喻 煉

(北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 立信會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100010)

創(chuàng)業(yè)板GEMB(Growth Enterprises Market board)是一國(guó)資本市場(chǎng)為鼓勵(lì)具有潛在高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)而給予的一種直接融資制度。自2009年10月以來(lái)，中國(guó)已有355家創(chuàng)業(yè)板公司公開發(fā)行股票并上市。但創(chuàng)業(yè)板上市公司“高股價(jià)、高市盈率、高募資”的“三高”問(wèn)題飽受詬病，與“三高”背離的成長(zhǎng)性問(wèn)題也愈加引發(fā)公眾的質(zhì)疑。

在現(xiàn)有的商法制度下，公司的所有權(quán)歸置于股東，公司的基本責(zé)任是保證股東財(cái)富的可持續(xù)增長(zhǎng)。凈資產(chǎn)作為股東享有的企業(yè)剩余資產(chǎn)，不僅是股東財(cái)富的象征，也是企業(yè)成長(zhǎng)性的價(jià)值體現(xiàn)。循此路徑，文章從財(cái)務(wù)的視角，在建構(gòu)企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)性基本模型的基礎(chǔ)上，以“鼎漢技術(shù)”(300011)個(gè)案，對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性策略進(jìn)行分析和探討。

文章的基本結(jié)論是:當(dāng)凈資產(chǎn)收益率和留存收益率共同決定公司的成長(zhǎng)性時(shí)，其成長(zhǎng)性策略將在盈利能力為約束條件的凈資產(chǎn)收益率和股利支付率為約束條件的分紅政策進(jìn)行權(quán)衡。但長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，不斷尋求凈資產(chǎn)收益率的改善才是公司達(dá)成可持續(xù)成長(zhǎng)性的最佳策略。

一、創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性的基本模型

就財(cái)務(wù)而言，成長(zhǎng)性的實(shí)質(zhì)就是一定期間股東所擁有的凈資產(chǎn)變動(dòng)額。實(shí)務(wù)工作中，一般用凈資產(chǎn)變動(dòng)率來(lái)衡量公司的成長(zhǎng)性，用公式表達(dá)就是:

注1:g:公司成長(zhǎng)性；△E:報(bào)告期所有者權(quán)益變動(dòng)；E0:報(bào)告期初所有者權(quán)益

就公式1而言，公司成長(zhǎng)性大小將取決于期末凈資產(chǎn)的多少，而引致其變化的因素有以“增資配股”等為主的外部權(quán)益融資和以“留存收益”等為主的內(nèi)部權(quán)益融資兩個(gè)方面。就理論的分析而言，依賴外部權(quán)益融資的凈資產(chǎn)增加路徑不具有可持續(xù)性，因此，理性企業(yè)的成長(zhǎng)性都將建立在以留存收益等為主的內(nèi)部權(quán)益融資基礎(chǔ)上。在剔除外部權(quán)益融資的基礎(chǔ)上，企業(yè)成長(zhǎng)性將取決于留存收益的多少，由此，公式1可以改寫為:

注2:g，公司成長(zhǎng)性；△Ex，報(bào)告期留存收益變動(dòng)；E0:報(bào)告期初所有者權(quán)益

在無(wú)“增資配股”等外部融資模式下，當(dāng)期的留存收益變動(dòng) (即:△Ex)在數(shù)量上等于當(dāng)期利潤(rùn)P與留存收益比率的乘積，公式為:

△Ex=P×留存收益比率 (公式3)

進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期利潤(rùn)P實(shí)際上是報(bào)告期初所有者權(quán)益 (即E0)與凈資產(chǎn)收益率(即ROE)的乘積，公式為:

P=E0×ROE (公式4)

將公式 (3)和 (4)代入公式 (2)我們可以得出公式 (5):

g=ROE×留存收益比率 ×100%(公式5)①為便于公式5的理解，可以假定一個(gè)例子，某企業(yè)期初凈資產(chǎn)是1元，ROE=12%，股利支付比率為60%(即留存收益比率為40%)，用公式 (2)計(jì)算，g=【1×12%× (1-60%)÷1】=4.8%;用公式 (5)算，g=12% × (1-60)=4.8%，當(dāng)然，這并非巧合。

公式 (5)表明，剔除“增資配股”等外部融資因素以后，公司的成長(zhǎng)性將由凈資產(chǎn)收益率和留存收益比率共同決定。在利潤(rùn)鎖定時(shí)，留存收益比率與股利支付比率客觀存在“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，即“留存收益比率+股利支付比率=1”。

因此，當(dāng)公司的ROE一定時(shí)，公司達(dá)成既定成長(zhǎng)性目標(biāo)的策略可能會(huì)借力“高積累、低分配甚至不分配”的股利政策;反之，當(dāng)公司的股利政策一定時(shí)，其達(dá)成成長(zhǎng)性目標(biāo)的策略則只能是不斷改善ROE。當(dāng)然，這也從一個(gè)側(cè)面解釋了證監(jiān)會(huì)為什么要求上市公司必須給股東分紅，某些情況下還要求達(dá)到一定比例，其目的是倒逼公司將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在業(yè)績(jī)的改善方面，從某種意義上也是讓上市公司回歸其應(yīng)有的功能，這也是公司尋求可持續(xù)成長(zhǎng)性的重要基礎(chǔ)。

二、實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)增長(zhǎng)性的具體路徑分析

當(dāng)ROE決定公司可持續(xù)成長(zhǎng)時(shí)，用杜邦模型分解的ROE計(jì)算公式為:

就理論的分析而言，公司提升ROE的辦法有三種具體路徑:

一是不斷提升收入利潤(rùn)率。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，影響收入利潤(rùn)率的因素有毛利率和稅費(fèi)率兩個(gè)。毛利率取決于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力，這需要從市場(chǎng)層面和管理層面兩方面入手:市場(chǎng)層面要不斷提升自己的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力;而管理層面則需要將重點(diǎn)放在產(chǎn)品成本的控制。

二是加快資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，特別是在收入利潤(rùn)率不理想時(shí)，“薄利多銷”將是獲取ROE的重要手段。

三是充分利用權(quán)益乘數(shù)所產(chǎn)生的杠桿效應(yīng)，尤其是當(dāng)資本收益率高于債務(wù)資金成本時(shí)，在控制好風(fēng)險(xiǎn)的前提下最大限度發(fā)揮權(quán)益乘數(shù)對(duì)ROE的貢獻(xiàn)是有效的選擇。

但對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的創(chuàng)業(yè)板公司而言，提升ROE的關(guān)鍵還在于收入利潤(rùn)率的改善。主要的原因有二:(1)絕大部分創(chuàng)業(yè)板公司的資產(chǎn)負(fù)債率都不高，有的甚至僅6%左右②如2012年5月上市的“博輝創(chuàng)新 (300318)”，其年報(bào)顯示資產(chǎn)負(fù)債率僅6.53%;即使后文案例中的“鼎漢技術(shù) (300011)”，上市以來(lái)的平均資產(chǎn)負(fù)債率也只有12.13%。，如此低的資產(chǎn)負(fù)債率是很難將其ROE的改善，至少在短期如此;(2)創(chuàng)業(yè)板公司絕大部分處在投入期，尤其是長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入都比較大，在產(chǎn)能尚未充分發(fā)揮時(shí)，通過(guò)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的改善來(lái)提升ROE也是比較困難的。

當(dāng)然，就長(zhǎng)期趨勢(shì)而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司的ROE在理論層面的提升空間還是很大的，尤其是極低的資產(chǎn)負(fù)債率為其權(quán)益乘數(shù)的利用提供了空間，但能否實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵是其資本收益率與債務(wù)資金成本的比較，但從現(xiàn)有的總資產(chǎn)報(bào)酬 (ROA)來(lái)看，預(yù)期并不樂(lè)觀。這或許是投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司懷疑氛圍較重的一個(gè)原因。

三、“鼎漢技術(shù)”的成長(zhǎng)性策略分析

北京鼎漢技術(shù)有限公司 (簡(jiǎn)稱:鼎漢技術(shù)，股票代碼:300011)是2009年我國(guó)首批28家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司之一，公司主營(yíng)各類軌道交通電氣及其自動(dòng)化系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝和維護(hù)的高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品包括:軌道交通信號(hào)智能電源系統(tǒng)、軌道交通電力操作電源系統(tǒng)、軌道交通屏蔽門電源系統(tǒng)和軌道交通通信電源系統(tǒng)、屏蔽門/安全門系統(tǒng)、動(dòng)態(tài)檢測(cè)設(shè)備、車載輔助電源系統(tǒng)等相關(guān)產(chǎn)品。

根據(jù)前述公式5可以發(fā)現(xiàn)，上市以來(lái)，該公司的成長(zhǎng)性總體呈下降趨勢(shì)，但盡管如此，公司給予股東的現(xiàn)金分紅累計(jì)占同期利潤(rùn)的45.39%，如果進(jìn)一步考慮公司用資本公積轉(zhuǎn)增股本等分紅形式給股東所帶來(lái)的資本收益，公司在成長(zhǎng)性不佳的情況下仍然較好地承擔(dān)了對(duì)股東紅利的責(zé)任(相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算見表1)。

表1 “鼎漢技術(shù)”上市以來(lái)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)表*

表1表明，“鼎漢技術(shù)”給予股東紅利回報(bào)的基礎(chǔ)并非是因?yàn)槠漭^好的成長(zhǎng)性，進(jìn)一步的分析也發(fā)現(xiàn)，上市以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金累計(jì)增加額是-8 978萬(wàn)元，顯然也不足以支撐其現(xiàn)金分紅;因此，其良好的紅利分配 (包括資本公積轉(zhuǎn)增)主要得益于公司在上市時(shí)所形成的4.54個(gè)億資本公積①2009年年報(bào)顯示，公司2009年第二次臨時(shí)股東大會(huì)決議和中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)“證監(jiān)許可 ［2009］1004號(hào)”《關(guān)于核準(zhǔn)北京鼎漢技術(shù)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的批復(fù)》，公司公開發(fā)行境內(nèi)上市人民幣普通股1，300萬(wàn)股，募集資金481，000，000元，扣除股本13，000，000元及發(fā)行費(fèi)用13，476，533.51元后的余額454，523，466.49元計(jì)入資本公積。。為兌現(xiàn)公司對(duì)股東紅利的可持續(xù)性，公司必然要回歸到其成長(zhǎng)性的可持續(xù)性。

從表1的數(shù)據(jù)看，公司冀望留存收益比率的上升來(lái)保持其成長(zhǎng)性的可能性已經(jīng)非常低②表1表明，公司在2010和2011年的留存收益比率將近80%，但在2012年，其留存收益比率已經(jīng)超過(guò)當(dāng)年的利潤(rùn)，這表明，公司2012年度的紅利政策已經(jīng)開始侵蝕以前年度的留存收益，進(jìn)一步依賴留存收益比率的提升來(lái)維持公司本就不高的成長(zhǎng)性已幾無(wú)可能。，因此，公司的成長(zhǎng)性策略只能寄望于ROE的改善，而最為重要的是要在市場(chǎng)環(huán)境短期無(wú)法改變的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部的成本費(fèi)用控制力。

圖1 “鼎漢技術(shù)”上市以來(lái)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)圖 (單位:萬(wàn)元)

圖1表明，公司上市以來(lái)的主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已呈下降態(tài)勢(shì)，銷售毛利與“三項(xiàng)費(fèi)用”兩條曲線逐步收窄，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的空間被極大地壓縮，出現(xiàn)這種情況的因素有兩個(gè)方面:

一是公司產(chǎn)品過(guò)度依賴單一行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。年報(bào)顯示，公司的主要產(chǎn)品受高鐵行業(yè)的影響較大，伴隨國(guó)家對(duì)鐵路行業(yè)的管理體制和投資模式的調(diào)整，高鐵行業(yè)的“爆炸性”增長(zhǎng)將成為歷史，并直接導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入的大幅減少。

二是與收入下降所不同的是，以“三項(xiàng)費(fèi)用”為主要內(nèi)容的營(yíng)運(yùn)成本具有明顯的剛性特征，其下降的空間極為有限，并導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的大幅減少，2012年僅為2.85%(有關(guān)費(fèi)用比率與毛利率的關(guān)系見圖2)。

圖2 “鼎漢技術(shù)”上市以來(lái)主要費(fèi)用比率與毛利率的關(guān)系圖 (單位:%)

盡管存在上述不利因素，但基于公司成長(zhǎng)性的需要，并基于借助債務(wù)資本獲取收益的可能性較低的事實(shí)，加強(qiáng)成本費(fèi)用控制是改善ROE的當(dāng)然選擇，并從以下三個(gè)方面入手:

一是要適度控制固定資產(chǎn)的新增規(guī)模，以減少市場(chǎng)環(huán)境變化所可能帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從年報(bào)的數(shù)據(jù)看，公司的固定資產(chǎn)在2009年～2012年共增加了8 639萬(wàn)元，年均增速為165.76%，如果不進(jìn)一步加以控制，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)進(jìn)一步放大，盈利能力的不確定性將會(huì)進(jìn)一步增加，以利潤(rùn)為基礎(chǔ)計(jì)算所得的ROE將難以得到改善。

二是要加強(qiáng)“三項(xiàng)費(fèi)用”的績(jī)效管理。從圖2看，2012年的營(yíng)業(yè)收入比2009年僅增加了10.98%，但與之對(duì)應(yīng)的“三項(xiàng)費(fèi)用”比率卻增加了11.42%，調(diào)整財(cái)務(wù)費(fèi)用后的比率則高達(dá)13.46%，這表明費(fèi)用的增幅與收入的增幅是倒掛的，如果得不到解決，毛利與三項(xiàng)費(fèi)用收窄的趨勢(shì)將無(wú)法改變，基于此的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的下降趨勢(shì)將會(huì)延續(xù)，而公司意欲保持適度凈利潤(rùn)水平的基礎(chǔ)將不得不依賴營(yíng)業(yè)活動(dòng)以外的其他利得來(lái)填補(bǔ)，“主業(yè)不夠、輔業(yè)湊”①通過(guò)對(duì)其2009～2012年報(bào)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，公司上市以來(lái)，非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)利得占利潤(rùn)的比重的均值高達(dá)22.7%，而2012年這一比值更是高達(dá)61.56%，這在一定程度上說(shuō)明，公司2012年的利潤(rùn)主要依賴非經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，我國(guó)上市公司曾經(jīng)出現(xiàn)的“主業(yè)不夠、輔業(yè)湊”現(xiàn)象在個(gè)案為代表的創(chuàng)業(yè)板公司中也初露端倪。的現(xiàn)象也將無(wú)法得到改變，公司持續(xù)盈利能力也將面臨挑戰(zhàn)。

三是要適度調(diào)整公司的股利政策?；貓?bào)股東是公司的基本責(zé)任，但責(zé)任的履約應(yīng)是在兼顧公司盈利能力和成長(zhǎng)性基礎(chǔ)上所作出的綜合決策。如果公司的股利政策脫離公司的盈利能力，在出現(xiàn)分配過(guò)度問(wèn)題的同時(shí)，也可能損及公司的成長(zhǎng)性，這在2012年的股利分配政策中已經(jīng)得到體現(xiàn);與此同時(shí)，盡管包括“鼎漢技術(shù)”等在內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板公司可以選擇資本公積轉(zhuǎn)增的方式來(lái)讓股東獲得利益，但其實(shí)質(zhì)是股東投資成本的回收，因?yàn)?，支撐其轉(zhuǎn)股的基礎(chǔ)是上市時(shí)所形成的數(shù)額不菲的“資本公積”，如果沒(méi)有這一塊，公司拿什么回報(bào)股東呢?還有一個(gè)問(wèn)題就是，在公司盈利能力漸入下降趨勢(shì)的情況下，過(guò)分頻繁的資本公積轉(zhuǎn)增行為，每股收益將會(huì)被攤薄，“鼎漢技術(shù)”在這方面的問(wèn)題已經(jīng)比較明顯，其每股收益已經(jīng)從2009年的1.477元/股減少到0.077元/股，如此低的每股收益不僅無(wú)助于對(duì)資本市場(chǎng)股價(jià)的支撐，在損及公司形象的同時(shí)，也必然會(huì)損及股東的利益。

綜上分析，公司回報(bào)股東的基礎(chǔ)必然要以成長(zhǎng)性為基礎(chǔ)。背負(fù)公眾高成長(zhǎng)性預(yù)期的創(chuàng)業(yè)板公司必然要回歸到ROE的改善，這既是創(chuàng)業(yè)板公司獲取股東信任的基礎(chǔ)，也是重塑創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信心的關(guān)鍵。

［1］魯桂華.看懂會(huì)計(jì)報(bào)表:從價(jià)值與信用入手 ［M］.北京:機(jī)械工業(yè)出版社，2010.

［2］任小平.盈余管理研究:基于雇員工資合約的視角 ［M］.北京:中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2011.

［3］楊雄勝主編.高級(jí)財(cái)務(wù)管理［M］.大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2004.