邱麗燕

【摘 要】 結(jié)合中國(guó)的制度背景，從QFII影響上市公司股利政策的角度來考察QFII對(duì)上市公司治理的作用。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，QFII持股有助于提高上市公司的股利支付率、普通股獲利能力以及現(xiàn)金分紅水平，并且QFII持股比例越高，這種效應(yīng)越明顯，這表明QFII起到了公司治理作用。文章不僅從股利政策的角度揭示了QFII的公司治理作用，而且通過使用面板數(shù)據(jù)部分解決了以往研究所碰到的內(nèi)生性問題。

【關(guān)鍵詞】 QFII; 股利政策; 公司治理

中圖分類號(hào)：F276 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1004-5937（2014）35-0101-06

一、引言

隨著金融全球化的發(fā)展，越來越多的發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)開始引入合格的境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）。在全球開放資本市場(chǎng)的潮流下，我國(guó)也于2002年正式實(shí)施QFII制度，并在這些年來獲得了較大的發(fā)展（中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年11月末，國(guó)內(nèi)股市共有251家QFII，其中2013年新增45家）。從引入QFII的初衷來看，監(jiān)管部門希望此舉可以完善我國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)、促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定，這也得到了實(shí)踐的支持——QFII以其成熟的投資理念、精準(zhǔn)的選股思路，確實(shí)給我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司帶來了深遠(yuǎn)的影響。然而，QFII影響上市公司治理的途徑和方式是怎樣的？學(xué)者們對(duì)于這一問題見仁見智，李紀(jì)明和張小玲（2005）認(rèn)為QFII可以促進(jìn)上市公司的管理層的自愿性信息披露行為，周澤將和余中華（2007）認(rèn)為QFII可以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)特征，陳世劍和王娜（2007）則認(rèn)為QFII有助于緩解機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者間的信息不對(duì)稱問題。從QFII自身角度來看，其持有公司股份的主要目的還是從二級(jí)市場(chǎng)的股票交易中獲取利益，這一方面表現(xiàn)為在股票買賣中的“低吸高賣”，另一方面則反映為股票的分紅?；诖?，本文主要從股利政策的角度來探討QFII對(duì)于公司治理的作用，通過收集我國(guó)上市公司2003—2012年的面板數(shù)據(jù)，考察QFII持股比例和股利支付率及普通股獲利能力的關(guān)系，從而為監(jiān)管層促進(jìn)QFII的進(jìn)一步發(fā)展提供理論依據(jù)與決策借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

前人關(guān)于外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者（FII）和公司股利政策的研究結(jié)論不一，有的甚至互相矛盾。Shleifer and Vishny（1986）指出，一些外部投資者由于持股量大，持股比例高，因此有動(dòng)力和實(shí)力去監(jiān)督公司管理層。相反地，某些上市公司的管理層由于僅持有少量股權(quán)，更傾向于追求其個(gè)人目標(biāo)，從而出現(xiàn)“短期行為”。在這種情況下，QFII基于自身利益的考慮，有動(dòng)力監(jiān)督管理層以長(zhǎng)期利益最大化為目標(biāo)。Li等（2006）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者集中持倉時(shí)有助于加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，可以營(yíng)造更好的治理環(huán)境。與西方成熟市場(chǎng)結(jié)論不同的是，發(fā)展中國(guó)家的研究普遍表明，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者未能發(fā)揮監(jiān)督作用，難以實(shí)施有效的公司治理;而外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者則不僅是潛在的資本來源，而且是一種有效的監(jiān)督手段（Khanna and Palepu，1999）。Kho and Kyung（2010）研究表明，韓國(guó)市場(chǎng)上的QFII傾向于投資市值高、分紅多的企業(yè)，而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者傾向于投資分紅少的公司。

與此同時(shí)，還有大量文獻(xiàn)研究了公司的股利政策，其中的一個(gè)研究方向就是哪些因素決定了公司的股利政策。有學(xué)者表明，決定公司是否發(fā)放股利的重要因素包括委托—代理成本、公司的成長(zhǎng)性、公司治理結(jié)構(gòu)以及金融風(fēng)險(xiǎn)等（La Porta et al.，2000;Fama and French，2001）。關(guān)于QFII持股和股利政策的關(guān)系，現(xiàn)有研究結(jié)論并不一致。有一些研究認(rèn)為，QFII并不影響公司的股利政策（Park，2004;羅靜，2008）;也有研究表明，QFII持股可以提高股利支付率（Sul and Kim）。究其原因，這些研究普遍采用混合回歸的方法，難以解決潛在的內(nèi)生性問題。

在我國(guó)的上市公司中，代理問題普遍存在于大股東和中小股東之間，而不是股東和管理層之間，大股東利用其控股地位掏空上市公司、損害中小股東利益的案例時(shí)有發(fā)生。在這種情況下，QFII作為一股重要的機(jī)構(gòu)投資力量，有更大的空間和可能來加強(qiáng)其監(jiān)督作用。QFII之所以持有上市公司股份，一方面是想獲得股票買賣的價(jià)差，另一方面就是希望獲得分紅。因此，從QFII的行為來看，其持有的股權(quán)比例越大，就越可能希望獲取更高比例的分紅，因?yàn)镼FII投資一般追求的是中長(zhǎng)期利益，比較看重股利支付水平。吳衛(wèi)華和萬迪■（2012）對(duì)我國(guó)上市公司的研究表明，QFII傾向于投資現(xiàn)金分紅的公司，QFII持股促進(jìn)上市公司提高股利支付率。魏志華等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，以QFII為代表的機(jī)構(gòu)投資者持股比例與現(xiàn)金股利支付意愿及支付水平成正比，從而表明了QFII對(duì)上市公司發(fā)揮的積極監(jiān)督作用。李映照和肖維娜（2012）也發(fā)現(xiàn)，QFII持股對(duì)上市公司股利分配政策具有正相關(guān)影響。綜合上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：QFII持股比例越大，對(duì)上市公司股利政策的影響越大，上市公司的股利支付率越高;

H2：QFII持股比例越大，對(duì)上市公司股利政策的影響越大，上市公司的普通股獲利水平越高;

H3：QFII持股比例越大，對(duì)上市公司股利政策的影響越大，上市公司的現(xiàn)金分紅水平越高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)

在實(shí)證研究中，本文以2003—2012年我國(guó)滬深兩市的A股上市公司作為研究對(duì)象，剔除金融業(yè)上市公司、ST公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)不全的公司，最終得到

16 531個(gè)樣本——年度數(shù)據(jù)。對(duì)于QFII持股情況，本文參照前人研究，采用上市公司前十大股東中QFII持股數(shù)量占總股數(shù)的比例。在16 531個(gè)樣本中，QFII持股的有1 377個(gè)，占比8.33%。這表明我國(guó)上市公司中QFII持股的還不是很多，這受制于當(dāng)前獲批的QFII家數(shù)。可以預(yù)期的是，隨著監(jiān)管層逐步放寬QFII的準(zhǔn)入門檻，QFII持股公司在總上市公司中的比例將越來越大。研究中所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

表1列示了總樣本的年度分布，從中可以看出：2003—2012年間，總樣本數(shù)逐年擴(kuò)大，這是因?yàn)槲覈?guó)滬深兩市的上市公司越來越多。從QFII持股樣本數(shù)來看，基本上也呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，2006年和2007年QFII的投資比較活躍，分別有191家和154家公司吸引QFII進(jìn)行投資;隨后受到金融危機(jī)的影響，2008年出現(xiàn)了下滑，2009—2010年又大幅回升;但緊接著2011—2012年又出現(xiàn)下滑。

（二）模型構(gòu)建與相關(guān)變量計(jì)算

為了檢驗(yàn)QFII持股是否影響公司的股利政策，本文針對(duì)研究假設(shè)H1和H2構(gòu)建了面板Tobit模型。之所以采用面板Tobit模型，是考慮到股利數(shù)據(jù)具有如下兩個(gè)特征：一是截尾分布;二是數(shù)據(jù)屬于面板數(shù)據(jù)。此外，采用面板Tobit模型進(jìn)行回歸可以減少Q(mào)FII持股和股利政策之間可能存在的內(nèi)生性問題（Bin and Cho，2005;Kim et al.，2010）。模型形式如下：

（1）y*it=xβ'+μ i=1，2，…，Ti

（2）μit=vi+εit （ni：iidN（0，s■■））（eitiidN（0，s■■））

（3）yit=y*it if y*it>00 ?otherwise

在上述模型中，y*it表示股利發(fā)放率或普通股獲利率，yit是一個(gè)新定義的變量，它服從y*it的密度分布。當(dāng)y*it小于等于0時(shí)，yit就等于0。x代表解釋變量，這些變量可能對(duì)股利發(fā)放情況產(chǎn)生影響，其中也包括QFII持股比例。vi是個(gè)體效應(yīng)變量，它不隨時(shí)間的變化而變化。εit是誤差項(xiàng)，與x和vi不相關(guān)，并且均值等于0（Bruno，2004）。對(duì)于研究假設(shè)H3，本文采用面板Logit模型進(jìn)行分析。本文借鑒前人研究對(duì)其他變量進(jìn)行了控制（羅靜，2008;Kim et al.，2010）。模型中因變量、自變量和控制變量的定義和計(jì)算如表2所示。

四、實(shí)證研究結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。從表3可以看出：（1）股利支付率的均值為33.9%，從2003年到2012年，我國(guó)上市公司只拿出了三分之一的利潤(rùn)進(jìn)行分紅;（2）普通股獲利水平的均值為0.008，表明每一股普通股可以獲得相當(dāng)于其市值約0.8%的股利，這與西方成熟資本市場(chǎng)相比差距還是比較大的;（3）在支付股利的公司中，57.4%發(fā)放了現(xiàn)金股利，這表明現(xiàn)金股利的形式得到了較多的應(yīng)用;（4）QFII平均持有上市公司0.2%的股份，最高持股比例為27.3%。

（二）QFII持股與股利政策的混合多元回歸分析

為了驗(yàn)證QFII持股是否影響上市公司的股利政策，本文首先進(jìn)行混合回歸分析。對(duì)于股利政策的三個(gè)變量采取了滯后一期的處理①。回歸結(jié)果如表4所示。模型（1）列示了股利支付率作為因變量的回歸結(jié)果，QFII持股比例與股利支付率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，QFII持股比例每增加1%，則股利支付率增加1.64%。這表明QFII持股有助于提高股利支付率，這一方面可能是上市公司為了吸引QFII而更多地發(fā)放股利，另一方面也可能是QFII利用自身掌握的股票對(duì)管理層施加了一定的壓力。模型（2）列示了以普通股獲利水平作為因變量的回歸結(jié)果，QFII持股比例越高，則普通股獲利水平越高，兩者關(guān)系在1%的水平上顯著。這表明，QFII持股提高了每一單位普通股的獲利能力，使投資者享受到了更多的分紅收益。模型（3）則以是否現(xiàn)金分紅為因變量，結(jié)果顯示，QFII持股的上市公司更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，兩者關(guān)系在1%的水平上顯著。此外，本文還選取了QFII持股樣本進(jìn)行分樣本回歸，結(jié)果見表4的列4～列6。結(jié)果與前述分析類似。

從上述混合多元回歸結(jié)果可以看出，QFII持股比例（或QFII持有限售流通股比例）越高的公司，其股利支付率、普通股獲利水平及現(xiàn)金分紅意愿都較高?；谝韵峦茢?，筆者認(rèn)為QFII持股能夠起到改善公司治理的作用：在公司的財(cái)務(wù)年度內(nèi)，QFII持股是發(fā)生在股利發(fā)放之前②，因此是QFII影響了公司的股利政策，而不是QFII受股利政策的吸引而持有公司股權(quán)。以上結(jié)果支持了研究假設(shè)H1～H3。

（三）QFII持股與股利政策的面板模型分析

為了使研究結(jié)論更為穩(wěn)健，同時(shí)也為了解決變量間可能存在的內(nèi)生性問題。本文將進(jìn)一步用面板Tobit模型以及面板Logit模型進(jìn)行回歸分析。模型的回歸結(jié)果如表5所示，其中模型（1）以股利支付率作為因變量，模型（2）以普通股獲利水平為因變量，而模型（3）的因變量為是否現(xiàn)金分紅，對(duì)于這三個(gè)變量均采取滯后一期的處理。表5的回歸結(jié)果與表4類似：三個(gè)模型的Wald統(tǒng)計(jì)量都在1%的水平上顯著，這表明方程整體都是顯著的，而且QFII持股比例與股利支付率、普通股獲利水平以及是否現(xiàn)金分紅均呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明QFII持股比例越高，上市公司越傾向于提高股利支付水平，并且現(xiàn)金分紅的意愿更高。

綜合混合多元回歸和面板模型的結(jié)果，筆者認(rèn)為，QFII確實(shí)會(huì)對(duì)上市公司的股利政策產(chǎn)生影響。QFII不是因?yàn)楣镜墓衫Ц堵矢?、普通股獲利水平高而吸引過來，而是在QFII介入公司治理后，發(fā)揮了積極的監(jiān)督作用，促使上市公司考慮中小股東的權(quán)益，從而提高了分紅水平。QFII持股的上市公司，其股利支付率、普通股獲利水平及發(fā)放現(xiàn)金紅利的比例均較高，而且這一結(jié)論是在考慮了內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上得出的。

五、結(jié)論與啟示

本文檢驗(yàn)了QFII持股是否影響上市公司的股利政策，通過文獻(xiàn)回顧提出了三個(gè)研究假設(shè)：QFII持股比例越高，對(duì)上市公司股利政策的影響越大，表現(xiàn)為上市公司的股利支付率越高、普通股獲利水平越高以及現(xiàn)金分紅水平越高?；谖覈?guó)滬深兩市2003—2012年上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，并綜合運(yùn)用混合多元回歸分析、面板Tobit分析及面板Logit分析，本文證實(shí)了如上三個(gè)研究假設(shè)。本文的價(jià)值在于從股利政策的角度揭示了QFII可能參與公司治理的途徑，從而為監(jiān)管層加速Q(mào)FII發(fā)展，促進(jìn)上市公司股利政策的穩(wěn)定提供了理論依據(jù)和決策借鑒。在資本市場(chǎng)國(guó)際化程度越來越高的今天，監(jiān)管層只有加大對(duì)QFII的開放力度，吸引更多的外資來參與我國(guó)的證券市場(chǎng)，才能進(jìn)一步提高市場(chǎng)有效性，加速投資理念的轉(zhuǎn)化?！?

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