【摘要】本文選取了2012年4月5日至2014年3月31日時(shí)段的481個(gè)日數(shù)據(jù)，討論了上海證券市場(chǎng)A股數(shù)據(jù)來(lái)實(shí)證研究融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的影響，利用協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量方法，得出結(jié)論：融資融券與上證A股流動(dòng)性之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，融資融券是股市流動(dòng)性的Granger原因，而股市流動(dòng)性不是融資融券的Granger原因，且融資融券對(duì)股市影響并不顯著。

【關(guān)鍵詞】融資融券 流動(dòng)性 賣空

一、引言

上海證券交易所對(duì)“融資融券交易”的定義為：投資者向具有證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣出的行為。相對(duì)于西方成熟市場(chǎng)，中國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)2010年3月31日才推出了融資融券交易，也結(jié)束了A股市場(chǎng)只能單向“做多”的市場(chǎng)交易制度缺陷。融資融券業(yè)務(wù)經(jīng)歷了四年多的不斷發(fā)展與完善，至2014年7月10日轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)證券公司由原來(lái)的30家增加至73家，轉(zhuǎn)融券標(biāo)的證券數(shù)量增加1.2倍達(dá)到628只，且在交易中形成了融資業(yè)務(wù)占主導(dǎo)的狀況，而其對(duì)股票市場(chǎng)的影響學(xué)術(shù)界卻仍未得出一致的結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

自融資融券推行以來(lái)，專家學(xué)者將該交易制度視為新的討論熱點(diǎn)，紛紛以不同角度進(jìn)行研究，得出了不少觀點(diǎn)結(jié)論，而在已有的文獻(xiàn)中，涉足融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的分析較少，且結(jié)論也不一。

Woolridge和Dickinson（1994）發(fā)現(xiàn)賣空交易的實(shí)施能提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。Charoenrook and Daouk（2003）以全球111個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，使用面板回歸分析和事件研究法發(fā)現(xiàn)：在附有較為嚴(yán)厲賣空約束條件的新興市場(chǎng)國(guó)家中股票市場(chǎng)的流動(dòng)性水平要明顯低于沒(méi)有賣空約束條件的發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。廖士光、楊朝軍（2005）對(duì)香港股市中賣空交易的市場(chǎng)影響的分析發(fā)現(xiàn)，賣空交易的推出并未加劇市場(chǎng)波動(dòng)，也未能增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。Gao et al.（2006）研究了我國(guó)香港股票市場(chǎng)引入賣空機(jī)制前后流動(dòng)性的變化進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)減少賣空機(jī)制限制有利于降低市場(chǎng)交易成本，從而提升市場(chǎng)流動(dòng)性；顧海峰、孫贊贊（2013）使用了滬深股市經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，運(yùn)用OLS模型和Grnager因果檢驗(yàn)等方法，分析得出不同的股市行情，融資融券與滬深股市流動(dòng)性和波動(dòng)性的長(zhǎng)期關(guān)系也呈現(xiàn)出不同特點(diǎn)。

三、實(shí)證分析

目前，專家學(xué)者對(duì)于融資融券分析研究數(shù)據(jù)一般更新到2013年，而融資融券業(yè)務(wù)一直處于不斷發(fā)展中，可能在一定程度上對(duì)股市產(chǎn)生不同的影響。本文將選取2012年4月5日到2014年3月31日的日數(shù)據(jù)，從流動(dòng)性角度，以實(shí)證檢驗(yàn)解釋說(shuō)明兩融對(duì)股市影響現(xiàn)狀。

（一）理論分析與研究假設(shè)

融資交易，是投資者以繳納一定保證金（現(xiàn)金或證券）為前提，向證券公司融入資金買入股票的行為。當(dāng)發(fā)現(xiàn)某些股票被低估或超跌狀態(tài)，投資者除使用自有資金買入標(biāo)的股票，還可通過(guò)融資，這樣放大了市場(chǎng)的成交量，等到融資到期，賣出所持股歸還欠款，又一次放大了成交量，可見(jiàn)，從理論上來(lái)說(shuō)融資交易能過(guò)放大市場(chǎng)的交易次數(shù)。

假設(shè)一：融資交易能夠提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

融券交易，是投資者以保證金為抵押，向證券公司借證券來(lái)出售，到期返相同種類和數(shù)量的證券并支付利息。理論上，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某些股票被高估或超漲狀態(tài)，投資者除拋售自身持有的標(biāo)的股票，同時(shí)還能利用融券交易，借來(lái)標(biāo)的股票賣出，這樣同樣放大了股票市場(chǎng)的成交量，等到交割日，投資者再以低價(jià)買進(jìn)相同數(shù)量借來(lái)的標(biāo)的股票，兩次交易都放大了證券市場(chǎng)的成交量。

假設(shè)二：融券交易能夠提升市場(chǎng)流動(dòng)性。

（二）變量的選取

本文選取的樣本區(qū)間為2012年4月5日至2014年3月31日，共481個(gè)日度數(shù)據(jù)，屬于上海證券市場(chǎng)，均來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，來(lái)分析融資融券交易對(duì)股市的影響，主要涉及的3個(gè)變量：

1.融資余額（MP）。指投資者每日融資買進(jìn)與歸還借款間的差額。融資交易規(guī)模一直遠(yuǎn)大于融券，且呈穩(wěn)步上升的趨勢(shì)。其走勢(shì)如圖1所示。

圖1 融資余額趨勢(shì)

2.融券余額（SS）。指投資者每日融券賣出與買進(jìn)還券間的差額。日均融券余額最大的時(shí)候達(dá)到了35億元，但趨勢(shì)波動(dòng)較大，走勢(shì)如圖2所示。

圖2 融券余額趨勢(shì)

3.換手率（LIQ）。指在一定時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)中股票轉(zhuǎn)手買賣的頻率。在本文中將其作為股市流動(dòng)性指標(biāo)。其計(jì)算公式為：

換手率=成交量/流通總股數(shù)×100%

換手率高一般意味著股票流動(dòng)性好，相反則流動(dòng)性差，標(biāo)準(zhǔn)為3%，小于該標(biāo)準(zhǔn)的成交額成為“無(wú)量”，其趨勢(shì)幾乎在0.4-1區(qū)間內(nèi)，如圖3所示。

圖3 換手率趨勢(shì)

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)在stata軟件處理下所得。

1.描述性統(tǒng)計(jì)。

表1 數(shù)據(jù)情況

2.單位根檢驗(yàn)—ADF檢驗(yàn)。選取的數(shù)據(jù)屬于時(shí)間序列，建立模型的首要是變量必須平穩(wěn)，然后在序列平穩(wěn)的基礎(chǔ)上使用不同的計(jì)量方法研究問(wèn)題。本文選取ADF進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表2：

表2 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：變量dMP、dSS、dLIQ分別是MP、SS、LIQ變量的一階差分。

結(jié)果表明：變量LIQ的ADF值小于1%檢驗(yàn)水平的臨界值，因此變量是平穩(wěn)時(shí)間序列，而變量MP、SS的ADF值都大于10%檢驗(yàn)水平的臨界值，屬于非平穩(wěn)序列。但變量經(jīng)過(guò)一階差分后，ADF值分別為-14.252、-21.944、-28.948，小于1%水平臨界值，即一階差分后的變量均是平穩(wěn)序列，均為一階單整序列。

3.VAR模型。在控制變量不足的情況下，多元回歸模型并不能有效的檢驗(yàn)融資融券對(duì)股市的影響，而VAR模型恰好能避免這一缺陷。VAR模型，即向量自回歸模型，是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)基礎(chǔ)上建立模型的，所有變量均看作是內(nèi)生的，共同組成一個(gè)系統(tǒng)，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時(shí)間序列變量組建成的“向量”自回歸模型。

最優(yōu)滯后期的選擇是協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)，操作結(jié)果如下所示：

圖4 兩融交易與股市流動(dòng)性VAR模型的滯后期數(shù)檢驗(yàn)

根據(jù)圖5的檢驗(yàn)結(jié)果可知，融資融券交易對(duì)股市流動(dòng)性的VAR模型階數(shù)為滯后5期，即VAR（5）模型是最佳檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

所有特征值均在單位根之內(nèi)，故VAR（6）系統(tǒng)是穩(wěn)定的。

4.協(xié)整檢驗(yàn)。序列平穩(wěn)可直接進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，在本文中，MP、SS向量屬于非平穩(wěn)序列，但變量各自一階差分后可達(dá)到平穩(wěn)，均是一階單整，故可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以驗(yàn)證變量間的長(zhǎng)期平穩(wěn)性。

圖5 VAR（5）模型估計(jì)

圖6 VAR（5）系統(tǒng)穩(wěn)定性的判別圖

圖7 融資融券與股市流動(dòng)性的協(xié)整檢驗(yàn)

可見(jiàn)，融資融券交易與股市流動(dòng)性之間也不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。

5.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。雖然在5%置信水平上都拒絕存在協(xié)整方程的原假設(shè)，但所有變量一階差分后均為平穩(wěn)序列，故要研究融資融券與股市流動(dòng)性之間的因果關(guān)系和因果關(guān)系方向，可以使用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法。本文選取的滯后期數(shù)是根據(jù)VAR模型確定最優(yōu)滯后期數(shù)來(lái)確定。

表3 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

在5%的置信水平及滯后期為5的情況下，dMP與dSS不是dLIQ的Granger原因得原假設(shè)被拒絕，但變量dLIQ不是dMP、dSS的Granger原因被接受，即融資余額和融券余額是股市流動(dòng)性的Granger原因，但是股市流動(dòng)性不是融資余額和融券余額的Granger原因，表明了融資融券與股市流動(dòng)性之間存在著單向因果關(guān)系。

6.脈沖響應(yīng)。脈沖響應(yīng)函數(shù)方法可用于刻畫分析模型一個(gè)變量受到?jīng)_擊后對(duì)各變量的動(dòng)態(tài)影響，間接反映變量之間的作用方向。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)只證明了變量之間的因果引致關(guān)系，而脈沖響應(yīng)卻正好能顯示出融資融券這個(gè)變量的變化對(duì)股市波動(dòng)性與流動(dòng)性的作用方向。

由于融資、融券對(duì)股市流動(dòng)性、波動(dòng)性是單向的因果關(guān)系，做融資融券對(duì)流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)圖。

圖8 融資融券對(duì)股市流動(dòng)性的脈沖響應(yīng)圖

從上圖可知，融資余額差分、融券余額差分有正向沖擊時(shí)，無(wú)論是對(duì)換手率差分還是波動(dòng)幅度差分均是幾乎沒(méi)有影響的。

四、實(shí)證結(jié)果分析

通過(guò)對(duì)481個(gè)日數(shù)據(jù)的處理，以融資余額、融券余額以及上證A股指數(shù)換手率等三個(gè)變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)實(shí)證分析，得出結(jié)論如下：

1.通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，融資融券交易與上證A股市場(chǎng)流動(dòng)性之間并沒(méi)有存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

2.通過(guò)Granger檢驗(yàn)得出，融資融券是上證A股市場(chǎng)流動(dòng)性的Granger原因，而市場(chǎng)流動(dòng)性不是融資融券交易的Granger原因。融資融券交易與股市流動(dòng)性存在著單向的因果關(guān)系。

3.根據(jù)脈沖響應(yīng)圖，融資、融券交易對(duì)于股市的影響幾乎可以忽略不計(jì)。

實(shí)證分析所得結(jié)果幾乎推翻了之前的假設(shè)，究其原因主要有：我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)相比國(guó)外成熟市場(chǎng)幾百年歷史，目前正處于起步階段，賣空交易限制較嚴(yán)格，發(fā)展結(jié)構(gòu)存在一定的問(wèn)題，融券規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于融資規(guī)模，不能與股市“做空”很好地銜接起來(lái)；其次，外國(guó)融資融券交易量占到證券交易總量的比重都達(dá)到15%以上的水平，美國(guó)為16%～20%，日本為15%，臺(tái)灣為20%～40%，據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)目前融資融券占A股流通市值的比重僅0.60%，融資買入成交量占A股成交總額的比重不到5%，因而對(duì)股市影響小也在情理之中；再次，股指流動(dòng)性的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)、模型選取的不同，也有可能導(dǎo)致出不同的結(jié)論；此外，股市流動(dòng)性自有慣性，且真正的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能與市場(chǎng)效率的提升僅依靠推行某個(gè)交易制度或引入某個(gè)金融創(chuàng)新是遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到的。

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作者簡(jiǎn)介：段瑩（1991-），女，漢族，湖南郴州人，現(xiàn)就讀于廣西大學(xué)商學(xué)院，研究方向：金融與投資。