劉紀顯，謝賽賽

(華南師范大學經(jīng)濟與管理學院，廣東廣州510006)

一、引 言

全球變暖導致各種天氣災害頻發(fā)，環(huán)境問題日益突出。為防止全球氣候變化達到危險性水平，世界各國在聯(lián)合國的框架下開展了一系列的氣候談判。其中，最重要的成果是1992年簽訂的《聯(lián)合國氣候變化框架公約》和1997年簽署的《京都議定書》法案?！毒┒甲h定書》于2005年正式生效，該法案的目的在于限制世界上主要工業(yè)國家溫室氣體的排放，其有區(qū)別地確定了每一締約國家的限減排指標。《京都議定書》中規(guī)定了三種靈活交易機制(ET，JI和CDM)，在這些交易機制的基礎上，全球碳交易市場按交易排放權(quán)的來源分為兩種:基于配額交易的市場和基于項目交易的市場。

歐盟碳市場的交易產(chǎn)品主要有兩類:基于配額交易的碳排放配額EUA類和基于項目交易的核證減排量CER類。其中，歐洲氣候交易所產(chǎn)品最為豐富，主要涉及歐盟排放配額EUA和核證減排量CER的現(xiàn)貨、期貨、期權(quán)及每日期貨等。于2005年4月22日該交易所最先推出了歐盟排放配額EUA期貨合約，2006年10月13日開始了EUA期貨期權(quán)交易，2008年又推出了核證減排CER的期貨合約和期貨期權(quán)合約。

我國是發(fā)展中國家，據(jù)《京都議定書》的規(guī)定，是通過與發(fā)達國家共同開發(fā)CDM項目來參與碳交易的。目前，我國是CDM項目下核證減排(CER)的主要供應者，在CDM項目中占有非常重要的份額。據(jù)聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署統(tǒng)計，截至2013年1月31日我國在CDM執(zhí)行理事會已經(jīng)有3 204個項目成功注冊，占東道國成功注冊項目總數(shù)(6 060個)的52.87%;項目產(chǎn)生的CER數(shù)量共計為732 811 066噸，占東道國注冊項目產(chǎn)生總量(1 198 058 628噸)的 61.17%。

對歐盟碳交易體系下最主要的兩個碳交易市場(EUA與CER)間的收益及波動溢出效應的研究，有助于強化對國際碳交易市場的相關性和整體性的把握，提高對國際碳交易市場運行效率的判斷力，防止國際投機資本的快速介入，促使我國政府爭奪CER的定價權(quán)，增強對項目業(yè)主及相關投資者的保護力度;也有助于增強我國CDM項目業(yè)主及國內(nèi)相關投資者對碳交易市場的了解和判斷，以更全面地評價碳交易市場的風險，從而更好地規(guī)避風險。

二、國內(nèi)外相關研究

(一)國外研究

歐盟碳交易市場運行狀況。此類研究主要集中于市場有效性、流動性、市場價格發(fā)現(xiàn)功能等方面，但研究方法各有不同。Milunovich和 Joyeux(2007)以歐盟碳期貨市場為研究對象，運用協(xié)整理論和GARCH模型對其有效性及價格發(fā)現(xiàn)功能進行了探析。①G.Milunovich，R.Joyeux.Testing Market Efficiency and Price Discovery in European Carbon Markets.Macquarie Economics Research Papers，2007.Julien Chevallier(2009)通過對在碳期貨市場上獲得的收益來分析歐盟碳期貨市場的有效性。②J.Chevallier.Carbon Futures and Macroeconomic Risk Factors:A View from the EU ETS.Energy Economics，2009，31(4):614-625.Eva Benz(2009)選取歐洲碳期貨市場為研究對象，運用買賣差價理論和VECM模型分析了其流動性及價格發(fā)現(xiàn)功能。③E.Benz，J.Hengelbrock.Liquidity and Price Discovery in the European CO2Eutures Market:An Intraday Analysis.21st Australasian Finance and Banking Conference，2008:16-18.M.Uhrig-Homburg和M.Wagner(2009)使用VECM模型分析了EU ETS第一階段碳期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關系。④M.Uhrig-Homburg，M.Wagner.Futures Price Dynamics of CO2Emission Allowances:An Empirical Analysis of the Trial Period.The Journal of Derivatives，2009，17(2):73-88.Joyeux和Milunovich(2010)通過格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗探討了歐盟碳市場的有效性及價格發(fā)現(xiàn)功能。⑤R.Joyeux，G.Milunovich.Testing Market Efficiency in the EU Carbon Futures Market.Applied Financial Economics，2010，20(10):803-809.

價格的影響因素。U.Springer(2003)通過理論模型分析了影響碳排放權(quán)價格的主要因素，包括政策性事件、能源價格、溫度條件及經(jīng)濟活動等。⑥U.Springer.The Market for Tradable GHG Permits Under the Kyoto Protocol:A Survey of Model Studies.Energy Economics，2003，25(5):527-551.B?hringer(2006)運用數(shù)值模擬定量分析了歐盟碳減排制度的超額成本。⑦C.B?hringer，T.Hoffmann，C.Manrique-de-Lara-Penate.The Efficiency Costs of Separating Carbon Markets Under the EU Emissions Trading Scheme:A Quantitative Assessment for Germany.Energy Economics，2006，28(1):44-61.Alberola和 Chevallier(2008)通過構(gòu)建多元回歸模型分析了歐盟第一階段EUA價格的驅(qū)動因素。⑧E.Alberola，J.Chevallier，B.Chèze.Price Drivers and Structural Breaks in European Carbon Prices 2005-2007.Energy Policy，2008，36(2):787-797.

價格特征。Alberola等(2008)對EU ETS第一階段碳價的結(jié)構(gòu)性變化和影響因素進行了研究，采用Lee和Strazicich(2003)研究得出的兩個結(jié)構(gòu)突變點的檢驗方法，對其第一階段的現(xiàn)貨價格進行了結(jié)構(gòu)突變檢驗，并對其發(fā)生結(jié)構(gòu)突變的原因進行了詳細解釋。Benz和Truck(2009)探析了EU ETS碳價收益率的波動行為，運用馬克維茨狀態(tài)轉(zhuǎn)移方程和AR-GARCH模型對其進行建模，并對比了四類不同模型的結(jié)果。⑨E.Benz，S.Trück.Modeling the Price Dynamics of CO2E-mission Allowances.Energy Economics，2009，31(1):4-15.Hintermann(2010)對EU ETS第一階段EUA期貨價格的波動率及2007年中期出現(xiàn)的顯著結(jié)構(gòu)斷點進行了分析。[10]B.Hintermann.Allowance Price Drivers in the First Phase of the EU ETS.Journal of Environmental Economics and Management，2010，59(1):43-56.

關于對行業(yè)、企業(yè)的影響。從行業(yè)和企業(yè)的角度出發(fā)，歐盟碳交易體系的實施會導致企業(yè)的碳成本和管理費用增加，從而削弱行業(yè)和企業(yè)的競爭力。而碳排放權(quán)因其可在市場上進行交易，又能夠被視為企業(yè)的一項資產(chǎn)，所以其價格的變動也會影響到一個企業(yè)的價值。Joaehim Sehleieh和Regina Betz(2004)研究了EU ETS機制的各種交易成本如注冊、監(jiān)管等費用，及控制碳風險和尋找減排項目的費用對中小企業(yè)的影響。[11]J.Schleich，R.Betz.EU Emissions Trading and Transaction Costs for Small and Medium Sized Companies.Intereconomics，2004，39(3):121-123.Robin Smale等(2006)探析了歐盟碳交易機制對水泥、石油、鋁、鋼鐵及新聞紙五大能源密集型行業(yè)的影響。[12]R.Smale，M.Hartley，C.Hepburn，et al.The impact of CO2 Emissions Trading on Firm Profits and Market Prices.Climate Policy，2006，6(1):31-48.

對電力價格的影響。Kara等(2008)通過采用VTT電力市場模型和TIMES能源系統(tǒng)模型分析了歐盟排放交易系統(tǒng)對北歐電力市場及市場消費群體可能產(chǎn)生的影響。[13]M.Kara，S.Syri，A.Lehtil?，et al.The Impacts of EU CO2E-missions Trading on Electricity Markets and Electricity Consumers in Finland.Energy Economics，2008，30(2):193-211.Daskalakis等 (2009)對歐盟電力期貨、期權(quán)與碳價之間的關系進行了分析。①G.Daskalakis，R.N.Markellos.Are Electricity Risk Premia Affected by Emission Allowance Prices?Evidence from the EEX，Nord Pool and Powernext.Energy Policy，2009，37(7):2594-2604.

對整個宏觀經(jīng)濟的影響。Anger，Oberndorfer(2008)實證研究了歐盟排放交易體系對德國的公司業(yè)績及就業(yè)的影響。②N.Anger，U.Oberndorfer.Firm Performance and Employment in the EU Emissions Trading Scheme:An Empirical Assessment for Germany.Energy Policy，2008，36(1):12-22.Chevallier等(2009)通過分析歐盟碳期貨市場對股票市場、商品市場及債券市場的影響來研究碳排放交易市場對整個宏觀經(jīng)濟的影響。③J.Chevallier.Carbon Futures and Macroeconomic Risk Factors:A View from the EU ETS.Oberndorfer(2009)研究了歐盟碳交易機制對股票市場的影響。④U.Oberndorfer.Energy Prices，Volatility，and the Stock Market:Evidence from the Eurozone.Energy Policy，2009，37(12):5787-5795.

(二)國內(nèi)研究

西方發(fā)達國家較早就建立起了碳排放權(quán)交易市場，所以借鑒國外碳排放權(quán)交易市場的經(jīng)驗，是我國探索與建立碳交易市場的一個直接途徑。在全球碳交易市場建設中，歐盟處于絕對的領先地位，所以國內(nèi)學者都較青睞于研究歐盟碳交易市場，以借鑒其發(fā)展經(jīng)驗。

1.理論方面。李布(2010)對歐盟碳排放交易體系的基本特征進行了描述，并就其在金融產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、國際氣候談判話語權(quán)及碳交易定價權(quán)等方面的影響進行了分析。⑤李布:《歐盟碳排放交易體系的特征、績效與啟示》，載《重慶理工大學學報(社會科學版)》2010年第3期。鄭爽(2011)分析了EU ETS的內(nèi)容和實施機制，且較全面地闡述了歐盟碳交易市場在減排、市場和政治等方面的成效。⑥鄭爽:《歐盟碳排放貿(mào)易體系現(xiàn)狀與分析》，載《中國能源》2011年第3期。劉紀顯、鄭尚(2010)分析了我國能源產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)及消費結(jié)構(gòu)，研究了我國CDM項目數(shù)及我國碳排放量的分布情況，并進一步探討了碳排放權(quán)交易對我國新能源產(chǎn)業(yè)的影響。⑦劉紀顯、鄭尚:《CDM對我國新能源產(chǎn)業(yè)的影響》，載《華南師范大學學報(社會科學版)》2010年第5期。

2.實證方面。劉紀顯、張宗益、張印(2013)以歐盟為例，研究了碳期貨市場和能源股票市場之間的相互影響關系，并依據(jù)這種相互關系，對我國QDII制度安排和未來的碳減排額度與分配制度設計，提出了政策啟示。⑧劉紀顯、張宗益、張印:《碳期貨與能源股價的關系及對我國的政策啟示——以歐盟為例》，載《經(jīng)濟學家》2013年第4期。張躍軍等(2010)考察了EU ETS碳期貨市場的運行規(guī)律，利用EU ETS交易的EUA期貨DEC07、DEC08價格時間序列，采用均值回歸理論、GED-GARCH模型和VaR方法進行了均值回歸分析。⑨張躍軍、魏一鳴:《化石能源市場對國際碳市場的動態(tài)影響實證研究》，載《管理評論》2010年第6期。王凱等(2010)從各種常見的分布形式入手檢驗了歐盟碳市場(EU ETS)期貨價格的分布特征。[10]王凱、鄒樂樂、魏一鳴:《歐盟碳市場期貨價格分布特征分析》，載《數(shù)學的實踐與認識》2010年第12期。黃明皓等(2010)運用格蘭杰因果檢驗和結(jié)構(gòu)向量自回歸模型對國際碳排放交易市場的有效性進行了研究。[11]黃明皓、李永寧、肖翔:《國際碳排放交易市場的有效性研究》，載《財貿(mào)經(jīng)濟》2010年第11期。

綜上所述，國內(nèi)外學者對歐盟碳排放權(quán)交易的研究都日趨成熟，研究內(nèi)容及方法也愈來愈多、愈來愈全面。然而，國內(nèi)外學者在研究歐盟碳市場間的相關關系時，基本集中于考察市場間的一階矩關系，甚少涉獵市場間的二階矩關系。

本文以EUA和CER市場的日度期貨數(shù)據(jù)為樣本，運用向量自回歸模型(VAR)和二元GARCHBEKK模型，對EUA和CER市場間的溢出效應包括收益溢出效應和波動溢出效應進行實證研究，闡明兩市場間溢出效應的機理，刻畫溢出效應在兩市場間的傳遞機制和現(xiàn)象，并考察兩個市場間非線性的波動溢出效應，即收益率條件二階矩關系。將收益溢出關系和波動溢出關系結(jié)合起來進行綜合考察，并采用多種檢驗方法與模型實證，這樣研究結(jié)果將更為準確可靠。

三、理論假設

金融市場間的溢出效應是指某一金融市場的收益或波動的變化，不僅受其自身過去收益或波動變動的影響，還可能受其他市場前期收益或波動變動的影響。收益是用于揭示一個市場投資回報率的重要指標，而波動是評估一個市場投資風險的重要指標，因此市場間的溢出效應包括兩層含義，即收益溢出效應和波動溢出效應。

不斷深入的經(jīng)濟全球化和飛速發(fā)展的信息技術，使得全球各市場間的聯(lián)系日益緊密，不僅降低了市場間的交易成本，而且使交易信息也可以在全球范圍內(nèi)快速傳遞，這也加強了各市場之間的收益相關性和波動相關性。這種市場間收益及波動的傳遞關系就是收益溢出效應和波動溢出效應。

EUA是歐盟為了幫助其會員國順利完成《京都議定書》中的減排指標，在歐盟排放交易體系下引導各會員國制定國家分配計劃，限定會員國各企業(yè)二氧化碳的排放量，因此為他們提供的一定數(shù)量排放許可額度。CER是《京都議定書》中附件一國家與發(fā)展中國家經(jīng)CDM項目合作產(chǎn)生的核證認可的減排量。自2005年起歐盟立法會允許歐盟排放交易體系內(nèi)的成員可購買CDM項目的核證減排量即CER(自2008年始，也可購買JI項目的減排單位即ERU)來抵消其限定的減排量。

歐盟排放交易體系的排放權(quán)價格是由經(jīng)紀商競價產(chǎn)生的，在自由市場中由排放權(quán)供求關系決定，歐委會對其沒有任何影響與干涉。歐盟排放交易體系下EUA市場與CER市場的交易產(chǎn)品均為二氧化碳減排單位，因此EUA市場與CER市場的交易產(chǎn)品具有替代性。當然最終買方主要為歐盟各會員國有減排任務的企業(yè)。無論是有減排任務的企業(yè)還是投機套利者，他們都會在EUA交易市場和CER交易市場間權(quán)衡，尋找較低成本的減排額度。若EUA市場的交易價格大幅低于CER市場的交易價格，減排企業(yè)則會選擇更多地購買EUA市場的減排配額，CER市場的需求就會下降，CER價格下跌;相反，若EUA市場的交易價格大幅高于CER市場的交易價格，那么減排企業(yè)就會更傾向于購買CER市場的減排額度，CER市場的需求增加，CER價格上漲。

EUA市場與CER市場交易產(chǎn)品的這種替代關系決定了兩個市場的對稱溢出效應:

假設1 EUA市場與CER市場相互間具有對稱的收益溢出效應。

假設2 EUA市場與CER市場相互間具有對稱的波動溢出效應。

四、實證檢驗

(一)樣本的選取與檢驗

1.樣本的選取

歐盟碳排放交易體系包含眾多碳交易所，其中最有影響力的是歐洲氣候交易所(European Climate Exchange，ECX)，歐洲氣候交易所又是全球最重要的碳排放權(quán)期貨交易所。本文選取歐洲氣候交易所的EUA和CER的期貨市場價格作為研究樣本，以期貨合約的收盤價作為期貨價格。CER有兩種截然不同的形態(tài):sCER和pCER，均為CDM項目的產(chǎn)物。sCER為有擔保的場內(nèi)標準合約，其風險較低;而pCER是CDM項目產(chǎn)生的實際減排單位，其合約多表現(xiàn)為遠期交易，通過交易雙方談判定價，這種合約甚至可能無法交付，其風險相對較高?？梢?，sCER才是真正意義上的期貨合約。因此，本文選取的CER專指有擔保的場內(nèi)標準合約sCER。歐洲氣候交易所2005年4月推出了全球首支EUA期貨，而CER期貨推出比較晚，直到2008年3月14日才正式推出。因此，本文的樣本選取區(qū)間為2009年1月12日至2012年12月20日的日度數(shù)據(jù)，共有1 010條日交易數(shù)據(jù)(剔除無交易日)。數(shù)據(jù)來源于歐盟氣象交易所官方網(wǎng)站統(tǒng)計公布的數(shù)據(jù)。

收益率是一個反映價格波動變化程度的指標，其方差或標準差能夠用來反映一個市場的風險特征和波動性特征，相比于價格具有很多優(yōu)良的統(tǒng)計特性，更適合于進行計量經(jīng)濟學檢驗分析。為了使實證模型的設定更為合理，對以上選取的EUA和CER期貨價格時間序列，采用對數(shù)差分的方法將其標準化為日對數(shù)收益率時間序列。為了克服期貨價格波動過小可能產(chǎn)生的數(shù)據(jù)處理上的困難，本文記期貨價格收益率為:

其中，Rt代表對數(shù)收益率;Pt代表每日期貨合約結(jié)算價;100為起放大數(shù)據(jù)作用的常數(shù)。

將歐盟EUA和CER期貨日收益率分別記為REUA和RCER，轉(zhuǎn)化方法按上述公式，轉(zhuǎn)化后各市場收益率情況如圖1、圖2所示。

2.描述性統(tǒng)計分析

金融數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計分析中，標準差反映了一定時間內(nèi)金融資產(chǎn)收益率的波動幅度，是衡量金融資產(chǎn)風險大小的指標。偏度和峰度粗略地反映了數(shù)據(jù)的正態(tài)性:偏度能夠反映收益率序列分布密度的對稱性;峰度能描述收益率序列分布的形狀。JB檢驗被廣泛用來檢驗金融資產(chǎn)時間序列是否服從正態(tài)分布。

圖1 EUA日收益率序列

按照式(1)給出收益率序列，表1是各收益率序列的基本統(tǒng)計特征量。

表1 各收益率序列的描述性統(tǒng)計

從表1中可以發(fā)現(xiàn)，上述區(qū)間，EUA市場與CER市場收益的均值均不異于零，且EUA市場(-0.062787)要高于 CER市場的平均收益率(-0.398622)，但 同 時 CER市 場 的 標 準 差(4.260422)也要高于 EUA 市場(2.811581)，從而說明CER市場的波動較大，EUA市場則相對穩(wěn)定。從偏度和峰度來看，CER市場收益率偏度小于0，呈現(xiàn)左偏，而EUA市場收益率偏度大于0，呈現(xiàn)右偏，且兩個市場收益率的峰度值均較大，均大于正態(tài)分布的峰度3，說明EUA和CER市場的收益率序列分布均呈現(xiàn)尖峰厚尾分布。從正態(tài)檢驗來看，兩個收益率序列的JB檢驗統(tǒng)計量的值都很大，且其伴隨概率均為0，說明兩個市場的收益率序列均不服從正態(tài)分布。

3.平穩(wěn)性檢驗

應用ADF檢驗方法對EUA和CER期貨日收益率序列REUA和RCER進行平穩(wěn)性檢驗。EUA市場和CER市場收益率序列的單位根檢驗結(jié)果如表2所示。

圖2 CER日收益率序列

表2 各收益率序列ADF檢驗

從ADF檢驗的結(jié)果來看，EUA和CER收益率序列ADF檢驗的t值均顯著小于1%檢驗水平下的t值，因此拒絕有單位根的原假設，即各收益率序列都不存在單位根，說明各收益率序列均是顯著平穩(wěn)的。

(二)收益溢出效應分析

1.收益的格蘭杰因果關系檢驗

前文中已檢驗REUA與RCER序列都是平穩(wěn)的，因此可對它們進行Granger因果檢驗。Granger因果檢驗對不同的滯后期數(shù)較敏感，所以本文選取1至5階滯后對各組關系進行Granger因果檢驗，具體結(jié)果如表3所示。

從檢驗模型序列相關性的LM(1)結(jié)果來看，第2、3、5階均在1%的顯著性水平下接受不存在序列相關性的原假設，再根據(jù)AIC準則，發(fā)現(xiàn)第2階或第5階具有較小的AIC值。這時可根據(jù)第2階或第5階結(jié)果判斷REUA是RCER的格蘭杰原因，RCER不是REUA的格蘭杰原因，這表明REUA有顯著的單向領先RCER的關系。

2.向量自回歸(VAR)模型

根據(jù)VAR模型建模的一般步驟，首先要選擇合適的滯后階數(shù)，如表4所示。對各標準下的最佳滯后階數(shù)綜合比較發(fā)現(xiàn)，滯后3期是較合適的，因此對REUA和RCER序列建立VAR(3)模型，結(jié)果 如表5所示。

表3 REUA與RCER的Granger因果檢驗

表4 REUA與RCER的VAR模型滯后期的選擇

表5 REUA與RCER的VAR(3)模型結(jié)果

當RCER為因變量時，存在第2期、3期的自相關，且都為正，表明CER市場自身前二、三期的收益增加會帶動次日市場收益的增加。而REUA(-2)和REUA(-3)作為自變量都是顯著的，且它們的參數(shù)值都為負，因此，REUA對RCER有顯著的負的收益溢出效應，這與REUA和RCER間格蘭杰因果關系檢驗結(jié)果相符。

若VAR模型不穩(wěn)定，則某些估計結(jié)果將不是有效的，如脈沖效應函數(shù)的標準誤差等，所以有必要對模型進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用AR根進行檢驗。圖3中AR根圖形給出了驗證:所有單位根的模都位于單位圓之內(nèi)，所以該VAR模型是穩(wěn)定的。

3.脈沖響應函數(shù)及方差分解

RCER對REUA幾乎不構(gòu)成任何影響。圖4描述的是REUA為自變量時，一單位標準沖擊對RCER的影響，如圖所示，在第1期，REUA對RCER的沖擊效應為正，隨后驟降，從第 2期起變?yōu)樨摰?，這一負的影響持續(xù)到第6期變?yōu)榱悖f明EUA市場對CER市場有顯著的先正后負的收益溢出效應。

圖3 AR根檢驗

表6為REUA與RCER的方差分解結(jié)果，RCER的方差分解中，REUA對RCER的解釋比例從第1期開始就有所表現(xiàn)，且相對穩(wěn)定，當期數(shù)大于等于9時，REUA能夠解釋VAR(3)模型中RCER變化的42.74%;而REUA的方差分解中，RCER的解釋比例很小，對REUA幾乎不構(gòu)成有效解釋。因此，EUA收益的確能夠影響CER的收益，這種影響從1天后就有所表現(xiàn)，且其后的增量影響相對較穩(wěn)定，直到9天后，這種影響穩(wěn)定在約為42.74%;相反，CER收益對EUA收益幾乎不產(chǎn)生影響。

圖4 REUA與RCER的脈沖響應函數(shù)

表6 REUA與RCER的VAR(3)模型各期的方差分解

(三)基于MGRACH-BEKK模型的波動溢出效應分析

如前所述，本文采用MGARCH-BEKK模型來研究歐盟EUA和CER市場間收益率序列的波動溢出效應。通常，當樣本數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)時，采用滯后一期的 MGARCH-BEKK模型即MGARCH-BEKK(1，1)，就能足夠反映出不同市場收益率間波動溢出效應關系。從前文收益率序列的描述性統(tǒng)計分析得知，REUA與RCER序列均不服從正態(tài)分布，且均具有尖峰厚尾的特征，所以在殘差的選擇上，本文采用具有更厚尾部的t分布。

本文構(gòu)造MGARCH-BEKK(1，1)-t模型對REUA與RCER序列進行分析，并采用Wald檢驗方法來檢驗EUA與CER市場間是否存在波動溢出效應，均采用winrats8.0編程實現(xiàn)，采用BFGS算法。模型估計結(jié)果、模型診斷及Wald檢驗結(jié)果如表7至表9所示。其中，Zeua，t是標準化EUA收益率序列估計殘差;Zcer，t是標準化CER收益率序列估計殘差。

表7 MGARCH-BEKK(1，1)模型估計結(jié)果

表8 MGARCH-BEKK模型診斷結(jié)果

表9 波動溢出效應Wald檢驗結(jié)果

表8為上述模型的診斷結(jié)果，Ljung-BoxQ統(tǒng)計量結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平下均接受原假設。模型擬合后的標準化估計殘差序列沒有表現(xiàn)出任何的自相關，標準化估計殘差序列平方也消除了ARCH效應，這可表明該估計模型是合適的。

表9為收益率之間的波動溢出的檢驗結(jié)果，表明EUA與CER市場間存在著雙向波動溢出效應。從表9中可看出，在1%的顯著性水平下，拒絕“EUA對CER不存在波動溢出”和“CER對EUA不存在波動溢出”的原假設?？芍?，EUA與CER市場間的波動溢出效應具有對稱性，EUA市場對CER市場存在波動溢出，反過來CER市場對EUA市場也存在波動溢出。

表7為模型方差方程的估計結(jié)果，可以看出，表示EUA對CER市場溢出效應大小的系數(shù)估計值為=(-0.179)2=0.032，而表示 CER 對 EUA市場溢出效應大小的系數(shù)估計值為=(-0.0736)2=0.0054。前者大于后者，這說明EUA市場對CER市場的溢出效應相對較大。從數(shù)值符號可看出，a12與a21均為負值，說明EUA市場與CER市場間存在負的雙向波動溢出關系，即EUA市場的波動對CER市場的波動和CER市場的波動對EUA市場的波動都是減弱的影響。

五、結(jié)論及政策建議

(一)結(jié)論及分析

本文以2009年1月12日至2010年12月20日歐洲氣候交易所日度的EUA和CER期貨價格為樣本，應用Eviews6.0工具對序列進行描述性統(tǒng)計分析、穩(wěn)定性及格蘭杰因果關系檢驗，對VAR模型和脈沖響應函數(shù)及方差分解進行了估計。因序列的尖峰厚尾及非正態(tài)分布特征，構(gòu)造了MGARCHBEKK(1，1)-t模型，通過 winrats8.0 完成該模型的參數(shù)估計和檢驗。實證檢驗結(jié)果拒絕了假設1和假設2，歐盟EUA市場與CER市場之間無論是收益還是波動都不完全是對稱溢出關系。

1.收益溢出效應方面

(1)在1%的顯著性水平下，拒絕“REUA不能Granger引起 RCER”的假設，接受“RCER不能Granger引起REUA”的假設，這表明歐盟EUA市場顯著地單向領先CER市場。

(2)EUA市場對CER市場有顯著的負的收益溢出效應，并且CER市場受其自身前2、3期收益的影響。

(3)CER市場對EUA市場幾乎不存在溢出效應，而EUA市場對CER市場在第1期有正的沖擊效應，從第2期起持續(xù)到第6期為負的溢出效應。

(4)EUA市場對CER市場收益變動的最終解釋程度為42.74%，表明EUA收益的確能夠影響CER的收益，而CER收益對EUA收益幾乎不產(chǎn)生影響。

2.波動溢出效應方面

(1)歐盟EUA市場與CER市場間存在負的雙向波動溢出關系，即EUA市場的波動對CER市場的波動和CER市場的波動對EUA市場的波動都是減弱的影響。但是EUA市場對CER市場的溢出效應相對較大。

(2)歐盟EUA市場與CER市場均波動劇烈，波動具有時變性和持續(xù)性。CER市場價格波動的時變性較強。CER市場收益的波動要大于EUA市場收益的波動。兩個市場都顯著地受到其前期收益率波動的影響。

總而言之，在歐盟EUA市場與CER市場的溢出效應中，對于收益而言，EUA市場的影響具有主導性和領先性，且影響是負向的;對于波動而言，EUA市場影響的主導性不如收益那么強，但仍有一定的主導性，反之，CER市場對EUA市場也有一定的影響，并且相互的影響是負向的。

究其原因，一是，EUA市場發(fā)展較早。歐盟碳交易市場在2005年就最先推出了EUA期貨交易，2006年開始了EUA期貨期權(quán)交易，而到2008年時才相繼推出CER期貨合約及期貨期權(quán)合約的交易。二是，CER市場發(fā)展不完善。目前我國是CER的世界第一大生產(chǎn)國，截至2013年1月31日，我國CDM項目產(chǎn)生的CER數(shù)量共計為732 811 066噸，占東道國注冊項目產(chǎn)生總量的61.17%。我國雖在一級市場上提供了如此巨量的CER，卻沒有建立CER二級市場，對CER缺少定價權(quán)。這都反映出EUA市場發(fā)展較CER市場成熟。三是，EUA市場規(guī)模大。從市場規(guī)?？矗駿UA的市場規(guī)模遠大于CER市場的規(guī)模，2009年、2010年和2011年EUA成交額分別為1 228.22億美元、1 335.98億美元和 1 478.48億美元，CER的成交額分別為175.43億美元、204.53億美元和 223.33億美元。這也反映出EUA市場較CER市場更加活躍，流動性更高。四是，EUA市場和CER市場的交易產(chǎn)品具有替代性，但非完全替代。歐盟雖允許有減排責任的企業(yè)可購買CDM項目產(chǎn)生的CER用于抵扣EUA，但對其抵扣占比卻作了嚴格的限制。這一對CER抵扣占比的規(guī)定也限制了兩個市場產(chǎn)品的完全替代性。

(二)政策啟示

以上對歐盟碳交易體系下EUA與CER市場間收益溢出效應及波動溢出效應的研究對我國政府和項目業(yè)主以及相關投資者都具有一定的參考意義。

1.有必要建立我國的國際CER交易二級市場

目前，我國是CDM項目市場的最大供應方，但我國的CER買賣只集中在一級市場，尚未建立中國的國際CER交易二級市場，因此提供了巨量初級廉價CER，自身卻處在產(chǎn)業(yè)鏈的底端，在國際上缺乏話語權(quán)。特別地，我國現(xiàn)在獲批CDM項目數(shù)量不斷上升，造成了供大于求的局面，競爭的加劇勢必會引發(fā)單位CER轉(zhuǎn)讓價格的進一步下挫，從而損害了我國項目業(yè)主的利益。

據(jù)本文實證結(jié)論，EUA市場對CER市場均有不同程度的先導作用。帶來這一結(jié)果的一個重要原因是，CER市場發(fā)展不完善，CER的最大生產(chǎn)國中國沒有建立國際CER二級市場。因此，我國應積極構(gòu)建國際CER交易二級市場，促使CER市場運作更為有效，也可保護我國項目業(yè)主及相關投資者的利益。

2.我國QDII政策可以逐步對EUA市場開放

碳交易市場是一個新興市場，但隨著其不斷發(fā)展，基于碳排放權(quán)產(chǎn)品交易的金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，碳遠期、碳期貨、碳掉期以及碳期權(quán)等碳排放權(quán)衍生產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，這進一步使得碳排放權(quán)衍化成具有投資價值的金融資產(chǎn)。隨著QDII的開放，國內(nèi)企業(yè)、機構(gòu)及私人投資者逐漸競相投資于這種新興資產(chǎn)，通過投資組合規(guī)避風險增加收益。

據(jù)本文實證結(jié)論，EUA市場與CER市場均有不同程度的部分負向相互影響。按照投資組合理論，兩個負向影響的資產(chǎn)進行組合，可以降低風險提高收益。因此，我國QDII政策開放過程中，在對CER市場開放的同時，應逐步對EUA市場開放。

3.我國CDM項目開放中應更多考慮EUA市場的影響

隨著國際碳交易市場的蓬勃發(fā)展，我國越來越多的企業(yè)投身于CDM項目中。但我國CDM項目業(yè)主在參與CDM項目時，往往對國際碳市場缺乏清晰的了解與判斷，從而易遭受損失。特別地，國際投機資本的快速介入使得碳市場的風險更一步加劇。

實證研究結(jié)果顯示，EUA市場對CER市場均有不同程度的先導負向作用。為了規(guī)避風險，有效保障國內(nèi)項目業(yè)主在碳排放交易中的收益，國內(nèi)項目業(yè)主在開發(fā)CDM項目時，不僅要參考國際CER期貨價格，還需要更多關注EUA期貨價格的變化。