李文勤

【摘 要】 隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)業(yè)一系列調(diào)控措施的出臺(tái)，該行業(yè)的變化也受到了越來(lái)越多人的關(guān)注。對(duì)于資本密集、高度依賴財(cái)務(wù)杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何運(yùn)用好財(cái)務(wù)杠桿作出投資決策、維持企業(yè)健康發(fā)展顯得尤為重要。文章運(yùn)用實(shí)證研究方法討論了房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和企業(yè)投資決策之間的關(guān)系，根據(jù)實(shí)證研究結(jié)論對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行投資決策的選擇及運(yùn)用給出相關(guān)啟示。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)企業(yè); 財(cái)務(wù)杠桿; 投資決策

中圖分類號(hào)：F275.1 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2015）02-0093-06

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展和完善，已經(jīng)成為影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)是典型的資金密集型和高杠桿比率行業(yè)，近年來(lái)，上市房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高，2009年，上市房企平均資產(chǎn)負(fù)債率為65.17%，2013年這一數(shù)據(jù)迅速上升至74.56%，2014年上半年則進(jìn)一步上升至77%。尤其是在當(dāng)前的宏觀調(diào)控背景下，房地產(chǎn)企業(yè)巨額的投資資金往往是房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要因素之一。

財(cái)務(wù)杠桿是企業(yè)通過(guò)對(duì)債務(wù)的利用來(lái)提升企業(yè)價(jià)值的工具，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果使用較低的財(cái)務(wù)杠桿，可以幫助企業(yè)控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻限制了企業(yè)的發(fā)展速度與規(guī)模，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中可能面臨淘汰的威脅;如果使用較高的財(cái)務(wù)杠桿，可以幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，但若利用不當(dāng)，會(huì)帶來(lái)企業(yè)資金鏈的斷裂，從而造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)的失敗，面臨破產(chǎn)的威脅。對(duì)于典型的高資金密集型的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，如何在企業(yè)快速增長(zhǎng)過(guò)程中，合理利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行投資決策，增加企業(yè)收益，同時(shí)盡可能地規(guī)避相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就顯得尤為重要。

本文深入分析房地產(chǎn)企業(yè)投資決策特征，通過(guò)房地產(chǎn)業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的影響，分別從財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資絕對(duì)量和財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資效率的影響兩個(gè)角度進(jìn)行研究，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)如何利用好財(cái)務(wù)杠桿作出正確的決策，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)良性發(fā)展具有直接的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

Cho Sam-Yong等（2004）以韓國(guó)389家上市公司1981—2002年的數(shù)據(jù)為樣本，考察了財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系，他們研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資與負(fù)債水平之間呈負(fù)向關(guān)系。Lang，L.E.等（1996）以1970—1989年間美國(guó)大型工業(yè)企業(yè)為研究樣本，對(duì)其進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)投資與負(fù)債水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且無(wú)論企業(yè)規(guī)模的大小、財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)如何度量及用哪些變量來(lái)預(yù)測(cè)增長(zhǎng)，這種關(guān)系仍然成立。Aivazia等（2005）以1982—1999年間863家加拿大上市公司為研究樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)抑制未來(lái)的投資增長(zhǎng)，并且投資增長(zhǎng)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系對(duì)那些成長(zhǎng)機(jī)會(huì)缺乏的公司而言在經(jīng)濟(jì)上更為明顯。

王魯平、毛偉平（2010）就財(cái)務(wù)杠桿、投資機(jī)會(huì)對(duì)投資行為的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，以1999—2005年300家制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)果表明：總體上財(cái)務(wù)杠桿與投資支出呈負(fù)相關(guān)，并且高成長(zhǎng)性公司的財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)程度不如低成長(zhǎng)性公司明顯。李梅（2011）在對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行綜述的基礎(chǔ)上，將已有財(cái)務(wù)杠桿理論與我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐相結(jié)合，通過(guò)大宇集團(tuán)運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的例子提出財(cái)務(wù)杠桿在投資決策中應(yīng)該如何發(fā)揮作用。閆榮平（2011）以滬深兩市205家制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，研究在動(dòng)態(tài)視角下公司財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)投資決策之間的相互關(guān)系，研究結(jié)果表明：不論前期企業(yè)如何選擇債務(wù)期限，公司總是使用低負(fù)債戰(zhàn)略控制投資不足問(wèn)題;財(cái)務(wù)杠桿與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān);公司前期擁有較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)本期將進(jìn)行更多投資;前期財(cái)務(wù)杠桿和本期投資負(fù)相關(guān);不支持前期低負(fù)債政策擴(kuò)大成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和本期投資正向關(guān)系的假設(shè)。李豐團(tuán)（2013）研究發(fā)現(xiàn)：負(fù)債作為融資工具的一種，是企業(yè)投資所需資金的主要來(lái)源，對(duì)企業(yè)投資具有很大的影響。負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資行為有抑制作用和約束作用，且在投資過(guò)程中具有信號(hào)傳遞功能。負(fù)債融資的成本、規(guī)模、期限和方式影響企業(yè)投資的效率和投資方式的選擇。

學(xué)者們對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和投資決策單方面的研究比較多，另外對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿和投資決策關(guān)系的研究國(guó)外也比國(guó)內(nèi)成熟，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中專門研究?jī)烧哧P(guān)系的不是很多。故本文專門就房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資決策的影響進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的關(guān)系

根據(jù)上文房地產(chǎn)投資特征分析可知，房地產(chǎn)行業(yè)是資金高度密集型行業(yè)，其資金依賴度高，財(cái)務(wù)杠桿依賴程度高。一般來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資的約束作用體現(xiàn)在兩方面，一是引起投資不足，二是抑制過(guò)度投資。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債過(guò)高時(shí)，企業(yè)所獲利潤(rùn)的大部分將以利息的形式轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，過(guò)多的債務(wù)使得企業(yè)重新融資變得困難，這樣就會(huì)導(dǎo)致投資減少;另一方面房地產(chǎn)企業(yè)較高的債務(wù)比例使得企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加，現(xiàn)金流量減少，從而可以抑制管理者的過(guò)度投資。因此結(jié)合以上論述，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資支出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且兩者關(guān)系顯著。

2.房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資效率的關(guān)系

在目前的市場(chǎng)條件下，房地產(chǎn)企業(yè)的投資環(huán)境日漸復(fù)雜，影響房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的因素也日漸增多。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資活動(dòng)是企業(yè)價(jià)值增加的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而衡量項(xiàng)目是否值得投資的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)就是投資效率。對(duì)任何企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，從其實(shí)現(xiàn)的路徑而言企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于企業(yè)的投資活動(dòng)。因此投資活動(dòng)是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心，是企業(yè)最具有能動(dòng)性同時(shí)也最具有長(zhǎng)期影響力的資源配置活動(dòng)之一。本文從相關(guān)財(cái)務(wù)理論的理解程度來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的借入資金越多其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，但它可以提高企業(yè)的盈利水平，加大企業(yè)自有資金的使用效率，因而房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)利用負(fù)債融資提高企業(yè)自有資金的使用效率，實(shí)現(xiàn)自有資本獲得凈收益的目的，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率。另外從現(xiàn)代公司治理理論來(lái)看，負(fù)債有助于降低管理層和股東之間的代理成本，從而提高企業(yè)的投資效率。基于此提出本文假設(shè)2。

假設(shè)2：房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與投資效率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于本文的研究目的，將下列因素納入考慮范圍，對(duì)樣本進(jìn)行篩選：

（1）剔除了除A股以外的房地產(chǎn)公司;（2）剔除了ST和*ST的公司，這些公司或者財(cái)務(wù)異常，或者連續(xù)虧損;（3）剔除主板企業(yè)，因?yàn)檫@些公司的數(shù)據(jù)和主板企業(yè)的數(shù)據(jù)有差異;（4）剔除變量有缺失的樣本，以保證樣本的連續(xù)性和數(shù)據(jù)的完整性。

樣本數(shù)據(jù)經(jīng)上述原則篩選后，最終選取了111家房地產(chǎn)上市公司，以2010—2012年三年共333個(gè)數(shù)據(jù)作為樣本研究量。本課題的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和國(guó)泰安金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量設(shè)置

1.被解釋變量

（1）企業(yè)投資支出

本文研究中的被解釋變量1為企業(yè)投資支出，用Inv表示。該變量的測(cè)量公式有好多種，借鑒其中一種作為本文的計(jì)算公式。其公式是t年的固定資產(chǎn)原值改變量/t-1年末的固定資產(chǎn)凈值。

Inv=

（2）企業(yè)投資效率

本文研究中的被解釋變量2為企業(yè)投資效率，站在股東財(cái)富最大化的角度上，選用Roe（凈資產(chǎn)收益率）作為投資效率的替代變量。本文在研究時(shí)采用的是加權(quán)凈資產(chǎn)收益率。參照中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露編報(bào)規(guī)則》的規(guī)定定義加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率。

Roe=

其中：P為報(bào)告期歸屬于公司普通股股東的凈利潤(rùn);NP為報(bào)告期凈利潤(rùn);E0為期初凈資產(chǎn);Ei為報(bào)告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn);Ej為報(bào)告期回購(gòu)或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn);M0為報(bào)告期月份數(shù);Mi為新增凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù);Mj為減少凈資產(chǎn)下一月份起至報(bào)告期期末的月份數(shù)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，用Lev表示，即用t年度的負(fù)債與資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率表示。

Lev=

3.控制變量

本文的控制變量大多是基于現(xiàn)有理論和經(jīng)驗(yàn)研究選擇的，主要有以下幾個(gè)：

（1）成長(zhǎng)性（Growth）

對(duì)于衡量成長(zhǎng)性的指標(biāo)計(jì)算有好多種方法。本文分別引用總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性。將總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的控制變量，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)率作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的控制變量。一般認(rèn)為，企業(yè)的成長(zhǎng)性越高，企業(yè)的投資支出就越大，投資效率越好。其計(jì)算公式如下：

Growth1=

Growth2=

（2）托賓Q（Q）

根據(jù)投資的托賓Q理論，托賓Q是影響企業(yè)投資支出的重要指標(biāo)。所以本文引入托賓Q作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的控制變量。定義托賓Q=t年末資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值/t年末總資產(chǎn)。其中資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值=年末總市值+年末總負(fù)債。

Q=

（3）現(xiàn)金流量（CF）

根據(jù)相關(guān)學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究，本文引入現(xiàn)金流量作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的控制變量。定義現(xiàn)金流量=t年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流/t年初總資產(chǎn)。

CF=

（4）現(xiàn)金存量（Cash）

根據(jù)相關(guān)學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)研究，本文引入現(xiàn)金存量作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的控制變量。定義現(xiàn)金存量=t年末貨幣資金/t年末總資產(chǎn)。

Cash=

（5）投資機(jī)會(huì)（IC）

銷售收入可以代表企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，銷售收入的增加表明企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展與投資的能力與機(jī)會(huì)，許多理論與學(xué)者都證明了這一點(diǎn)，為了消除不同企業(yè)規(guī)模的影響，所以會(huì)除以各個(gè)樣本公司的規(guī)模。定義投資機(jī)會(huì)=t年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/t年末總資產(chǎn)。其中固定資產(chǎn)凈值=固定資產(chǎn)原值-累計(jì)折舊。

IC=

（6）企業(yè)規(guī)模（Size）

企業(yè)規(guī)模的不同也會(huì)對(duì)投資支出和投資效率產(chǎn)生影響。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)規(guī)模越大，面臨的投資機(jī)會(huì)可能越多。因此本文使用房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的替代變量，并作為研究房地產(chǎn)企業(yè)投資支出和投資效率的控制變量。

Size=年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)

（四）模型設(shè)計(jì)

模型一：

Inv=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型二：

Roe=β0+β1Lev+β2Growth1+β3Growth2+β4Q+

β5CF+β6Cash+β7IC+β8Size

模型一用來(lái)檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿與投資支出的關(guān)系，模型二用來(lái)檢驗(yàn)財(cái)務(wù)杠桿與投資效率的關(guān)系。

其中：β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8是常數(shù)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

首先對(duì)房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿和選取的成長(zhǎng)性等控制變量作一個(gè)概括的描述性統(tǒng)計(jì)分析，從總體上掌握本課題的解釋變量和控制變量的有關(guān)特征（如表1）。

依據(jù)表1的數(shù)據(jù)，對(duì)本課題所涉及的解釋變量與控制變量作了總體的描述性分析，具體的分析結(jié)果如下：

第一，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）。從表1可以看出，房地產(chǎn)上市公司各家財(cái)務(wù)杠桿的極大值高達(dá)0.9204，而極小值才0.0165，說(shuō)明有些公司的財(cái)務(wù)杠桿差異較大，不過(guò)可以看到，總的均值基本上保持在0.606468，而且標(biāo)準(zhǔn)差為0.1748613，較小，說(shuō)明均值還是能夠表示房地產(chǎn)行業(yè)在2010—2012年各公司財(cái)務(wù)杠桿比例的。從這一均值可以看出，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿比例普遍偏高，說(shuō)明企業(yè)有著積極的經(jīng)營(yíng)決策和擴(kuò)大企業(yè)的欲望，但是具體關(guān)于財(cái)務(wù)杠桿是如何影響企業(yè)的投資支出以及投資效率的則需要下文進(jìn)一步檢驗(yàn)。

第二，企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）。本文用了兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，不管是對(duì)于總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth1）還是對(duì)于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth2）來(lái)說(shuō)，每個(gè)房地產(chǎn)公司的指標(biāo)數(shù)據(jù)相差都比較大，有些公司的成長(zhǎng)性高達(dá)上百和上千，有的公司反而逆生長(zhǎng)?？偟膩?lái)看，房地產(chǎn)上市公司企業(yè)成長(zhǎng)性的均值并不是很高，這也許是因?yàn)檫@些公司上市時(shí)間比較早，現(xiàn)在呈現(xiàn)出一種穩(wěn)定的狀態(tài)。對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)投資支出和投資效率的影響還要深入分析。

第三，托賓Q值（Q）。根據(jù)表1可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)各家公司的托賓Q值極小值為0.5443，而極大值為7.9047，均值為1.373624，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說(shuō)明雖然這些企業(yè)各自的托賓Q值有些差異，但是總體還是穩(wěn)定在1.373624左右，當(dāng)Q>1時(shí)，往往會(huì)刺激公司的投資需求，而具體托賓Q值是如何影響企業(yè)的投資支出的，還需要進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

第四，現(xiàn)金流量（CF）。在房地產(chǎn)行業(yè)中可以看出，每家公司的現(xiàn)金流量比例基本都不太高，均值只是-0.015383，而且標(biāo)準(zhǔn)差0.1061852較小，說(shuō)明均值還是能夠很好地反映現(xiàn)金流量在房地產(chǎn)行業(yè)的總體水平的，極小值-0.4339與極大值0.2942之間的相差也沒(méi)有其他的變量多，說(shuō)明該行業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的流入流出量較小，可能都花在了對(duì)外投資上。具體對(duì)于企業(yè)投資支出和效率的影響需要進(jìn)一步的回歸分析。

第五，現(xiàn)金存量（Cash）。由表1的數(shù)據(jù)可以得出，對(duì)于貨幣資金的持有量，房地產(chǎn)上市公司之間還是有一些差距的，極小值為0.0018，而極大值則為0.7390，從均值和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，極大值的可能性還是比較小的，主要穩(wěn)定在0.145415左右，總的持有情況不是太高。針對(duì)這一控制變量對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資支出和投資效率的影響，要和其他的變量一起進(jìn)行下文的討論與研究。

第六，投資機(jī)會(huì)（IC）。以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)代替企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，可以發(fā)現(xiàn)，有些企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為0，但只是一家企業(yè)一年的情況，不具有普遍性，而極大值51.0349也只具有極個(gè)別性，大多數(shù)的均值穩(wěn)定在1.494843左右，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司的投資機(jī)會(huì)還是比較充分的，但是對(duì)于具體的投資機(jī)會(huì)到底是如何影響本文的兩個(gè)被解釋變量的還需要檢驗(yàn)。

第七，企業(yè)規(guī)模（Size）。表1顯示，房地產(chǎn)上市公司企業(yè)規(guī)模的極小值為19.08，而極大值為26.66，總的來(lái)說(shuō)差異沒(méi)有太大，而且均值在22.5203左右，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的規(guī)模還是在一定的比例之間的。企業(yè)規(guī)模的大小對(duì)企業(yè)的投資支出和效率應(yīng)該有著一定的影響，但是具體是如何影響以及影響性是否顯著需要進(jìn)一步的研究。

（二）相關(guān)性分析

為了研究各解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)性程度，防止存在共線性影響到回歸的結(jié)果，也為了大致了解各變量與被解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系，所以在作回歸分析之前，首先進(jìn)行各個(gè)變量的相關(guān)性研究。

由表2可以看出房地產(chǎn)上市公司各變量之間的相關(guān)性關(guān)系。首先，財(cái)務(wù)杠桿（Lev）對(duì)于本課題所研究的兩個(gè)被解釋變量，即房地產(chǎn)上市公司的投資支出和投資效率都有顯著的影響。其中財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資支出（Inv）的影響是顯著的負(fù)相關(guān)，說(shuō)明假設(shè)1是有一定根據(jù)的，而對(duì)投資效率（Roe）的影響也貼合了假設(shè)2，具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。其他控制變量對(duì)這兩個(gè)被解釋變量也有顯著的相關(guān)關(guān)系，在此不一一列舉，但是對(duì)于最后的結(jié)果，光靠相關(guān)性還是不夠的，還需要對(duì)這些變量進(jìn)行下一步的回歸分析。

其次，由各個(gè)解釋變量和控制變量之間的相關(guān)性關(guān)系可以看出各個(gè)變量之間的相關(guān)性還是比較弱的，即使有一些變量之間存在著一定的相關(guān)性，但是除了少部分變量之間的關(guān)系超過(guò)了0.5，如財(cái)務(wù)杠桿和托賓Q值之間相關(guān)性為-0.568，成長(zhǎng)性兩個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)性為0.657是因?yàn)楸旧硭麄冎g就有一定的相關(guān)性，其余變量之間的相關(guān)性都小于0.5，而根據(jù)理論可知只要變量之間的相關(guān)性低于0.8就可以判定變量之間不存在嚴(yán)重的共線性，不會(huì)影響后面的分析。

通過(guò)相關(guān)性分析可以初步得出本課題的研究具有一定的依據(jù)，而且各變量之間不存在嚴(yán)重的共線性，下面為了進(jìn)一步檢驗(yàn)本課題的假設(shè)，進(jìn)行了回歸分析。

（三）回歸分析

1.回歸系數(shù)分析

下面對(duì)本文的兩個(gè)模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，以此進(jìn)一步分析解釋變量（財(cái)務(wù)杠桿）和各個(gè)控制變量（如企業(yè)成長(zhǎng)性等）對(duì)房地產(chǎn)上市公司的投資支出和投資效率這兩個(gè)被解釋變量的影響情況。

從表3解釋變量的檢驗(yàn)可以看到，本文的解釋變量財(cái)務(wù)杠桿（Lev）對(duì)房地產(chǎn)上市公司的投資支出具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)1。其中，財(cái)務(wù)杠桿這個(gè)變量t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值為0.006，不僅通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，而且更是通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)，該變量的系數(shù)為-6.059，表明財(cái)務(wù)杠桿的顯著性起的是負(fù)向的作用。這與許多學(xué)者的研究一致，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿越大，則企業(yè)的投資支出會(huì)越小，企業(yè)應(yīng)該有效地尋求財(cái)務(wù)杠桿與投資支出之間的平衡。推測(cè)其原因在于：隨著房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少，因而企業(yè)投資支出就會(huì)減少。

對(duì)模型一中控制變量的檢驗(yàn)?，F(xiàn)金流量（CF）和現(xiàn)金存量（Cash）通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，其中現(xiàn)金流量通過(guò)了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，現(xiàn)金存量通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)?，F(xiàn)金流量對(duì)房地產(chǎn)上市公司的投資支出起著負(fù)向的作用，與此同時(shí)現(xiàn)金存量起著正向的作用，這可能是因?yàn)楝F(xiàn)金流量的過(guò)多會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的短期積累比較多，沒(méi)有專注于固定資產(chǎn)類的投資支出。而現(xiàn)金存量是企業(yè)能夠有富余支付投資支出的一個(gè)重要方面，對(duì)企業(yè)的投資支出有著正面的促進(jìn)作用。其他幾個(gè)控制變量沒(méi)有通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)，可能是在對(duì)企業(yè)的投資支出這一方面發(fā)揮的作用不是非常明顯，根據(jù)下文也可以看出這些變量對(duì)企業(yè)的投資效率具有更為顯著的影響。

從解釋變量的檢驗(yàn)可以看到，本文的解釋變量財(cái)務(wù)杠桿（Lev）與房地產(chǎn)上市公司的投資效率具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明了假設(shè)2。該變量在5%的顯著性水平下，與被解釋變量顯著相關(guān)，t統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值為0.028，而且該變量的系數(shù)為8.969，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿起到的是正向的作用。這說(shuō)明，房地產(chǎn)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的投資效率起到了正面的促進(jìn)作用，房地產(chǎn)上市公司應(yīng)該利用負(fù)債融資有效地提高資金的利用效率，從而提高投資的效率。

對(duì)模型二中控制變量的檢驗(yàn)。成長(zhǎng)性的兩個(gè)指標(biāo)（Growth）都通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，其中總資產(chǎn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)的投資效率起著正向作用，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)的投資效率起著負(fù)向作用?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率代表企業(yè)的總體發(fā)展水平，所以這一水平的提高有助于投資效率的增長(zhǎng)，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的負(fù)向作用可能是因?yàn)橥顿Y支出很多都是非主營(yíng)業(yè)務(wù)的活動(dòng)，所以房地產(chǎn)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)會(huì)影響到企業(yè)的投資效率。托賓Q值和房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率顯著負(fù)相關(guān)，而房地產(chǎn)上市公司的投資機(jī)會(huì)與企業(yè)規(guī)模對(duì)企業(yè)的投資效率起著顯著的正向作用，這已經(jīng)被許多學(xué)者證明，在此不贅述?，F(xiàn)金流量（CF）和現(xiàn)金存量（Cash）沒(méi)有通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)，可能是因?yàn)檫@兩個(gè)變量主要是影響企業(yè)的投資支出，對(duì)投資效率的影響還不夠顯著。

2.模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

表4、表5是模型擬合優(yōu)度檢驗(yàn)的結(jié)果。擬合優(yōu)度值越高，說(shuō)明模型越具有研究?jī)r(jià)值。其中模型一檢驗(yàn)的是房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資支出的影響，模型二檢驗(yàn)的是房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

首先，對(duì)模型一進(jìn)行分析。模型的R2為0.173，調(diào)整的R2為0.153，說(shuō)明方程的總體擬合度并不高，可能是因?yàn)榉康禺a(chǎn)上市公司的投資支出還有許多其他的變量會(huì)對(duì)其造成影響，但是方程的P值為0.000，說(shuō)明方程總體上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，方程是有意義的。

然后，對(duì)模型二進(jìn)行分析。模型的R2為0.298，調(diào)整的R2為0.281，模型二比模型一的擬合度要好許多，說(shuō)明本模型的因變量和控制變量較好地解釋了自變量，而且方程的P值為0.000，說(shuō)明方程總體上也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2010—2012年上市房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)為研究基礎(chǔ)，研究了房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資決策的影響，分別從財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資的絕對(duì)量影響、財(cái)務(wù)杠桿對(duì)投資效率的影響這兩個(gè)角度進(jìn)行研究。通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿和投資決策的相關(guān)理論進(jìn)行深入分析，并依據(jù)相關(guān)理論提出研究假設(shè)，選擇實(shí)證研究的樣本作出具體的實(shí)證分析。研究得出的主要結(jié)論有：

1.房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和投資支出呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其財(cái)務(wù)杠桿對(duì)企業(yè)的投資支出則起到了顯著的正向作用，這一結(jié)論不僅證明了本課題的假設(shè)，而且還與其他學(xué)者的研究結(jié)論一致。得出上述結(jié)論的原因有：（1）負(fù)債比越高，企業(yè)能自由流通的現(xiàn)金流就減少，企業(yè)擁有的富余現(xiàn)金也就變少了。房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)高財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè)，房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的形成需要大量的資金，往往自有資金不能全額提供，因此大多數(shù)公司都通過(guò)向銀行借款來(lái)融資，而銀行又因?yàn)榭紤]到自身的風(fēng)險(xiǎn)，貸給房地產(chǎn)公司的都是短期借款。對(duì)于借款房地產(chǎn)企業(yè)，要在短期內(nèi)用企業(yè)的資金償還，因而富余現(xiàn)金流減少，對(duì)外投資就會(huì)減少，投資支出就會(huì)減少。（2）與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)政策有關(guān)。2008年以來(lái)，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策越來(lái)越頻繁，例如土地出讓金首付比例不低于50%的政策加大了企業(yè)的投資成本，除此之外因2010年國(guó)家兩次上調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率，銀行也出臺(tái)了信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整政策，壓縮了房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)貸款，抑制了房地產(chǎn)企業(yè)的投資沖動(dòng)，加大了投資難度。

2.房地產(chǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿和投資效率呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明在房地產(chǎn)企業(yè)中，財(cái)務(wù)杠桿可在一定程度上抑制投資過(guò)度，減少投資不足，同時(shí)提高房地產(chǎn)企業(yè)的投資效率，另外也說(shuō)明了在房地產(chǎn)企業(yè)中負(fù)債具有較強(qiáng)的治理作用，利用負(fù)債融資能提高企業(yè)的投資效率。但是房地產(chǎn)企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的正面收益的同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)也面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)乃至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此房地產(chǎn)企業(yè)在利用財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)應(yīng)克服其負(fù)面作用，更好地提高投資效率，使企業(yè)能持續(xù)健康有效發(fā)展。

（二）研究啟示

經(jīng)上述研究可以看出，財(cái)務(wù)杠桿利用得好與壞對(duì)一個(gè)企業(yè)的生存與發(fā)展具有重大的意義。因此，對(duì)于高度依賴財(cái)務(wù)杠桿的房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)：

1.首先應(yīng)當(dāng)合理舉債經(jīng)營(yíng)，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正效用，進(jìn)而提高企業(yè)的投資效率。

2.房地產(chǎn)企業(yè)在做投資決策時(shí)，要綜合考慮各種因素的影響，把握好國(guó)家方針政策的變化，要將企業(yè)未來(lái)的發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)結(jié)合起來(lái)。

3.拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。融資渠道的多樣化可以減小銀行的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還可以增加房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源途徑，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本。

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