黎沛

【摘 要】 文章以財務杠桿模型為依據(jù)對行業(yè)最優(yōu)資本結構區(qū)間進行研究，將房地產(chǎn)行業(yè)作為實證研究對象，按照最優(yōu)資本結構圍繞企業(yè)價值最大點進行波動的假設對企業(yè)價值進行綜合評價，并利用SPSS軟件對財務杠桿模型中與資本結構密切相關的因素進行分析和建立多元線性回歸模型，從而確定其最優(yōu)資本結構區(qū)間。

【關鍵詞】 財務杠桿模型; 最優(yōu)資本結構; 企業(yè)價值

中圖分類號：F275.1 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）02-0099-03

一、資本結構區(qū)間

在企業(yè)資本規(guī)模和資本結構一定的情況下，只要企業(yè)的籌資方式中有固定性融資費用的債務或優(yōu)先股，就會存在息稅前利潤的較小變動引起每股收益較大變動的財務杠桿效應，原因是企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務利息是相對固定的。財務杠桿反映負債籌資對股東權益的可變性影響程度。當息稅前利潤率大于負債的利息率時，企業(yè)使用的債務資金所創(chuàng)造的收益除了支付債務利息外還有一部分剩余利息歸企業(yè)所有者，即為財務杠桿效應;當息稅前利潤率小于負債的利息率時，企業(yè)所有者將承擔更大的額外損失，即為財務杠桿的風險。企業(yè)負債程度越高，財務杠桿作用越大，企業(yè)在獲得負債所帶來更大收益的同時也承受著更大的財務風險。企業(yè)可以通過優(yōu)化資本結構，適度負債，使財務杠桿利益抵銷風險增加的不利影響。

根據(jù)資本結構動態(tài)性理論的觀點，企業(yè)從始至終不可能只按照某一個固定的資本結構點進行經(jīng)營活動，因為企業(yè)的最優(yōu)資本結構并不只是一個點，而是一個區(qū)間。由于存在調整成本，企業(yè)的資本結構會在一個區(qū)間內變動，只有偏離最優(yōu)值較大或者調整收益大于調整成本時，企業(yè)才會調整其資本結構。柔性理論認為資本結構具有財務杠桿效應、抵稅效應和破產(chǎn)效應，因此在籌資環(huán)境不斷變化的情況下，企業(yè)應培養(yǎng)一種緩沖能力，即在一定的條件下，有能力選擇不同的籌資組合，從而構建不同的資本結構，找到一段最優(yōu)的資本結構區(qū)間而不是一個點。

二、財務杠桿模型建立

凈資產(chǎn)收益率ROE等于凈利潤除以權益資本，用于衡量股東權益的大小;稅后投入資本回報率ROIC，用于衡量投入資金的使用效果，而不論投入資本來自于借入資本還是權益資本。

ROE=（EBIT-I*D）*（1-T）/E ? ? ? ?（1）

ROIC=EBIT（I-T）/（D+E） ? ? ? ? （2）

ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E ? ? ? ? （3）

其中：I=負債利率;D=負債;T=所得稅率;E=權益資本;I'=負債稅后利率（實際利率）。

根據(jù)（1）式和（2）式可以推導出（3）式。在（3）式中，ROE由兩部分組成，分別是無風險收益和杠桿效應。當企業(yè)沒有負債時，D=O，ROE=ROIC;當企業(yè)有負債時，由于ROIC不扣除負債的利息，所以可以把ROIC看成無風險收益。杠桿效應（ROIC-I'）*D/E體現(xiàn)的是隨著負債D的變動而對股東收益產(chǎn)生變動的程度。所以以（3）式作為財務杠桿模型。

三、實證分析

（一）研究設計

選取房地產(chǎn)行業(yè)101家上市公司為研究樣本（剔除ST公司），基于財務杠桿模型進行最優(yōu)資本結構的研究，除了主營業(yè)務收入增長率選自2008年、2009年和2010年三年的年度財務報表原始數(shù)據(jù)經(jīng)計算得到外，其余的指標都是根據(jù)2010年年度財務報表原始數(shù)據(jù)經(jīng)計算得到。

本文實證研究基于兩個假設。H1：最優(yōu)資本結構圍繞企業(yè)價值最大點進行波動;H2：企業(yè)價值最大化對應最優(yōu)資本結構點。

按照以上假設首先對101家上市公司采取綜合定量評價法，利用反映企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力的指標因子來衡量企業(yè)價值，并賦予指標因子權數(shù)，通過加權得到企業(yè)價值綜合得分并且對企業(yè)進行排序。選擇綜合得分大于等于1的企業(yè)作為新的樣本進行分析，這樣篩選的目的是選出企業(yè)價值較大的企業(yè)。由于這些企業(yè)的財務杠桿作用較大，所以可以就財務杠桿對企業(yè)價值的影響程度有更清楚的分析。對于篩選出的新樣本，通過財務杠桿模型找到與資本結構有關的因素并利用SPSS16.0統(tǒng)計軟件進行分析。首先進行多因素相關分析，找到與資產(chǎn)負債率顯著相關的因素;然后以資產(chǎn)負債率從小到大分為三個區(qū)間進行分區(qū)間相關分析，剔除不符合要求的資本結構區(qū)間;最后進行多元線性回歸分析，建立以資產(chǎn)負債率為被解釋變量，財務杠桿和息稅前利潤率為解釋變量的多元線性回歸方程，對備選區(qū)間中的樣本進行篩選，從而找出房地產(chǎn)上市公司最優(yōu)資本結構區(qū)間。

（二）實證結果及分析

1.樣本的資產(chǎn)負債率描述性統(tǒng)計

樣本的資產(chǎn)負債率描述性統(tǒng)計如表1所示。從表1中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率的變化區(qū)間為[18.48%，89.67%]，上下限差異為71.19%，均值為62.8677，方差達15.01893%，差異較大，為研究最優(yōu)資本結構區(qū)間提供了條件。

2.企業(yè)價值綜合分析

企業(yè)價值衡量的方法有很多種，本文遵循全面性和可操作性的原則，將企業(yè)盈利能力、償債能力和成長能力的企業(yè)財務狀況分析作為企業(yè)價值的評判標準。在指標的選擇上，選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量盈利能力的指標;選擇流動比率作為衡量償債能力的指標;選擇主營業(yè)務收入增長率作為衡量成長比率的指標。在指標數(shù)據(jù)的選取上，凈資產(chǎn)收益率和流動比率通過對企業(yè)2010年年度財務報表中數(shù)據(jù)計算得來。主營業(yè)務收入增長率由于波動性較大，所以取的是2008年、2009年和2010年三年數(shù)據(jù)的平均值。為了消除指標間量綱的影響，對以上三個指標分別采用百分制形式的無量綱化處理，將經(jīng)過處理的指標分別命名為X因子、Y因子和Z因子。無量綱化處理的公式為：

X因子=100*凈資產(chǎn)收益率i/∑凈資產(chǎn)收益率 ?（i=

1，2，3，…，101）

Y因子=100*流動比率i/∑流動比率 ?（i=1，2，3，…，101）

Z因子=100*主營業(yè)務收入增長率i/∑主營業(yè)務收入增長率 ?（i=1，2，3，…，101）

一般認為，公司財務評價的內容主要是盈利能力，其次是償債能力，最后是成長能力，分配的比重大概是5 3 2，所以本文賦予指標因子的權重分別是50%、30%和20%，由此得到房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價值綜合評價分值的計算模型：

每家企業(yè)價值綜合得分=50%*（Xi因子）+30%*（Yi因子）+20%*（Zi因子） ?（i=1，2，3，…，101）

3.最優(yōu)資本結構區(qū)間實證研究

選取表2中企業(yè)價值綜合排名大于等于1的企業(yè)組成新的樣本空間，由于萬方地產(chǎn)和順發(fā)恒業(yè)在計算財務杠桿與資本結構相關指標時存在異常值，為了簡化研究，剔除這兩個樣本，最后有20家企業(yè)進入新樣本空間。按照企業(yè)價值最大化對應最優(yōu)資本結構的假設，華麗家族的資本結構66.54%是房地產(chǎn)行業(yè)的最優(yōu)資本結構，最優(yōu)資本結構區(qū)間是最優(yōu)資本結構點附近的一段區(qū)間。

財務杠桿模型為ROE=ROIC+（ROIC-I'）*D/E，經(jīng)過對等式左右同時提?。?-T）可以得到新的杠桿模型ROE/（1-T）=息稅前利潤率+（息稅前利潤率-負債利息率）*D/E?；谪攧崭軛U模型提取出負債利息率、息稅前利潤率和財務杠桿比率作為相關影響指標。其中負債利息率是財務費用與有息負債（短期借款+應付票據(jù)+一年內到期的長期負債+長期借款+應付債券）的比率;息稅前利潤率是息稅前利潤與平均資產(chǎn)總額;財務杠桿比率是（息稅前利潤率-負債利息率）*負債總額/所有者權益總額。這些指標通過影響財務杠桿進而影響企業(yè)價值。

4.相關分析

（1）多因素相關分析：資產(chǎn)負債率與財務杠桿的相關系數(shù)為0.647，P值0.002<0.01，說明資產(chǎn)負債率與財務杠桿顯著正相關，隨著負債的比重增加，財務杠桿的作用越大;資產(chǎn)負債率與息稅前利潤率相關系數(shù)是-0.601，P值0.005<0.01，說明資產(chǎn)負債率與息稅前利潤率顯著負相關;財務杠桿與ROE的相關系數(shù)為0.701，P值0.001<0.01，說明財務杠桿對企業(yè)價值有顯著的貢獻作用。進行多因素相關分析可以考察選擇出的指標對資產(chǎn)負債率是否有顯著的相關關系，為下文進行多元線性回歸分析提供指標依據(jù)。

（2）分區(qū)間相關分析。把新樣本空間中的公司按照資產(chǎn)負債率劃分區(qū)間。區(qū)間1（40%，60%），區(qū)間2（60%，75%），區(qū)間3（75%，90%），以財務杠桿為控制變量，考察資產(chǎn)負債率與息稅前利潤率之間的關系。在區(qū)間1中，資產(chǎn)負債率與息稅前利潤率的P值0.094>0.05，兩者不存在明顯的相關關系;在區(qū)間2中可以看到P值為0.056略大于0.05，雖然不相關關系不顯著，但相關系數(shù)已經(jīng)由0.989變到-0.742，說明隨著資產(chǎn)負債率的提高，負債對息稅前利潤率的影響逐漸以負面影響為主;在區(qū)間3中，P值0.001<0.05，相關系數(shù)為-0.953，兩者已經(jīng)呈現(xiàn)出高度的負相關，說明即使在財務杠桿的強作用下，高比重負債已經(jīng)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有嚴重的負面影響，導致企業(yè)破產(chǎn)風險大增，所以在分析房地產(chǎn)最優(yōu)資本結構區(qū)間時應剔除區(qū)間3（75%，90%）。

5.回歸分析

按照上述多因素相關分析的結果，息稅前利潤率與財務杠桿對資產(chǎn)負債率具有顯著相關，所以以資產(chǎn)負債率為因變量，以息稅前利潤率和財務杠桿為自變量建立多元線性回歸方程。從方差分析中可以看出F值=16.827，P值=0.000<0.05說明息稅前利潤率與財務杠桿對資產(chǎn)負債率的一元線性關系是顯著的。在回歸分析中，常數(shù)的P值=0.000，財務杠桿的P值=0.001，息稅前利潤率的P值為0.003，三者的P值都小于0.01，都應該進入方程。多元線性回歸方程為：

資產(chǎn)負債率=66.346+0.648*財務杠桿-1.050*息稅前利潤率

按照最優(yōu)資本結構區(qū)間圍繞資本結構點波動的假設，把最優(yōu)資本結構點66.54%代入方程，得到關于滿足最優(yōu)資本結構區(qū)間的財務杠桿與息稅前利潤率的關系式：0.194=0.648*財務杠桿-1.050*息稅前利潤率，所有在資本結構區(qū)間1和資本結構區(qū)間2的公司近似滿足上述關系式的都應進入最優(yōu)資本結構區(qū)間。經(jīng)過篩選，房地產(chǎn)最優(yōu)資本結構區(qū)間為[61.6613%，73.857%]。

四、結論與啟示

通過建立財務杠桿模型，以101家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本探討了企業(yè)最優(yōu)資本結構區(qū)間的取值。通過綜合定量評價方法對企業(yè)價值綜合評價，找出在房地產(chǎn)行業(yè)中企業(yè)價值排名較高的公司組成新的樣本，新的樣本更能客觀反映出資本結構對企業(yè)價值的影響。經(jīng)過相關分析和建立多元線性回歸方程，最后找出房地產(chǎn)行業(yè)最優(yōu)資本結構區(qū)間是[61.6613%，73.857%]，行業(yè)的平均資本結構為62.87%，說明房地產(chǎn)行業(yè)的資本結構狀況較好，但需注意的是最優(yōu)資本結構區(qū)間只能說明企業(yè)的負債在這一區(qū)間能夠達到股東權益和杠桿收益最大化的可能性很大，但不能保證所有進入這個區(qū)間的企業(yè)都一定是最優(yōu)的。這是因為影響企業(yè)盈利的并不僅僅只是依靠負債的杠桿效應，其盈利能力、經(jīng)營環(huán)境、投資水平、突發(fā)事件等都會對企業(yè)盈利產(chǎn)生影響。企業(yè)應該根據(jù)自身的實際情況進行負債籌資，過高或過低的負債水平都不能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，在合理化負債水平的同時，應該不斷提高資本的利用效率，降低加權平均資本成本，這樣才能使企業(yè)價值達到最大化。

【參考文獻】

[1] 郭瑩.我國房地產(chǎn)上市公司資本結構優(yōu)化研究[D].西北大學，2009.

[2] 鄧明然，夏哲.關于資本結構柔性的探討[J].科技進步與對策，2003（9）：44-45.

[3] 張自光，張衛(wèi)麗.最優(yōu)資本結構區(qū)間的確定——基于企業(yè)價值最大化[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2011（4）：21-22.

[4] 何衛(wèi)紅，鄧垂勇.最優(yōu)資本結構實證研究——基于造紙行業(yè)上市公司的檢驗[J].財會通訊，2008（2）：73-75.

[5] 張彥.最優(yōu)資本結構區(qū)間的確定方法[J].統(tǒng)計與決策，2004（3）：116-117.