■ 崔九九（新鄉(xiāng)學(xué)院 河南新鄉(xiāng) 453003）

中小型上市公司融資難及融資成本高企的問題根源在于金融機構(gòu)因信息不對稱及由此引致的道德風(fēng)險問題而拒絕為中小型上市公司提供更多的金融服務(wù)（梁帆，2015）。這導(dǎo)致資本規(guī)模有限的中小型上市公司難以獲得金融機構(gòu)的有力資金支持。為此，有必要深入探討影響中小型上市公司融資難及融資成本高企的問題根源，并有針對性地提出優(yōu)化策略，以有效促進中小型上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力提升。

融資約束對中小型上市公司發(fā)展戰(zhàn)略的沖擊

（一）金融市場不完全性約束中小上市公司融資能力

其一，理想的金融市場假設(shè)與現(xiàn)實金融市場的不完全性之間存在沖突。學(xué)術(shù)界采取對現(xiàn)實世界中的金融市場的價格影響因素進行簡約化處理的方式來降低研究過程的繁復(fù)性，并基于理性預(yù)期假設(shè)來建立起一整套“有效市場假說”。但鑒于當前上市公司間的商務(wù)交易活動存在錯綜復(fù)雜性，市場參與主體間的復(fù)雜商務(wù)關(guān)系導(dǎo)致市場交易活動中的摩擦成本高企，證券市場價格并非能被及時、充分地揭示，由此導(dǎo)致中小型上市公司的價值難以被市場機制正確反映?？紤]到中小型上市公司的單位信息傳遞成本較大型上市企業(yè)更高，這令中小型上市公司的資產(chǎn)價值難以通過便捷的低成本途徑傳遞給投資者。資本市場投資人無法以其當前所掌控的中小企業(yè)信息來調(diào)整其投資策略，從而降低金融市場的有效性，加強了中小上市公司的融資約束力。

其二，金融市場有效性不足增加了市場投資者對中小上市公司的逆向選擇風(fēng)險。為追求自身投資收益最大化目標，投資者通常愿意根據(jù)市場投資品的平均價格來確定其意愿支付價格，而不愿意在考察市場投資品的真實價值的基礎(chǔ)上支付較高價格。這是由于金融市場的多數(shù)投資者的規(guī)模有限，缺乏必要的時間、精力和資本來獲取更多的關(guān)于中小企業(yè)市場價值信息，由此導(dǎo)致投資者和被投資對象之間的信息不對稱性問題。市場信息的不完全性及由此導(dǎo)致的市場有效性不足問題勢必導(dǎo)致市場的逆向選擇風(fēng)險，具體表現(xiàn)為優(yōu)秀中小企業(yè)和劣質(zhì)中小企業(yè)在投資者的決策評估中無分別，這勢必導(dǎo)致優(yōu)秀中小企業(yè)選擇退出金融市場機制的方式來規(guī)避自身損失，其結(jié)果使得金融市場則留下劣等中小企業(yè)。

（二）委托代理關(guān)系遏制中小型上市公司融資能力

其一，投資者決策中耗費的股權(quán)代理成本遏制中小型上市公司的融資能力。投資者對中小型上市公司的股權(quán)代理成本源于費雪的分離定理，即中小上市公司的投資者通常從無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)投資中形成最優(yōu)投資組合，風(fēng)險投資者對風(fēng)險的態(tài)度更多偏好于選擇投資資產(chǎn)的規(guī)模，而非調(diào)整最優(yōu)風(fēng)險投資組合。由于現(xiàn)代企業(yè)制度已然實現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離，投資者依據(jù)最優(yōu)投資組合所形成的投資決策可幫助投資者在承受市場系統(tǒng)風(fēng)險的情形下獲得穩(wěn)定收益。為謀求該穩(wěn)定收益，投資者需要為之支付股權(quán)代理成本，即由掌控所有權(quán)的投資者與中小上市公司的實際控制者之間的利益不一致所引致的投資者的利益損失。這是由于在中小上市公司的投資者與實際控制者利益不一致性情形下，控制者傾向于維護自身利益。具體表現(xiàn)為中小上市公司控制人更重視擴張企業(yè)規(guī)模而非實現(xiàn)企業(yè)股東權(quán)益最優(yōu)化目標。這就導(dǎo)致了中小上市公司投資者的合法權(quán)益受到實際控制人的利己主義威脅。

其二，委托代理關(guān)系增加中小上市公司的外部融資成本。信息不透明直接抬高了金融市場中的委托代理關(guān)系中的潛在風(fēng)險，并由此誘發(fā)信貸配給難題。當投資者面對中小上市公司提出的外部融資要求時，需要在有效甄別中小上市公司的信用水平的基礎(chǔ)上來選擇合適的投資收益率。投資者通常對信譽較高的借款人給予較低投資收益預(yù)期，而對于信譽較低的借款人給予較高的投資收益預(yù)期。由于金融市場中的參與者更為清醒的認知自身信用信息，對交易對手的信用信息知之甚少，這令投資者難以精準區(qū)分信用不良者。信用信息的不透明化讓守信者為不守信者支付了對價，從而令守信者或降低自身信用以提升其業(yè)務(wù)盈利能力，或降低借貸金額以減少信用溢價支付額度，從而導(dǎo)致金融市場出現(xiàn)守信者被不守信者所淘汰。由此引致信貸配給問題讓投資者緊縮放貸總量，這就提高了中小上市公司的融資成本，增加了具有較高信用水平的中小上市公司的融資難度。

（三）資本結(jié)構(gòu)設(shè)計受限制約中小型上市公司融資能力

權(quán)益性融資對金融市場釋放出的負面信號壓縮了中小上市公司低成本融資空間。根據(jù)融資成本理論，中小型上市公司通常按如下融資方式選擇秩序來做出本公司的最優(yōu)融資次序決策，即中小型上市公司通常首先選擇內(nèi)部融資策略，隨后選擇外部融資策略；當中小型上市公司被迫采取外部融資策略時，亦會優(yōu)先選擇非權(quán)益性融資，隨后才會選擇權(quán)益性融資。這是由于中小型上市公司的日常運營效益受到了企業(yè)規(guī)模和企業(yè)盈利能力的制約，企業(yè)的規(guī)模擴張和盈利能力提升水平則受到上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。上市公司采取不同的融資策略選擇會導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)變動，這種變動等同于向金融市場傳遞企業(yè)日常運行質(zhì)量的信號。若中小上市公司采取股權(quán)融資策略，等同于向金融市場傳遞本企業(yè)的股票價值被高估的信號，此時上市公司會偏好于對外發(fā)行股票的方式來獲取股權(quán)溢價。當市場對中小上市公司的權(quán)益融資做出負面解讀時，會導(dǎo)致中小上市公司的股票市場價格的負面波動，進而制約中小型上市公司的權(quán)益性融資能力。權(quán)益性融資能力被壓縮使得中小型上市公司難以低成本地獲得權(quán)益性融資支持，從而降低中小型上市公司的市場擴張能力，進而影響其股票價格。若中小企業(yè)采取非權(quán)益性融資策略，則會對市場傳遞公司的股票價值高于其市場價格的積極信號，從而激勵市場積極購入其股票。但非權(quán)益性融資策略將導(dǎo)致中小型上市公司的資產(chǎn)負債率增高和償債壓力增大，增加中小型上市公司的財務(wù)負擔，壓縮中小型上市公司的市場擴張能力。依據(jù)信號模型理論，資本結(jié)構(gòu)設(shè)計方案向金融市場傳遞的企業(yè)運營質(zhì)量信號制約了中小型上市公司管理本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的能力，進而降低其融資能力。

破解融資約束之困以優(yōu)化中小上市公司發(fā)展戰(zhàn)略

（一）建立支持中小型上市公司的高效融資體系

其一，金融市場應(yīng)建立面向中小型上市公司的多元化間接融資體系。由于我國金融市場制度體系發(fā)育不健全，導(dǎo)致我國金融市場的直接融資市場體系發(fā)育水平相對滯后。這給中小型上市公司順暢的獲取資本市場的支持以提升企業(yè)競爭實力造成了不必要的障礙。金融市場監(jiān)管者若要從融資市場體系建設(shè)層面來徹底解決中小企業(yè)的融資難題，應(yīng)當順應(yīng)市場經(jīng)濟主體需求多元化特征，建構(gòu)直接融資與間接融資相融合的多元化投融資體系。市場監(jiān)管者既要重視規(guī)范化證券市場的融資渠道建設(shè)，亦要重視非證券市場的間接融資渠道建設(shè)；既要重視來自正規(guī)金融機構(gòu)的間接融資渠道建設(shè)，又要規(guī)范非正規(guī)金融機構(gòu)的間接融資渠道建設(shè)。市場監(jiān)管者應(yīng)當以控制區(qū)域金融的系統(tǒng)風(fēng)險暴露為前提，積極鼓勵中小型上市公司利用間接融資渠道來提升企業(yè)資本實力。借助間接融資渠道，中小型上市公司可以突破證券市場和正規(guī)金融機構(gòu)對企業(yè)融資和再融資合同條款的約束，增強企業(yè)市場的擴張能力和發(fā)展后勁。

其二，金融市場應(yīng)建立面向企業(yè)未來現(xiàn)金流的中小型上市公司企業(yè)價值評估體系。由于中小型上市公司正處于企業(yè)生命周期的高速發(fā)展期，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力尚未達到企業(yè)的最優(yōu)水平，因此運用傳統(tǒng)的企業(yè)投資價值評估法來評定中小型上市公司的企業(yè)價值有失公允性。中小型上市公司的價值不在于既有的資產(chǎn)規(guī)模和當期的盈利能力，而在于中小型上市公司的未來市場可能擴張的規(guī)模和遠期企業(yè)盈利能力。資本市場的投資者應(yīng)當根據(jù)中小型上市公司所具有的巨大發(fā)展?jié)摿Φ奶攸c來設(shè)計適合中小型上市公司的企業(yè)價值和發(fā)展?jié)摿υu估體系，將傳統(tǒng)的用于評估處于成熟期的企業(yè)的“物權(quán)控制”型企業(yè)價值評估法進行變革，轉(zhuǎn)而建立適合中小型上市公司的基于企業(yè)“遠期凈現(xiàn)金流”的企業(yè)價值及發(fā)展?jié)摿υu估法。優(yōu)化對中小型上市公司的企業(yè)價值評估法有助于金融體系創(chuàng)新，向中小型上市公司提供諸如知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、收益權(quán)融資等新興金融服務(wù)，有效緩解中小型上市公司的融資難問題。

（二）提升中小型上市公司的金融市場競爭實力

其一，中小型上市公司應(yīng)當強化公司現(xiàn)代企業(yè)制度體系建設(shè)。破解中小型上市公司融資約束的基本點在于中小型上市公司經(jīng)由自身努力來切實提升其市場競爭能力。這要求中小型上市公司采取強化內(nèi)部經(jīng)營管理策略來提高其經(jīng)營水平，通過貫徹落實現(xiàn)代企業(yè)制度的方式來形成規(guī)范化的企業(yè)運營秩序，從而幫助金融市場投資者形成對中小型上市公司的長期、可持續(xù)投資戰(zhàn)略。從中小型上市公司內(nèi)部管理角度分析，多數(shù)中小型上市公司屬于家族式管理，企業(yè)內(nèi)部管理秩序相對紊亂，企業(yè)的最大權(quán)益控制人通常利用自身的控制權(quán)來侵害中小股東利益。為此，中小型上市公司應(yīng)當建立起企業(yè)所有者和實際控制人之間的權(quán)力制衡機制，有效消除中小投資者對家族式管理模式的負面印象。

其二，中小型上市公司應(yīng)當強化企業(yè)信用和商譽建設(shè)。中小型上市公司應(yīng)當牢固樹立信用意識，將市場投資者的利益等同于中小型上市公司的自身利益，做到按時足額償付各類債務(wù)，力爭消除不良信用者。不僅有利于中小型上市公司約束其濫用財務(wù)杠桿來獲取利益的沖動，而且有利于中小型上市公司樹立良好的商業(yè)信用形象，降低中小型上市公司的融資成本并增強中小型上市公司的可持續(xù)融資能力。再者，中小型上市公司還應(yīng)當強化企業(yè)的財務(wù)透明度，積極運用市場信息公示制度來向金融市場傳遞關(guān)于本企業(yè)穩(wěn)健運營的可信信號；通過規(guī)范自身的財務(wù)透明度的方式向金融市場傳遞關(guān)于中小型上市公司自身穩(wěn)定運營的財務(wù)信號，降低市場投資者對中小型上市公司的未來不確定性經(jīng)營績效的猜忌。

（三）完善服務(wù)中小型上市公司的金融市場支撐體系

其一，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)著力扶持面向中小型上市公司的信用擔保體系。為克服信用額度不足這一制約中小型上市公司融資的重要障礙，金融監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當建立起適合中小型上市公司的征信體系，建立健全中小型上市公司信用信息數(shù)據(jù)庫，并確保各金融機構(gòu)關(guān)于中小型上市公司的信用信息的聯(lián)網(wǎng)處理，實現(xiàn)信用數(shù)據(jù)的資源共享與并網(wǎng)處理?；诖耍餍艡C構(gòu)應(yīng)當根據(jù)中小型上市公司的發(fā)展速度快等特點來設(shè)計適合中小企業(yè)的信用等級評價體系，在有效平衡債權(quán)人和債務(wù)人之間關(guān)系的基礎(chǔ)上有效增進中小型上市公司融資能力（葉志東，2014）。再者，各級政府有必要以財政資金為杠桿來吸引中小型上市公司積極參與設(shè)立融資擔保公司，促使中小型上市公司與擔保機構(gòu)之間形成利益共享和風(fēng)險分擔的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

其二，地方政府應(yīng)當建立面向中小型上市公司的產(chǎn)業(yè)扶持政策。地方政府可對適合地方發(fā)展特色的新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的中小型上市公司給予稅收優(yōu)惠政策，對于處于迅速擴張期的資金短缺的中小型上市公司可以依法給予稅款延期繳納政策優(yōu)惠。金融主管部門應(yīng)當強化面向中小型上市公司的金融服務(wù)，從政策上要求正規(guī)金融機構(gòu)設(shè)立中小企業(yè)金融服務(wù)專營機構(gòu)，健全中小型公司授信制度體系，優(yōu)化面向中小型上市公司的貸款審批流程，穩(wěn)步提升中小型公司的長貸規(guī)模和比重（陸燕春等，2015）。金融監(jiān)管部門還應(yīng)當出現(xiàn)創(chuàng)新服務(wù)中小型上市公司的金融產(chǎn)品和服務(wù)新模式，健全財產(chǎn)抵押制度和貸款抵押物認定制度體系，豐富中小型上市公司可資抵押貸款的資產(chǎn)范圍，切實緩釋中小型上市公司抵押及質(zhì)押貸款能力不足的問題。

1.梁帆.融資約束、風(fēng)險投資與中小企業(yè)成長—基于中國A股上市公司的實證[J].河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報：綜合版，2015（2）

2.葉志東.基于融資渠道、風(fēng)險補償二維度：解除創(chuàng)新型中小企業(yè)融資約束[J].哈爾濱市委黨校學(xué)報，2014（6）

3.陸燕春，牛禮，朋振江.融資約束與企業(yè)R&D 投資效率研究—基于中國中小板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計之友，2015（7）