西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 譚智心

一、引言

無論對于何種性質(zhì)或者發(fā)展規(guī)模的企業(yè)而言，資本都是其發(fā)展的重要推動或者制約因素。對于中小企業(yè)來說，往往通過外部融資，債券融資或者進(jìn)入證券市場進(jìn)行融資，也就是在外部資本市場上進(jìn)行資本的運(yùn)作活動。而對于發(fā)展相對完善的集團(tuán)制企業(yè)來說，除了外部資本市場，還存在內(nèi)部資本市場。在這樣的企業(yè)中，企業(yè)總部可以將資金在不同的業(yè)務(wù)部門進(jìn)行流轉(zhuǎn)，也就形成了內(nèi)部資本市場。隨著改革開放的深入，我國的大規(guī)模企業(yè)越來越多，資本的積累也已經(jīng)達(dá)到一定程度，在這一時期，研究內(nèi)部資本市場的運(yùn)行，有利于提高大型企業(yè)的資金利用效率，對于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。

二、理論基礎(chǔ)

（一）交易費(fèi)用 交易費(fèi)用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，是指市場主體在進(jìn)行市場交易時所投入的時間、精力、費(fèi)用以及成本。交易費(fèi)用和信息不對稱存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M(fèi)用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費(fèi)用。因?yàn)樵谑袌龌顒又校髽I(yè)之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會帶來巨大的交易費(fèi)用。而企業(yè)形成之后，就會帶來內(nèi)部資本市場，各個部門之間的信息不對稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費(fèi)用理論應(yīng)用到集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)營理論中，可以看出，內(nèi)部資本市場可以通過減少內(nèi)部矛盾與摩擦來降低這一費(fèi)用，同時也有利于集團(tuán)總部在分配完資金之后對項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)時監(jiān)督。

（二）內(nèi)部資本市場 具體表現(xiàn)在：

（1）內(nèi)部資本市場的融資渠道。內(nèi)部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內(nèi)部資本市場作為一個整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權(quán)融資以及債務(wù)融資。另外一種則是純粹的內(nèi)部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對資金總量進(jìn)行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預(yù)付款、延遲交貨等方式。

（2）內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制。內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制中，集團(tuán)總部具有非常重要的主導(dǎo)地位?？梢詫①Y金在收益率不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)動，并根據(jù)不同時期發(fā)展的需要，對不同的項(xiàng)目進(jìn)行不同的資本化處理。但正是因?yàn)榭偛康倪@種特殊地位，可能也會給內(nèi)部資本市場帶來資本的社會主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內(nèi)部資本市場的融資成本。內(nèi)部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區(qū)別，價(jià)格也不盡相同，但是集團(tuán)內(nèi)不同的部門在使用資金的時候還是必須要付出成本，同時這也是交易主體承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)以及責(zé)任的體現(xiàn)。

（4）內(nèi)部資本市場交易方式。內(nèi)部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質(zhì)就是資金在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行的流轉(zhuǎn)。一個項(xiàng)目暫時的閑置資金被用于當(dāng)前急需資金的項(xiàng)目；一個項(xiàng)目被抵押以獲得資金支持另外一個項(xiàng)目；或者不同的項(xiàng)目共同承擔(dān)費(fèi)用，并在內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。

（三）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制 內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內(nèi)部資源的利用效率，而機(jī)制就是為了實(shí)現(xiàn)這一目的，對內(nèi)部要素進(jìn)行協(xié)調(diào)的過程。

（1）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制要素。具體包括：一是運(yùn)行主體。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團(tuán)公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運(yùn)行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對象分析。交易對象包含：第一類主要是運(yùn)行主體進(jìn)行運(yùn)行操作的對象，如內(nèi)部資金、產(chǎn)品以及股權(quán)；第二類則是集團(tuán)作為一個整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進(jìn)行交易的資金以及股權(quán)。三是內(nèi)部資本市場交易成本。內(nèi)部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的價(jià)格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內(nèi)部資本市場存在的意義，通過外部市場價(jià)格、內(nèi)部的協(xié)議價(jià)格以及成本加價(jià)格等形式來體現(xiàn)。四是內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制功能分析。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的功能主要表現(xiàn)為對規(guī)模效應(yīng)的應(yīng)用。一方面利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部資本的集聚，同時集團(tuán)內(nèi)部不同子公司之間形成內(nèi)部資本集聚。

（2）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成研究。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制是一個相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價(jià)格的形成以及在過程中的激勵和約束機(jī)制。內(nèi)部資本市場資金的融通機(jī)制包含融資渠道方式以及總部和分布進(jìn)行合作的機(jī)制。其中信息的傳遞包含總部對分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個過程中總部就具有決定性的作用?？偛繉Ψ植窟M(jìn)行資金的控制一般是通過預(yù)算的方式。同時資金在內(nèi)部資本市場上也是存在價(jià)格的，而這個價(jià)格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有主權(quán)，并在使用主權(quán)的過程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。激勵和約束機(jī)制是總部控制分布的過程監(jiān)控手段之一，總部對分部經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場機(jī)制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內(nèi)部資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關(guān)系之上，銀行尤其是國有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國有經(jīng)濟(jì)部分，由此導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營企業(yè)等非政府控制的非國有經(jīng)濟(jì)可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因?yàn)樵谖覈挥匈Y金達(dá)到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國有企業(yè)，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進(jìn)行流動，不流通的股票就不能反應(yīng)市場的價(jià)值，也就對于管理者進(jìn)行決策沒有實(shí)際意義。同時國有企業(yè)的股權(quán)往往集中在幾個大股東手上，則這幾個大股東則可以操縱市場，為了實(shí)現(xiàn)個人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價(jià)。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國行使監(jiān)管職責(zé)的部門主要是證監(jiān)會和銀監(jiān)會。有效的監(jiān)管可以完善整個資本市場體系，但是我國目前的監(jiān)管體系沒有達(dá)到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對單一的監(jiān)管部而沒有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施的不利，同時其手段的實(shí)施往往還會受到行政干預(yù)則其作用就會大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達(dá)國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內(nèi)部資本市場的運(yùn)作。

（三）集團(tuán)總部非相關(guān)多元化導(dǎo)致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張。但是非相關(guān)多元化往往會造成決策信息的非相關(guān)化，在管理者有限理性的情況下往往會出現(xiàn)信息的超量負(fù)載，從而做出錯誤判斷。同時由于我國市場發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個時候由于信息的不對稱性，就會發(fā)生分部經(jīng)理通過尋租行為獲取資金，而最終導(dǎo)致資金利用的低效率。

（四）財(cái)務(wù)公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司在進(jìn)行融資時候存在很多限制，如不能吸收集團(tuán)以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機(jī)構(gòu)之間融入資金。雖然我國的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會申請進(jìn)行一些金融業(yè)務(wù)，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重。由于集團(tuán)生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來的特點(diǎn)就是流動性強(qiáng)、穩(wěn)定性差。但是從長期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來說，企業(yè)往往更為需要長期資金，因?yàn)槠浞€(wěn)定性強(qiáng)，可以投資的渠道更廣泛。三是財(cái)務(wù)公司獨(dú)立性差。在市場機(jī)制完善的國家，財(cái)務(wù)公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點(diǎn)，但是我國集團(tuán)企業(yè)的財(cái)務(wù)公司往往只對該集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，進(jìn)行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場的對接，其獨(dú)立性很差。

五、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制完善對策

（一）完善外部資本市場，為內(nèi)部資本市場優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境針對于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場的作用，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對股票市場，則是要發(fā)揮其流動性，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。但是最重要是建立起一個系統(tǒng)化的監(jiān)管機(jī)制體系，將證監(jiān)會、銀監(jiān)會進(jìn)行協(xié)同管理，重點(diǎn)解決通過行政手段無限放大財(cái)務(wù)杠桿，從而加大市場金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。

（二）完善法律法規(guī)，為內(nèi)部資本市場創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過法律對集團(tuán)公司的某些行為進(jìn)行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內(nèi)，從而規(guī)避集團(tuán)公司規(guī)模過大，組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，最終實(shí)現(xiàn)對信息的準(zhǔn)確處理，做出最終決策。第二，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)的詳細(xì)狀況、內(nèi)部各個子公司各自的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果。同時嚴(yán)格控制這些信息的真實(shí)性和詳細(xì)性，從而提高信息披露的質(zhì)量。

（三）轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機(jī)制 要進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的作用，不僅將其作為支持內(nèi)部財(cái)務(wù)以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業(yè)務(wù)以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對集團(tuán)公司進(jìn)行支持。這就需要集團(tuán)公司對財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與應(yīng)收款的管理相互分離，對于財(cái)務(wù)公司，重點(diǎn)發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過這種業(yè)務(wù)的分析，實(shí)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款管理以及信用管理的專業(yè)化、公司化。同時，通過這一措施，財(cái)務(wù)公司最終成為專門的信息管理機(jī)構(gòu)，使得母公司進(jìn)行決策時有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價(jià)格體系，完善內(nèi)部資本市場價(jià)格機(jī)制 對于集團(tuán)公司而言，合理的內(nèi)部價(jià)值具有非常重大的意義。內(nèi)部價(jià)值是考核各分部經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)，同時有利于這種評價(jià)的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個分部調(diào)動積極性，從而減少工作沖突最終提高集團(tuán)工資整體經(jīng)營效率的提高。為了制定出合理的內(nèi)部價(jià)格必須考慮公司的實(shí)際情況，內(nèi)部價(jià)格是為了完全的分權(quán)還是要實(shí)現(xiàn)一定的集權(quán)，如果要實(shí)行集權(quán)的話，還必須利用一系列的理論包含會計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、一級管理學(xué)對于價(jià)格的形成一級推移進(jìn)行理論的研究。

（五）完善激勵與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對獨(dú)立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個集團(tuán)公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動資金的優(yōu)點(diǎn)，也就為內(nèi)部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時對于子公司而言，其也具有相對獨(dú)立的平臺，可以擴(kuò)寬自己的融資渠道。同時上市之后對于公司管理者而言，具有更強(qiáng)的激勵約束機(jī)制，因?yàn)樽庸救绻軌蛞揽孔陨韺?shí)力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會增加，該子公司盈利的可能性就會加大，對其本身也是很好的激勵機(jī)制。

［1］于革為：《基于內(nèi)部資本市場理論的我國企業(yè)集團(tuán)資金集中管理》，《綠色財(cái)會》2007年第7 期。

［2］趙弘穎：《國有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場下的投資行為》，《經(jīng)濟(jì)論壇》2007年第16 期。

［3］吳國棟：《企業(yè)內(nèi)部資本市場及其治理分析》，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2007年碩士學(xué)位論文。

［4］朱榮林、韓忠雪：《多元化公司內(nèi)部資本市場理論研究》，《外國經(jīng)濟(jì)與管理》2005年第2 期。