周戰(zhàn)強(qiáng) 高 揚(yáng)

一、引 言

凡有股市的地方必有傳聞。在股市環(huán)境合適時(shí)，傳聞就會(huì)迅速擴(kuò)散，影響投資者的股票交易行為，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)。為減少傳聞對股價(jià)的影響，發(fā)布澄清信息是一種常用的方法。中國證監(jiān)會(huì)于2007年1月30日頒布了《上市公司信息披露管理辦法》，其中規(guī)定上市公司如果出現(xiàn)公司業(yè)績、重大事項(xiàng)等傳聞，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)信息。從2007年至今，上市公司發(fā)布的傳聞澄清公告達(dá)2600多條，然而仍有一些相對重要的傳聞并沒有得到上市公司的正式澄清，一些報(bào)刊如《證券時(shí)報(bào)》《北京商報(bào)》《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》等對其中一些傳聞求證后，發(fā)布了澄清信息，即傳聞求證信息。研究表明，上市公司澄清公告對股價(jià)變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生顯著影響，然而傳聞求證信息是否會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生影響，是一個(gè)需要認(rèn)真研究的重要課題。對這一課題的研究，有助于了解股價(jià)對傳聞求證信息反應(yīng)的模式及求證信息的有效性，可為規(guī)范傳聞事件的澄清、改進(jìn)傳聞求證信息的效果、減少傳聞的影響提供參考。

目前有關(guān)傳聞澄清信息對股價(jià)影響的研究相對較少。Huberman等人分析了一家上市公司股價(jià)受錯(cuò)誤消息及其澄清信息的影響，發(fā)現(xiàn)在澄清信息公布后的相當(dāng)長時(shí)期中，其股價(jià)都沒有恢復(fù)到原來的價(jià)格水平，并認(rèn)為這是由于“非理性的公眾熱情”改變了股票的交易模式(Huberman et al.，2001：387-396)。Carvalho、Marshall等人研究了一條公司傳聞及其澄清信息對股價(jià)的影響情況，發(fā)現(xiàn)該公司股價(jià)在5天后才恢復(fù)到傳聞前的水平(Carvalho et al.，2011：597-615；Marshall et al.，2014：237-249)。趙靜梅等人的研究表明，滬深交易所上市公司發(fā)布駁斥傳聞的澄清公告后股價(jià)不能迅速恢復(fù)到先前水平，但它可以增加股票的關(guān)注度，提升股票的活躍度和交易量(趙靜梅等，2010：38-51)。張寧等人發(fā)現(xiàn)投資者對A 股市場負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞娣磻?yīng)不足，澄清效果受澄清方式、澄清信息的詳細(xì)程度等因素的影響(張寧等，2012：60-67)。賈明等人發(fā)現(xiàn)A 股市場的澄清公告對正面?zhèn)髀動(dòng)旭g斥作用，但對負(fù)面?zhèn)髀剷?huì)起反作用(賈明等，2014：118-132)。從上述研究可以看出，股市傳聞澄清公告對股價(jià)有顯著影響，但這些研究中涉及的都是上市公司正式發(fā)布的澄清公告，沒有涉及媒體發(fā)布的傳聞求證信息對股價(jià)的影響。

本文利用事件研究方法，實(shí)證分析傳聞求證信息對股價(jià)的影響。在國內(nèi)媒體中，雖然有一部分報(bào)刊報(bào)道傳聞求證信息，但有相當(dāng)一部分報(bào)道，雖冠以傳聞求證的名字，其實(shí)是上市公司對傳聞的正式澄清公告。去除這些澄清公告后，除《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》外，其他報(bào)刊關(guān)于傳聞求證信息的報(bào)道數(shù)量少?！豆墒袆?dòng)態(tài)分析周刊》從2009年10月開始，開辟了傳聞求證專欄，專門發(fā)布傳聞求證信息，截至2013年底共發(fā)布了570條求證信息。因此本文根據(jù)該欄目信息，分析傳聞求證信息是否對股價(jià)產(chǎn)生顯著影響，并根據(jù)傳聞目標(biāo)公司規(guī)模、傳聞求證結(jié)果、傳聞求證信息內(nèi)容分類對這一問題展開深入探討。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

(一)數(shù)據(jù)說明

本文收集和整理了《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》從2009年10月出版的第42期至2013年12月底第52期中刊載的所有傳聞求證信息，按照下述原則對樣本進(jìn)行了篩選：第一，刪除一條求證信息同時(shí)澄清一只股票多個(gè)傳聞的情形；第二，刪除在連續(xù)兩周內(nèi)有多條澄清信息的股票；第三，刪除連續(xù)半年內(nèi)出現(xiàn)相互矛盾的澄清信息的股票；第四，刪除反復(fù)澄清同一傳聞的股票；第五，刪除求證信息模糊不清的情形；第六，刪除上市公司正式發(fā)布澄清公告且該欄目又進(jìn)行傳聞求證的情形；第七，刪除傳聞求證信息公布日相應(yīng)股票發(fā)布有正式公告的情形；第八，刪除多家媒體對同一條傳聞進(jìn)行求證的情形；第九，由于利空傳聞的求證信息極少，刪除該類求證信息；第十，刪除數(shù)據(jù)不全的股票。最后得到了471個(gè)樣本。相應(yīng)股票和市場的日度收益率數(shù)據(jù)取自CSMAR 中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫。

(二)研究方法

事件研究法是針對某項(xiàng)事件的發(fā)生或某一信息的發(fā)布對資產(chǎn)價(jià)格或交易量的影響程度和持續(xù)時(shí)間進(jìn)行測度與檢驗(yàn)的研究方法(Ball et al.，1968：159-178)。本文采用事件研究法實(shí)證分析傳聞求證信息發(fā)布對股價(jià)的影響。事件日為《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》刊登傳聞求證信息的日期(該雜志每周周六發(fā)行，因此事件日無交易)。定義事件窗口為(-10，+10)，估計(jì)窗口為(-130，-11)。預(yù)期收益率一般常采用均值調(diào)整模型、市場指數(shù)調(diào)整模型或市場模型進(jìn)行計(jì)算，這些模型的檢驗(yàn)力度沒有太大差別(Brown et al.，1985：3-32)，但市場模型應(yīng)用最廣，因此這里采用市場模型計(jì)算預(yù)期收益率：

其中，Ri，t為在估計(jì)期或估計(jì)窗口中第t日股票i的收益率，Rm，t為在估計(jì)期中第t日市場收益率，α是常數(shù)項(xiàng)，β為回歸系數(shù)，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。異常收益率(AR)的計(jì)算公式如下：

其中，ARi，t為事件期或事件窗口第t日股票i的異常收益率，Ri，t為事件期第t日股票i的收益率，(αi+βiR m，t)為事件期第t日股票i的預(yù)期收益率。平均異常收益率(AAR)計(jì)算公式如下：

其中，N為樣本中所有股票的數(shù)目。采用t檢驗(yàn)來檢驗(yàn)事件期內(nèi)平均異常收益率是否顯著異于零。t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

其中，εi，t是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，σi為估計(jì)期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表1?？梢钥闯?，有關(guān)滬市股票傳聞的求證信息比例略高于深市。在傳聞求證信息涉及的公司中，小微型公司的比例最低，占4%，大型公司所占比例最高，接近3/4①大中小微型企業(yè)是按照國家統(tǒng)計(jì)局2011年頒布的《統(tǒng)計(jì)上大中小微型企業(yè)劃分辦法》進(jìn)行劃分的。由于樣本中小微型企業(yè)數(shù)量少，合并為一類進(jìn)行處理。。按照傳聞的求證結(jié)果，可將求證信息分為證實(shí)、證否、其他(即未證實(shí)也未證否)3類，其中其他類別的求證信息比例最高，達(dá)到62.84%，證實(shí)傳聞的求證信息比例最低，占12.53%。按照傳聞求證信息涉及的內(nèi)容，可將傳聞求證信息分為盈利能力、資產(chǎn)重組、兼并收購、再融資4類，其中有關(guān)資產(chǎn)重組類的求證信息最多，接近一半，有關(guān)再融資的求證信息比例最低，占4%。

表1 樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)全樣本下傳聞求證信息對股價(jià)的影響

表2給出了傳聞求證信息公布日前后各10個(gè)交易日的平均異常收益率。由第2列可知，在求證信息公布前，平均異常收益率均為正值。在公布前第2～5、7～9個(gè)交易日，平均異常收益率至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；其他交易日的平均異常收益率不顯著。在公布后，平均異常收益率大多數(shù)為負(fù)，其中第5、10個(gè)交易日的平均異常收益率分別在5%、1%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。可見，傳聞求證信息公布前后的股價(jià)變動(dòng)模式具有“前漲后調(diào)”的特征：求證信息公布前股價(jià)會(huì)明顯上升，公布后股價(jià)會(huì)下調(diào)，但下調(diào)幅度相對較小。出現(xiàn)這種模式的原因可能是傳聞求證信息提前泄露，或者投資者通過其他途徑獲悉了它，因而當(dāng)它公布時(shí)，反而股價(jià)并沒有顯著反應(yīng)。這與前述股價(jià)對澄清公告發(fā)生顯著反應(yīng)的已有研究結(jié)論不同。這種模式在兩個(gè)交易所的樣本股票中都存在(見表2第3～4列)，但存在一定差異。相對而言，樣本中深交所股票的上漲幅度及調(diào)整幅度要大些，這從事件窗口的累積平均異常收益率(CAAR)角度看更為明顯(見圖1的左上圖)。這種情形可能與深交所中小規(guī)模公司比例高有關(guān)。

表2 傳聞求證信息公布前后平均異常收益率(AAR)

(三)不同規(guī)模公司的傳聞求證信息對股價(jià)的影響

股票市場存在規(guī)模效應(yīng)，即股票收益率與公司規(guī)模大小存在負(fù)相關(guān)關(guān)系(Banz，1981：3-18)。傳聞求證信息對股價(jià)的影響可能會(huì)因公司規(guī)模不同而表現(xiàn)出差異。因此需要在控制公司規(guī)模后，進(jìn)一步分析傳聞求證信息對股價(jià)的影響。表2第5～7列顯示了不同規(guī)模公司股票在傳聞求證信息公布前后各10個(gè)交易日平均異常收益率的情況。可以看出，小微型公司的平均異常收益率在求證信息公布前的大多數(shù)交易日為正，其中第5、8個(gè)交易日的平均異常收益率分別在5%、10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在公布后有5個(gè)交易日為負(fù)且不顯著，但在第9個(gè)交易日在5%的顯著性水平上顯著為正。中型公司的平均異常收益率在求證信息公布前除第10個(gè)交易日外均為正值，其中第3～5個(gè)交易日的平均異常收益率至少在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；在公布后其平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負(fù)，僅在第7個(gè)交易日在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。大型公司的平均異常收益率在求證信息公布前除第10個(gè)交易日外均為正值，其中第2～6、8、9個(gè)交易日的平均異常收益率至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；在求證信息公布后，其平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負(fù)值，僅在第5、10個(gè)交易日分別在1%、10%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。不同規(guī)模公司股票在事件窗口都表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1右上圖)，但存在一定程度的差異：樣本中小微型、中型、大型公司股票都上漲明顯，但上漲幅度依次減小，下調(diào)幅度也是依次減小，而且小微型股票下調(diào)開始時(shí)間稍早一些。這種差異為前文提及的深交所股票的上漲及調(diào)整幅度比上交所的更大提供了證據(jù)。小微型公司股票上漲和下調(diào)幅度相對較大，可能是因?yàn)樗鼈円?guī)模小，信息透明度較低，更易受信息變動(dòng)的影響，股價(jià)波動(dòng)大，也可能與它們在樣本中的數(shù)量少有關(guān)。

圖1 事件窗口各交易日的累積異常收益率

(四)不同結(jié)果的傳聞求證信息對股價(jià)的影響

前述文獻(xiàn)表明，正式澄清公告中對傳聞的不同澄清結(jié)果會(huì)引起股價(jià)發(fā)生不同的變化。這是因?yàn)橥顿Y者在看到或聽到重要的傳聞信息后，會(huì)去搜尋其澄清信息，根據(jù)不同的澄清結(jié)果采取不同的交易決策。傳聞求證信息也是澄清信息，不同的求證結(jié)果對股價(jià)的影響可能不同，因此有必要進(jìn)一步分析不同求證結(jié)果對股價(jià)的影響。表2第8～10列給出了證實(shí)、證否和其他三類求證結(jié)果在公布日前后各10個(gè)交易日平均異常收益率的情況?？梢钥闯?，在證實(shí)傳聞的求證信息公布前，大多數(shù)交易日的平均異常收益率為正，其中第3、5個(gè)交易日分別在1%、5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，其他交易日的平均異常收益率均不顯著；在公布后大多數(shù)交易日的平均異常收益率為負(fù)，在10%的顯著性水平上都不顯著，但在第3個(gè)交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上顯著為正。在否認(rèn)傳聞的求證信息公布前，除第10個(gè)交易日平均異常收益率為負(fù)且不顯著外，其他交易日的平均異常收益率均為正，其中第3、5、6、8個(gè)交易日的平均異常收益率至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；在公布后有4個(gè)交易日平均異常收益為負(fù)，僅第6個(gè)交易日的平均異常收益率在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)。對于其他類別而言，在公布前的平均異常收益率均為正值，并在第2～5、7～9個(gè)交易日至少在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而在公布后平均異常收益率在大多數(shù)交易日為負(fù)，且在第10個(gè)交易日在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著?？梢姡煌Y(jié)果的求證信息公布前后股價(jià)都表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1左下圖)。證實(shí)傳聞的公司股價(jià)上漲幅度相對較小，下調(diào)開始時(shí)間稍早，下調(diào)初期幅度稍大；證否傳聞的公司股價(jià)上升幅度相對較大，下調(diào)開始時(shí)間稍晚，下調(diào)初期幅度稍大；其他類別求證信息公布后股價(jià)明顯下調(diào)，說明股價(jià)反應(yīng)過度?？赡茉蚴莻髀勑畔⒐己?，由于多數(shù)投資者對傳聞采取“寧可信其有”的態(tài)度，股價(jià)會(huì)發(fā)生顯著變動(dòng)，而傳聞求證信息公布后，如果它證實(shí)了傳聞，因股價(jià)在傳聞公布時(shí)就做出了反應(yīng)，此時(shí)相關(guān)利好出盡，股價(jià)下降；如果它否定了傳聞，與投資者最初根據(jù)傳聞的預(yù)期可能不同，投資決策最初調(diào)整緩慢，而后迅速調(diào)整，股價(jià)降幅稍大；如果是其他類求證信息，即未證實(shí)也未證否傳聞的不確定結(jié)果，可能導(dǎo)致投資者對以前的判斷與決策產(chǎn)生了懷疑和調(diào)整，股價(jià)出現(xiàn)下調(diào)。

(五)不同內(nèi)容的傳聞求證信息對股價(jià)的影響

有關(guān)公司的重要信息會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生影響，不同類型的信息對股價(jià)的影響并不相同。傳聞求證信息按照內(nèi)容可歸為盈利能力、資產(chǎn)重組、兼并收購、再融資4類，它們對股價(jià)的影響也存在差異。表2第11～14列顯示了求證信息在公布前后各10個(gè)交易日平均異常收益率的情況。有關(guān)盈利能力的求證信息在公布前的平均異常收益率除了在第7個(gè)交易日為負(fù)外，其他交易日均為正，其中第2～4、6、8個(gè)交易日的平均異常收益率至少在10%顯著水平上統(tǒng)計(jì)顯著；在公布后第1、2、4～6個(gè)交易日的平均異常收益率為負(fù)值，其中第2、6個(gè)交易日的平均異常收益率分別在5%、10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，在公布后其他交易日的平均異常收益率為正，其中第3個(gè)交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。有關(guān)資產(chǎn)重組的求證信息，在公布前的平均異常收益率均為正值，并且在第2～9個(gè)交易日的平均異常收益率在1%或10%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著；在公布后有4個(gè)交易日的平均異常收益率為負(fù)，其中第3、10個(gè)交易日的平均異常收益率在10%、1%顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。有關(guān)兼并收購的求證信息在公布前的平均異常收益率大多數(shù)為正，其中第2、4、5、8個(gè)交易日的平均異常收益率在5%或10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而公布后的平均異常收益率多數(shù)為負(fù)，其中第10個(gè)交易日的平均異常收益率在10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著。有關(guān)再融資的求證信息在公布前的平均異常收益率有一半為正，其中第5個(gè)交易日的平均異常收益率在5%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著，而公布后的平均異常收益率有一半為負(fù)，其中第1、5、6個(gè)交易日的平均異常收益率在5%或10%的顯著性水平上統(tǒng)計(jì)顯著?？梢?，有關(guān)盈利能力的傳聞求證信息公布前股價(jià)明顯上漲，公布后股價(jià)也明顯下調(diào)，說明股價(jià)反應(yīng)過度；有關(guān)資產(chǎn)重組、兼并收購的傳聞求證信息公布前股價(jià)明顯上漲，前一類導(dǎo)致的上漲幅度相對較大，公布后股價(jià)下調(diào)開始得稍晚，前一類導(dǎo)致的調(diào)整幅度較后一類要小，但都不明顯。這三類求證信息的股價(jià)反應(yīng)模式雖有差異，但都不同程度地呈現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式(見圖1右下圖)。有關(guān)再融資的傳聞求證信息公布前的股價(jià)漲幅不明顯，但公布后的股價(jià)立即發(fā)生顯著反應(yīng)，跌幅明顯，并且超過了漲幅，說明股價(jià)存在反應(yīng)過度。這可能與投資者對上市公司借助再融資進(jìn)行圈錢的行為有抵觸有關(guān)。

四、結(jié)論與建議

本文利用《股市動(dòng)態(tài)分析周刊》傳聞求證專欄刊登的傳聞求證信息，實(shí)證分析了股價(jià)對傳聞求證信息的反應(yīng)。結(jié)果表明，大多數(shù)情況下，傳聞求證信息公布前后的股價(jià)變動(dòng)表現(xiàn)出“前漲后調(diào)”的模式，即公布前股價(jià)會(huì)明顯上升，公布后股價(jià)會(huì)下調(diào)，但下調(diào)幅度相對較??；既未證實(shí)又未證否傳聞的求證信息、關(guān)于盈利能力和再融資傳聞的求證信息公布后股價(jià)反應(yīng)過度，這說明股價(jià)對傳聞求證信息的反應(yīng)缺乏效率。

基于本文研究結(jié)論，筆者提出以下建議：一是一些上市公司目前并沒有嚴(yán)格貫徹執(zhí)行《上市公司信息披露管理辦法》的相關(guān)規(guī)定對有些重要傳聞做出正式澄清，因此證監(jiān)會(huì)應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露，完善相關(guān)規(guī)章制度，加強(qiáng)對上市公司信息披露情況的監(jiān)督和檢查；二是因?yàn)殛P(guān)于盈利能力和再融資傳聞的求證信息公布后市場反應(yīng)過度，上市公司要慎重處理這些類型傳聞的澄清工作；三是既未證實(shí)又未證否傳聞的求證信息公布后股價(jià)反應(yīng)過度，上市公司應(yīng)避免或盡可能減少這種求證結(jié)果的出現(xiàn)；四是由于小微型公司相對于大中型公司股價(jià)上漲和下調(diào)幅度較大，更應(yīng)認(rèn)真對待傳聞的澄清事宜。

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