李密華

摘 要：股票市場(chǎng)上充滿了各種不確定性的要素，信息、資本等的快速流動(dòng)可以造成股票市場(chǎng)上價(jià)格的頻繁變化，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。宏觀的影響因素與股票市場(chǎng)的相互關(guān)系一直都是國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)心的問題之一，他們之間存在什么樣的聯(lián)系機(jī)制及其影響的程度，都是值得研究的重要課題，所以研究我國(guó)股市與宏觀因素之間的關(guān)系有非常重要的理論意義。本文選取上證綜合指數(shù)作為因變量，選取宏觀經(jīng)濟(jì)中對(duì)上證指數(shù)有影響的指標(biāo)，通過對(duì)數(shù)據(jù)運(yùn)用SPSS分析回歸分析從而建立了回歸模型，從分析結(jié)果中得出在選取的宏觀因子中影響股價(jià)的主要有國(guó)家外匯儲(chǔ)備、企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)、存款利率、消費(fèi)者信心指數(shù)和國(guó)債發(fā)行量，并提出相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；宏觀因素；回歸模型

（一）文獻(xiàn)綜述

我國(guó)股票市場(chǎng)作為一個(gè)新興市場(chǎng)，經(jīng)過20年的快速發(fā)展，已經(jīng)成為金融市場(chǎng)重要的組成部分，影響著整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的各個(gè)方面，對(duì)企業(yè)、投資者和政府決策具有巨大的參考價(jià)值。我國(guó)股市起步晚、起點(diǎn)高、發(fā)展快，股市的發(fā)展對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)有一定的促進(jìn)作用，但由于我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)正在快速發(fā)展期及我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系處于轉(zhuǎn)型階段。期間的不確定因素較多，增大股市的不確定性，使入市風(fēng)險(xiǎn)提高，消費(fèi)者對(duì)股市未來評(píng)價(jià)不太樂觀造成拋售頻率過高造成股價(jià)的暴漲和暴跌，股價(jià)波動(dòng)比較頻繁。波動(dòng)性是股票市場(chǎng)的特征之一，股價(jià)總是處在不斷的變動(dòng)過程。適度的股價(jià)波動(dòng)有利于保持股市流動(dòng)性，確保股市的健康運(yùn)行；反之股價(jià)過度和不合理的波動(dòng)都會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和社會(huì)的穩(wěn)定產(chǎn)生一系列不良影響。因此，研究股價(jià)的波動(dòng)究竟受到了哪些因素的影響，這些因素的變化會(huì)對(duì)股市價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生怎樣的作用，從而為定量研究股市價(jià)格的波動(dòng)，為預(yù)測(cè)未來的股市價(jià)格的發(fā)展情況打下基礎(chǔ)。因此引起了眾多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的興趣，與之相關(guān)的主要研究成果綜述如下：

1.國(guó)外的相關(guān)研究理論

國(guó)外對(duì)于股票市場(chǎng)的研究開始較早，起初Kendall（1953）認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是沒有規(guī)律可言，不能根據(jù)其自身的歷史發(fā)展曲線及其他的價(jià)格序列變化來進(jìn)行預(yù)測(cè)。Mandelbrot（1963）描述了金融資產(chǎn)的收益率波動(dòng)會(huì)在時(shí)間上存在“聚集”（clustering）現(xiàn)象，即金融資產(chǎn)收益率在較大幅度的波動(dòng)后往往跟隨著另一個(gè)較大幅度的波動(dòng)，而在較小幅度的波動(dòng)后往往跟隨著一個(gè)幅度較小的波動(dòng)。隨后Engle（1982）提出條件異方差自回歸（ARCH）模型，并通過對(duì)條件異方差變化的刻畫來研究金融資產(chǎn)收益序列的波動(dòng)規(guī)律，關(guān)于股價(jià)波動(dòng)的研究才開始逐漸形成體系。國(guó)外對(duì)股價(jià)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系的研究層出不窮。Chen（1986）通過套利定價(jià)理論的實(shí)證研究表明宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票價(jià)格存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，經(jīng)濟(jì)變量會(huì)對(duì)股市收益率產(chǎn)生系統(tǒng)的影響。Fama（1981）（1990）則認(rèn)為股票價(jià)格和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在著正相關(guān)關(guān)系，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可用來探測(cè)期望現(xiàn)金流的波動(dòng)，并可解釋48%的股票價(jià)格波動(dòng)。

2.國(guó)內(nèi)的相關(guān)理論成果

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)股市的研究也隨之而來，學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格行為進(jìn)行定量研究始于1993年，陳贛洪率先嘗試用馬爾科夫鏈對(duì)我國(guó)股票價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)。從1994年開始，定最分析方法不但被規(guī)范地引入了中國(guó)股市的研究而且所研究的內(nèi)容也趕上了國(guó)際資本市場(chǎng)研究的水平，而且對(duì)中國(guó)股市的研究也進(jìn)入了內(nèi)容多樣化階段。黃興和張維（2002）研究了中國(guó)股市泡沫現(xiàn)象。宋軍和吳沖鋒（2001）研究了中國(guó)股市投資者的羊群效應(yīng)。田宏偉（2001）采用全市場(chǎng)研究方法研究了中國(guó)股市價(jià)格回報(bào)的持續(xù)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，并用行為金融學(xué)模型進(jìn)行了解釋。各種各樣的預(yù)測(cè)模型也被引入到股票市上，如股價(jià)預(yù)測(cè)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型，混沌力學(xué)模型，非線性GARcH模型等等。研究成果中大多數(shù)認(rèn)為其預(yù)測(cè)模型的有效性。

（二）研究方法的確定及變量選擇

1.被解釋變量的選擇原因

本文把上證A股指數(shù)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)結(jié)合了起來。選取能夠反映上市公司的股票價(jià)格的整體水平的上證綜合指數(shù)建立來回歸模型，分析宏觀因素對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的影響。

2.宏觀自變量因子的選擇原因

本人從宏觀經(jīng)濟(jì)中有可能會(huì)影響上市公司股票價(jià)格的個(gè)個(gè)因素中，選擇了較有代表性的七個(gè)經(jīng)濟(jì)變量：國(guó)家外匯儲(chǔ)備（X1）；企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（X2）；平均匯率（X3）；貨幣供應(yīng)量（X4）；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)（因?yàn)楣善钡拇蟛糠仲?gòu)買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費(fèi)指數(shù)作為自變量）（X5）；國(guó)債（X86）選取國(guó)債是因?yàn)閲?guó)債與貨幣供給量存在著復(fù)雜的關(guān)系，國(guó)債的發(fā)行、流通等對(duì)貨幣供應(yīng)量都能帶來不同的影響，此外國(guó)債的應(yīng)債主體、期限等也能對(duì)貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響。而貨幣供應(yīng)量又與股市密切相關(guān)，因而，國(guó)債發(fā)行與股市之間的關(guān)系也就不容忽視。

（三）模型建立和研究分析過程

1.模型建立

本文確定建立多元的線性回歸方程，雖然個(gè)個(gè)因素之間的影響作用往往不是線性的，但是本文試圖通過剔除或因此本文試圖以現(xiàn)有數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)建立上證指數(shù)與各因素的回歸模型，并用SPSS軟件對(duì)模型進(jìn)行分析和檢驗(yàn)。對(duì)上證綜合指數(shù)取對(duì)數(shù)，使其結(jié)果更加平滑，并結(jié)合各因素，建立模型：

其中：Y表示上證綜合指數(shù)；國(guó)家外匯儲(chǔ)備（X1）；企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（X2）；；平均匯率（X3）；貨幣供應(yīng)量（X4）；；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)（因?yàn)楣善钡拇蟛糠仲?gòu)買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費(fèi)指數(shù)作為自變量）（X5）；國(guó)債（X6）μ表示其他影響因素。

2.對(duì)多元線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，通過SPSS運(yùn)行的結(jié)果可知，此時(shí)有較多因素sig值過大，尤其是貨幣供應(yīng)量、平均匯率、因此不符合其顯著性的要求。當(dāng)略去貨幣供應(yīng)量、平均匯率時(shí)，運(yùn)行結(jié)果sig值較0.05小，符合顯著性的要求，因此本文將不再對(duì)貨幣供應(yīng)量、平均匯率、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行論述。因此本文運(yùn)用SPSS軟件只對(duì)余下的宏觀因素進(jìn)行分析由此得到回歸模型為：

其中國(guó)家外匯儲(chǔ)備（X1）；企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（X2）；；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)（因?yàn)楣善钡拇蟛糠仲?gòu)買者為城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民消費(fèi)指數(shù)作為自變量）（X3）；國(guó)債發(fā)行量（X4）

（1）因子經(jīng)濟(jì)意義分析

從線性回歸模型和SPSS運(yùn)行結(jié)果可以知道，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)與上證指數(shù)呈負(fù)的相關(guān)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備、國(guó)債發(fā)行量與上證指數(shù)呈正的相關(guān)，這與以往的研究及經(jīng)濟(jì)理論相符。

（2）統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析

首先，對(duì)模型擬合度進(jìn)行檢驗(yàn)，由SPSS運(yùn)行的結(jié)果，得樣本可決系數(shù)為R2=0.890，值較大，估計(jì)的樣本回歸方程很好地?cái)M合了樣本的觀測(cè)值，模型的擬合優(yōu)度很高，充分地反映各個(gè)經(jīng)濟(jì)因子對(duì)上證指數(shù)的影響。其次，顯著性檢驗(yàn)分析：在t檢驗(yàn)中，文中顯著性水平0.05，t的自由度為28，經(jīng)查表得t分布雙側(cè)分位數(shù)為2.048，文中各因素的系數(shù)均通過t檢驗(yàn)，而且sig值明顯低于一般的顯著性水平，說明對(duì)上證指數(shù)的影響較顯著。最后，對(duì)F檢驗(yàn)的分析，由表知整個(gè)回歸模型方程的F值為45.082，估計(jì)的回歸模型通過了F檢驗(yàn)，說明該模型對(duì)上證綜合指數(shù)的影響具有很顯著性的解釋的作用。

（4）具體經(jīng)濟(jì)影響分析

從線性回歸模型和SPSS運(yùn)行結(jié)果可以知道，城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)與上證指數(shù)呈負(fù)的相關(guān)，國(guó)家的外匯儲(chǔ)備數(shù)量、國(guó)債發(fā)行量與上證指數(shù)呈正的相關(guān)，這符合以往的研究和經(jīng)濟(jì)理論。結(jié)合已建立的模型可知，企業(yè)商品價(jià)格上升1個(gè)單位時(shí)，上證指數(shù)會(huì)上升0.019個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)信心指數(shù)上升1個(gè)單位時(shí)，上證指數(shù)下降0.006個(gè)百分點(diǎn)；存款利率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)上證指數(shù)上升，上證指數(shù)將下降0.467個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備數(shù)量上升1個(gè)單位是，上證指數(shù)會(huì)上升3.522個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)債發(fā)行兩上升1個(gè)單位時(shí)，上證指數(shù)會(huì)上升0.005個(gè)百分點(diǎn)。

（四）各因子影響股價(jià)的因素分析

股票市場(chǎng)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的一部分，受國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的影響，股票價(jià)格這一指標(biāo)可以較綜合反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r。另外，大部分上市公司的運(yùn)行狀況也會(huì)受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)這一系統(tǒng)的發(fā)展影響，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行的狀況將通過影響股票的內(nèi)在價(jià)值而使股票價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)。因此，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀因子的變動(dòng)會(huì)直接和間接的影響股票的價(jià)格。

1.匯率 由于世界范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)逐步增強(qiáng)，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的影響日漸加深，任何一國(guó)的匯率波動(dòng)都會(huì)影響其他國(guó)家的證券市場(chǎng)。一個(gè)國(guó)家的貨幣升值，會(huì)吸引外來資金的流入，引起股價(jià)的上漲，反之股價(jià)則下跌。當(dāng)然，匯率的不正當(dāng)上漲也會(huì)給造成股價(jià)的異常波動(dòng)。由于本文數(shù)據(jù)不足，導(dǎo)致匯率的長(zhǎng)期影響無法顯現(xiàn)，所以這并不影響模型的準(zhǔn)確度。

2.國(guó)家外匯儲(chǔ)備 自2000年之后，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)量增幅明顯，2008年的世界金融危機(jī)導(dǎo)致我國(guó)股價(jià)的暴跌，高達(dá)65%左右，2009年之后股市穩(wěn)中有升。有回歸結(jié)果知外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)使股價(jià)上升，外匯儲(chǔ)備的增加會(huì)將會(huì)導(dǎo)致宏觀流動(dòng)性增加，容易造成股市的泡沫。

3.消費(fèi)者信心指數(shù) 該指數(shù)和股票價(jià)格為正的相關(guān)關(guān)系，因?yàn)樵撝笖?shù)越高，消費(fèi)者對(duì)未來的情況估計(jì)樂觀，從而會(huì)將更多的錢用來投資，導(dǎo)致股票需求量增大股價(jià)升高；該指標(biāo)降低時(shí)，則表面消費(fèi)者對(duì)未來情況有較大不確定，此時(shí)人們偏向于選擇儲(chǔ)蓄，造成股價(jià)下降。

4.國(guó)債 國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行的債券，是中央政府為籌集財(cái)政資金而發(fā)行的一種政府債券，由于國(guó)債發(fā)行的主體是國(guó)家，因此具有最高的信用度，被公認(rèn)為是最安全的投資工具。債券的發(fā)行會(huì)減少外匯儲(chǔ)備的數(shù)量，有回歸模型知就短期來看，會(huì)一定程度的導(dǎo)致股價(jià)的上升，然而長(zhǎng)期來說國(guó)家通過債券的發(fā)行等一系列的宏觀政策使股價(jià)區(qū)域平穩(wěn)，并不是簡(jiǎn)單的正相關(guān)關(guān)系。

（五）相關(guān)政策建議

國(guó)家可以通過稅收或財(cái)政收支這兩方面政策進(jìn)行調(diào)控。一般，寬松的財(cái)政政策可以提高企業(yè)生產(chǎn)的積極性，增加投資數(shù)量，從而使股價(jià)上升；反正收縮的財(cái)政政策將會(huì)造成生產(chǎn)萎縮，使股價(jià)下跌。所以根據(jù)具體情況進(jìn)行政策的運(yùn)用，可以保持股市的穩(wěn)定。還可以通過炒股票來掙取差額，沒有企業(yè)會(huì)不愿意讓公司上市。因此即使符合上市的條件，如果通不過證監(jiān)會(huì)的審核，企業(yè)也不能增加發(fā)售股票或債券來募集資金。以此來規(guī)范我國(guó)股市，使其平穩(wěn)的發(fā)展、成熟。

小結(jié)

總體而言，宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定的影響，股票價(jià)格指數(shù)在一定程度反映來中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)和水平。股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一致的，股票市場(chǎng)的發(fā)展壯大可以促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)也為企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)I造了一個(gè)良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。而國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)也會(huì)給股票的平穩(wěn)發(fā)展提供良好的環(huán)境和條件。（作者單位：蘇州大學(xué)）

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