魏長寬

摘要：并購是兼并與收購的合稱，企業(yè)往往希望通過并購的途徑來實現(xiàn)規(guī)模的擴張、利潤的增長，但實際上企業(yè)并購并不一定能顯著提高企業(yè)的綜合績效。本文利用因子分析法來評價企業(yè)并購績效，從綜合績效得分分析國內某知名啤酒業(yè)上市公司的并購績效，并對不同階段并購績效動態(tài)變化的特征進行了分析。研究表明：2001年以前，該企業(yè)并購是粗放型的，并購并未提高綜合績效；2001年以后，企業(yè)強調質量并購，綜合績效明顯提高。最后結合研究結論，對國內上市公司并購活動提出對策建議。

關鍵詞：并購績效；因子分析；上市公司

中圖分類號：F₂75.5 文獻標志碼：A 文章編號：1001-862X（2014）04-0111-005

并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，在經(jīng)濟學上的含義通常可解釋為一家企業(yè)以一定的成本和代價取得另一家或幾家獨立企業(yè)的經(jīng)營控制權和全部或部分資產(chǎn)所有權的行為。企業(yè)往往希望通過并購的途徑來實現(xiàn)規(guī)模的擴張、利潤的增長，但實際上企業(yè)并購并不一定能顯著提高企業(yè)的綜合績效。Healy（1992）對1979—1984年美國最大的50起并購業(yè)績進行研究發(fā)現(xiàn)，并購對公司的資產(chǎn)收益率有正向影響。[1]李善民（2002）以1999—2000年在滬深兩市出現(xiàn)的349起并購事件為研究對象，實證分析發(fā)現(xiàn)并購后收購企業(yè)的股東財富價值得到增加，但被并購企業(yè)股東財富增加不明顯。[2]何碩（2009）運用修正了的EVA指標對1998—2000年發(fā)生并購行為的213家上市公司進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)上市公司在進行并購后往往績效下滑。[3]李田香（2012）采用Tobins Q值法對比分析了556家參與并購的國有控股和民營控股上市公司，研究發(fā)現(xiàn)民營公司比國有公司的并購績效更明顯。[4]

20世紀90年代以來，為應對激烈的市場競爭，我國啤酒企業(yè)開始進行大規(guī)模的并購。作為國內啤酒制造行業(yè)的龍頭企業(yè)，A企業(yè)自1994年起開始進行大規(guī)模并購，企業(yè)規(guī)模迅速擴張。本文將利用因子分析法構建并購績效綜合評價體系，從綜合績效得分分析該企業(yè)并購績效變化，并對不同階段并購績效動態(tài)變化的特征進行評價分析。

一、因子分析數(shù)學模型及基本原理

（一）基本概念

因子分析模型中假定每個原始變量由兩部分構成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始變量所共有的因子，解釋變量之間的相關關系。特殊因子是每個原始變量所特有的因子，表示該變量不能被共同因子解釋的部分。[5]

因子分析的理論模型如下：

X_j=a_j1F₁+a_j2F₂+a_j3F₃+…+a_jmF_m+U_j

（j=1，2，3…p，p為原始變量總數(shù)）

可以用矩陣的形式表示為X=AF+U。其中F稱為因子，由于它們出現(xiàn)在每個原始變量的線性表達式中，因此稱為公共因子。A稱為因子載荷矩陣，U稱為特殊因子，表示原有變量不能被因子解釋的部分。

a_ji（j=1，2，3，...p，i=1，2，3，...m）稱為因子載荷，是第j個原始變量在第i個因子上的負荷。因子載荷a_ji是變量X_j和因子F_i的相關系數(shù)，反映了變量X_j與因子F_i的相關程度。因子載荷絕對值越接近1，表明因子F_i與變量X_j的相關性越強。

（二）KMO（Kaiser-Meyer-Oklin）檢驗

因子分析的主要任務之一是對原有變量進行濃縮，即將原有變量中的信息重疊部分提取和綜合成因子，進而最終實現(xiàn)減少變量個數(shù)的目的，因此它要求原有變量之間應存在較強的相關關系。否則，如果原有變量相互獨立，相關程度很低，不存在信息重疊，它們不可能有共同因子，那么也就無法將其綜合和濃縮，也就無需進行因子分析。

KMO是Kaiser-Meyer-Olkin的取樣適當性量數(shù)。KMO測度的值越高（接近1.0時），表明變量間的共同因子越多，研究數(shù)據(jù)適合因子分析。通常認為KMO值達到0.6以上就適宜做因子分析，如果KMO測度的值低于0.5，表明樣本偏小，需要擴大樣本。

（三）因子旋轉與因子得分

通常公共因子提取后，對因子無法作有效的解釋，這時需要進行因子旋轉，通過坐標變換使因子解的意義更容易解釋。旋轉的目的在于改變公共因子在各因素負荷量的大小，旋轉后使得因子在每個因素的負荷量向0和1兩個方向分化，而非旋轉前在每個因素的負荷量大小均差不多，這就使對公共因子的命名和解釋變得更容易。

經(jīng)過因子旋轉后，原始變量的信息和研究對象的特征可以由公共因子來反映和描述，即公共因子可以由變量的線性組合來顯示：

F_i=β_i1X₁+β_i2X₂+…+β_ipX_pi=1，…，m （1）

式（1）稱為因子得分函數(shù)，值分別為各樣本在公共因子上的得分。因子得分函數(shù)中變量的個數(shù)大于方程的個數(shù)，故只能采用回歸方法得出估計值。

各樣本綜合得分為：

S_j=γ_j1F₁+γ_j2F₂+…+γ_jiF_i+ε_jendprint

（j=1，2，...，p；i=1，...，m） （2）

式（2）中γ_ji（j=1，2，...，p；i=1，...，m）為各公共因子的方差貢獻率，其值為第i個因子的貢獻率與m個公共因子的累計貢獻率之比。

二、并購績效的實證分析

（一）指標選擇

對企業(yè)經(jīng)營績效的評價一般從盈利能力、償債能力、資產(chǎn)管理能力、成長能力這四個方面進行綜合評價。根據(jù)能夠反映這四個方面能力的財務指標選取凈資產(chǎn)收益率ROE（X1）、總資產(chǎn)收益率ROA（X2）、EPS每股盈余（X3）、權益乘數(shù)（X4）、流動比率（X5）、速動比率（X6）、資產(chǎn)周轉率（X7）、應收賬款周轉率（X8）、營業(yè)收入增長率（X9）、總資產(chǎn)增長率（X10）10個指標來測度A企業(yè)1994—2012年各年度綜合績效。

（二）相關系數(shù)矩陣R的特征值及貢獻率

由于原始數(shù)據(jù)量綱不統(tǒng)一，故會影響到因子載荷的確定，因此首先對原始數(shù)據(jù)進行標準化處理。通過對原始數(shù)據(jù)進行KMO檢驗，值為0.619，可以通過因子分析來簡化變量。表1是因子分析得出的相關系數(shù)矩陣的特征值和貢獻率，前三個主成分的累計貢獻率就達到89.9%，即前3個主成分已集中體現(xiàn)了原始數(shù)據(jù)大部分的信息，因此可以提取3個公共因子。[6]

（三）公共因子命名

為使因子之間的信息更加獨立，對因子負荷陣進行最大方差正交旋轉，旋轉后所得矩陣如表2。表2表明，旋轉后三個因子在每個變量的負荷量呈現(xiàn)向0和1兩個方向分化的趨勢，經(jīng)濟含義更加明顯。根據(jù)表2將指標歸類為 3個公共因子：第1個公共因子在指標X1、X2、X3、X7、X8上有較大的載荷，這5項指標是集中反映作為創(chuàng)造價值的經(jīng)濟實體的企業(yè)其資產(chǎn)的利用效率與經(jīng)營效果，因此可以把Fl稱為生存因子；第2個公共因子在 X4、X5、X6上有較大載荷，這3項指標集中反映了企業(yè)的償債能力，因此可以把F₂稱為償債能力因子；第3個公共因子在X9、X10上有較大載荷，這2項指標主要是反映企業(yè)的成長能力，因此把F₃稱為成長能力因子。

（四）因子得分

根據(jù)上述因子得分計算公式，計算出A企業(yè)1994—2012年在3個公共因子上的得分（表3）。從F₁得分可見，該企業(yè)生存能力在1996年后開始持續(xù)好轉（得分一直增加），2002年出現(xiàn)較大增加，表明自2001年后企業(yè)生存能力大大增強。從F₂得分可見，2001年以前由于大規(guī)模的并購，并購活動需要大量資金，故償債能力逐漸下降（得分持續(xù)變?。?。2002年后收購步伐開始減慢，償債能力有所增強（得分開始增加），但2010年后償債能力出現(xiàn)下降趨勢（得分變小）。從F₃得分可見，該企業(yè)成長性不太穩(wěn)定，但在2003年以后呈現(xiàn)出持續(xù)上升的趨勢，說明企業(yè)后期的并購已經(jīng)由前期的粗放型轉向注重質量型，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力明顯增強。

根據(jù)公式（2）計算出歷年度該企業(yè)綜合績效得分，變化趨勢見圖1。根據(jù)綜合績效得分的變化可把該企業(yè)的并購歷程分為四個階段：1994—1996年（得分劇烈下降）、1997—2000年（得分基本不變）、2001—2009年（得分持續(xù)上升）、2010年至今（得分出現(xiàn)下降）。

三、不同階段并購績效的分析評價

（一）第一階段（1994—1996年），并購導致績效劇烈下滑

圖1表明，1996年以前，A企業(yè)綜合績效得分由1994年的0.25下降到1996年的-0.35，綜合經(jīng)營績效下滑劇烈，其原因主要是：

1.并購路線不清晰，盲目擴張導致企業(yè)出現(xiàn)虧損，各項利潤指標都劇烈下滑。這一階段企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率從1994年的8.67%、6.25%下降到1996年的3.41%、1.96%，每股收益從0.18元/股下降到0.08元/股，并購并沒有達到預期的效果。

2.存貨大幅上升，短期償債風險加大。這一階段公司的流動比率、速動比率下降劇烈，從1994年的2.58、1.97下降到1996年的1.67、1.28，說明企業(yè)存貨逐漸上升，公司流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力逐漸降低，公司的流動負債相對于流動資產(chǎn)過多，短期償債能力逐漸減弱。

3.資產(chǎn)利用效率較低，營運能力低下。這一階段企業(yè)總資產(chǎn)周轉率一直在0.5左右，總資產(chǎn)平均2年才能周轉一次，且應收賬款周轉率較低，基本都小于10，說明企業(yè)營運能力差，資產(chǎn)利用效率低。

（二）第二階段（1997—2000年），并購的規(guī)模效應開始顯現(xiàn)

圖1表明，1997-2000年，A企業(yè)綜合經(jīng)營績效下滑趨緩，且開始出現(xiàn)回升的趨勢，其原因主要是：

1.并購路線清晰，開始內部整合，盈利能力下降趨緩。這一階段企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率從1997年的4.76%、2.90%下降到2000年的4.25%、1.88%，每股收益基本穩(wěn)定在0.11元/股左右，并購的規(guī)模效應開始顯現(xiàn)。

2.資產(chǎn)利用效率逐漸提升，營運能力增強。公司總資產(chǎn)周轉率在這一時期持續(xù)增加，總資產(chǎn)周轉速度明顯加快，公司資產(chǎn)營運能力變強。

3.營業(yè)收入增長率上升劇烈，成長能力大幅提升。這一階段企業(yè)營業(yè)收入增長率從1997年的1.03%上升到2000年的54.01%，企業(yè)規(guī)模進一步擴大，企業(yè)效益有所改善。

（三）第三階段（2001—2009年），并購的經(jīng)營績效大幅提高

圖1表明，2001年以后，A企業(yè)綜合績效得分由2001年的-0.72上升到2009年的1.21，綜合經(jīng)營績效大幅提高，其原因主要是：

1.并購由數(shù)量型擴張向質量型擴張轉型，盈利能力大幅提高。這一階段企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率從2001年的3.96%、1.57%上升到2009年的15.25%、9.48%，每股收益由0.1元/股上升到0.93元/股，企業(yè)經(jīng)營績效大幅提高。endprint

2.并購步伐放緩，償債能力得到了一定的改善。2001年以后，盡管流動比率和速動比率仍然較低，但卻開始持續(xù)上升，短期償債能力逐漸增強。另外，這一階段公司戰(zhàn)略變革的步伐加快，同時資源配置也進一步優(yōu)化，企業(yè)價值鏈整合力度加大，長期償債能力明顯獲得改善。這表現(xiàn)在權益乘數(shù)逐漸下降，由2001年的2.93下降到2009年的1.74。

3.資產(chǎn)使用效率提高，管理效率明顯增強。2001年后，總資產(chǎn)周轉率持續(xù)上升，2009年達到1.32，總資產(chǎn)基本在1年左右的時間就能周轉一次，說明企業(yè)自2001年以來資產(chǎn)管理處于良性循環(huán)之中，資產(chǎn)的利用效率大大提高。另外，2001年以后企業(yè)應收賬款周轉率大幅提高，2009年達到207.1次，企業(yè)管理效率明顯增強。

（四）第四階段（2010至今），并購的經(jīng)營績效呈下降趨勢

圖1表明，2010年以后，A企業(yè)綜合績效得分由2010年的1.08下降到2012年的0.87，綜合經(jīng)營績效出現(xiàn)一定下滑，其原因主要是：

1.并購步伐加快，企業(yè)新一輪擴張啟動。2010年下半年以來，該企業(yè)并購太原嘉禾、杭州西湖，同時在河北石家莊、珠海、福州連江等地開始擴張產(chǎn)能。公司擴張需要資金大量投入，這也導致企業(yè)盈利能力出現(xiàn)輕微下降。這一階段企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率從2010年的15.83%、9.7%下降到2012年的14.1%、8.15%。

2.隨著企業(yè)的新一輪擴張，償債能力出現(xiàn)一定的下降。2010年后，流動比率和速動比率均變小，表明短期償債能力減弱。同時，長期償債能力也出現(xiàn)弱化傾向，表現(xiàn)在權益乘數(shù)逐漸上升，由2010年的1.83上升到2012年的1.85，2011年達到了1.92的高值。

3.資產(chǎn)使用效率和管理效率開始降低。2010年后，總資產(chǎn)周轉率開始下降，應收賬款周轉率開始上升，表明隨著企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴大，資產(chǎn)的管理和利用也比較復雜，由此造成企業(yè)資產(chǎn)使用效率降低，營運能力變弱。

四、結論及建議

（一）研究結論

綜合以上分析表明，2001年以前A企業(yè)并購是粗放型的，只重視規(guī)模的擴大，效益并未得到提高；而2001年后，企業(yè)的擴張更強調質量，通過強強并購，改善了產(chǎn)品結構，提高了資本運營效率，體現(xiàn)了公司“實行高起點發(fā)展、低成本擴張”的戰(zhàn)略，因此經(jīng)營效益顯著增加?？梢?，雖然并購是調整社會資源配置、調整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、提高企業(yè)經(jīng)濟效益的重要途徑之一，但盲目并購實現(xiàn)的資產(chǎn)規(guī)模擴大并不能提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。[7]

（二）對上市公司并購的建議

為提高并購績效，這里對國內上市公司并購活動提出以下建議：

1.制定符合自身發(fā)展實際的并購戰(zhàn)略

上市公司并購的目的在于提高自身的綜合競爭力，是追求內涵的提升，而不僅僅是外延和形式上的擴大。并購戰(zhàn)略是并購順利進行的前提和基礎，系統(tǒng)性和長遠性的并購戰(zhàn)略有助于上市公司理清發(fā)展思路，在認清自身弱項的基礎上，通過并購別的企業(yè)實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高自己的核心競爭力，從而實現(xiàn)企業(yè)并購目的。上市公司應從戰(zhàn)略管理的角度出發(fā)，在對公司自身資源、經(jīng)營狀況和行業(yè)發(fā)展前景進行系統(tǒng)分析后提出自己的并購戰(zhàn)略，并要在實踐中及時對并購戰(zhàn)略進行調整，使其不斷完善，更加切合公司自身發(fā)展實際和需要。

2.并購前要認真分析和慎重決策

上市公司在并購前一定要慎重。首先，要結合公司制定的并購戰(zhàn)略，明確并購的目的，弄清楚到底想并購的是什么，是別的企業(yè)的品牌、技術、營銷網(wǎng)絡，還是其他方面的東西。其次，要根據(jù)并購的目的選取目標公司，并對被并購公司的相關方面進行調查，而不能看到企業(yè)便宜就盲目并購。再次，要認真考慮并購的各個環(huán)節(jié)，選擇什么樣的方式并購能夠給公司帶來最大的利益，并購支付方式的選取等。最后，要對并購后的協(xié)同效應做出可靠的評估，而且實現(xiàn)這種協(xié)同效應需要在哪些方面進行整合、整合需要付出多少成本等，上市公司也都要提前分析。

3. 重視并購后資源整合

上市公司取得目標企業(yè)的控制權，僅完成了并購目標的一半。如果上市公司在并購后不重視整合，對被兼并企業(yè)的技術資源、人才和企業(yè)文化、財務管理等方面整合力度較小，那么并購僅是規(guī)模的擴張、形式上的合并，將無法發(fā)揮協(xié)同效應，失去了并購的價值和意義。因此，上市公司并購后必須加強整合，對被兼并企業(yè)進行全方位的內部整合，如先進的經(jīng)營理念、財務與會計的管理整合，產(chǎn)品與市場營銷的管理整合，人力資源開發(fā)與文化整合等，從而實現(xiàn)自身資源與被并購企業(yè)資源的有效結合，創(chuàng)造出新的競爭優(yōu)勢。

4.加強企業(yè)并購的規(guī)范、引導和品牌建設

國家要修訂《上市公司收購管理辦法》，完善企業(yè)法、稅法和反壟斷法等相關法律，規(guī)范我國上市公司的并購行為。減少政府對企業(yè)并購活動的干涉，鼓勵和引導企業(yè)基于發(fā)展戰(zhàn)略考慮的、有利于產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的并購重組行為，使企業(yè)達到最大的協(xié)同效應，發(fā)揮并購應有的作用。品牌是企業(yè)重要的無形資產(chǎn)，是企業(yè)的臉面、對外形象，也是消費者認知企業(yè)和產(chǎn)品的窗口，品牌帶動效應明顯。并購后被兼并企業(yè)在與母公司保持同一品牌的同時，也可以根據(jù)自己的地域特點擁有自己獨立的品牌，以提高市場的細分度。[8]

參考文獻：

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[2]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應[J].經(jīng)濟研究，2002，（11）：27-35.

[3]何碩.中國上市公司并購績效EVA回報率評價[J].南京財經(jīng)大學學報，2009，（01）：54-57.

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[6]于秀林，任雪松.多元統(tǒng)計分析[M].北京：中國統(tǒng)計出版社，1999.

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（責任編輯 明 篤）endprint