黃世英 楊金杰 秦 夢

（大連海洋大學，遼寧 大連 116023）

上市公司資本結構一直是各種報表使用者關注的重點，而關于上市公司資本結構與公司績效關系的研究就顯得比較重要，由于國外資本主義制度與工業(yè)革命開始比較早，關于資本結構與公司績效之間的關系研究也開始的比較早，但是研究比較成熟階段是從上世紀八十年代開始的，各學者都提出了自己的觀點并進行了比較規(guī)范科學的實證研究，然而由于選取對象以及研究角度的不同，研究的結論也不統(tǒng)一。國內對資本結構的研究起步比較晚，主要從上世紀90年代開始，綜合國內外學者的研究成果大致可以分為兩類。

一、企業(yè)資本結構與企業(yè)績效正相關

Masulis，Ronald（1980,1983）在研究中以企業(yè)股票價格的變動來衡量企業(yè)績效的變化，他們在研究中發(fā)現(xiàn)當企業(yè)債務負債水平越高，普通股股票價格也隨之提高；但是并不是負債水平越高，股票價格就會越高即股票價格是負債水平的區(qū)間函數(shù)，以負債水平為自變量的區(qū)間在23%～45%之間變動時因變量的股票價格才會呈現(xiàn)正相關的有效變動。Jordan,Lowe和Taylor(1998)通過以275家英國中小型公司為研究樣本，以企業(yè)的獲利能力代表其企業(yè)的績效水平，企業(yè)的債務比率代表企業(yè)的資本結構，通過對這些樣本的財務比率進行研究發(fā)現(xiàn)，獲利比率與債務比率的變化呈現(xiàn)正相關關系

此外，Piet Eichholtz.NiIs Kok和Roger Otten(2005)的研究傾向于代理成本理論。他們通過以債權人為為視角進行研究發(fā)現(xiàn)，某種程度上，債權人或者外部投資者具有監(jiān)督作用，正是這種監(jiān)督作用，使得企業(yè)經(jīng)營者不斷提高企業(yè)業(yè)績以回報債權人或者投資者。通過對英國房地產(chǎn)上市公司的研究證實了這種關系。Berger和Patti(2006)通過以美國銀行為研究樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，財務杠桿越高，銀行效益越明顯，然而這種關系并非是線性的，只是比較顯著的正相關關系。

國內研究成果主要有，王娟和楊鳳林（1998）以上海上市的461家公司為樣本進行實證研究。他們以凈資產(chǎn)收益率為因變量作為衡量公司績效的指標，以負債率為自變量作為公司資本結構的指標。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)負債率越高；企業(yè)負債率越高，企業(yè)收益率也相應越高。說明企業(yè)杠桿效應比較明顯，因此，從凈資產(chǎn)收益率與負債率的變化關系來看，企業(yè)資本結構與公司績效是一種正相關關系。洪錫熙，沈藝峰（2000)以1995～1997年滬市上的221家公司為樣本進行研究，以凈利潤率為衡量公司績效的指標，研究發(fā)現(xiàn)，公司負債率越高，企業(yè)凈利潤率越高，績效與資本結構同方向變化。此外，張佳林、杜穎、李京（2003）以31家電力行業(yè)上市公司為樣本，選取他們1997～2001年的財務數(shù)據(jù)進行實證，以凈資產(chǎn)收益率為因變量，負債比率為自變量。實證研究發(fā)現(xiàn)，二者之間存在正相關關系，自變量與因變量存在非線性正相關變化關系。王景（2010)以2003～2008年51家房地產(chǎn)行業(yè)的上市公司為樣本進行研究，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)中，負債水平高的企業(yè)經(jīng)營效益也比較好。

二、企業(yè)資本結構與企業(yè)績效負相關

企業(yè)資本結構與企業(yè)績效負相關方面，Titman和Wessels（1988）以美國1972～1982十年間制造業(yè)中469家上市公司為研究樣本研究了資本結構的影響因素以及資本結構與績效之間的關系。通過因素分析法，他們發(fā)現(xiàn)非債務稅盾、資產(chǎn)結構、行業(yè)分類（只限于制造業(yè)部門）、獨特性、成長性、規(guī)模、盈利性和波動性這八個因素是影響企業(yè)資本結構的主要因素。此外，通過對線性結構方程進行回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績效水平與企業(yè)資本結構呈現(xiàn)反相關關系，即企業(yè)財務杠桿越高，企業(yè)績效水平越低。Gajan和Zingalas（1995）通過對歐洲的英國、法國、德國、意大利，北美洲的美國與加拿大以及亞洲的日本等七個發(fā)達國家的有關上市公司數(shù)據(jù)進行研究分析發(fā)現(xiàn)，由于國家及文化的差異，各個國家的上市公司的公司特征存在差異，由于公司特征的差異導致了各個國家上市公司的資本結構差別明顯。從債務資本結構方面看，有的國家上市公司特征趨向于保守，公司的負債率相對低，風險小。有的國家上市公司趨向于高負債式發(fā)展并且由政府的支持，資本結構保持比較高的負債率。除此之外，研究還發(fā)現(xiàn)，隨著公司規(guī)模的擴張，企業(yè)盈利能力越高，企業(yè)績效水平反而越低，資本結構與績效之間呈現(xiàn)負相關的關系。此外，Shaun和Peter（2006）通過以英國18家房地產(chǎn)上市公司為樣本進行研究發(fā)現(xiàn)，當企業(yè)采用內部融資時，即企業(yè)負債水平較低，企業(yè)所需資金來自內部積累，此時企業(yè)效益比較好；當企業(yè)采用外部融資即債務融資和權益融資時，受負債風險以及信號傳遞的影響，企業(yè)績效果不理想。此項研究表明18家房地產(chǎn)上市公司符合優(yōu)序融資理論，資本機構與公司績效之間存在一種負相關關系。

國內主要以馮根福、陳維云及肖作平為代表。馮根福等（1999）以1996～1999年間234家上海公司為樣本進行研究。為了確保數(shù)據(jù)的有效性，只選取了發(fā)行A股的上市公司。其次，采用主成分分析方法提取了公共因子，以避免多重共線性，通過進行多元回歸研究發(fā)現(xiàn)公司發(fā)展符合優(yōu)序融資理論，資本結構與績效存在負相關關系。陳維云等（2002）以1995～2000年217家深市上市公司為研究樣本，以總資產(chǎn)報酬率為衡量績效的指標，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)報酬率與資本結構之間存在反響相關關系肖作平（2005）對二者關系的研究避開了傳統(tǒng)的線性回歸模型分析方法，通過建立兩者之間的聯(lián)立方程來研究資本結構與公司績效的關系，聯(lián)立方程模型的研究結果表明資本結構與公司績效之間互為負相關關系。劉麗杰（2008)研究了55家在深圳中小板上市的科技型中小企業(yè)。得出資產(chǎn)負債率與公司的績效是負相關的。

三、文獻評述

通過對國內外學者文獻進行綜合研究，可以發(fā)現(xiàn)國內外學者關于資本結構對公司績效的關系研究中存在以下特點：

一是由于國外經(jīng)濟體制以及市場成熟程度都與國內不同，所以在研究中國內外學者研究差異比較大，在公司績效指標選擇方面國外學者主要以股權性質的指標作為衡量依據(jù)，國內學者主要以財務指標進行衡量；在資本結構指標選擇方面，國外學者側重于企業(yè)發(fā)展能力與結構方面指標，國內學者主要以財務比率等為指標由此得出的結論很難一致。

二是無論是國內學者還是國外學者從以上文獻中可以發(fā)現(xiàn)，關于資本結構對公司績效的關系研究結論并不統(tǒng)一，大體上主要分為正相關和負相關，也有得出結論關系不明顯的。研究結果的差異主要在于一方面是選取指標的不同，導致變量研究差異比較大；另一方面是行業(yè)選擇不同導致了數(shù)據(jù)的差異；由于這兩方面的原因使得各個學者得出的結論并不統(tǒng)一。

三是國內學者對資本機構對公司績效的研究大多相似，但是實證結果卻相差比較大。國內對資本結構對公司績效的研究主要采用線性回歸模型進行研究，大多采用財務比率作為解釋變量與被解釋變量指標，由于行業(yè)選擇不同，數(shù)據(jù)選取差異比較大，導致最后實證結結果差異比較大。這也比較符合我國現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展情況，我國現(xiàn)階段市場經(jīng)濟體制發(fā)展還不是很完善，對實證問題研究主要側重于定量分析，不像國外市場經(jīng)濟體制發(fā)展完善，研究成熟側重于結構與理論分析。

四是國內對實證的研究在選取指標比較單一，以總資產(chǎn)收益率或者托賓Q值等最為指標，其次在實證過程中，忽視了對資本結構影響因素的研究，最后數(shù)據(jù)方面主要以時間序列為主，截面數(shù)據(jù)應用比較少，這樣容易導致實證結果不夠全面客觀。

綜上所述，無論國內還是國外關于公司資本結構對公司績效的研究結論并不統(tǒng)一，關于房地產(chǎn)行業(yè)上市公司研究就更少，對房地產(chǎn)行業(yè)資本結構對公司績效的研究不夠全面和系統(tǒng)，選取的樣本數(shù)據(jù)方面也不夠嚴謹合理，采用的實證研究方法相對過于簡單，所以很有必要深入嚴謹對房地產(chǎn)行業(yè)資本結構對公司績效影響進行研究。

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