薛妍妍，王三興

（安徽大學 經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230039）

一、引言

隨30年的經(jīng)濟發(fā)展，中國已從外匯短缺成為擁有超額外匯儲備規(guī)模的國家。2001年12月中國加入WTO，之后外匯儲備幾乎呈指數(shù)化增長。2001年中國外匯儲備為2122億美元，到2006年末已達10663億美元，超過日本成為世界最大外匯儲備國。2010年3季度末，中國外匯儲備余額達24543億美元，是2006年的2.3倍，占全球外匯儲備比重近30%。與此同時，一些新興市場如俄羅斯、巴西、印度、東盟近年來也積累了較高的外匯儲備。與二戰(zhàn)結束后西歐在20年的經(jīng)濟恢復性增長中所經(jīng)歷的“美圓荒”到“美圓災”過程類似，中國所積累的巨額外匯儲備已經(jīng)遠遠超過國際上一些廣泛使用指標所確定的最優(yōu)外匯儲備規(guī)模，并引發(fā)了對其風險和積極管理的廣泛討論，但這些討論僅局限于治標層面，只有先辨清外匯儲備持續(xù)增長的成因，才能為后續(xù)的風險規(guī)避和積極管理提出合理的建議。

二、文獻綜述

對中國及新興市場超額外匯儲備規(guī)模成因的解釋有多種觀點。一種較為流行的觀點認為新興市場累積外匯儲備是為了降低短期資本流向突然逆轉導致產(chǎn)出下降的概率，即是一種謹慎性預防需求的結果。Aizenman and Lee(2005)認為東亞對國內出口企業(yè)的金融支持（Financial Mechantilism）引起金融壓抑和銀行呆帳，容易滋生貨幣或經(jīng)濟危機，目前的外匯儲備窖藏顯然是對過去危機的預防性反應。Choi,Sharma and Stromqvist(2007)研究結果發(fā)現(xiàn)新興市場在20世紀80年代資本流入與外匯儲備呈負相關關系，在東南亞金融危機后呈正相關關系，發(fā)達國家則正好相反，表明預防性動機為新興市場外匯儲備累積動因。Mendoza(2010)比較了東南亞金融危機前后的外匯儲備需求因素變化，結論顯示新興市場的外匯儲備增加與經(jīng)濟發(fā)展脆弱性指標的相關性在金融危機后得到加強，顯示出政策制定者的謹慎性預防動機。

新興市場外匯儲備積累的解釋還有重商主義、政府行為、競爭效應、浮動恐懼以及全球化背景下強化自我保護、保障經(jīng)濟政策獨立等觀點。Dooly,Folkers-Landau and Garber(2003)認為亞洲的外匯儲備積累是出口導向發(fā)展戰(zhàn)略的結果，這個戰(zhàn)略還包括匯率低估、資本管制，在這種戰(zhàn)略取得成功后，東亞將和美國、歐盟一樣成為全球經(jīng)濟中心。Aizenman and Marion(2002)的研究表明政府的機會主義行為和腐敗會減少儲備需求而增加外債借貸規(guī)模。Cheung and Qian(2009)對東亞經(jīng)濟體1997年金融危機以后外匯儲備累積所做的面板模型檢驗結果證實，存在Machlup衣柜假說中的瓊斯效應，即東亞經(jīng)濟體在外匯儲備累積上相互追趕競爭。盧鋒（2006）、余永定（2007）認為中國外匯儲備近年來的激增是由于人民幣匯率低估所導致的雙順差規(guī)模擴張所致，即為依附于重商主義的出口導向戰(zhàn)略的結果。楊權（2009）區(qū)分了東亞不同類型國家外匯儲備累積的影響因素，結論是東亞發(fā)展中經(jīng)濟體表現(xiàn)出為防范實體經(jīng)濟和金融領域風險的較強的謹慎動機，東亞相對發(fā)達經(jīng)濟體則主要是對規(guī)模和交易需求的反應，并沒有表現(xiàn)出明顯的謹慎動機傾向。

上述文獻對新興市場外匯儲備累積的解釋主要集中在兩點，即重商主義和預防性動機。這些文獻總體上都是以規(guī)范性的理論分析為先，再輔以計量檢驗來證明預設的結論。但解釋新興市場外匯儲備積累的成因不能預先給出一個規(guī)范性框架，而應該通過從國際收支帳戶中分析外匯儲備來源來尋求動因。其次，國外文獻多把中國作為新興市場一個成員，由于中國兼具發(fā)展、開放、經(jīng)濟總量大、經(jīng)濟體制獨特等特點，與中小型發(fā)展中經(jīng)濟體相比，顯然是個異常樣本點，因此在計量檢驗中容易造成較大誤差。最后，國內學者如李慶云、宋芳秀（2005）雖然較為詳細的分析了中國意愿和非意愿外匯儲備對外匯儲備的名義貢獻和實際貢獻，但沒有進一步分析中國超額外匯儲備的動因。

三、重商主義、預防性動機和外匯儲備來源

重商主義是西歐社會原始資本積累時期的一種經(jīng)濟貿易政策，其核心思想是通過對外貿易順差來積聚金銀財富，為工業(yè)化累積資本?，F(xiàn)代重商主義戰(zhàn)略包括匯率低估、出口導向、資本管制（初期）、金融歧視等，其主要目的就是擴大出口，通過貨物和服務貿易順差來積累外匯 （Dooly,Folkers-Landau and Garber，2003)。二戰(zhàn)結束后，西歐和日本通過對外貿易尤其是出口擴張經(jīng)濟迅速恢復，此后東南亞一些小型開放經(jīng)濟體開始接受發(fā)達經(jīng)濟體的邊際產(chǎn)業(yè)轉移，采取出口導向戰(zhàn)略實現(xiàn)了工業(yè)化。20世紀80年代開始，中國開始主動承接國際產(chǎn)業(yè)轉移，通過鼓勵引進FDI而使得進出口尤其是出口規(guī)模迅速膨脹，至今基本確立世界制造中心地位。發(fā)展經(jīng)驗表明，在推行出口導向戰(zhàn)略時，出口增速一般都會大于進口增速，引起外匯收入持續(xù)增加。西歐在復興中從“美元荒”到“美元災”的過程就是一個證明。日本在20世紀60、70年代出口貿易大幅增長時期，經(jīng)常帳戶順差持續(xù)多年，由于日本資本帳戶的及時開放和日本企業(yè)對外投資規(guī)模的增加，因此日本的外匯儲備并沒有得到明顯累積，但其海外資產(chǎn)規(guī)模龐大，是世界最大債權國，與西歐出現(xiàn)美元災的原因和結果并無實質區(qū)別。西歐的美元災導致了布雷頓森林體系的崩潰，而日本持續(xù)的貿易順差使得日本政府在美國壓力下于1985年簽訂廣場協(xié)議，日元被迫升值超50%。近年來全球新興市場外匯儲備的持續(xù)積累同樣表明依附于重商主義的出口導向戰(zhàn)略會引起出口規(guī)模擴大，外匯儲備增加。

正如文獻綜述所言，預防性動機認為中國及新興市場的外匯儲備積累源于對金融危機的預防性反應。歷次金融危機基本由債務積累過多或資本流向突然逆轉所引起。當外債規(guī)模過大，尤其是突破國際上所規(guī)定的指標如債務率、負債率、償債率時，經(jīng)濟運行風險加大。當短期外債占比擴大時，風險將會進一步放大。近年來，中國的這三個外債風險指標均在國際標準安全線內（見圖1）。盡管從2001年開始短期外債占外債余額比例上升①由于2001年外債口徑調整，新口徑外債數(shù)據(jù)與原口徑外債數(shù)據(jù)不可比，這對2001年后的比例變化有一定影響。，但短期外債與外匯儲備的比例在2001年之后開始持續(xù)下降，到2009年末逼近10%左右，遠遠低于Guidotti-Greenspan的100%原則。在經(jīng)濟一體化時代，短期資本易變性較強，因此窖藏這些流動性資本以防其突然逆轉引起經(jīng)濟波動也是近年來部分新興經(jīng)濟體的一種有意行為。對中國來說，一方面受資本管制，另一方面資本非法流動交易成本較高（林毅夫，2007），因此資本項目對外匯儲備變動的貢獻究竟多大還需分析國際收支平衡表中的相關科目。

圖1：1988-2009年中國外債比例變化（資料來源：國家外匯管理局網(wǎng)站）

對外匯儲備來源的分析中，一般把外匯儲備劃分為債權性儲備和債務性儲備。債權性儲備是指通過對外交易賺取的外匯收入，不需償還，是一國的可支配收入。國際收支平衡表中經(jīng)常帳戶差額即屬于債權性儲備。債務性儲備是通過資本、金融市場所獲得的投資、信貸外匯，將來需要償還本息。國際收支平衡表中的資本與金融帳戶差額就是債務性儲備。此外，平衡表中的凈誤差與遺漏項代表“熱錢”流動規(guī)模，即投機性很強的短期國際資本，由于其流動性強，進出時間不確定，因此可把這項歸納入債務性儲備中。在國際收支平衡表中，經(jīng)常帳戶差額、資本和金融帳戶差額、凈誤差與遺漏三者之和為國際儲備變動，其中我國國際儲備資產(chǎn)帳戶下的貨幣黃金、特別提款權、儲備頭寸等項目變動額很小，因此國際儲備變動基本等于外匯儲備變動，即外匯儲備增量可基本分解為債權性外匯儲備和債務性外匯儲備之和。

縱觀超額外匯儲備的重商主義論，其要點就是中國及新興市場通過匯率低估來擴大出口，積累經(jīng)常項目順差，因此積累的主要是債權性儲備。而預防性動機學說強調新興市場通過窖藏FDI凈流入、短期資本流入、投機性資本等中長期或短期債務來累積外匯儲備，因此積累的主要是債務性儲備 （見圖2）。

圖2：重商主義、預防性動機與外匯儲備來源關系

四、基于國際收支帳戶的實證分析

論文以1990-2009年國際收支平衡表為樣本，分析經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額①從這里開始，下文中資本帳戶均指資本與金融帳戶+誤差與遺漏項。對外匯儲備的當期貢獻和累積貢獻，以明確重商主義還是預防性動機是外匯儲備積累的主要動因。經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額（累積值）對外匯儲備增量（存量）的貢獻就是兩者在外匯儲備增量（存量）中的占比。

表1：經(jīng)常帳戶與資本帳戶差額（累積值）及其對外匯儲備增量（存量）的當期（累積）名義貢獻（單位：億美元）（資料來源：國家外匯管理局）

（一）經(jīng)常帳戶和資本帳戶對外匯儲備的名義貢獻

首先計算出經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額對外匯儲備增量的當期名義貢獻和經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額累積值對外匯儲備存量的累積性貢獻，在計算累積值時，考慮到1989年經(jīng)常帳戶為逆差，外匯儲備存量僅110.93億美元，以1990年為基期，得到的結果如表1。

1993年受通貨膨脹影響，經(jīng)常帳戶差額為負，外匯儲備僅增加18億美元。1994年人民幣匯率大幅度貶值后，連續(xù)3年經(jīng)常帳戶和資本帳戶雙順差，且資本帳戶差額對外匯儲備增量名義貢獻遠高于經(jīng)常帳戶差額名義貢獻。1997年東南亞金融危機爆發(fā)后，國際市場預期人民幣貶值，資本帳戶連續(xù)4年出現(xiàn)逆差，因此這段時期外匯儲備增量主要由經(jīng)常帳戶差額所貢獻。2001年加入WTO之后，國際上反過來開始投機人民幣升值，資本流入持續(xù)增加，熱錢流入境內，再次出現(xiàn)雙順差，但經(jīng)常帳戶順差名義貢獻不及資本帳戶差額貢獻，顯示這段時期外匯儲備增加主要來源于債務性儲備。2005年人民幣匯率改革后，資本帳戶差額開始波動，2006和2008年均出現(xiàn)凈逆差，但經(jīng)常帳戶差額穩(wěn)步增長，直到2009年受美國金融危機影響才有所減少，這段時間外匯儲備增量明顯由經(jīng)常帳戶差額即債權性儲備所貢獻，而資本帳戶差額即債務性儲備貢獻出現(xiàn)了小幅波動

從累積貢獻來看，上世紀90年代初期經(jīng)常帳戶差額對外匯儲備存量的累積性貢獻較大，而資本帳戶差額累積性貢獻為負。1994年之后的3年，資本帳戶累積性貢獻顯著加強并超越經(jīng)常帳戶。東南亞金融危機之后資本帳戶累積貢獻逐步弱化，到2000年達到最低值10%水平。2001年之后資本帳戶累積性貢獻開始有所增加，但與經(jīng)常帳戶累積貢獻相比，基本處于次要地位，尤其在2004年之后表現(xiàn)明顯，08、09兩年則基本處于20%水平。縱觀1990-2009年兩個帳戶的累積性貢獻，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)常帳戶累積貢獻較平穩(wěn)，而資本帳戶累積貢獻有波動，經(jīng)常帳戶差額對外匯儲備存量貢獻與資本帳戶相比處于較為重要的地位，尤其是近年來，經(jīng)常帳戶差額累積貢獻占比維持在80%左右。

（二）經(jīng)常帳戶和資本帳戶對外匯儲備的實際貢獻

上述名義貢獻均是從國際收支平衡表中數(shù)據(jù)直接得出的結果。但國際收支帳戶中部分項目或者沒有形成對外匯的實際供求，或者存在高報或低報現(xiàn)象，所以表中列出的數(shù)字必須經(jīng)過一定的調整才能確定經(jīng)常帳戶或資本帳戶的實際差額及其對外匯儲備的實際貢獻，從而更準確辨析外匯儲備積累的主要動因。影響兩個帳戶實際數(shù)值的因素有：

1.經(jīng)常帳戶影響因素。（1）貿易單據(jù)虛報。交易雙方在互相信任基礎上可以通過出口價格高報或進口價格低報來實現(xiàn)資本流入，也可以通過出口低報或進口高報來實現(xiàn)資本外逃。我國資本帳戶沒有完全放開，因此不排除境內外資本通過經(jīng)常帳戶下的貿易項目流出入。顯然，從國際收支平衡表的借貸方法來看，出口高報或進口低報會引起貿易項目凈差額增加，而同時導致資本帳戶凈差額減少。反之，出口低報或進口高報會引起貿易項目凈差額減少，而同時導致資本帳戶凈差額增加。由于貿易單據(jù)虛報對經(jīng)常帳戶和資本帳戶凈差額影響相反，因此在一個較長時期內①本文表1中的分析結果表明，我國在1990-2009年出現(xiàn)了熱錢交替流入和流出現(xiàn)象。對總體外匯儲備余額影響較小。（2）內部轉移定價因素。內部轉移定價是跨國公司為達到逃避稅目的通過制定高于或低于實際成本的內部價格來實現(xiàn)資本的流出入，由于其每筆交易同時登錄在經(jīng)常帳戶和資本帳戶中，因此對外匯儲備的影響與貿易單據(jù)虛報完全一致。

2.外商直接投資影響。外商直接投資中的設備投資、技術投資和利潤再投資屬于在國際收支平衡表中雖有反映、但未形成真實外匯供求的國際交易。顯然，這些交易虛增了資本賬戶差額而同時虛減了經(jīng)常帳戶差額，扭曲了兩者對外匯儲備的實際貢獻。（1）外商設備投資和技術投資。按照平衡表編制方法，作為外商投資進口的設備和引進的技術被記入經(jīng)常帳戶下的貨物和服務項目借方，而包括設備和技術投資在內的外商直接投資被記入資本和金融賬戶下外商直接投資項目的貸方。但設備和技術投資并沒有形成資本帳戶下的真實外匯供給，經(jīng)常帳戶下進口的設備和技術沒有形成真實外匯需求，因此它高估了資本賬戶差額而低估了經(jīng)常賬戶差額。（2）利潤再投資。外商投資企業(yè)的利潤再投資是貸記資本賬戶下的外商直接投資賬戶，同時借記經(jīng)常賬戶下的投資收益賬戶。從經(jīng)常帳戶角度看，利潤再投資的這筆投資收益外匯實際上并沒有從我國流出，不會形成經(jīng)常帳戶下的外匯需求。利潤再投資的這種記錄方法會虛減經(jīng)常帳戶差額，而從資本帳戶角度看就虛增了資本帳戶差額。我國設備、 技術投資和利潤再投資占外商直接投資的絕大部分，直接投資的現(xiàn)匯流入比重大致在10%～20%之間 （李慶云、宋芳秀，2005）。

表2：1990-2009年外商設備投資、技術投資和利潤再投資的估計值（單位：億美元）（資料來源：國家外匯管理局和國研網(wǎng)）

3.實際經(jīng)常帳戶差額、 資本帳戶差額及其對外匯儲備的實際貢獻。由上述分析可知，實際經(jīng)常帳戶差額和平衡表中的名義差額之間，實際資本帳戶差額和平衡表中的名義差額之間的關系分別為:

實際經(jīng)常帳戶差額=名義差額+外商設備投資+技術投資+利潤再投資 （1）

實際資本帳戶差額=名義差額-外商設備投資-技術投資-利潤再投資 （2）

再利用（1）（2）調整得到經(jīng)常帳戶和資本帳戶實際差額。進一步計算兩個帳戶實際差額（累加值）對外匯儲備增量（存量）的當期（累積）實際貢獻，可得表3。

從表3可見，在對國際收支的兩個帳戶調整后，經(jīng)常帳戶差額對外匯儲備增量的實際貢獻要比名義貢獻大得多，而資本帳戶差額對外匯儲備增量的貢獻要么為負，要么所占比重較小，僅在2004年資本項目的實際貢獻達到了較大的比例45%。這表明依附于重商主義的出口導向戰(zhàn)略所積累的債權性外匯儲備是我國外匯儲備的主要貢獻者，而依附于預防性動機的債務性儲備貢獻是次要的，僅在個別年份有較高比例。

從兩個帳戶實際差額累積貢獻來看，經(jīng)常帳戶占主要角色，但經(jīng)常帳戶實際差額累積貢獻比例在逐步縮小，從1993年的最高值4.20減小到2009年的1.14，反映出促進出口措施的逐步弱化。在近年來提出的結構調整戰(zhàn)略和大力縮小外貿順差的努力下，將來的債權性儲備累積貢獻將會繼續(xù)減小，另一方面，隨著中國經(jīng)濟總量繼續(xù)增長，資本帳戶逐步乃至全面開放，資本帳戶差額的貢獻將會增大。今后應該對債務性外匯儲備的增長保持一定關注。

五、結論與政策含義

從國際收支平衡表中經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額對外匯儲備增量的當期名義貢獻來看，兩者的重要性交替出現(xiàn)。在經(jīng)濟平穩(wěn)增長時期，外匯儲備增量由經(jīng)常帳戶差額所貢獻的債權性儲備為主，在經(jīng)濟遭受政策變化或外部沖擊時，資本帳戶差額波動較大，從而債務性儲備占比擾動了債權性儲備占比。從國際收支中經(jīng)常帳戶和資本帳戶差額對外匯儲備存量的累積名義貢獻來看，經(jīng)常帳戶差額對外匯儲備存量貢獻與資本帳戶相比處于較為重要的地位，尤其是近年來，經(jīng)常帳戶差額累積貢獻占比維持在80%左右，反映中國的外匯儲備余額主要由債權性外匯儲備所貢獻，而債務性的資本帳戶差額只是其中的擾動成分。從兩個帳戶差額調整后對外匯儲備增量和存量的實際貢獻來看，債權性的外匯儲備除在個別年份外均占顯著比例。重商主義可以認定為中國外匯儲備累積的主要動因。由這些結論提出如下建議：

表3：經(jīng)常帳戶與資本帳戶差額實際值（累加值）及其對外匯儲備增量（存量）的當期（累積）實際貢獻（單位：億美元）

1.及時改變中國經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略，讓市場而不是政府發(fā)揮比較優(yōu)勢，避免陷入比較優(yōu)勢陷阱。改革開放30年我國基本依靠擴大出口、貿易來推動經(jīng)濟增長，結果從改革前的內部不平衡走向了現(xiàn)在的外部不平衡，其突出標志就是我國所積累的外匯儲備規(guī)模單向持續(xù)增長。應該注重結構調整，發(fā)揮匯率、價格、利率等市場工具作用，逐步實現(xiàn)外部平衡。

2.由于中國的超額外匯儲備主要由經(jīng)常帳戶順差積累的債權性儲備所貢獻，因此應該將其看作是國家金融資產(chǎn)。一方面，這些金融資產(chǎn)必將對國內的宏觀經(jīng)濟和政策產(chǎn)生影響；另一方面，可以考慮對這些債權性儲備做出更積極的投資。

3.金融部門應該審慎監(jiān)管資本流向，做出一些防范措施。在中國經(jīng)濟繼續(xù)維持增長態(tài)勢下，資本帳戶將會逐步乃至全面開放，將來流入中國的資本規(guī)模會不斷擴大，從而債務性儲備在外匯儲備余額中所占比重會有所增加，相應的預防性動機應該得到增強，以防止在資本流動驟停時（Sudden Stop）爆發(fā)貨幣危機或經(jīng)濟倒退。

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