吳瓊 黃世英

【摘要】本文從宏觀經(jīng)濟的角度，回顧了宏觀經(jīng)濟周期、信貸市場、股票市場分別對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，完善宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究的理論依據(jù)，為公司資本結(jié)構(gòu)未來研究奠定理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵詞】宏觀經(jīng)濟 資本結(jié)構(gòu) 文獻綜述

一、引言

現(xiàn)階段我國的經(jīng)濟發(fā)展形式已從快速發(fā)展時期進入穩(wěn)固調(diào)整時期，隨著宏觀經(jīng)濟的起起落落，國際和國內(nèi)的經(jīng)濟環(huán)境瞬息萬變，國家的宏觀調(diào)控不斷地調(diào)整和完善。在這種情形下，公司就應(yīng)該考慮對自身的發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)管理目標(biāo)和財務(wù)管理決策進行調(diào)整。合理的融資結(jié)構(gòu)可以降低融資成本，發(fā)揮財務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用，使企業(yè)獲得更大的自有資金收益率。所以，研究宏觀經(jīng)濟對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是當(dāng)下我們不得不做的事。根據(jù)孔慶輝（2011）的研究可將宏觀經(jīng)濟環(huán)境因素分為宏觀經(jīng)濟周期、信貸市場、股票市場三個方面。本文將從宏觀經(jīng)濟環(huán)境的三個方面與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系、依次分別從國外和國內(nèi)的角度展開文獻綜述，完善宏觀經(jīng)濟環(huán)境與上市公司資本機構(gòu)相結(jié)合方面的理論研究。

二、宏觀經(jīng)濟周期對公司資本結(jié)構(gòu)影響的文獻綜述

Campello（2003）從公司和行業(yè)的層面上，采用沖擊對總需求的替代物研究資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場的影響，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟衰退時期，債務(wù)融資對企業(yè)的銷售增長產(chǎn)生負(fù)面影響，嚴(yán)重依賴與外部融資的公司更有可能消減市場份額建設(shè)投資的負(fù)面沖擊。

閔亮和邵毅平（2012）以1998～2010年A股651家上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了經(jīng)濟周期和融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，得出經(jīng)濟周期與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，經(jīng)濟周期對融資約束性上市公司資本結(jié)構(gòu)影響較大，而對非融資約束性公司影響有限。聶文忠等（2013）結(jié)合中國的制度背景，運用國內(nèi)兩輪經(jīng)濟周期的宏觀經(jīng)濟，采用兩階段整體和部分的調(diào)整模型，實證研究了經(jīng)濟周期和政府控制對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，得出經(jīng)濟周期對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)且不會因為政府控制發(fā)生改變。江龍等（2013）采用2000～2009年中國上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了上市公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為和經(jīng)濟周期環(huán)境對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，得出不同經(jīng)濟環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性。李月霞（2013）以2004～2011年上市公司為樣本并按行業(yè)分類，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟周期的敏感性不同，而經(jīng)濟周期對不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方向相同；資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度取決于GDP增速。黃閣格（2014）采用中國上市公司數(shù)據(jù)，實證研究了在2008～2011年金融危機期間公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，豐富了危機期間的經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

三、信貸市場對公司資本結(jié)構(gòu)影響的文獻綜述

Dangl（2004）分析了動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整對信貸風(fēng)險的影響，發(fā)現(xiàn)對于默認(rèn)度量，預(yù)期違約率不能單調(diào)地增加傳統(tǒng)距離，資本結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的影響大小取決于企業(yè)特征；當(dāng)潛在的隨機過程的風(fēng)險調(diào)整的漂移從忽略了資產(chǎn)重組機會的模型中推斷出，信用利差和預(yù)期違約頻率的低估就加劇了。Kisgen（2006）概述了公司信用等級的差異和檢驗以及對直接影響債務(wù)和股權(quán)融資決策相關(guān)離散費用的擔(dān)憂。Hackbarth（2006）建立分析宏觀經(jīng)濟條件對信用風(fēng)險和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)選擇影響的框架，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流依賴當(dāng)前經(jīng)濟條件時有利于公司的融資政策，建立模型復(fù)制觀測債務(wù)水平和杠桿率的反周期性并且還能重現(xiàn)信用利差的觀察期限結(jié)構(gòu)。Chen（2009）提出基于幾何布朗運動的內(nèi)源性默認(rèn)模式的信用風(fēng)險雙面跳模型，發(fā)現(xiàn)跳躍風(fēng)險和內(nèi)源性末認(rèn)對信用利差有顯著影響，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)且股權(quán)期權(quán)具有波動性。Chen（2010）建立動態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型，這個模型性能夠演示預(yù)期增長率、商業(yè)周期的變化、經(jīng)濟的不確定性和風(fēng)險溢價怎樣影響企業(yè)的融資政策，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在宏觀經(jīng)濟條件下，在風(fēng)險價格，違約概率和違約損失的反周期波動產(chǎn)生內(nèi)源性，提供了一種新的方法來估計狀態(tài)依賴違約損失。

陳小悅等（1994）建立企業(yè)受益、收益均方差和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系式，將企業(yè)的違約風(fēng)險納入到資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）中，導(dǎo)出市場證券組合的收益與其均方差和Beta值的一般關(guān)系式，得出企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的存在性。程海波等（2005）以上海非國有中小企業(yè)為樣本，運用資本結(jié)構(gòu)理論、關(guān)系型貸款理論和商業(yè)信貸理論分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外上市公司和中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)差異不顯著，中國的非國有中小型企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸約束，更加依賴關(guān)系型貸款。曾海艦等（2010）首次采用雙重查分估計法研究在1998年信貸擴張和2004年信貸緊縮對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)信貸擴張后，民營化的公司獲得較多的銀行資金，負(fù)債水平上升；信貸緊縮后，公司的有息負(fù)債率下降，應(yīng)付款款項增加。馬文超（2012）以2003～2009年非金融類上市公司為樣本，以貸款渠道和信貸理論為依據(jù)，研究資本結(jié)構(gòu)，得出在政策寬松時，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整與“信貸觀”理論不一致，受約束企業(yè)剛看較小，而未收約束的權(quán)益及債務(wù)較大。陸靜等（2013）分別以民營企業(yè)和非民營企業(yè)為樣本，從宏觀信貸和政治關(guān)聯(lián)的方面實證研究了公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得出民營企業(yè)的主動資本結(jié)構(gòu)和總資產(chǎn)負(fù)債率比非民營企業(yè)高；在同等信貸水平下，民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率比非民營企業(yè)偏低；民營企業(yè)在信貸緊縮下資產(chǎn)負(fù)債率下降幅度大；政治關(guān)聯(lián)不影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。伍中信等（2013）以2001～2010年846家上市公司為樣本，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)和動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析模型，研究了信貸政策對資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度的影響，得出宏觀政策顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，對流動負(fù)債影響程度最大。

四、股票市場對公司資本結(jié)構(gòu)影響的文獻綜述

Welch（2004）研究了美國公司資本結(jié)構(gòu)和股票收益的關(guān)系，基于公司5年的視野上，發(fā)現(xiàn)股票收益率可以動態(tài)地解釋資產(chǎn)負(fù)債率40%而動態(tài)的公司凈發(fā)行活動解釋60%；公司的發(fā)行動機仍然是個謎；在文中使用的代理變量先對股票收益更小的解釋了資本結(jié)構(gòu)。

陳小悅（1995）采用統(tǒng)計分析方法，研究了上海股市收益的可能解釋變量與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國股市定價特征和西方基本理論具有一致性和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對股票定價的特殊影響，為建立企業(yè)資本分析與證券估值的機理模型提供初步基礎(chǔ)。趙振華（1998）研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對股市價格與競爭力的影響，得出合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)籌資、資本和市場的擴張。閔丹（2009）以1996～2005年滬深上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實證研究了負(fù)債、股票的凈發(fā)行和股價波動對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，得出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整主要是以負(fù)債的凈發(fā)行量為手段，股權(quán)凈發(fā)行和股票市場波動對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響很小；隨著時間的延長，資本結(jié)構(gòu)的主動調(diào)整意愿和能力增強。解勤華（2009）從股本結(jié)構(gòu)的角度分析公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題，闡述資本結(jié)構(gòu)和股本的關(guān)系。

參考文獻

[1]Chen H.Macroeconomic conditions and the puzzles of credit spreads and capital structure[J].The Journal of Finance，2010，65（6）：2171-2212.

[2]Hackbarth D，Miao J，Morellec E.Capital structure，credit risk，and macroeconomic conditions[J].Journal of Financial Economics，2006，82（3）：519-550.

[3]江龍，宋常，劉笑松.經(jīng)濟周期波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式研究[J].會計研究，2013，07：28-34+96.

[4]孔慶輝.宏觀經(jīng)濟波動對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響的實證研究[D].東北財經(jīng)大學(xué)，2011.

作者簡介：吳瓊（1987-），女，安徽蚌埠人，大連海洋大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計；黃世英（1962-），女，遼寧本溪人，大連海洋大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院教授、碩士研究生導(dǎo)師、會計教研室主任，研究方向：財務(wù)會計。