切性的信息仍然可能不確定。*參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期,第56頁(yè)。實(shí)際上，歐盟委員會(huì)并未對(duì)“具體”這一要素給出一個(gè)有效的可操作的司法實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)，更多是給出了原則性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)——只要該信息可讓投資者得出可能影響證券價(jià)格的結(jié)論，那么該信息就是具體的。而這種標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵就是重大性的內(nèi)涵。*關(guān)于這一觀點(diǎn)的論述，本文第四部分進(jìn)行了詳細(xì)的論證?？梢?，歐盟法中關(guān)于“確切性”標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵與重大性是存在重疊的。

（三）日本

在日本，內(nèi)幕信息被稱為重要事實(shí)，具體規(guī)定見之于日本的《金融商品交易法》第166條。日本在認(rèn)定內(nèi)幕信息時(shí)采用相關(guān)性、重大性和未公開性的標(biāo)準(zhǔn)，并不單獨(dú)考量確切性。其中，日本《金融商品交易法》在規(guī)定內(nèi)幕信息的重要性時(shí)的特色在于較寬泛的概括性前提：影響投資者的投資判斷，先具體列舉再附加補(bǔ)充條款。根據(jù)事實(shí)性質(zhì)的不同而設(shè)定不同的重要標(biāo)準(zhǔn)，具體分為決定事實(shí)（第166條第2項(xiàng)第1號(hào)）、發(fā)生事實(shí)（第166條第2項(xiàng)第2號(hào)）、決策情報(bào)（限于影響重大的信息）和補(bǔ)充條款（限于顯著影響時(shí)的信息）。事實(shí)上，日本對(duì)于“重大性”的界定依據(jù)是按照信息重大程度的逐漸增加（即“影響”—“較大影響”—“重大影響”—“顯著影響”）的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)列舉重要事實(shí)的。*參見張小寧：《證券內(nèi)幕交易罪研究》，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社2011年版，第170～171頁(yè)。這種重大性程度遞增的過(guò)程也是信息具體確切的過(guò)程。聯(lián)系上述美國(guó)法的相關(guān)規(guī)定，我們從中可以看出，日本對(duì)于內(nèi)幕信息的界定深受美國(guó)法的影響，并與之保持大體一致。

（四）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條之一規(guī)定：“下列各款之人，實(shí)際知悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價(jià)格之消息時(shí)，在該消息明確后，未公開前或公開后十八小時(shí)內(nèi)，不得對(duì)該公司之上市或在證券商營(yíng)業(yè)處所買賣之股票或其他具有股權(quán)性質(zhì)之有價(jià)證券，自行或以他人名義買入或賣出……第一項(xiàng)所稱有重大影響其股票價(jià)格之消息，指涉及公司之財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)或該證券之市場(chǎng)供求、公開收購(gòu)，其具體內(nèi)容對(duì)其股票價(jià)格有重大影響，或?qū)φ?dāng)投資人之投資決定有重要影響之消息，其范圍及公開方式等相關(guān)事宜之辦法，由主管機(jī)關(guān)定之……?！碧貏e注意的是，第157條之一中的“在該消息明確后”系2010年6月修改“證券交易法”時(shí)新增的內(nèi)容。根據(jù)臺(tái)“行政院金管會(huì)”的說(shuō)明，加入明確性要件的目的在于“為使重大消息之定義更完備，與歐盟市場(chǎng)濫用指令之規(guī)范一致”，同時(shí)將已在司法實(shí)務(wù)中普遍采用的美國(guó)法院的“發(fā)生的機(jī)率及影響程度”作為重大消息判斷標(biāo)準(zhǔn)。其中“明確”二字乃參考?xì)W盟之《反市場(chǎng)濫用指令》而修正加入的。所謂“明確”是指，如果該消息具有“足夠之具體性”足以令人就該整個(gè)事件或單一事件對(duì)金融商品或相關(guān)之衍生性金融商品的價(jià)格可能產(chǎn)生之影響作出結(jié)論時(shí)，即為明確之消息，單純之謠言必須排除，而過(guò)早之信息亦不應(yīng)列入。*我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)證券期貨局”所做的《內(nèi)線交易法規(guī)最新修正內(nèi)容之重點(diǎn)與說(shuō)明》，http：/ /libsvr．sfi．org．tw / download / knowledge /99% E5% BA% A7% E8% AB% 87% E6% 9C% 83 /0827 / % E6% 9E% 97% E6%BA% AB% E7% 90% B4% E5% 89% AF% E7% B5% 84% E9% 95% B7% E8% AC% 9B% E7% BE% A9．pdf，最后訪問(wèn)時(shí)間：2013年12月6日。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“明確性”標(biāo)準(zhǔn)就是對(duì)于歐盟法中“確切性”標(biāo)準(zhǔn)的引入。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)于內(nèi)幕信息的立法體例也與歐盟法類似。

三、內(nèi)幕信息“確切性”標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵界定

美國(guó)法與日本法中的“確切性”強(qiáng)調(diào)信息的真實(shí)，而歐盟法中的“確切性”在強(qiáng)調(diào)信息的真實(shí)之余，還強(qiáng)調(diào)信息的具體。所以，歐盟法對(duì)于“確切性”內(nèi)涵的界定是最豐富的。

事實(shí)上，我國(guó)贊同將“確切性”作為內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的學(xué)者所定義的確切性都是對(duì)CESR建議中的要素所做的拆分。我國(guó)有學(xué)者認(rèn)為：內(nèi)幕信息的內(nèi)容必須是明確具體的，理由在于：從當(dāng)時(shí)證券法和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》所列舉的內(nèi)幕信息來(lái)看，其都屬于明確具體的已發(fā)生事件。*參見賀紹奇：《“內(nèi)幕交易”的法律透視》，人民法院出版社2000年版，第34頁(yè)。與其持同樣觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為：建立起這樣的標(biāo)準(zhǔn)，可以過(guò)濾冗余的信息，提高對(duì)內(nèi)幕信息認(rèn)定的有效性，將一般寬泛的信息排除在外。這些學(xué)者所持的觀點(diǎn)是在強(qiáng)調(diào)歐盟法中“確切性”標(biāo)準(zhǔn)的第二個(gè)構(gòu)成要素“具體”。我國(guó)也有學(xué)者認(rèn)為：

歐盟法中增加的“確切性”要素，實(shí)質(zhì)是指內(nèi)幕信息的真實(shí)性（truth）。強(qiáng)調(diào)與謠言相對(duì)的“真實(shí)”。對(duì)于內(nèi)幕信息的“真實(shí)”即確切性的理解需要考慮兩個(gè)原則與兩個(gè)因素。兩個(gè)原則是：其一，非源于信息源的虛假信息不具有確切性，如捏造事實(shí)、道聽途說(shuō)、捕風(fēng)追影或妄加揣測(cè)的謠言不屬于內(nèi)幕信息；其二，確切性是相對(duì)的，只要確定來(lái)自于信息源，且與信息源的基本信息基本一致，不論該信息的內(nèi)容最終是否實(shí)現(xiàn)或者按知情人的預(yù)測(cè)方向運(yùn)行，也不論該信息是否為信息發(fā)源地的人所編造或是否事后被發(fā)現(xiàn)“虛假”都應(yīng)當(dāng)構(gòu)成內(nèi)幕信息。因此，考察確切性必須考慮兩個(gè)因素：一是考察信息的來(lái)源，即是否源于信息的發(fā)源地，因?yàn)橹{言、猜測(cè)、假設(shè)往往與信息的來(lái)源地?zé)o關(guān)，或者僅與信息的發(fā)源地有間接的聯(lián)系；二是考察信息的內(nèi)容，即所獲知的信息與信息源的信息是否有相當(dāng)?shù)囊恢滦裕灰獌烧叽篌w一致，即具有確切性。*胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，法律出版社2002年版，第74頁(yè)。

這些學(xué)者通過(guò)強(qiáng)調(diào)“真實(shí)”這一要素，將謠言等消息排除在外。

所以，我國(guó)贊同學(xué)者對(duì)“確切性”的定義，要么強(qiáng)調(diào)信息的真實(shí)，要么強(qiáng)調(diào)信息的具體。實(shí)際上，他們所定義的“確切性”都是對(duì)CESR建議中因素的拆分。至此，我們可以發(fā)現(xiàn)：“判斷某信息是否具備‘確切性’，應(yīng)當(dāng)考慮兩個(gè)因素：（1）信息所指的事件或事項(xiàng)是真實(shí)的，或依據(jù)合理推斷在將來(lái)會(huì)成為事實(shí)；（2）信息必須足夠具體，以至于能夠得出該信息將影響證券價(jià)格的結(jié)論。”*原文為：“In deciding whether a piece of information is precise，the following factors are to be taken into consideration：A．The underlying matter or event to which the information refers is true or could reasonably be expected to become true in the future；B．The information is specific enough to allow a conclusion to be drawn about its impact on prices．”簡(jiǎn)言之，確切性標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)涵為：信息的真實(shí)與信息的具體。

四、“確切性”標(biāo)準(zhǔn)獨(dú)立形成原因的梳理與評(píng)價(jià)

（一）歐盟法中“確切性”標(biāo)準(zhǔn)的獨(dú)立形成原因

仔細(xì)研讀美國(guó)、日本與歐盟等地區(qū)的相關(guān)立法文本，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)：各國(guó)對(duì)內(nèi)幕信息的認(rèn)定中并非不存在“確切性”的標(biāo)準(zhǔn)，而是在對(duì)“確切性”是否賦予獨(dú)立地位上存在不同立法體例。如上所述：美國(guó)、日本法中“確切性”存在于“實(shí)質(zhì)性”中，并未將其獨(dú)立作為評(píng)價(jià)內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。而歐盟法與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)法律則將“確切性”獨(dú)立作為界定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。將“確切性”獨(dú)立作為評(píng)價(jià)內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)做法濫觴于法國(guó)，*參見張小寧：《證券內(nèi)幕交易罪研究》，中國(guó)人民公安大學(xué)出版社2011年版，第189頁(yè)。在歐盟法中顯現(xiàn)。這一做法也被我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)效仿。

根據(jù)法國(guó)的司法經(jīng)驗(yàn)，內(nèi)幕信息必須要“確切（準(zhǔn)確、特定和確定）”。法國(guó)法院對(duì)內(nèi)幕信息作此等限制，意在將純粹的謠言、專家意見、投機(jī)排除在外。*參見盛學(xué)軍主編：《歐盟證券法研究》，法律出版社2005年版，第175頁(yè)。法國(guó)法院對(duì)內(nèi)幕信息的確切性只是強(qiáng)調(diào)了其第一個(gè)因素：真實(shí)。而CESR中還強(qiáng)調(diào)了其第二個(gè)因素：具體。所謂“具體”是指：信息必須具有足夠的指向性、可辨別性和不含糊性，以至于能夠得出該信息將影響證券價(jià)格的結(jié)論。歐盟委員會(huì)指出，對(duì)于具體的要求并不像字面意思那樣要求的那么精準(zhǔn)。如果信息顯示了一系列存在或可合理預(yù)期會(huì)發(fā)生的情況，或者顯示了已經(jīng)發(fā)生或可合理預(yù)期會(huì)發(fā)生的事件，并且該信息足夠特定，以至于能夠由之得出該系列情況或該事件對(duì)于金融工具或金融工具衍生產(chǎn)品的價(jià)格可能產(chǎn)生的影響的結(jié)論，則該信息就符合了具體的要求。實(shí)際上，究竟一個(gè)信息在何種程度上構(gòu)成具體？歐盟和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都試圖提供指引，但其結(jié)果卻并未如意。*此觀點(diǎn)參見肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期，第27頁(yè)?！熬唧w”這一要素引入的意義在于將不能引起證券價(jià)格波動(dòng)的一般的寬泛的信息排除在外。所以，判斷一個(gè)信息是否具體的標(biāo)準(zhǔn)就是是否能引起證券價(jià)格的波動(dòng)。這樣一來(lái)，“具體”的內(nèi)涵中實(shí)際上是指向了“重大性”的。所謂內(nèi)幕信息的重大性是指：涉及公司內(nèi)部的信息可能會(huì)影響公司證券價(jià)格的波動(dòng)。而在“具體”這一因素上，其內(nèi)涵里包含了影響證券價(jià)格這樣的信息。當(dāng)一個(gè)信息能引起證券價(jià)格的波動(dòng)，則該信息就足夠具體。當(dāng)一個(gè)信息足夠具體，便會(huì)引起證券價(jià)格波動(dòng)。

如上分析，確切性的第二個(gè)因素所表述的意思實(shí)際上就是重大性的內(nèi)涵了。那么，確切性和重大性是否存在著混淆以及如何區(qū)分確切性中的“具體”和“重大性”？歐盟證券管理者委員會(huì)在2007年發(fā)布的《關(guān)于共同實(shí)施反市場(chǎng)濫用指令的指引和信息》（CESR/06-562b）中聲明：

內(nèi)幕信息的準(zhǔn)確性和價(jià)格影響性緊密聯(lián)系，但把兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)考量的因素分別進(jìn)行確認(rèn)是可能的。在判斷一些情況是否存在以及一個(gè)事件是否發(fā)生時(shí)，重要的是是否有扎實(shí)而客觀的證據(jù)來(lái)證明，這可以將其與謠言和猜測(cè)相區(qū)別，也就是說(shuō)，是否可以證明它們的存在或發(fā)生。*Market Abuse Directive：Level 3-second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, the Committee of European Securities Regulators, para1.3-1.5．

通過(guò)對(duì)這段材料進(jìn)行分析可知：歐盟在具體法律實(shí)施的過(guò)程中，強(qiáng)調(diào)：“確切性”必須與“重大性”結(jié)合起來(lái)考察，不能孤立進(jìn)行考量，但歐盟又認(rèn)為兩者是可以區(qū)分開來(lái)的?？墒牵鶕?jù)上文所述，我們發(fā)現(xiàn)兩者其實(shí)存在概念上的交叉。對(duì)此問(wèn)題，歐盟并沒(méi)有給出一個(gè)有效的可操作的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，以至于歐盟司法實(shí)務(wù)與學(xué)界對(duì)“確切性”與“重大性”的關(guān)系一直含混不清。歐盟的做法也讓沿襲歐盟做法的我國(guó)香港地區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)也對(duì)何為“確切性”爭(zhēng)論已久。香港證監(jiān)會(huì)高級(jí)總監(jiān)鄭啟森先生在講解何為“具體消息”時(shí)，其最后總結(jié)的一句話可以說(shuō)是一語(yǔ)中的：判斷消息是否具體最主要的標(biāo)準(zhǔn)是價(jià)格敏感性。*參見鄭啟森先生2011年11月在北京舉行的大陸香港內(nèi)幕交易座談會(huì)上提交的PPT講義；轉(zhuǎn)引自肖偉：“內(nèi)幕信息確定性考量模式之選擇”，載《環(huán)球法律評(píng)論》2012年第5期，第36頁(yè)。

歐盟做法的目的在于排除傳聞、臆斷、謠言、專家推測(cè)等信息，從而更好地界定內(nèi)幕信息。而事實(shí)上，歐盟以及效仿歐盟做法的國(guó)家也面臨著一個(gè)尷尬：如何界定“確切性”內(nèi)涵以及其與“重大性”之間的關(guān)系。

（二）對(duì)歐盟立法的評(píng)價(jià)

實(shí)際上，域外內(nèi)幕信息“確切性”這兩個(gè)因素（真實(shí)與具體）的考量標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)包含在我國(guó)證券法關(guān)于內(nèi)幕信息的“重大性”與“未公開性”中。第一個(gè)因素“真實(shí)”的存在目的在于排除謠言、傳聞等消息。但我們可以利用內(nèi)幕信息的“未公開性”來(lái)予以解決。所謂“未公開性”是指：內(nèi)幕信息在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)不能向外公開。而內(nèi)幕信息的“未公開性”是與上市公司信息披露制度緊密相連的。法律規(guī)定的內(nèi)幕信息肯定是上市公司信息披露制度中規(guī)定的所要披露的信息。而這一信息也必定為真實(shí)的信息。因?yàn)樯鲜泄拘畔⑴吨贫戎胁粫?huì)要求某公司對(duì)某一傳聞或者謠言進(jìn)行披露或者公開。第二個(gè)因素“具體”的存在目的在于排除一般的廣泛的信息，以提高認(rèn)定內(nèi)幕信息的有效性。實(shí)際上，我們可以通過(guò)“重大性”解決這個(gè)問(wèn)題。所謂重大性是指：某一信息能夠引起證券價(jià)格的波動(dòng)。根據(jù)前文分析，這里的具體本身就是“重大性”的一個(gè)方面。所以，確切性的第二個(gè)因素本身就包含在重大性的考量標(biāo)準(zhǔn)之中。

綜上，我們可以清楚地發(fā)現(xiàn)：“確切性”這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)分別蘊(yùn)藏于內(nèi)幕信息的“未公開性”和“重大性”中。而歐盟法中的“確切性”也僅是對(duì)內(nèi)幕信息其他三標(biāo)準(zhǔn)（未公開性、重大性和相關(guān)性）的一種重新排列組合。采納歐盟法做法的地區(qū)大都存在到底如何區(qū)分“重大性”和“確切性”的爭(zhēng)論，以及如何提供一個(gè)有效的可操作的司法標(biāo)準(zhǔn)。事實(shí)上，如果一個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)現(xiàn)有技術(shù)予以解決，那么就不需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)新的概念。并且，一個(gè)概念的提出必定要區(qū)別于其他概念?；谶@樣一個(gè)思路，在分析了“確切性”的成因后，我們可以發(fā)現(xiàn)：“確切性”并不存在獨(dú)立作為評(píng)價(jià)內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)。我們大可通過(guò)合理界定“未公開性”、“重大性”予以解決。所以，筆者認(rèn)為：“確切性”不應(yīng)獨(dú)立作為界定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

五、“確切性”不宜獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息標(biāo)準(zhǔn)的理由

我國(guó)不應(yīng)將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，而是將其在內(nèi)幕信息的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)中予以考察。理由如下：

首先，這種做法符合邏輯學(xué)的定義要求。邏輯學(xué)要求：獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)之間必須是相互獨(dú)立、可區(qū)別的。根據(jù)本文第四部分的分析，“確切性”并不存在獨(dú)立作文界定內(nèi)幕信息標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)。其內(nèi)涵本身是與內(nèi)幕信息的“重大性”與“未公開性”相重疊的。如果將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)造成內(nèi)幕信息標(biāo)準(zhǔn)之間的相互含混，尤其是如何界定其與“重大性”之間的關(guān)系。實(shí)質(zhì)上，“確切性”的內(nèi)涵本身是將“未公開性”與“重大性”中的某些考量因素的重新拆分而做的排列組合。如果不對(duì)各標(biāo)準(zhǔn)之間的內(nèi)涵重新界定而僅是純粹的重新組合，那么這種做法必然造成各標(biāo)準(zhǔn)之間的沖突。所以，不將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)解決困擾學(xué)界的爭(zhēng)論，也能使內(nèi)幕信息的定義邏輯更加嚴(yán)密。

其次，這種做法將會(huì)更嚴(yán)厲地懲治內(nèi)幕交易。增加一個(gè)考量標(biāo)準(zhǔn)必然會(huì)造成內(nèi)幕交易行為認(rèn)定范圍的縮小。如果增加的考量標(biāo)準(zhǔn)是合理的，那么范圍的縮小是更合理的規(guī)則。可是，事實(shí)上對(duì)于“確切性”的內(nèi)涵尚未形成共識(shí)，而歐盟法中的“確切性”內(nèi)涵也并非是一個(gè)新的標(biāo)準(zhǔn)，只是內(nèi)幕信息現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)的重新排列組合。如果我國(guó)將“確切性”獨(dú)立作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的話，在對(duì)“確切性“的內(nèi)涵并未明晰的情況下，在我國(guó)金融資本市場(chǎng)的秩序并未完善、內(nèi)幕交易頻頻發(fā)生的情況下，會(huì)造成更多的違法犯罪者成為漏網(wǎng)之魚。這樣的話，無(wú)疑不利于我國(guó)懲治內(nèi)幕交易行為與凈化證券市場(chǎng)環(huán)境。澳大利亞公司與市場(chǎng)咨詢委員會(huì)在2003年關(guān)于內(nèi)幕交易的報(bào)告中，明確反對(duì)將“確定性”作為內(nèi)幕信息的一個(gè)構(gòu)成要件。報(bào)告中指出，許多提案反對(duì)將“確定性”作為內(nèi)幕信息的構(gòu)成要件之一。理由是：

要求內(nèi)幕信息必須具備“確定性”將使得內(nèi)幕交易的證明變得更加困難。特別是在許多案件中，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行指控的一方可能無(wú)法證明內(nèi)幕信息的“確定性”，因?yàn)樵谝欢ǔ潭壬?，他們必須依賴于被告是如何獲得內(nèi)幕信息的證據(jù)，然后從被告隨后的行為進(jìn)行推測(cè)。*原文為：“The additional requirement would make the proof of a contravention to a criminal standard more difficult．In some instances，it is not possible to identify the precise information that a defendant possesses．Rather，the prosecution may need to rely on evidence of the defendant’s access to information and inferences from that person’s conduct.”See Insider Trading Report，Australian Government, Corporation and Market Advisory Committee,Nov. 2003, para.3.7.2.

所以，這種將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的做法，將會(huì)人為地制造懲治內(nèi)幕交易的困難。因此，我們要將“確切性”蘊(yùn)含于內(nèi)幕信息的其他標(biāo)準(zhǔn)（未公開性、相關(guān)性、重大性）中一并考察。

同時(shí)，這種做法有利于維護(hù)法律的權(quán)威。司法適用必須嚴(yán)格遵從法律。我國(guó)《證券法》尚未將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。因此，如若司法實(shí)踐中肯定了“確切性”無(wú)疑是對(duì)法律權(quán)威的極大挑戰(zhàn)。并且，法律必須保持連續(xù)性。我國(guó)《證券法》于2005年修訂尚未滿十年，且兩次修改間隔不到兩年。如果再次修改這個(gè)條文，明顯不利于法律的穩(wěn)定。在維護(hù)法律權(quán)威、樹立司法公信力的大背景下，我們也不應(yīng)將“確切性”獨(dú)立作為界定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

最后，這種做法是更符合法理的。懲治內(nèi)幕交易的法理基礎(chǔ)在于內(nèi)幕人侵犯了其他投資者的平等的信息知情權(quán)。因此，考察一個(gè)內(nèi)幕人所獲取的信息是否為內(nèi)幕信息，應(yīng)對(duì)其信息內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)考察，而不是從表面上考量其信息形式。只要一個(gè)信息是尚未公開能影響證券價(jià)格的，那么非法獲取該信息者必定侵犯了他人的平等信息權(quán)。而如歐盟法等做法，實(shí)際上是將信息進(jìn)行了限縮，從而限制了投資者的平等信息權(quán)。所以，我們不應(yīng)將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

誠(chéng)然，筆者不否認(rèn)將“確切性”獨(dú)立作為內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點(diǎn)。比如，確切性標(biāo)準(zhǔn)的建立會(huì)過(guò)濾冗余的信息。但事實(shí)上，根據(jù)前文的論述可知：確切性標(biāo)準(zhǔn)的建立的確起到了過(guò)濾信息的作用，但是，這種做法卻造成認(rèn)定內(nèi)幕信息的混亂與不經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，這種做法也會(huì)造成大量的漏網(wǎng)之魚。因此，基于兩害相遇取其輕的原則，筆者認(rèn)為：我國(guó)不應(yīng)將“確切性”獨(dú)立作為認(rèn)定內(nèi)幕信息的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

（實(shí)習(xí)編輯：芮晨宸）

*張?zhí)煲?，中?guó)政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)2014級(jí)碩士研究生（100088）。