董天仁，王 興，程 遠(yuǎn)

(1.西安交通大學(xué)經(jīng)金學(xué)院，西安710061;2.南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300071)

貨幣政策在短期是有效的這一觀點(diǎn)得到了絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家的認(rèn)可，20世紀(jì)30年代大蕭條前，人們認(rèn)為緊縮性貨幣政策與擴(kuò)張性貨幣政策同樣有效。在大蕭條中，美聯(lián)儲不斷降低利率以刺激經(jīng)濟(jì)，在利率已經(jīng)降到最低點(diǎn)的時候經(jīng)濟(jì)情況依然沒有好轉(zhuǎn)。大蕭條之后，人們開始接受不同方向的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的影響力不同這一觀點(diǎn)。20世紀(jì)90年代初，美國經(jīng)濟(jì)衰退，信貸緊縮，美聯(lián)儲在之后的兩年中7次降低貼現(xiàn)率，15次降低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，期望能夠有效刺激經(jīng)濟(jì)避免過度衰退。與預(yù)期相反，寬松的貨幣政策并沒有達(dá)到挽救經(jīng)濟(jì)的目的。擴(kuò)張性貨幣政策的再次失敗激發(fā)了學(xué)者們對貨幣政策非對稱性的研究。中國學(xué)者對貨幣政策的非對稱效應(yīng)研究較晚，始于20世紀(jì)90年代通貨膨脹和通貨緊縮對不同經(jīng)濟(jì)主體的非對稱影響。陸磊[1]認(rèn)為，外生的、效應(yīng)單一的貨幣政策必須進(jìn)行修正，且提出非對稱貨幣政策效應(yīng)是中國貨幣理論面臨的革命。

近年來，學(xué)術(shù)界著力研究了貨幣政策作用方向的非對稱效應(yīng)、貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期不同階段作用的非對稱效應(yīng)、貨幣政策對不同行業(yè)及不同區(qū)域作用的非對稱性等。本文對貨幣政策非對稱效應(yīng)的現(xiàn)有研究進(jìn)行了比較、歸納和總結(jié)，力求從貨幣政策的內(nèi)在傳遞機(jī)制來探究這種非對稱效應(yīng)的存在性及形成原因。因此，首先對貨幣政策非對稱效應(yīng)的定義和存在性等內(nèi)涵問題進(jìn)行了分析，然后對貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理進(jìn)行了剖析，研究視角包括傳統(tǒng)的資產(chǎn)價格渠道、銀行信貸渠道和貨幣功能演變渠道等，最后，對貨幣政策非對稱效應(yīng)的未來研究進(jìn)行了展望。

一、貨幣政策非對稱效應(yīng)的基礎(chǔ)研究

目前，理論認(rèn)為貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究起始于對貨幣政策作用方向的非對稱性研究，隨著研究的深入，涉及到了政策效果在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的非對稱效應(yīng)、貨幣政策在不同行業(yè)、不同地區(qū)的非對稱效應(yīng)。國內(nèi)外學(xué)者分別使用不同的實證工具檢驗了貨幣政策的非對稱效應(yīng)。

1.貨幣政策作用方向的非對稱性

現(xiàn)有絕大多數(shù)研究表明，貨幣政策緊縮的效力比擴(kuò)張性貨幣政策要強(qiáng)。Cover[2]檢驗了相反方向貨幣供給沖擊對產(chǎn)出的非對稱影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)正的貨幣供給沖擊對產(chǎn)出沒有影響，而負(fù)的貨幣供給沖擊會影響實際產(chǎn)出，并建議應(yīng)通過減少貨幣供給中非預(yù)期部分下降的幅度以增加實際產(chǎn)出。Weise[3]、Holmes 等[4]使用向量自回歸模型分別對美國和英國的貨幣政策作用方向的非對稱效應(yīng)進(jìn)行了實證研究，均得出了緊縮貨幣政策對實際產(chǎn)出影響效果更大的結(jié)論，Christiano等[5]、Jermann 等[6]用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型實證分析得出了同樣的結(jié)論——即緊縮性貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更有效的結(jié)論。國內(nèi)對貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究起步較晚，陸軍和舒元[7]采用兩階段最小二乘法實證檢驗了中國貨幣政策沖擊對實際產(chǎn)出的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，緊縮政策對經(jīng)濟(jì)的沖擊力度要大于擴(kuò)張政策。劉金全等[8]使用向量自回歸模型對中國改革開放之后的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，我國緊縮性貨幣政策的沖擊效果比擴(kuò)張性貨幣政策沖擊的效果要大。

2.貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期上的非對稱效應(yīng)

貨幣政策非對稱研究的另一個方面是分析貨幣政策在經(jīng)濟(jì)發(fā)展各個階段對實體經(jīng)濟(jì)影響的非對稱效應(yīng)。凱恩斯[9]最早對貨幣政策在經(jīng)濟(jì)周期上表現(xiàn)出來的非對稱問題做過闡述。認(rèn)為貨幣政策會通過利率的變化影響投資、消費(fèi)進(jìn)而影響實際產(chǎn)出。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退期時，利率已經(jīng)下降到了最低水平，貨幣政策再也無法刺激經(jīng)濟(jì)，這時“流動性陷阱”出現(xiàn)。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森[10]也曾說過:“貨幣武器確實可以有效地用來制止經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”，“20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)蕭條所提供的充分證據(jù)表明，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長僅僅依靠廉價的貨幣擴(kuò)張是不充分的?！背耸褂糜嬃磕Ｐ蛠頇z驗貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)外，不少學(xué)者還使用傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論工具或建立數(shù)理模型來分析貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)周期的非對稱性。曹小衡等[11]在假定價格可以充分調(diào)整的情況下建立了AS-AD模型，將非對稱性問題與總供給、總需求聯(lián)系起來。使用對數(shù)平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型(LSTAR)估計貨幣政策沖擊的非對稱性，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時期，緊縮性貨幣政策效果略大于擴(kuò)張性貨幣政策，而在經(jīng)濟(jì)高漲時期擴(kuò)張性貨幣政策的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于緊縮性貨幣政策。

3.貨幣政策的行業(yè)非對稱效應(yīng)

20世紀(jì)90年代之后，學(xué)術(shù)界意識到由于行業(yè)差異的存在，貨幣政策沖擊對各產(chǎn)業(yè)乃至更細(xì)分行業(yè)的影響不一致，引發(fā)了貨幣政策的行業(yè)非對稱效應(yīng)研究。Gertler等[12]被視為該領(lǐng)域的開山之作，他們發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)規(guī)模在經(jīng)歷貨幣政策沖擊后的表現(xiàn)差別很大。在發(fā)生通貨緊縮之后，小企業(yè)的銷售額下降時間要比大企業(yè)提前兩年，在這個時期，銀行減少向小企業(yè)貸款卻增加向大企業(yè)的貸款。貨幣政策對小企業(yè)的影響要大于對大企業(yè)的影響。

Ganley等[13]研究了英國24個部門的實際產(chǎn)出受英國貨幣政策沖擊影響的程度和持續(xù)時間，其實證模型的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，實際產(chǎn)出對貨幣政策變化的敏感度在行業(yè)間存在明顯差別。Tena等[14]使用時變自回歸模型分析了貨幣政策對英國13個制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集中度越低的行業(yè)越容易受到貨幣政策變化的影響。

國內(nèi)對貨幣政策行業(yè)效應(yīng)的研究起步較晚，成果相對較少。王劍和劉玄[15]指出，“一刀切”的貨幣政策忽略了行業(yè)間的差異，容易不恰當(dāng)?shù)赜绊懶袠I(yè)發(fā)展。戴金平和金永軍[16]把利率作為貨幣政策的衡量指標(biāo)，采用基于不同要素密集度的兩部門模型分析了貨幣政策的行業(yè)非對稱問題，使用廣義分布滯后模型(ADL)和向量自回歸模型(VAR)進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)第一產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)受到貨幣政策的沖擊最大。曹永琴[17]運(yùn)用自回歸移動平均模型(ARMR)和向量自回歸模型(VAR)驗證了貨幣政策的產(chǎn)業(yè)非對稱效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策不管在長期還是在短期對產(chǎn)業(yè)的影響都不相同，長期對第一產(chǎn)業(yè)影響最大，而產(chǎn)生這種差異的原因在于各產(chǎn)業(yè)的市場結(jié)構(gòu)差異、企業(yè)規(guī)模以及金融環(huán)境等。

4.貨幣政策的區(qū)域非對稱效應(yīng)

從理論上進(jìn)行分析，可以得出貨幣政策行業(yè)作用效應(yīng)的非對稱性自然會引出貨幣政策作用區(qū)域效應(yīng)的非對稱性。如果貨幣政策對各個不同行業(yè)的作用效果存在差異，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角下各個地區(qū)的產(chǎn)業(yè)集中度是存在差異的，在邏輯上可以自然得出貨幣政策對各個地區(qū)的作用效果存在差異。

目前，很多文獻(xiàn)將貨幣政策的區(qū)域效應(yīng)作為行業(yè)效應(yīng)的延伸進(jìn)行相關(guān)性分析，貨幣政策區(qū)域非對稱性領(lǐng)域的代表性文獻(xiàn)[18-19]對根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)分析局定義的8大地區(qū)使用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)進(jìn)行了實證分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)揭示了新英格蘭、中東部地區(qū)、平原地區(qū)、東南地區(qū)和遠(yuǎn)東地區(qū)對貨幣政策沖擊的反應(yīng)與美國平均水平近似，美國的大湖區(qū)對貨幣政策反應(yīng)最敏感，西南地區(qū)和洛基山脈地區(qū)對貨幣政策反應(yīng)最不敏感。同時對地區(qū)內(nèi)制造業(yè)占比和企業(yè)規(guī)模方面解釋了敏感度差異的原因，發(fā)現(xiàn)在同一個地區(qū)內(nèi)各州反應(yīng)并不相同，建筑業(yè)與耐用品生產(chǎn)行業(yè)占比較高的州對貨幣政策更敏感，而能源開采業(yè)、金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占比較大的州對貨幣政策的反應(yīng)也比較大。

國內(nèi)對貨幣政策區(qū)域效應(yīng)的研究成果也非常多。耿識博等[20]將菲利普斯曲線、奧肯法則和國民收入均衡決定模型結(jié)合起來，通過貨幣量乘數(shù)、利率乘數(shù)、其他金融資產(chǎn)名義值乘數(shù)以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)非均質(zhì)假定證明了貨幣政策沖擊對地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不對稱性。宋旺和鐘正生[21]使用向量自回歸模型(VAR)和脈沖響應(yīng)函數(shù)也證實了貨幣政策區(qū)域非對稱性的存在。陸虹[22]運(yùn)用平滑過渡模型(STR)對我國貨幣政策對地區(qū)經(jīng)濟(jì)影響的非對稱性進(jìn)行了實證分析，發(fā)現(xiàn)非對稱效應(yīng)顯著。楊達(dá)[23]采用各地區(qū)的投資變化衡量貨幣政策對實際經(jīng)濟(jì)的影響，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策在各區(qū)域影響效果不同，原因在于區(qū)域間金融發(fā)展程度及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)存在差異。

二、貨幣政策非對稱效應(yīng)的形成機(jī)理

貨幣政策非對稱效應(yīng)的存在性和內(nèi)涵得到充分研究之后，學(xué)術(shù)界對貨幣政策非對稱性研究的另一個重點(diǎn)就轉(zhuǎn)向了貨幣政策非對稱效應(yīng)的存在機(jī)理的研究，雖然各個流派對于這個機(jī)理還沒有形成一致的看法。目前，有利率渠道、資產(chǎn)價格渠道和貨幣功能視角差異等幾種解釋。值得指出的是，貨幣政策非對稱效應(yīng)的研究是在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究之上進(jìn)行分析的，實際上就是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制在各個行業(yè)、區(qū)域和經(jīng)濟(jì)周期過程中的差異性導(dǎo)致了貨幣政策的非對稱效應(yīng)。

1.傳統(tǒng)利率渠道

早期關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究以凱恩斯主義的貨幣價格渠道為主。IS-LM曲線經(jīng)典地說明了凱恩斯主義的“貨幣觀”。此后，學(xué)者們對貨幣政策的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了更加細(xì)致的分析，普遍認(rèn)為貨幣政策的利率渠道是兩個力量共同作用的結(jié)果，即流動性效應(yīng)和預(yù)期通脹效應(yīng)。流動性效應(yīng)是指經(jīng)濟(jì)中多余的貨幣降低利率從而刺激經(jīng)濟(jì)。預(yù)期通脹效應(yīng)是指受通脹貼水影響貨幣增加會推高利率使經(jīng)濟(jì)衰退。

Christiano等[24]建立了包括貨幣的預(yù)留現(xiàn)金模型，說明貨幣政策沖擊后流動性效應(yīng)和預(yù)期通脹效應(yīng)對實際經(jīng)濟(jì)的影響。具體應(yīng)用到貨幣政策的非對稱效應(yīng)，Ganley等[13]指出，有些行業(yè)貨幣政策利率渠道的流動性效應(yīng)較強(qiáng)，而有些行業(yè)貨幣政策利率渠道的預(yù)期通脹效應(yīng)較強(qiáng)，從而使貨幣政策在各行業(yè)的利率渠道機(jī)制產(chǎn)生了差距，從而帶來了貨幣政策的非對稱效應(yīng)。

2.信貸渠道

貨幣觀認(rèn)為只存在兩種類型的資產(chǎn)，即貨幣和其他所有金融資產(chǎn)，除貨幣外的其他金融資產(chǎn)可以相互替代。信用觀則拒絕所有非貨幣金融資產(chǎn)是完全替代的這一觀點(diǎn)，信用觀主要分為銀行借款渠道和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道兩種傳導(dǎo)方式。

(1)銀行借款渠道?！柏泿庞^”認(rèn)為只有兩種資產(chǎn)——貨幣和債券。銀行部門的唯一作用就是調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，通過發(fā)行現(xiàn)有存款創(chuàng)造貨幣。在其資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，銀行除了投資債券再沒有其他功能。而銀行貸款論認(rèn)為事實上存在著3種資產(chǎn)——貨幣、公開發(fā)行的債券和中間“貸款”，這3種資產(chǎn)各不相同且在分析貨幣政策沖擊影響時必須分開計算。這時銀行部門不僅創(chuàng)造貨幣還發(fā)放貸款，而這是家庭部門無法做到的。在3種資產(chǎn)情況下，貨幣政策不僅通過改變債券市場利率也通過其對中間貸款供給的獨(dú)立影響發(fā)揮作用，銀行貸款和公開發(fā)行債券不能完全替代。Bernanke等[25]認(rèn)為，貨幣政策通過同時影響銀行資產(chǎn)和銀行負(fù)債對經(jīng)濟(jì)起作用，但其對企業(yè)的作用存在差異，和銀行緊密聯(lián)系的行業(yè)存在較大的影響，從而在一定程度上從銀行借款渠道佐證了貨幣政策的非對稱效應(yīng)

(2)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道。經(jīng)典的IS-LM模型和真實經(jīng)濟(jì)周期模型都包含一個強(qiáng)假設(shè)，除了實際利率會決定真實資產(chǎn)價格外，金融和信貸市場狀況不會影響實際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。事實上，早期有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出了信貸市場狀況對經(jīng)濟(jì)周期波動的影響。他們認(rèn)為，惡化的信貸市場狀況如破產(chǎn)的急劇增加、實際債務(wù)負(fù)擔(dān)的加重、資產(chǎn)價格下跌等，不僅僅是實際經(jīng)濟(jì)衰落的被動反應(yīng)，這些表現(xiàn)本身是使經(jīng)濟(jì)蕭條的主要因素。

Gertler等[26]使用向量自回歸模型發(fā)現(xiàn)了擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策對經(jīng)濟(jì)作用的非對稱效應(yīng)，進(jìn)而他們指出緊縮貨幣政策之后經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)與傳統(tǒng)理論存在很大差別，論文使用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表渠道對上述差別進(jìn)行了解釋并構(gòu)建了金融加速器機(jī)制的理論雛形。借款人的金融地位決定了其外部融資成本，由流動資產(chǎn)及可計價的抵押物所定義的企業(yè)凈價值越高，其外部融資成本越低。當(dāng)自籌資金占企業(yè)投資項目的大部分份額且企業(yè)有更多擔(dān)保物來確保流動性時，企業(yè)凈價值就越高，借款者和貸款者之間的利益沖突越低。Bernanke等[27]正式建立了金融加速器的理論模型，此后大量文獻(xiàn)對金融加速器的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行了探索。

3.資產(chǎn)價格渠道

隨著金融業(yè)的飛速發(fā)展及其對一國經(jīng)濟(jì)重要性的不斷上升，金融資產(chǎn)價格變化對貨幣政策的影響不斷加強(qiáng)。貨幣政策變化對資產(chǎn)價格的影響會通過財富效應(yīng)、流動性效應(yīng)等渠道對實體經(jīng)濟(jì)造成沖擊。貨幣政策的資產(chǎn)價格渠道分析一般分為兩個步驟:一是從中央銀行的貨幣政策到資本市場的傳導(dǎo)機(jī)制;二是從資本市場到貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)機(jī)制。

資產(chǎn)組合模型經(jīng)常被用來解釋貨幣政策沖擊對資產(chǎn)價格的影響。Mukherjee等[28]使用向量協(xié)整模型驗證了包括日本居民消費(fèi)物價指數(shù)、工業(yè)增加值、債券利率、匯率、貨幣供應(yīng)量及股票價格指數(shù)在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的長期均衡關(guān)系，結(jié)果證明貨幣供應(yīng)量變化能夠合理解釋股價的波動。Cassola等[29]使用同樣的方法驗證了歐元區(qū)擴(kuò)張貨幣政策沖擊對股票價格產(chǎn)生的正向影響。Mishkin[30]總結(jié)了從資本市場到貨幣政策最終目標(biāo)的傳導(dǎo)渠道，包括投資托賓“Q”渠道、財富效應(yīng)渠道、信用渠道和流動性渠道，其中財富效應(yīng)渠道和流動性渠道說明了資產(chǎn)價格變化對消費(fèi)的影響，“Q”渠道和信用渠道說明了資產(chǎn)價格變化對投資的影響。Gertler等[31]指出了貨幣政策對各個金融市場資產(chǎn)價格影響的差異性，從而探討了貨幣政策對不同金融市場影響的非對稱效應(yīng)。

4.貨幣功能視角

國內(nèi)學(xué)者從虛擬經(jīng)濟(jì)視角對貨幣政策傳導(dǎo)的非對稱效應(yīng)進(jìn)行了分析。一般來說，實體經(jīng)濟(jì)包括工業(yè)制造業(yè)、建筑業(yè)、倉儲運(yùn)輸業(yè)、信息業(yè)和批發(fā)零售業(yè)等。虛擬經(jīng)濟(jì)包括金融業(yè)、保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及職業(yè)服務(wù)業(yè)。在布雷頓森林體系解體之后，隨著金融業(yè)的快速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式也發(fā)生了巨變，在金融發(fā)達(dá)的國家，虛擬經(jīng)濟(jì)逐漸超越實體經(jīng)濟(jì)并最終占據(jù)著主導(dǎo)地位。劉駿民[32]認(rèn)為，在金融發(fā)達(dá)國家，貨幣在進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域之后會通過杠桿交易和炒作交易迅速地創(chuàng)造出大量GDP，貨幣供應(yīng)量變化對實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的作用過程差別很大。因此，貨幣政策對虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)影響的不同差異導(dǎo)致了貨幣政策作用的非對稱性。

三、貨幣政策非對稱效應(yīng)的未來研究方向

首先，從理論方面看，學(xué)術(shù)界在貨幣政策的基礎(chǔ)研究已經(jīng)廣泛和使用了動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，而在動態(tài)隨機(jī)一般均衡框架下將貨幣政策的非對稱效應(yīng)納入是一個非常復(fù)雜的問題，由于動態(tài)隨機(jī)一般均衡分析是一個單部門的分析框架，納入多部門存在一些技術(shù)困難，而不同部門對貨幣政策反應(yīng)的不同是貨幣政策非對稱效應(yīng)存在的重要原因。因此，這成為貨幣政策非對稱效應(yīng)未來研究的重要方向。將貨幣政策非對稱效應(yīng)納入動態(tài)隨機(jī)一般均衡框架能夠為貨幣政策非對稱效應(yīng)奠定堅實的理論基礎(chǔ)。

其次，從實證研究方面看，貨幣政策非對稱效應(yīng)的實證研究已經(jīng)廣泛采用了結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，運(yùn)用結(jié)構(gòu)宏觀計量范式能夠有效的處理數(shù)據(jù)的內(nèi)生性問題，從而使估計參數(shù)具有一致性特點(diǎn)。由于這種計量范式忽視了一些產(chǎn)業(yè)和行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性，在探討貨幣政策非對稱效應(yīng)方面與實際情況存在一定的差距。這是貨幣政策非對稱效應(yīng)在未來實證研究方面需要解決的問題。未來的突破方向應(yīng)是把投入產(chǎn)出模型和結(jié)構(gòu)宏觀計量范式結(jié)合在一起對貨幣政策非對稱效應(yīng)進(jìn)行研究。

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