■谷 娟

一、前言

上市公司融資偏好及其相關(guān)理論的研究最早是由米勒和莫迪格利安尼開始的。權(quán)衡理論認為，企業(yè)負債率的提升會產(chǎn)生相應的節(jié)稅效應，也會存在隨之而來的破產(chǎn)成本，當節(jié)稅效應的邊際收益與破產(chǎn)成本的邊際成本達到帕累托均衡時，即達到了融資最佳均衡點[1]。邁爾斯和馬吉洛夫?qū)⑸鲜泄镜娜谫Y結(jié)構(gòu)分為內(nèi)源性融資和外源性融資兩大類，其中外源性融資又分為股權(quán)融資與債權(quán)融資。由于公司內(nèi)部的人員能夠比外部人員更好地掌握公司經(jīng)營過程中的具體信息，所以在進行融資時，其對公司有比較高的信任感，這也使得外部融資的成本高于內(nèi)部融資的成本，因此公司融資時以內(nèi)部融資為優(yōu)先選擇。同時，由于信息不對稱所產(chǎn)生的邊際成本，在外部融資途徑中上市公司會首選債券融資[2]。這樣的融資偏好行為模式是企業(yè)追求利潤最大化的必然選擇，也是在良好的市場金融環(huán)境下，促進企業(yè)健康發(fā)展最適當?shù)倪x擇。資本結(jié)構(gòu)是指股權(quán)資本或者債券資本兩者內(nèi)部之間以及相互之間的比例關(guān)系，它會隨著融資過程的進行而有所變化。融資活動與資本結(jié)構(gòu)之間的作用關(guān)系并非是單向的，在融資活動作為影響資本結(jié)構(gòu)的重要因素的同時，資本結(jié)構(gòu)反作用于融資活動，主要表現(xiàn)在兩個方面:一方面，既定的資本結(jié)構(gòu)狀況直接影響上市公司的再融資成本;另一方面，資本結(jié)構(gòu)反映了上市公司利益相關(guān)方的權(quán)利義務關(guān)系，繼而影響上市公司的后續(xù)融資行為。在某種程度上可以說，融資活動是因，資本結(jié)構(gòu)是果，即融資活動決定著上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而資本結(jié)構(gòu)是融資活動的最終反映。

我國上市公司融資模式變革剛剛起步，整個過程仍然是漸進式的發(fā)展，融資模式尚未實現(xiàn)完全的市場化，仍存在著一定程度的扭曲化發(fā)展。其主要表現(xiàn)為以下兩個方面:第一，上市公司融資結(jié)構(gòu)不甚合理，融資比較偏重于外部融資，內(nèi)源性融資比較低，沒有認識到上市公司內(nèi)部融資的成本優(yōu)勢。同時，在外源性融資中，更多地偏重于股權(quán)性融資，普遍忽視債券性融資，這與西方發(fā)達國家內(nèi)源性融資與債權(quán)性融資比例日益上升的趨勢相反。第二，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)較為僵化，資金流動性較差，其根本原因在于資產(chǎn)負債率偏低，且整體比率不穩(wěn)定。反觀西方發(fā)達國家上市公司的資產(chǎn)負債率普遍在50%以上，特別是日本上市公司的資產(chǎn)負債率竟高達80%，正是由于這些國家的上市公司認識到債權(quán)性融資對于上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動力，其通過債權(quán)性融資的手段，不僅拓寬了上市公司資金的融通渠道，而且提高了上市公司資本構(gòu)成的靈活性。而我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍偏低，部分公司資產(chǎn)負債率處于讓人難以置信的低比率甚至不足1%。[3]

這樣的融資模式與資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，嚴重阻礙了我國上市公司核心競爭力的提升，給我國上市公司的發(fā)展帶來了諸多的不利影響。為了改變這種不合理的現(xiàn)狀，需要厘清其中的原因所在，并結(jié)合我國國情，建立并完善新的調(diào)控手段，推動我國上市公司的融資偏好趨于合理、資本結(jié)構(gòu)向最優(yōu)化轉(zhuǎn)型。

二、我國上市公司股權(quán)性融資偏好的成因分析

融資決策是一個復雜的過程，要求企業(yè)全面準確地把握企業(yè)自身情況、融資工具特點、資本與貨幣市場動態(tài)信息的能力，但我國上市公司卻不能很好地運用各種融資信息與融資工具，其融資以股權(quán)交易為主導，整體融資格局嚴重失衡[4]。我國上市公司當前這種不合理融資偏好的形成，是外部環(huán)境與內(nèi)部因素雙重作用下的產(chǎn)物。

(一)外部原因分析

得益于股票市場的快速發(fā)展。在我國，股票市場是國有企業(yè)股份制改革的產(chǎn)物。20世紀80年代中期，我國經(jīng)濟體制改革和機制轉(zhuǎn)換過程中產(chǎn)生的各種問題和矛盾日益顯現(xiàn)，在金融領(lǐng)域，因長期實行單一的銀行信用體制和國有企業(yè)普遍存在的“預算軟約束”，國家銀行獨自承受的金融風險日漸增大，其他國家不時爆發(fā)的區(qū)域性金融危機也一再給我國敲響警鐘。為了解決這些矛盾和問題，我國先后進行了一系列改革嘗試，但是這些改革效果都不理想。在這種情況下，處于改革開放前沿陣地的經(jīng)濟特區(qū)先行嘗試進行了股份制改革，并在較短的時間內(nèi)取得了成功。隨后，在地方政府以及中央政府的大力推廣下，股份制改革被推到了我國整個社會經(jīng)濟體制改革的前臺，股票市場成為令國人關(guān)注的焦點。改制后的企業(yè)和地方政府亦體驗到股份制改革帶來的巨大利益，地方政府和企業(yè)發(fā)現(xiàn)進行股份制改造是一條迅速獲取大筆資金并借此使企業(yè)迅速擺脫困境的捷徑。在這種背景下，我國股票市場誕生并得到快速發(fā)展。

(二)內(nèi)部原因分析

一是債券融資風險與成本較高。我國債券市場發(fā)展緩慢，市場準入標準高，債券產(chǎn)品品種少，債券發(fā)行條件嚴格，這樣的現(xiàn)狀導致上市公司進入債券市場的積極性不高。另外，商業(yè)銀行發(fā)展不夠成熟，風險防范能力不夠強，致使高風險的長期貸款受到嚴格的控制，使得企業(yè)債券市場融資渠道不暢通。如果拿債券融資與股權(quán)融資相比較，股權(quán)融資的成本遠遠低于債券融資的成本。同時，目前我國債券市場的發(fā)展遠不及股票市場，上市公司在進行融資時更傾向于采取融資成本相對較低的股權(quán)融資方式。特別是對我國市場中一些大規(guī)模的長期實施股權(quán)融資的上市公司來說，成本效益更是關(guān)系到企業(yè)日后的生存與發(fā)展，這也就促使這些企業(yè)更加偏重股權(quán)融資[5]。

二是內(nèi)部控制因素。內(nèi)部控制因素是指上市公司管理層自身對融資方式的決定權(quán)。一般情況下，上市公司的主管有著較大的自主權(quán)，在很大程度上會根據(jù)自己的價值取向來決定公司的融資偏好。在多數(shù)情況下，內(nèi)部人出于對自身利益的考慮，盡可能地降低自己在經(jīng)營管理中的破產(chǎn)風險，會更加傾向于選擇股權(quán)融資的方式而不是選擇具有破產(chǎn)風險的債券融資方式。這樣的內(nèi)部人的融資傾向，客觀上導致了上市公司對債券融資的排斥。

三、股權(quán)性融資偏好對于我國上市公司的不利影響

(一)不利于上市公司的治理水平與經(jīng)營能力提升

上市公司的治理水平與經(jīng)營能力是確保股權(quán)性投資者獲得回報的前提與基礎(chǔ)。然而，上市公司如果過度偏好股權(quán)性融資，就會給上市公司治理水平與經(jīng)營能力的提升帶來諸多不利影響。

主要表現(xiàn)在以下幾個方面:首先，過度的股權(quán)融資會導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的盲目性，造成大量的廉價權(quán)益資本流入上市公司。這些資本由于其流通性上的缺陷，無法真正地全部被應用于上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營中來，使得企業(yè)資本的利用效率下降，并導致整體的資本結(jié)構(gòu)僵化，從而阻礙上市公司健康快速發(fā)展。其次，股權(quán)融資的資金來源具有不確定性，任何投資者都可以通過股權(quán)交易市場獲得企業(yè)的股權(quán)，他們可以根據(jù)市場變化隨時拋售股權(quán)，這就導致企業(yè)的資金流動性也不穩(wěn)定，從而嚴重影響公司經(jīng)營能力的提升。而且，新加入的股東所享有的股權(quán)會稀釋原始股東對公司的控制權(quán)以及削弱原始股的凈收益率，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。再次，股權(quán)融資偏好會造成上市公司財務杠桿作用的下降，使得企業(yè)資金使用效率低下，阻礙上市公司競爭力的提升以及其價值與規(guī)模的擴大。最后，由于我國上市公司發(fā)展起步較晚，相關(guān)風險規(guī)避機制并不健全，這就使得我國上市公司的市場盈利水平較低，導致上市公司股本的保值和增值功能弱化，在這種環(huán)境下，投資者的積極性一次又一次被打壓，上市公司想要通過股票市場來籌集大量資金也變得越發(fā)困難。

(二)導致資金融通渠道狹窄與長線投資比重下降

融資渠道是指利用什么途徑來獲得資金，是尋找銀行還是基金公司或者上市等;長線投資則是指投資者持有股權(quán)的年限在一年以上的融資數(shù)額。從實際情況來看，我國很多上市公司一旦通過股權(quán)融資取得所需資金后，他們就會受到市場多方的誘導，為了追求短期利益最大化，會盲目地將資金投入到自己不熟悉或者不相干的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，當行業(yè)環(huán)境發(fā)生變化時，就隨意地變更資金的投資方向。這種以獲得短期利益為目的而未考慮企業(yè)長期發(fā)展的投機行為，不僅造成資金上的浪費，也會導致我國資本市場無法發(fā)揮資源優(yōu)化配置的功能。也正是基于上述原因，投資者大都不希望將大量的資金長時間投入到某一個上市公司，而是根據(jù)上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，適時地拋棄手中持有的股權(quán)，以達到短期獲利的目的，實現(xiàn)資金不被套牢又獲得了投資收益的雙重目標。同時，當前的股權(quán)融資偏好會造成上市公司財務部門的職能被削弱，阻礙上市公司價值創(chuàng)造效率的提升。我國上市公司對于融資方式的選擇按照股票融資、舉債融資、自有資金融資的順序，這很容易導致內(nèi)部人控制融資，最終致使公司治理水平下降，從而增加上市公司獲得長期投資的難度。

(三)影響股票市場資源配置的功能發(fā)揮與股權(quán)投資收益的穩(wěn)定性

股票市場的存在就是為了利用市場運行機制，將社會的閑置資金吸引到市場中來，發(fā)揮市場的資源配置功能，促進整個市場經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。融資方式的選擇對市場資源配置功能的發(fā)揮與股資投資收益的穩(wěn)定性都會產(chǎn)生影響，但是，單一的股權(quán)融資方式會不利于資源配置功能的發(fā)揮。首先，股權(quán)性的融資偏好，會造成我國股票市場資源配置功能的減弱甚至喪失。股票市場的核心功能之一就是起到資源配置的作用，其功能的發(fā)揮需要公平、自由的空間，需要多種融資方式并舉。但是，我國上市公司的股權(quán)融資偏好，造成了企業(yè)資產(chǎn)收益率不高，資源在各企業(yè)之間未得到合理分配。其次，上市公司的股權(quán)融資偏好加重了我國股票市場中的股票投機行為。一方面，由于投資者通過股票市場獲得的收益以股票股利為主，而獲得的現(xiàn)金分紅較少，投資者通過正規(guī)渠道獲取收益難度高，因此他們往往通過投機行為來保證自己的收益率;另一方面，股票基金快進快出的短線投資理念，都希望通過短時間的投資來獲取巨大的投資收益，上市公司一有“風吹草動”，股票市場就跟著漲伏起落，使我國股票市場上的價格波動加劇，不利于我國股票市場的健康有序發(fā)展。

四、我國上市公司融資偏好轉(zhuǎn)型與資本結(jié)構(gòu)合理化的建議

針對目前上市公司存在股權(quán)融資偏好、資本結(jié)構(gòu)非優(yōu)化的現(xiàn)狀，從完善我國資本市場的角度出發(fā)，提出以下幾點建議。

(一)加強債券融資市場的建設(shè)并完善其運作機制

雖然債券融資是一條有效的融資方式，但市場發(fā)展水平較低，并且其運作機制也不完善，因而不被企業(yè)所偏好。加強債券融資市場的建設(shè)，并完善其運作機制，可以從以下幾個方面入手:首先，應當通過優(yōu)惠政策鼓勵上市公司實施債券融資，降低上市公司債券融資成本和門檻，提高上市公司債券融資在整個融資體系中的比重。同時，國家還應該加大對發(fā)債主體的投資力度，努力培育出適應性強、創(chuàng)新能力強的發(fā)債主體，幫助上市公司順利實現(xiàn)融資需求[6]。通過壯大債券市場的規(guī)模，完善債券市場運行機制，推動上市公司治理結(jié)構(gòu)更加科學化、合理化。其次，為發(fā)展債券市場營造良好的制度環(huán)境。在債券發(fā)行市場上，國家應盡量減少行政干預，并逐步放寬債券發(fā)行的審批條件，降低企業(yè)進入門檻，為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供更好的外部環(huán)境。同時，建立多層級的債券交易市場體系，提高企業(yè)債券的流動性，降低企業(yè)債券的風險，對債券發(fā)行市場與流通市場都要進行審慎的監(jiān)管。再次，國家應為債券市場建設(shè)提供制度保障，國家可有條件地放松法律條文中有關(guān)債券利率、期限、資金用途等方面的限制條件，促進債券流通渠道的暢通，并完善債券交易網(wǎng)絡(luò)體系，形成一個充滿活力、競爭有序的債券市場。同時，加強債券市場信用評級制度建設(shè)，完善規(guī)制信用評價機構(gòu)運營的制度體系設(shè)計，為其構(gòu)建良好的制度環(huán)境。最后，建立嚴格的監(jiān)督體系。監(jiān)督體系的建立有利于打擊與預防違法違規(guī)行為，及時糾正與制止一些錯誤的做法，從而保證債券市場的健康持續(xù)發(fā)展。

(二)重視高素質(zhì)機構(gòu)投資者的培養(yǎng)

機構(gòu)投資者是股權(quán)投資者的重要組成部分，其素質(zhì)的高低會對股權(quán)投資者產(chǎn)生重要影響。培養(yǎng)高素質(zhì)的機構(gòu)投資者，降低股票市場的投機行為，有效提高資金使用效率，促進資本市場健康發(fā)展[7]，是促進融資偏好轉(zhuǎn)型的重要手段。首先，需要完善資本市場融資制度，為機構(gòu)投資者提供有利的制度環(huán)境。因此，國家需要通過建立市場準入審核機制，提高投資機構(gòu)的市場準入門檻，對投資機構(gòu)及投資者提出更高的要求，通過建立風險防范機制等措施，完善資本市場融資制度，形成有利于機構(gòu)投資者發(fā)揮其效用的融資環(huán)境。其次，為了使各種機構(gòu)投資者能夠適應政府市場治理的需求，應當加強政府監(jiān)督，同時充分發(fā)揮社會監(jiān)督的作用，通過抑制投資者的負面行為來提高投資效率，促使投資者能夠正確有效地行使職責，避免投資者出現(xiàn)投機行為從而損害上市公司利益。再次，完善機構(gòu)投資者的自我約束機制，增強機構(gòu)投資者的長期投資理念，推動長線投資比重的上升。加強機構(gòu)投資者對于投機性投資的自我約束機制，并健全長期投資的風險評估與相應的保障制度，鼓勵機構(gòu)投資者增加長期投資的比率，努力營造股票市場中長期投資的市場文化，實現(xiàn)短期行為模式到長期行為模式的轉(zhuǎn)變，進一步滿足投資者對于長期投資利益的需求。最后，采取有效措施促使機構(gòu)投資者參與改善公司結(jié)構(gòu)治理?？梢砸笊鲜泄径ㄆ谂墩鎸嵉呢攧招畔?，拓寬公司經(jīng)營信息披露渠道，加強投資者與被投資公司的溝通，保證機構(gòu)投資者能有效了解到公司治理的途徑、內(nèi)容、程序，幫助機構(gòu)投資者提高公司治理水平，降低機構(gòu)投資者參與公司管理的成本。

(三)充分發(fā)揮資本市場參與者在上市公司融資活動中的作用

每一個資本市場參與者都要對上市公司的融資活動產(chǎn)生影響，發(fā)揮資本市場參與者的積極促進作用，促進上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。首先，要加強對融資中介機構(gòu)的培養(yǎng)力度，規(guī)范融資中介市場，提高融資中介服務水平，逐步解決融資中介機構(gòu)資質(zhì)不夠和提供服務項目不足等造成的中介融資比率低下的問題。這可以從兩方面入手:一方面，努力提高我國融資中介機構(gòu)的審計和評估工作開展的獨立性，確保中介機構(gòu)的審計與評估結(jié)果的科學性和準確性，為投資者選擇投資中介提供有價值的參考。推動融資活動中政府與企業(yè)職能的分離，避免政府對投資市場的過多干預，實現(xiàn)融資機構(gòu)工作結(jié)果的客觀性和真實性。另一方面，政府要制定公平合理的同業(yè)競爭規(guī)則和融資服務項目的費用標準，為融資中介機構(gòu)創(chuàng)造良好的競爭環(huán)境。此外，政府需要健全我國中介機構(gòu)的信用評級制度，合理評價企業(yè)在證券市場的融資定價，不斷優(yōu)化證券市場，從而有助于改善我國上市公司以往過度偏好股權(quán)融資和資本機構(gòu)不合理的格局。

其次，要積極轉(zhuǎn)變社會投資者投機性投資的傾向與動機。如果僅僅依靠通過股票市場投機來獲取投資收益，而不重視自己真正的投資收益權(quán)，會很容易出現(xiàn)公司的經(jīng)營者為了尋求自己的利益而損害股東利益的現(xiàn)象。在信息不對稱的背景下，公司經(jīng)理的機會主義行為很可能嚴重損害債權(quán)人的利益，而融資所得資金剛性的缺失會誘使企業(yè)對資金的運用非常隨意[5]。研究表明，上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高層管理人員具有更強烈的動機通過股權(quán)融資來回避債務融資帶來的壓力，而其他的投資者似乎更愿意通過債務融資，尋求公司治理機制的改進。因此，要以投資者的權(quán)利制約上市公司經(jīng)營者，避免其做出損害股東權(quán)益的行為，使兩者在長期博弈中建立起一種納什均衡，在全社會形成維護股東權(quán)益、保障投資者利益以及樹立股權(quán)投資在人們生活中的地位等一系列價值觀念[8]。通過提升投資者的資產(chǎn)管理能力，構(gòu)建有效的監(jiān)督和制約機制，改變我國上市公司股權(quán)偏好和資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀。

(四)強化上市公司的資本運營職能以降低資金使用成本

上市公司的主要職能在于資本運營，可以通過轉(zhuǎn)變資本運營方式，來達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。首先，針對不同行業(yè)的發(fā)展特點，分析不同行業(yè)資本的差異性，并根據(jù)這些差異性來確定不同的資本結(jié)構(gòu)。負債率是最重要的財務指標之一，合理的負債率對一個企業(yè)至關(guān)重要，如果僅僅為了進取性策略而盲目擴大債務，可能會導致企業(yè)面臨資不抵債的風險，甚至面臨破產(chǎn)[9]。對于某些經(jīng)營風險較高、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)，低負債的資本結(jié)構(gòu)是最佳的，而對于經(jīng)營風險低、經(jīng)營狀況穩(wěn)定的企業(yè)，負債率可以適當放寬。其次，企業(yè)獲利能力的高低是企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)過程中需要重點考慮的因素。企業(yè)進行資本優(yōu)化的最終目標是降低企業(yè)利用資金的成本，在降低資金利用成本的過程中，企業(yè)的核心競爭力將會大幅提高，因此，可以根據(jù)企業(yè)獲利能力的強弱，適當調(diào)節(jié)企業(yè)負債率的高低。獲利能力強的企業(yè)，可采用高負債的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)利潤最大化;獲利能力弱的企業(yè)，可采取低負債率的資本結(jié)構(gòu)，規(guī)避破產(chǎn)的風險。再次，企業(yè)資本運作要與企業(yè)可承受的風險相適應。企業(yè)在正常運營過程中，機遇與風險同在，無論是多么大規(guī)模的資本注入，也無法保證資本投入是萬無一失的。因此，企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標和抵御風險的能力進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅要考慮資本增值，也要重視企業(yè)的風險可承受性?？梢酝ㄟ^不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持較高的彈性，從而以較低的風險獲得穩(wěn)定的資本增值和收益。最后，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時而異。應分析企業(yè)所處的成長周期，根據(jù)不同發(fā)展階段采取不同的資本經(jīng)營策略。當企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化時，企業(yè)也應該適時調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低使用資金的平均成本，推動企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

[1]姚利輝，曹立新，劉桂.我國上市公司融資偏好探析[J].湖南科技大學學報(社會科學版)，2010，(6).

[2]Erwan Morellec，Boris Nikolov，Norman Schurhoff.Corporate Governance and Capital Structure Dynamics.The Journal of Finance，2012，(3).

[3]李鳳蓮.我國上市公司中小股東權(quán)益保護的現(xiàn)狀與優(yōu)化路徑選擇[J].湖南財政經(jīng)濟學院學報，2012，(4).

[4]余劍梅.我國上市公司股權(quán)融資偏好研究[J].經(jīng)濟縱橫，2012，(11).

[5]蔣俊賢.投資者保護制度變革、融資偏好與資本結(jié)構(gòu)[J].經(jīng)濟問題，2013，(3).

[6]易建平，焦陽.二級市場信息風險對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響研究[J].河北經(jīng)貿(mào)大學學報，2013，(4).

[7]李勇.股權(quán)融資偏好、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與偏好融資——中國上市公司融資行為特征分析[J].武漢金融，2013，(4).

[8]淳偉德，王璞.股權(quán)分置改革、自由現(xiàn)金流量與上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].西南民族大學學報(人文社科版)，2010，(8).

[9]劉斌，易偉明.后危機時代我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與融資偏好分析[J].企業(yè)經(jīng)濟，2011，(7).