■王均山

一、引言

隨著我國倡導(dǎo)的“一帶一路”國際合作戰(zhàn)略逐步實(shí)施，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷加強(qiáng)，項(xiàng)目融資將成為國內(nèi)外解決項(xiàng)目建設(shè)資金需求的重要融資方式。在項(xiàng)目投融資過程中，認(rèn)真查找和識別不同信息條件下的風(fēng)險(xiǎn)因素，加強(qiáng)項(xiàng)目集成風(fēng)險(xiǎn)管理，對促進(jìn)項(xiàng)目融資健康發(fā)展具有重要意義。隨著政府和社會資本合作PPP等新的投融資模式的推出，建設(shè)項(xiàng)目的類型、地域經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件及相關(guān)外部環(huán)境也將發(fā)生新的變化，項(xiàng)目投融資面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素和表現(xiàn)方式也將發(fā)生新的變化，這無論對廣大理論研究工作者還是投資管理實(shí)踐者來說都將迎來一系列的新課題，需要我們結(jié)合不同環(huán)境下、不同類型的項(xiàng)目實(shí)際情況，加強(qiáng)系統(tǒng)性的分析調(diào)研，然后制定出更加有針對性的管控措施。

項(xiàng)目融資是基于項(xiàng)目自身的有效資源、經(jīng)營權(quán)利或其他無形資產(chǎn)，通過規(guī)范程序加以充分利用的融資方式，它在一定意義上是傳統(tǒng)融資方式的創(chuàng)新實(shí)踐。因不需項(xiàng)目業(yè)主利用有形資產(chǎn)價(jià)值提供擔(dān)保，貸款本金及利息償付主要依賴于項(xiàng)目建成投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)的產(chǎn)出效益，項(xiàng)目融資本質(zhì)上是一項(xiàng)有限追索甚至無追索權(quán)的融資貸款。在這種融資方式下，項(xiàng)目發(fā)起人可以項(xiàng)目總投資的20%～50%的自有資金投入，獲得項(xiàng)目總投資50%～80%的外部資金支持，對項(xiàng)目發(fā)起人來說，能夠改善項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，提高項(xiàng)目債務(wù)承受能力，各方面的優(yōu)勢明顯，逐步在多個(gè)領(lǐng)域成為大型項(xiàng)目投資建設(shè)資金籌措的選擇方式。項(xiàng)目融資自二十世紀(jì)九十年代引入我國以來，在一些投資數(shù)額大、建設(shè)周期長、預(yù)計(jì)收益較好的自然資源開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資建設(shè)中逐步得到推廣和應(yīng)用，為國家現(xiàn)代化建設(shè)提供了強(qiáng)有力的融資支持，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)社會協(xié)調(diào)發(fā)展。新興事物發(fā)展具有優(yōu)劣兩面性，項(xiàng)目融資雖然有多個(gè)方面的優(yōu)勢，但由于資金規(guī)模大、時(shí)間跨度長、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、涉及面廣，很多方面還處在積極探索階段，實(shí)踐過程中還潛在一系列不利因素，需要注重加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管控。

二、項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)類型

根據(jù)各方當(dāng)事人對有效信息掌控程度不同，項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)一般分為兩類：對稱信息風(fēng)險(xiǎn)和不對稱信息風(fēng)險(xiǎn)。通常情況下，如果影響融資風(fēng)險(xiǎn)的利率、匯率、政策等主要變量事先不為交易雙方所預(yù)知，只能通過綜合分析市場公開信息渠道獲得，即為信息對稱風(fēng)險(xiǎn)。對稱信息風(fēng)險(xiǎn)又分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等客觀風(fēng)險(xiǎn)都屬于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；而持續(xù)經(jīng)營能力、完工期限等由行為主體的決策引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)則屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）信息不對稱形成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱是部分參與者擁有而另外一些參與者不擁有的信息，在項(xiàng)目管理中主要體現(xiàn)在行為主體需要花費(fèi)過高的代價(jià)才能充分了解信息，通常情況下難以掌握完全的信息。合同簽訂之前如果信息不對稱，掌握信息優(yōu)勢的一方可能隱瞞項(xiàng)目實(shí)情，不公開不利信息，導(dǎo)致市場交易逆向選擇。例如在招投標(biāo)階段，招標(biāo)方往往對投標(biāo)方的技術(shù)實(shí)力、管理水平和服務(wù)質(zhì)量等情況了解不足，投標(biāo)方對招標(biāo)方的營造意圖、財(cái)務(wù)能力和商業(yè)信譽(yù)掌握不詳細(xì)，很容易發(fā)生逆向選擇——中標(biāo)的往往并非最經(jīng)濟(jì)的。合同簽訂之后如果信息不對稱，掌握信息優(yōu)勢的一方可能基于自身利益考慮，故意隱瞞不利信息，損害另一方利益，發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)。例如在履約階段，承包商和監(jiān)理單位基于自身利益驅(qū)使，可能會利用各自的信息優(yōu)勢，相互間搞利益輸送，或不注重工程質(zhì)量，進(jìn)而損害業(yè)主乃至社會利益。

（二）項(xiàng)目融資的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于一般項(xiàng)目發(fā)起人不可能控制利率變化、外匯波動、通貨膨脹等金融市場變化，項(xiàng)目融資可能對項(xiàng)目投資建設(shè)帶來負(fù)面影響，發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)。

在項(xiàng)目融資過程中，由于利率變動造成項(xiàng)目投資價(jià)值降低，或帶來未來收益受損，即為利率風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目融資的資本回收期一般在10年以上，全球各國采取的貨幣政策大都是隨貨幣供需、經(jīng)濟(jì)增長速度變動而變化，同一國家和地區(qū)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段執(zhí)行的貨幣政策也不盡相同，即便在國內(nèi)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，銀行存貸利率也會隨時(shí)發(fā)生變化，投融資項(xiàng)目都要重視這種風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

匯率風(fēng)險(xiǎn)是由于匯率的波動給持有或使用外匯的項(xiàng)目公司及其他相關(guān)利益方造成損失。在項(xiàng)目投融資過程中，項(xiàng)目公司所在地的貨幣與國際主要貨幣之間如果發(fā)生匯率變化，將直接影響融資項(xiàng)目的生產(chǎn)成本，既可能降低，更可能增加；匯率波動后，還可能吸引國外同類產(chǎn)品生產(chǎn)者加快進(jìn)入，導(dǎo)致市場競爭加劇。

通貨膨脹是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物，一定程度的通貨膨脹又會促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但超過一定幅度將導(dǎo)致人力成本、原材料價(jià)格快速上漲，加大生產(chǎn)成本，嚴(yán)重影響產(chǎn)品銷售。項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營一般要經(jīng)歷相當(dāng)長的周期，短的十幾年，長的甚至幾十年，由于時(shí)間跨度大，物價(jià)肯定會發(fā)生較大程度的變化，無論項(xiàng)目發(fā)起人還是項(xiàng)目公司都應(yīng)引起高度重視，建立有效防控機(jī)制，將通貨膨脹造成的損失降低到最低。

（三）政策與法律風(fēng)險(xiǎn)。政策風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目融資面臨的一項(xiàng)最重要的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它是由于項(xiàng)目所在國的政治或所在地的政策突然發(fā)生變化，為項(xiàng)目投融資建設(shè)帶來嚴(yán)峻考驗(yàn)，嚴(yán)重影響項(xiàng)目的投融資效果。法律風(fēng)險(xiǎn)是指項(xiàng)目所在國的法律法規(guī)不健全，或者經(jīng)常發(fā)生變化給項(xiàng)目帶來風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是當(dāng)糾紛發(fā)生時(shí)，是否具有完善的法律法規(guī)體系提供仲裁或法律判決，并具有健全的法律執(zhí)行體系落實(shí)仲裁或判決，從而妥善地解決糾紛；二是根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，項(xiàng)目發(fā)起方能否建立起規(guī)范的項(xiàng)目融資組織結(jié)構(gòu)，并組建精干高效的項(xiàng)目經(jīng)營團(tuán)隊(duì)。世界各國法律體系不同，同一國家不同地區(qū)的配套法規(guī)制度也不盡相同，由此財(cái)稅制度、勞資關(guān)系等與項(xiàng)目有關(guān)的法律體系是否健全，依據(jù)相關(guān)法律體系建立的融資結(jié)構(gòu)是否科學(xué)完善，是決定項(xiàng)目投融資能夠規(guī)避爭議的重要因素。

（四）持續(xù)經(jīng)營與完工風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)指在項(xiàng)目持續(xù)經(jīng)營和維護(hù)過程中，由于經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力不足，或者經(jīng)營管理過程發(fā)生重大失誤，帶來原材料供給中斷、產(chǎn)品質(zhì)量低劣、生產(chǎn)效率下滑等后果，最終導(dǎo)致項(xiàng)目無法按計(jì)劃運(yùn)營，影響整個(gè)項(xiàng)目的投融資效果和運(yùn)轉(zhuǎn)活力；除經(jīng)營團(tuán)隊(duì)因素外，經(jīng)營維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)還包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)條件風(fēng)險(xiǎn)，都可能對項(xiàng)目運(yùn)行產(chǎn)生不利影響。完工風(fēng)險(xiǎn)主要指由于主客觀多方面的原因，帶來項(xiàng)目工期嚴(yán)重滯后，或者完工后達(dá)不到預(yù)期運(yùn)行標(biāo)準(zhǔn)，最終導(dǎo)致項(xiàng)目建設(shè)延期、成本嚴(yán)重超支、達(dá)不到設(shè)計(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，甚至出現(xiàn)項(xiàng)目全面停工，成為“爛尾”和廢棄項(xiàng)目。項(xiàng)目完工風(fēng)險(xiǎn)存在于項(xiàng)目建設(shè)和試生產(chǎn)階段，它是項(xiàng)目融資的一項(xiàng)重大風(fēng)險(xiǎn)，對項(xiàng)目公司而言意味著增加利息支出、延長貸款償還期，錯(cuò)過好的市場機(jī)會。

三、項(xiàng)目集成風(fēng)險(xiǎn)（Integrated Risk Management）管理

項(xiàng)目融資作為國內(nèi)外金融市場的創(chuàng)新模式，雖然解決了資金短缺問題，展示了強(qiáng)大的生命力和發(fā)展前景，但同時(shí)也潛藏上述風(fēng)險(xiǎn)因素。為充分發(fā)揮項(xiàng)目融資優(yōu)勢、保證項(xiàng)目融資成功，需要采取有效措施對投融資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理和控制，項(xiàng)目集成風(fēng)險(xiǎn)管理即是應(yīng)對項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的有效措施。項(xiàng)目集成風(fēng)險(xiǎn)管理理念形成于二十世紀(jì)九十年代，它從系統(tǒng)角度出發(fā)，整合項(xiàng)目可能發(fā)生的所有風(fēng)險(xiǎn)因素，采取有針對性的管理策略，將風(fēng)險(xiǎn)的源頭控制與末端治理有機(jī)結(jié)合起來，使項(xiàng)目所有風(fēng)險(xiǎn)管理活動均符合項(xiàng)目戰(zhàn)略目標(biāo)，服務(wù)于戰(zhàn)略管理活動，逐步為廣大理論研究所重視，為廣大實(shí)踐工作者所接受，并積極推廣應(yīng)用。項(xiàng)目集成管理基于從戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，有明確的方向?qū)颍箜?xiàng)目各行為主體全部參與，事前主動控制和事后被動監(jiān)督相結(jié)合，既包括客觀風(fēng)險(xiǎn)，又包括信息不對稱所產(chǎn)生的項(xiàng)目主體決策風(fēng)險(xiǎn)，對項(xiàng)目全過程、全方位進(jìn)行動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理，其策略主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面。

（一）項(xiàng)目主體決策風(fēng)險(xiǎn)管控。信息不對稱所形成的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，需要在項(xiàng)目管理過程中建立科學(xué)有效的激勵(lì)與約束機(jī)制，保證項(xiàng)目建設(shè)順利推進(jìn)。信息傳遞機(jī)制匱乏是逆向選擇產(chǎn)生的根源，在項(xiàng)目投融資管理過程中，要注重建立科學(xué)有效的信息傳遞機(jī)制，最大可能地化解逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。例如，委托人選擇代理人時(shí)，既要考證代理人的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和管理經(jīng)驗(yàn)，又要了解其社會信譽(yù)和道德素質(zhì)，而獲取這些信息需要投入非常大的成本，即便投入了，很多信息也很難系統(tǒng)收集到位，不妨可以借助聲譽(yù)這一信息傳遞機(jī)制，以點(diǎn)帶面，從一定視角了解代理人，因?yàn)槁曌u(yù)的形成是長期的積淀凝練過程，如果沒有長期的成績做支撐，僅靠刻意的宣傳和一時(shí)的策劃是不可能實(shí)現(xiàn)的。

道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要根源在于兩者追求的效益最大化目標(biāo)不同。在項(xiàng)目投融資建設(shè)過程中，由于代理人占有信息優(yōu)勢，其行為可能背離委托人利益最大化目標(biāo)，這就需要建立科學(xué)有效的約束激勵(lì)機(jī)制，即便在信息不對稱條件下，也能促使雙方利益與權(quán)責(zé)分配實(shí)現(xiàn)動態(tài)均衡，信息差距雖然仍舊存在，但雙方追求效益最大化目標(biāo)逐步趨同。解決道德風(fēng)險(xiǎn)的方法，可以通過完善合同，將一部分風(fēng)險(xiǎn)從業(yè)主轉(zhuǎn)移到承包商，讓承包商分擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)做出回應(yīng)，促使其朝著業(yè)主效益最大化目標(biāo)方向努力。自然，合同中既要降調(diào)約束，又要體現(xiàn)激勵(lì)，并盡可能明確未來不確定性問題的解決方式，實(shí)現(xiàn)雙方互利共贏和共同發(fā)展。

（二）金融風(fēng)險(xiǎn)管控。金融風(fēng)險(xiǎn)管控的主要目的在于控制融資成本，主要手段在于優(yōu)化貸款利率結(jié)構(gòu)。若判斷國際金融市場資金供給不足，利率會逐漸上升，建議選用固定利率為上，比例應(yīng)占項(xiàng)目貸款的60%以上；若判斷國際金融市場資金供給過剩，利率趨于下降，建議選浮動利率，在整個(gè)項(xiàng)目貸款結(jié)構(gòu)中，固定利率債務(wù)與浮動利率債務(wù)要達(dá)到比例均衡。防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，盡可能在項(xiàng)目實(shí)施地籌集資金，采用合理的外債幣種結(jié)構(gòu)；國際金融市場匯率經(jīng)常波動，應(yīng)保持多種貨幣適當(dāng)比例，軟硬貨幣均衡使用，優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)；國際項(xiàng)目在簽訂合同時(shí)，還可附加適當(dāng)?shù)呢泿疟Ｖ禇l款，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境不完善、法律環(huán)境不健全的國家或地區(qū)，通過加強(qiáng)與所在地政府談判，盡可能要求其出具書面文件，將稅收優(yōu)惠、價(jià)格管制、價(jià)格波動、外匯兌換及匯出等事項(xiàng)進(jìn)行明確固化。對通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，建議提前明確價(jià)格調(diào)整機(jī)制，根據(jù)通貨膨脹指數(shù)可以合理調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，根據(jù)物價(jià)指數(shù)可以提高收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。誠然，價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整不是隨意的，必須建立在嚴(yán)格核算基礎(chǔ)之上，并經(jīng)政府或授權(quán)的部門批準(zhǔn)方能生效。

（三）法律與政策風(fēng)險(xiǎn)管控。首先要在整個(gè)投融資過程中安排法律顧問參與，堅(jiān)持按法律法規(guī)和制度要求辦事，每道程序都規(guī)范運(yùn)作；另一方面，項(xiàng)目公司在融資過程中，盡可能爭取與項(xiàng)目所在地政府簽署互保協(xié)議，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益互享之目的。項(xiàng)目融資對政府的特許權(quán)和特定稅收政策有很大程度的依賴性，而政策變化原因復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)管控難度大，這也是廣大項(xiàng)目實(shí)施者最頭疼的問題。對于國際項(xiàng)目，可以采取政治風(fēng)險(xiǎn)投保方式，項(xiàng)目公司、貸款銀行以及其他參與方均可向商業(yè)保險(xiǎn)公司或官方機(jī)構(gòu)投保政治風(fēng)險(xiǎn)，以便在險(xiǎn)情發(fā)生后將損失降低到最低程度；或者采取與地區(qū)發(fā)展銀行、世界銀行一同安排平等貸款，通過建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，努力降低項(xiàng)目所在國或所在地政府干涉貸款利益人現(xiàn)象發(fā)生。對于國內(nèi)項(xiàng)目（尤其是PPP項(xiàng)目），可考慮通過列入政府預(yù)算、政府提供書面保證或由相關(guān)單位提供擔(dān)保的方式降低項(xiàng)目政策風(fēng)險(xiǎn)。

（四）持續(xù)經(jīng)營與完工風(fēng)險(xiǎn)管控。防控持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可考慮與生產(chǎn)資料供應(yīng)商簽訂長期供應(yīng)合同，有效控制生產(chǎn)原料大幅度波動幅度。超支風(fēng)險(xiǎn)、延誤風(fēng)險(xiǎn)以及質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)是影響項(xiàng)目按計(jì)劃竣工的主要因素，建議采取固定價(jià)格、固定工期的交鑰匙方式，由項(xiàng)目公司與承建商簽訂承建合同，將部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給承建商，并利用貸款銀行完工擔(dān)保合同和商業(yè)工程標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行有效約束，同時(shí)做好項(xiàng)目工期、質(zhì)量的過程預(yù)警和有效管控。

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